上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估初探

1、上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估初探一、殼資源及其特性一般來(lái)講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，擁有亮資源的上市公司被稱為殼公司。所謂買殼上市，就是一家優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過收購(gòu)債權(quán)、控股、直接投資、購(gòu)買股票等收購(gòu)手段以取得被收購(gòu)方（上市公司）的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)及上市地位。目前，我國(guó)進(jìn)行買殼、借殼一般都通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)并或者通過國(guó)家股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行的。例如：上海冠生園受讓上海輕工控股532的國(guó)家股權(quán)；海南泛華和深圳創(chuàng)世紀(jì)先后成為蘇三山的第一大股東；山東蘭陵控股環(huán)宇股份519的股份等。殼資源形成于“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，可以說(shuō)是政府干預(yù)證券市場(chǎng)的結(jié)果，并在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立的制度轉(zhuǎn)軌過程中長(zhǎng)期存在?！皻?/p>

2、”作為一種“長(zhǎng)期”的資源與其他資源樣，也具有稀缺性和收益性。我國(guó)政府與市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)決定上市資格的供需矛盾，殼資源已成為非上市公司的“必爭(zhēng)之地”。而且在我國(guó)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)力，擁有這種資格，可獲得壟斷收益。主要表現(xiàn)在：利用證券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)籌集所需資金以及廣告效益、資本放大效益等。同時(shí)，殼資源還具有其自身的特殊性，即虛擬性和再生性。虛擬性是指殼公司因其擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值，并不與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對(duì)應(yīng)，而與特定的制度安排有關(guān)。其再生性在于一般的資源經(jīng)過使用，通常是被消耗掉或發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移而亮資源在利用過程中卻會(huì)產(chǎn)生巨大的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自

3、身價(jià)值的價(jià)值增值。二、殼資源價(jià)值的相關(guān)因素分析殼資源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潛在價(jià)值。其價(jià)值的大小應(yīng)依據(jù)殼對(duì)使用者的效用來(lái)決定，即收購(gòu)公司擁有上市資格所能帶來(lái)的效用或價(jià)值。這種效用同時(shí)又與殼公司本身有著一定的聯(lián)系，畢竟殼是依附于殼公司而存在的，殼資源價(jià)值的影響因素可以從以下幾方面來(lái)分析：（一）殼資源與殼公司凈資產(chǎn)的關(guān)系。雖然，收購(gòu)方并不看重殼公司的凈資產(chǎn)，而是看重其上市資格，但殼公司的凈資產(chǎn)對(duì)收購(gòu)方買殼上市的效用也具有很大的影響。畢竟殼資源是依附于殼公司而存在的，殼公司凈資產(chǎn)的優(yōu)良程度決定著買殼重組后的收購(gòu)方所獲得的受益。同時(shí)在國(guó)有股轉(zhuǎn)讓方面，根據(jù)1997年7月1日原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管

4、理局和體改委聯(lián)合發(fā)布的股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見的第十七條規(guī)定“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場(chǎng)資格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)。”可見，每股凈資產(chǎn)是國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策底價(jià)，而法人股轉(zhuǎn)讓則無(wú)此限制。由此可知，公司的凈資產(chǎn)是殼資源價(jià)值的基礎(chǔ)。（二）殼資源價(jià)值與殼公司商謄的關(guān)系。商譽(yù)通常是指企業(yè)在一定條件下，能獲取高于正常投資報(bào)酬率所形成的價(jià)值，這是由于企業(yè)所處地理位置的優(yōu)勢(shì)，或由于經(jīng)營(yíng)效率高、管理基礎(chǔ)好、生產(chǎn)歷史悠久、人員素質(zhì)高等多種原因，與同行企業(yè)相比較，可獲得超額利潤(rùn)。商譽(yù)是一種不可確指的無(wú)形資產(chǎn)，殼

5、資源本身具有商譽(yù)的基本特點(diǎn)。從更廣泛的意義上講，殼資源屬于商譽(yù)的一種。兩者都不能離開企業(yè)而單獨(dú)存在，具有虛擬性和依附性。它們都是一種稀缺性資源，能給企業(yè)帶來(lái)超額收益，而且都是多種因素作用的結(jié)果。狹義的企業(yè)商譽(yù)可以增加殼資源的價(jià)值，同時(shí)殼資源交易方面也與無(wú)形資產(chǎn)的投資及回收投資的操作異曲同工。（三）殼資源價(jià)值與上市利得的關(guān)系。既然亮資源具有價(jià)值，且收購(gòu)方主要注重殼公司上市的資格，那么收購(gòu)方買殼之后，自然會(huì)有上市利得的存在，這也是殼所給收購(gòu)方帶來(lái)的效用或價(jià)值。這里的上市利得是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。假定買殼后上市公司的債務(wù)為零，總資產(chǎn)（TA）=凈資產(chǎn)（NAA=所有者權(quán)益（OE,其資產(chǎn)收益率

6、為R,年凈利潤(rùn)則可表示為TA-R,在公司市盈率為M的條件下，上市市值則為TA-R-M,此時(shí)的上市利得（Lg）為L(zhǎng)g=TARM-TA=TA(RM-1)當(dāng)RhM>1時(shí)，存在凈收益。若存在負(fù)債(L),則此時(shí)TA=NAHL=O&L。同時(shí)，假定資產(chǎn)收益率為R,債務(wù)利率為R',則年7利潤(rùn)為TA-RLR',在發(fā)行市盈率為M的條件下，上市市值為葉A-R-LR')M此時(shí)上市利得為：Lg=(TA-R-LR')M-NA=TA-RM-LR'M(TA-L)=TA(RM-1)-L(R'-M-1)當(dāng)TA(RM-1)>(R'M-1)時(shí)，存在凈收益。上

7、述公式中的決定上市利得的因素R、MR'均與收購(gòu)所面對(duì)的重組企業(yè)的財(cái)務(wù)比率及市場(chǎng)狀況相關(guān)。(四)殼資源價(jià)值與殼資源價(jià)格的關(guān)系殼資源價(jià)值是多種因素作用所形成的，可以用下面的公式來(lái)表達(dá):VS=F1(S/TS;A;P;L/Q公式中：Vs為殼資源價(jià)值；F1為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；S/TS為上市公司控股股東所占有的股權(quán)比例；A為上市公司的無(wú)形資產(chǎn)；P為二級(jí)市場(chǎng)潛在融資能力；L/G為上市公司占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重。式中：A、p與Vs呈正相關(guān)，上市公司的無(wú)形資產(chǎn)越高，二級(jí)市場(chǎng)潛在的融資能力越強(qiáng)，殼資源價(jià)值越高；式中S/TSL/G與Vs呈負(fù)相關(guān)，上市公司控股股東所占的股權(quán)比例越高，上市公司占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重越大，則殼

8、資源價(jià)值越低。同樣，殼資源的價(jià)格即收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)買殼上市時(shí)支付價(jià)款中所體現(xiàn)的價(jià)格，也可以用下面的公式表達(dá)：PsPo-NAVxF2(R-Rt)公式中：Ps為殼資源價(jià)格；Po為收購(gòu)方取得控股地位所支收款；NAV為收購(gòu)方控股比例乘上上市公司的凈資產(chǎn)；F2為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；R為預(yù)期的資產(chǎn)收益率；Rt為一年期國(guó)債收益率。公式表示殼資源價(jià)格等于收購(gòu)方為取得控股地位所支付的價(jià)格減去根據(jù)盈力能力調(diào)整后的凈資產(chǎn)值。殼資源的價(jià)值是從未來(lái)收益中得出的，而價(jià)格則是由已發(fā)生的收購(gòu)事項(xiàng)中得出。在均衡狀態(tài)下，兩者應(yīng)相等，即有PS=VS三、殼資源價(jià)值評(píng)估的方法（一）割差法。割差法是在評(píng)估商譽(yù)時(shí)所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體

9、評(píng)估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評(píng)估值之和進(jìn)行比較來(lái)確定商譽(yù)的價(jià)值。殼資源與企業(yè)商譽(yù)具有相似的特點(diǎn)，并可以作為廣泛意義上的商譽(yù)來(lái)看待?；竟綖椋簹べY源價(jià)值：收購(gòu)方取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款一控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)，其中：控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)二控股比率X殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和獲得。此公式將殼資源的價(jià)值看作是廣泛意義上的殼公司的商譽(yù)，由此其他的評(píng)估商譽(yù)的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價(jià)值的評(píng)估。因?yàn)槭召?gòu)公司購(gòu)買殼資源后，在殼公司的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)收購(gòu)公司利用殼資源得到一定的剩余利潤(rùn)。這些剩余利潤(rùn)的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價(jià)值，因此殼資源的價(jià)值也可以描述為

10、殼公司給母公司帶來(lái)的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購(gòu)公司帶來(lái)的剩余價(jià)值的現(xiàn)值和。（二）市場(chǎng)比較法殼資源實(shí)際就是上市公司的上市資格，由于殼資源的存在，便有上市公司與非上市公司在經(jīng)營(yíng)收益方面的差異。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的比較，便可以衡量出殼資源的價(jià)值?；竟綖椋簹べY源的價(jià)值一殼公司的市場(chǎng)價(jià)值一一相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值殼公司的市場(chǎng)價(jià)值可以用其股票總價(jià)值來(lái)表達(dá)，對(duì)于與殼公司相同的非上市公司，在市場(chǎng)上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)代替。公式中的上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)可以從公開市場(chǎng)上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來(lái)得出。設(shè)一定時(shí)期的內(nèi)貼現(xiàn)率為i,則一個(gè)公司的理論

11、價(jià)值為V,可以表示為該公司未來(lái)各期的盈利（刀）在貼現(xiàn)率i下的貼現(xiàn)之和。即：V刀/i,一個(gè)公司上市前后財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況是不同的，從而決定了公司上市前的價(jià)值（Vo）與上市后的價(jià)值（Vt）是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價(jià)值Vs。公司上市后，其盈利能力增強(qiáng)，而且由于上市公司能夠獲得壟斷收益，因而，公司上市后的盈利（刀t）大于其上市前的盈利（刀0）,從而，Vt>VQ則殼資源價(jià)值：Vs=Vt-Vo=Kt/i-7T0/iQ（三）貼現(xiàn)法殼資源對(duì)收購(gòu)方效用的大小與資本市場(chǎng)發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)。主要體現(xiàn)在買殼后的籌資能力上，而籌資能力與上市公司資本利得密切相關(guān)。收購(gòu)方買亮后的上市利

12、得可以看作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場(chǎng)上流通籌資的資格即殼資源上得來(lái)的，具貼現(xiàn)值即可以表達(dá)為殼資源的價(jià)值。基本方式：殼資源價(jià)值=fLgL/d式中：Lgt為第t年的上市利得；it為貼現(xiàn)率其中：Lgt可以由上述計(jì)算上市利得的公式得出。以上三種途徑是從不同評(píng)估角度出發(fā)的，從而得出評(píng)估殼資源的三種不同的方法，在實(shí)際操作中，交易雙方應(yīng)對(duì)三種方法得出的評(píng)估結(jié)論進(jìn)行比較分析，從而得出殼資源價(jià)值的合理定位空間。作者：石桂峰來(lái)源：國(guó)有資產(chǎn)管理2001年第6期買殼上市的成本分析?在資產(chǎn)重組的浪潮中，最耀眼的一朵浪花莫過于對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。非上市公司通過獲取上市公司的控制權(quán)，從而達(dá)

13、到上市的目的，這種行為就是買殼上市。在中國(guó)股市中，以往上市額度的控制和核準(zhǔn)制下券商限報(bào)家數(shù)的做法以及上市成本的存在導(dǎo)致了“殼”資源的稀缺性，國(guó)有股和法人股的非流通性又決定了中國(guó)股市買殼上市行為的特殊性。買殼上市的成本和收益之比較，是買殼上市過程中最難以把握的一個(gè)關(guān)鍵問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此也是眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。本文試圖從“殼”價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的角度，對(duì)買殼上市的成本問題作一番有益的探討。?與普通的市場(chǎng)交易不同，買殼上市的標(biāo)的物是具備上市資格、具備各種獨(dú)特權(quán)利（如籌資能力等）和發(fā)展前景的上市公司，而不是普通的資產(chǎn)買賣。買殼上市是購(gòu)買上市公司的控制權(quán)從而達(dá)到上市的目的，買殼方對(duì)上市公司的全部資產(chǎn)擁有相

14、應(yīng)的支配權(quán)，并可以通過上市公司的治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)和其他權(quán)利。買殼上市可以分為兩個(gè)階段：一為買殼階段，買殼方通過場(chǎng)內(nèi)交易或場(chǎng)外交易獲取上市公司的控股權(quán)；二為反向收購(gòu)階段，上市公司反向收購(gòu)買殼方的資產(chǎn)，即買殼方將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，以改善上市公司的形象，恢復(fù)上市公司的功能。由于買殼方已經(jīng)成功入主“殼”公司，其后的“借殼”行為有一點(diǎn)自買自賣的味道，交易價(jià)格的確定較為主觀。?目前，我國(guó)企業(yè)上市是一種稀缺資源，不少上市公司在連年虧損后僅依賴其上市資格而成為純粹的“殼”資源，其股價(jià)仍能高居不下，成為中國(guó)股市一道獨(dú)特的風(fēng)景線。買殼上市所涉及的成本就可以劃分為兩個(gè)方面：一是公司價(jià)值，即

15、買殼方所購(gòu)買的“殼公司的價(jià)值；二是上市價(jià)值，即“殼”的價(jià)值，指“殼”所蘊(yùn)涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價(jià)值。?1、公司的價(jià)值?公司的價(jià)值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。在價(jià)值評(píng)估中，公司價(jià)值的確定主要有以下幾種方法：?（1）?上市公司的股票價(jià)值?上市公司的股票價(jià)值是眾多投資者反復(fù)博弈的結(jié)果，按照上市公司的股票價(jià)值來(lái)評(píng)判上市公司的公司價(jià)值應(yīng)該是最市場(chǎng)化、最為合理的方式，這也是國(guó)際上評(píng)判企業(yè)價(jià)值的主要手段之一。股票價(jià)格綜合反映了上市公司的公司價(jià)值及其“殼”價(jià)值，因此二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的成本實(shí)際上就構(gòu)成了買殼上市的成本。但是，采取本方法的一個(gè)前提條件就是上市公司的所有股份都能夠流通，在我

16、國(guó)只有滬市的五家三無(wú)概念股才滿足這個(gè)要求。中國(guó)股市的現(xiàn)狀是無(wú)法流通的國(guó)有股和法人股占到了總股本的60%以上，股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛十分濃郁，因此該方法只適用于滬市的三無(wú)板塊以及部分流通股比例較高而第一大股東持股比例較低的標(biāo)購(gòu)概念股。對(duì)于其他上市公司和協(xié)議收購(gòu)行為來(lái)說(shuō)，以這種方法來(lái)確定上市公司的公司價(jià)值并不合理。由于二級(jí)市場(chǎng)的流通性極強(qiáng)，交易成本較低，這是本方法的優(yōu)點(diǎn)之一。但是二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性也極強(qiáng)，買殼上市中的股價(jià)波動(dòng)往往很大，暫時(shí)的供需失衡更是加劇了股價(jià)的上揚(yáng)幅度，使得買殼上市的成本上升，這就是買殼上市的附加成本。如果單純從成本耗費(fèi)角度來(lái)講，績(jī)差公司的股價(jià)較低，其收購(gòu)成本相對(duì)較小，易于成為二級(jí)市

17、場(chǎng)被收購(gòu)的對(duì)象或“殼”公司。?(2)?上市公司未來(lái)收益的凈現(xiàn)值?與普通商品不同，公司的價(jià)值體現(xiàn)在其收益能力上，我們可以用上市公司未來(lái)收益的凈現(xiàn)值來(lái)判斷上市公司的價(jià)值。?艮據(jù)威廉斯模型，？?t=1無(wú)窮大？?我1?殯中V=企業(yè)價(jià)值，口1=第t年的期望股利，R=貼現(xiàn)率?假定公司的增長(zhǎng)率為0，那么公司的價(jià)值V=D/R；假定公司未來(lái)的增長(zhǎng)率為g,那么公司的價(jià)值為V=D(1+g)/(R-g)。?因此，假定買殼方購(gòu)買a比例的股權(quán)才能控股上市公司，買殼方支付的成本應(yīng)該為aV。?但是，我國(guó)股市的買殼交易主要發(fā)生在經(jīng)營(yíng)狀況處于虧損或?yàn)l臨虧損的上市公司身上，“殼”公司的行業(yè)前景不佳，經(jīng)營(yíng)虧損甚至面臨被摘牌下市的危機(jī)

18、。對(duì)于這類“殼”公司，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提都不能符合，顯然無(wú)法應(yīng)用未來(lái)收益的凈現(xiàn)值法來(lái)評(píng)估該上市公司的價(jià)值。?(3)自由現(xiàn)金流量(FC)貼現(xiàn)?從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來(lái)看，企業(yè)的資產(chǎn)是動(dòng)態(tài)的，其價(jià)值應(yīng)該是公司的業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。所謂自由現(xiàn)金流量，是指公司業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的可以向公司所有資本供應(yīng)者（債權(quán)人和股東）提供的現(xiàn)金流量，即向所有資本供應(yīng)者支付或收取的諸如股息、利息、新的借款、債務(wù)償還等在內(nèi)的現(xiàn)金流量總額。它等于調(diào)整后的凈利潤(rùn)減去凈投資，自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值即為上市公司的業(yè)務(wù)價(jià)值，減去負(fù)債價(jià)值后就是上市公司的股票價(jià)值。所謂調(diào)整后的凈利潤(rùn)就是由凈利潤(rùn)加上不減少現(xiàn)金的費(fèi)用和損失以及稅后利息費(fèi)用，在減去稅后

19、利息收入和營(yíng)運(yùn)流動(dòng)資金的增加后的值。上市公司的價(jià)值，其中B=負(fù)債的價(jià)值，買殼方應(yīng)該支付的成本為aV。同樣，本方法也不適用于我國(guó)股市中常見的買殼上市行為。?（4）上市公司的帳面資產(chǎn)凈值?從會(huì)計(jì)學(xué)的角度來(lái)看，企業(yè)的資產(chǎn)是靜態(tài)的，上市公司的帳面資產(chǎn)凈值就對(duì)應(yīng)著上市公司的價(jià)值。本方法適用于場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)法人股或國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)合。由于國(guó)有股和法人股無(wú)法上市流通，其變現(xiàn)能力較差，而大股東又認(rèn)為“殼”公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，按公司的帳面價(jià)值確定其所持股票的價(jià)值已經(jīng)算是不錯(cuò)的了；或者大股東已經(jīng)無(wú)法容忍上市公司的一再虧損，急于將手頭的股份套現(xiàn)。買殼上市的成本可以上市公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，加上一定比例的溢價(jià)確定，在會(huì)

20、計(jì)學(xué)上，這種溢價(jià)可以作為公司商譽(yù)來(lái)處理。這種溢價(jià)在一定程度上也可以看作是“殼”的價(jià)值。轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率b=（P-S）/SM00%,式中P=5股收購(gòu)價(jià)格，S=5股凈資產(chǎn)。由于首次發(fā)行（IPO）的便利程度的提高，殼公司的每股轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率有下降趨勢(shì)。假定買殼方購(gòu)買M股即可達(dá)到買殼上市的目的，買殼方應(yīng)該支付的成本為MS（1+b）或MP。?（5）?上市公司的清算價(jià)值?上市公司的清算價(jià)值是對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行清理和出售變現(xiàn)的價(jià)值，這種方法可以有效的剔除大量無(wú)效資產(chǎn)對(duì)于公司價(jià)值的干預(yù)，合理估價(jià)公司現(xiàn)有資產(chǎn)在市場(chǎng)上的變現(xiàn)價(jià)值。但是，此方法相當(dāng)于“買豬肉而不是買豬”，僅適用于企業(yè)破產(chǎn)清算場(chǎng)合之下，對(duì)于買殼上市這種以上市

21、和持續(xù)經(jīng)營(yíng)為目的的購(gòu)并行為并不適用。我們可以把它看作交易雙方的參考底價(jià)。?2、“殼”的價(jià)值?“殼”的價(jià)值，指“殼”所蘊(yùn)涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價(jià)值，也就是指上市資格的稀缺性所帶來(lái)的價(jià)值。?（1）融資便利。?（2）?流動(dòng)性便利。?與非上市公司相比，上市公司具有流動(dòng)性便利。上市公司的投資者可以隨時(shí)變現(xiàn)手中的股票，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)，買殼方的要求投資風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相對(duì)與其購(gòu)買非上市公司可以較低。另外，投機(jī)心理較大的買殼方收購(gòu)上市公司后還可以通過包裝轉(zhuǎn)手出售獲取投機(jī)收益。對(duì)于場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)而言，由于國(guó)有股和法人股尚不具備流通性，這部分價(jià)值無(wú)從體現(xiàn)；對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)，上市公司的流動(dòng)性便利

22、是“殼”價(jià)值的重要組成無(wú)庸置疑，但是其價(jià)值很難量化。基于謹(jǐn)慎原則，我們對(duì)此項(xiàng)價(jià)值不做具體量化，但可將其作為談判時(shí)的一種籌碼。?（3）其他權(quán)利和義務(wù)。?買殼上市是中國(guó)股市中最為靚麗的風(fēng)景線之一，借助“萬(wàn)人矚目”的買殼上市行為，買殼方的知名度得以急劇上升，企業(yè)形象也可以得到廣泛宣傳，這給買殼方帶來(lái)了巨大的廣告效益。另外，借助買殼上市，買殼方可以規(guī)避我國(guó)股市對(duì)于上市的一些苛刻條件和排隊(duì)要求，節(jié)省了初始上市成本。完成買殼上市行為，公司需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，和目標(biāo)公司、中介機(jī)構(gòu)和管理部門打交道等都要花費(fèi)大量的成本。另外，買殼上市（尤其是國(guó)有股無(wú)償轉(zhuǎn)讓）往往還涉及到原有職工的安置問題，也給買殼方帶來(lái)了

23、較大的成本支出。?3、買殼上市的成本比較?根據(jù)以上分析，可以把買殼上市行為分成場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)（二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)）、場(chǎng)外收購(gòu)（協(xié)議轉(zhuǎn)讓）和無(wú)償轉(zhuǎn)讓三種，三者混合的方式可以按比例分解，而目標(biāo)公司又可以分成績(jī)優(yōu)公司和績(jī)差公司兩種，不同的分類方式的買殼上市成本也各不相同。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)，通常采取上市公司二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)值來(lái)確定買殼上市中的公司價(jià)值，而用上市公司未來(lái)收益的凈現(xiàn)值或自由現(xiàn)金貼現(xiàn)模型來(lái)估算上市公司的股票價(jià)值的高低和介入時(shí)機(jī)測(cè)算；對(duì)于場(chǎng)外收購(gòu)，通常采取上市公司的帳面資產(chǎn)凈值來(lái)估算買殼上市中的公司價(jià)值，而以上市公司的清算價(jià)值來(lái)估算其底價(jià)和上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量；無(wú)償轉(zhuǎn)讓中的公司價(jià)值可近似看成為零。對(duì)于績(jī)優(yōu)公

24、司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的融資和流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)；對(duì)于績(jī)差公司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)。下表對(duì)我國(guó)股市的買殼上市行為的成本和收益作出簡(jiǎn)單歸納：?或上表可以看出，場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)的成本為aMP,即買殼方購(gòu)入一定數(shù)量的流通股票所花費(fèi)的成本，它應(yīng)該等同于買殼方所獲得的收益，即上市公司的公司價(jià)值、“殼”價(jià)值和一定數(shù)量的附加收益或成本之和；場(chǎng)外收購(gòu)的成本為MS(1+b),它應(yīng)該等同于買殼方所控制的凈資產(chǎn)加上“殼”價(jià)值和一定數(shù)量的附加成本；無(wú)償轉(zhuǎn)讓的成本為零，這應(yīng)該是買殼方獲得的“殼”資源價(jià)值與其附加成本相抵消的結(jié)果。如果上表中等式不成立，買殼方就可能因此而獲益或遭受虧

25、損。?以上分析均是基于理論基礎(chǔ)上及買殼上市行為所帶來(lái)的收益和成本的對(duì)價(jià)或均衡結(jié)果。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個(gè)談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實(shí)力，購(gòu)并時(shí)機(jī)的選擇對(duì)于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。另外，談判成功的基礎(chǔ)在于買賣雙方對(duì)于“殼”公司的價(jià)值判斷和預(yù)期有所不同。而這種不同預(yù)期所形成的價(jià)值判斷差距，將作為交易溢價(jià)，根據(jù)買賣雙方的實(shí)力和談判技巧在買殼方和賣殼方之間分配。?4、殼”公司的選擇?根據(jù)我國(guó)股市買殼上市的實(shí)踐來(lái)看，“殼”公司具有這樣一些特征，即“殼”公司所處的行業(yè)大多為夕陽(yáng)行業(yè)（如冶金、商業(yè)、紡織等行業(yè)中的買殼上市行為較為多見），其主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢

26、，盈利水平微薄甚至虧損，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也較為單一，大股東持股比例較低，便于買殼方對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)控股。?最近，買殼上市的模式開始發(fā)生了一些變化：1、部分績(jī)優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。買殼方看中的是績(jī)優(yōu)上市公司的“殼”價(jià)值，即其能為買殼方提供融資和流動(dòng)性便利，或者是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為公司應(yīng)付未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，如九芝堂、興發(fā)集團(tuán)、鐵龍股份等；2、證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多，如祥龍電業(yè)、ST新都、PT吉輕工等；3、上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的要求使得國(guó)資局或資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司控股的企業(yè)中買殼上市行為較為頻繁，而國(guó)有股轉(zhuǎn)讓、授權(quán)經(jīng)營(yíng)或無(wú)償劃撥也為買殼上市提供了一個(gè)低成本的途徑。如東百集團(tuán)、昆

27、明機(jī)床、濟(jì)南百貨、ST西化機(jī)等。另外，地方政府為整合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也可能會(huì)采取合并“殼”資源的做法，如上海的“兩車”、“兩水”、“兩筆”等以及近期重慶的“太極集團(tuán)-西南藥業(yè)”和廣州的“廣州醫(yī)藥-ST白云山”。所以，我們認(rèn)為，買殼上市的目標(biāo)公司不應(yīng)集中于績(jī)差公司。國(guó)資局控股公司、投資公司控股公司、績(jī)差公司、三無(wú)板塊、標(biāo)購(gòu)板塊等都有可能成為目標(biāo)公司。?文/顧衛(wèi)平?（銀河證券研究中心）上市公司“殼”資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析發(fā)布時(shí)間：2003-6-14?作者：秩名“殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒有制

28、度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績(jī)效將受到限制，因此，對(duì)“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營(yíng)困難、業(yè)績(jī)很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽(yù)為“殼”公司。在?目前“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場(chǎng)的企業(yè)利用的對(duì)象，成為證券市場(chǎng)中一種稀缺的資源，“殼”資源問題由此而生。?“殼”資源的形成一般說(shuō)來(lái)，資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來(lái)源。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，資源被賦予了新的內(nèi)涵:資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財(cái)富，其價(jià)值取決于其效用

29、與稀缺程度。?“殼”公司的出現(xiàn)是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然伴隨物，任何國(guó)家的證券市場(chǎng)都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善等一般性原因外，不同國(guó)家的證券市場(chǎng)還會(huì)有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)“殼”公司滿足資源的一般特性收益性和稀缺性時(shí)，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的離開特定的制度安排，“殼”資源便會(huì)失去存在的基礎(chǔ)。?這里的制度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財(cái)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)（產(chǎn)權(quán)）關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動(dòng)的規(guī)范體系。如果一種制度安排會(huì)給證券市場(chǎng)進(jìn)入者帶來(lái)高昂的尋租成本，使欲進(jìn)入證券市場(chǎng)的企業(yè)愿意用“殼”，從而

30、對(duì)“殼”產(chǎn)生市場(chǎng)需求，那么“殼”公司的資源特性便會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。?為何我國(guó)的“殼”公司是一種資源呢？我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過渡的歷史階段，這種過渡類型的經(jīng)濟(jì)體系使“殼”資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場(chǎng)條件，從而使我國(guó)的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。?一、我國(guó)“殼公司”的特殊成因?在以公有制為主體、多種所有制與實(shí)現(xiàn)形式并存的現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下，市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)地位還沒有完全確定，資源配置上的行政干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)決策中的中央集權(quán)與地方分權(quán)并存，傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度在經(jīng)濟(jì)生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的最初出現(xiàn)是鑒于資金

31、融通的考慮。正如1987年3月28日國(guó)務(wù)院發(fā)布的國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知指出的那樣:“全民所有制企業(yè)不得向社會(huì)公開發(fā)行股票（已發(fā)行的并經(jīng)過批準(zhǔn)的除外），當(dāng)前發(fā)行股票主要限于少數(shù)經(jīng)過批準(zhǔn)的集體所有制企業(yè)?！?80年代中期至1992年，是我國(guó)證券市場(chǎng)的初建時(shí)期，由于特定的制度安排，上市公司的質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，經(jīng)營(yíng)機(jī)制不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)不明晰，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，這是我國(guó)證券市場(chǎng)“殼”公司形成的重要階段。?1992年以后，大批國(guó)有企業(yè)開始向社會(huì)公開發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，管理嚴(yán)重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我

32、國(guó)，“殼”公司并不是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度的產(chǎn)物。政府作為公有產(chǎn)權(quán)的主要代表直接參與證券市場(chǎng)管理和市場(chǎng)資源的分配，為“殼”公司的形成創(chuàng)造了行政條件，主要表現(xiàn)在額度管理制、兩級(jí)審批制。這種制度有利于規(guī)范證券市場(chǎng)，但在政府主導(dǎo)證券市場(chǎng)的制度條件下，非完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為直接導(dǎo)致了“殼”公司產(chǎn)生。?1.為了用足額度，有的地方政府在沒有合適的上市公司時(shí)搞“拉郎配”，在分配時(shí)將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績(jī)較好的企業(yè)難以進(jìn)入，有時(shí)候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場(chǎng)欺詐行為。?2.在控制方式上的額度管理和數(shù)量控制，使不同區(qū)域、不同行業(yè)的同樣經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企業(yè)得不到同等的上市機(jī)會(huì)，出現(xiàn)

33、了上市的不公平性和非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，“殼”公司應(yīng)運(yùn)而生。?3.在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身待遇，隱性虧損擴(kuò)大，從而最終形成“空一力殼”。?簡(jiǎn)而言之，政府行政干預(yù)證券市場(chǎng)是“殼”公司形成的重要原因。二、?我國(guó)“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景?如前所述，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的管理實(shí)行了嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審核制，即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時(shí)，不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請(qǐng)。另外，我國(guó)為控制上市規(guī)模，實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，并且進(jìn)行額度分配，企業(yè)進(jìn)入證券市

34、場(chǎng)相當(dāng)困難。但是，我國(guó)上市公司又具有政府授權(quán)的許多特權(quán)，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)品廣告優(yōu)勢(shì)等。由于我國(guó)股份制的特殊性，多數(shù)上市公司中國(guó)有股占絕對(duì)控股地位，而且我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)困難，上市公司的資格幾乎是“終身制”。上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級(jí)主管部門，其成本相當(dāng)高昂，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司正常發(fā)行股票的費(fèi)用，有的甚至違法爭(zhēng)取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無(wú)望或者覺得尋租成本過于高昂時(shí)，便轉(zhuǎn)向上市公司中的“殼”公司，對(duì)它們進(jìn)行兼并收購(gòu)以實(shí)現(xiàn)借殼上市，從而對(duì)“殼”公司產(chǎn)生了市場(chǎng)需求；作為“殼”公司來(lái)說(shuō)，它們希望優(yōu)勢(shì)企業(yè)注入以改變自身的劣勢(shì)，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。

35、?三、?上市公司“殼”資源存在的客觀性與長(zhǎng)期性?首先，在我國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)制度下，政府承擔(dān)著宏觀調(diào)控和管理國(guó)有資產(chǎn)的責(zé)任，這是由我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度和市場(chǎng)體系不健全所決定的。在資源配置上，市場(chǎng)的基礎(chǔ)性地位還沒有完全確立，政府仍保留對(duì)一些重要資源，特別是公共產(chǎn)品的處置權(quán)。事實(shí)上，就是在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，政府仍然擁有對(duì)公共產(chǎn)品、公共資源的優(yōu)先配置權(quán)。與此相聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行過程中，宏觀決策權(quán)就有了某些集權(quán)的傾向?，加上制度、法律的約束弱化和低效，政府行政干預(yù)的某些非理性偏好，特別是在信息不全面的情況下（事實(shí)上不可能達(dá)到信息的對(duì)稱和全面），表現(xiàn)出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場(chǎng)穩(wěn)

36、定，避免大起大落對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的沖擊，必須強(qiáng)化市場(chǎng)控制，提高市場(chǎng)進(jìn)入的門檻和防范可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，于是規(guī)范和數(shù)量控制方式便會(huì)出臺(tái)，對(duì)同樣性質(zhì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。另一方面，市場(chǎng)化改革趨向又要求健全的市場(chǎng)體系，市場(chǎng)作為資源配置的基礎(chǔ)主體要求減少政府非理性的行政干預(yù)，由此產(chǎn)生了政府與市場(chǎng)的相互博弈過程，“殼”資源存在便有了政府與市場(chǎng)兩方面的制度基礎(chǔ)。?其次，資產(chǎn)收益并不是一成不變的，隨著市場(chǎng)環(huán)境的改變、技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新，資產(chǎn)的收益性也會(huì)發(fā)生變化，出現(xiàn)了同樣存量或增量的資產(chǎn)收益的差異性，產(chǎn)生了資產(chǎn)流動(dòng)的要求，而“殼”資源正好能滿足這種流動(dòng)性的某些需要。而且，不同的資產(chǎn)在不同的殼中流動(dòng)

37、也需要借助一定的手段，而“殼”資源的存在能減少資產(chǎn)流動(dòng)的某些制度成本、風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)成本，因此，“殼”資源的存在具有客觀性。?隨著證券法的實(shí)施，我國(guó)證券市場(chǎng)將逐步規(guī)范，我國(guó)的“殼”公司的供求數(shù)量也將發(fā)生變化。一方面，證券法規(guī)定從1999年7月1日起，股票發(fā)行由審批制改為審核制，取消了額度管理的限制，這是向完全的注冊(cè)制轉(zhuǎn)化的過渡措施。這樣公司發(fā)行股票的難度將會(huì)變小，對(duì)殼的需求將相對(duì)減少。但借殼上市的動(dòng)機(jī)是多元的，只要直接上市的成本高于借殼上市而收益低于借殼上市，則對(duì)殼的需求依然會(huì)增加。另一方面，隨著大規(guī)模的企業(yè)兼并重組，必然會(huì)產(chǎn)生大量的規(guī)模龐大的企業(yè)集團(tuán)，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力將會(huì)有所提高，這

38、樣會(huì)使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數(shù)量。因此從較長(zhǎng)一段時(shí)期來(lái)看，我國(guó)“殼”資源依然是稀缺的。?需要說(shuō)明的是，有的學(xué)者認(rèn)為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊(cè)制，“殼”公司便不復(fù)存在。筆者不同意這種看法。事實(shí)上，“殼”公司在實(shí)行注冊(cè)制的發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)中依然存在，只是供求不同，對(duì)“殼公司”的利用有所差異。如美國(guó)依然存在處于夕陽(yáng)行業(yè)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的“殼”公司，專門從事資本運(yùn)作的投資銀行常常用杠桿收購(gòu)的方式，將其包裝出售，賺取高額價(jià)差收益。進(jìn)入80年代以來(lái)，這在美國(guó)相當(dāng)流行。金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展書的作者一一雷蒙德戈德史密斯便是杠桿收購(gòu)的專家。但是,如果市場(chǎng)有了完善的退出機(jī)制，不同類型的“殼

39、”公司命運(yùn)各不相同，“實(shí)殼”和“空殼”公司部分會(huì)破產(chǎn)退出市場(chǎng)，部分會(huì)向凈殼公司轉(zhuǎn)化?！皟魵ぁ惫疽驔]有不良負(fù)債，多半會(huì)被從事資本運(yùn)作的企業(yè)重新包裝利用。在這樣的制度背景下，“殼”公司已不再是一種資源，這對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過程。換句話說(shuō)，“殼”資源是證券市場(chǎng)在特定制度和一定發(fā)展階段的產(chǎn)物。?“殼”資源的特性一、“殼”資源的物質(zhì)載體?從“殼”資源的產(chǎn)生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質(zhì)載體的，“殼”公司是對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無(wú)肉，上市公司被譽(yù)為殼，則意味著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，甚至面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。在國(guó)際證券市場(chǎng)上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但

40、相對(duì)而言業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止、業(yè)績(jī)一般或無(wú)業(yè)績(jī)、總股本和可流通股規(guī)模小或停牌終止交易、股價(jià)低或趨于零的上市公司，被稱為“Shell?Company”，通常分為“實(shí)殼”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。?1.“實(shí)殼”公司?指保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低的上市公司。“實(shí)殼”公司產(chǎn)生的原因較為普通，任何證券市場(chǎng)上總會(huì)存在業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)平淡或不佳、股票流通量小、股價(jià)低的上市公司，在長(zhǎng)期低迷的股市中更易見到這類公司。?2.“空殼”公司?指業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無(wú)發(fā)展前景、重整無(wú)望、股票尚在流通但交易量和股價(jià)持續(xù)下跌至很低，

41、或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司?！翱諝ぁ惫井a(chǎn)生的原因較為復(fù)雜，多是“實(shí)殼”公司在一定條件下轉(zhuǎn)化而來(lái)。比如公司產(chǎn)品周期處于衰退晚期且無(wú)法換代；公司產(chǎn)業(yè)屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)又無(wú)法轉(zhuǎn)產(chǎn)；新產(chǎn)品開發(fā)和市場(chǎng)導(dǎo)向嚴(yán)重失誤，經(jīng)營(yíng)失?。还旧a(chǎn)成本太高，競(jìng)爭(zhēng)無(wú)力；資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開采成本上升，失去開采價(jià)值，公司停止?fàn)I業(yè)，從而轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱諝ぁ惫尽?3.“凈殼”公司?指無(wú)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則、無(wú)遺留資產(chǎn)的“空殼”公司?！皟魵ぁ惫緛?lái)源主要有兩方面：一是“空殼”公司大股東在公司重整無(wú)望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司

42、上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時(shí)使用；或待價(jià)而沽，售給意欲“買殼”上市”的買主及投資銀行或相關(guān)專業(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)。二是一些擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)“買殼上市”業(yè)務(wù)的投資銀行或?qū)I(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)專門搜尋“空殼公司”，通過詳盡調(diào)查，避開有債務(wù)和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的“空殼”公司的主要股東洽談購(gòu)并，完成買殼業(yè)務(wù)后對(duì)“空殼”公司進(jìn)行凈殼處理。?二、“殼”資源的一般特性收益性與稀缺性?在我國(guó)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優(yōu)秀企業(yè)的代表，而且上市公司是企業(yè)改革的先行

43、者，在探索建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、進(jìn)行制度創(chuàng)新方面取得的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)都是十分寶貴的。上市公司因各種原因沒落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠?yàn)槔谜邘?lái)巨大的收益，表現(xiàn)在：1.可以繼續(xù)利用證券市場(chǎng)籌資優(yōu)勢(shì)。這是非上市公司夢(mèng)寐以求的；2.廣告效應(yīng)。公司掛牌上市可大大提高公司產(chǎn)品的知名度；3.資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)。上市公司的股票以其標(biāo)準(zhǔn)化、可分性、流動(dòng)性為資產(chǎn)變現(xiàn)提供了便利的條件；4.資本放大效應(yīng)。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會(huì)資本。在我國(guó)特定的制度背景下，由于股市處于發(fā)展期，國(guó)家對(duì)上市公司采取鼓勵(lì)政策，各地政府對(duì)本地的上市公司無(wú)不給予政策扶植，為其提供稅收等優(yōu)惠。?由于上市公司具有

44、壟斷收益，因此，上市公司都會(huì)盡量保住其上市資格，只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難無(wú)法為繼時(shí)，才會(huì)考慮出讓其上市資格。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，上市公司還為數(shù)較少，“殼”公司則更少了，我國(guó)的上市公司總數(shù)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的比重不到百分之一，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模不到美國(guó)證券市場(chǎng)的十分之一。1995年發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化率為70.44%，而我國(guó)為23.4%。我國(guó)公司上市實(shí)行嚴(yán)格的審核制，并實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，在這樣的制度安排下，公司發(fā)行股票并上市是相當(dāng)困難的，通過借“殼”上市是多數(shù)意欲躋身證券市場(chǎng)的企業(yè)不得已的選擇。而國(guó)家從政策上是鼓勵(lì)企業(yè)資產(chǎn)重組的，尤其是對(duì)“殼”公司的重組?？梢?，市場(chǎng)對(duì)“殼”公司的需求是巨大的，

45、“殼資源”具有稀缺性。?三、“殼”資源的特殊性虛擬性與再生性?“殼”資源的虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值，它并不與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對(duì)應(yīng)，它與特定的制度相關(guān)。如果市場(chǎng)沒有進(jìn)入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源?！皻ぁ辟Y源的虛擬性是相對(duì)于實(shí)物資源而言的。一般的資源有實(shí)實(shí)在在的物質(zhì)載體，但“殼”資源并不是人們生活和生產(chǎn)中必不可少的要素，它是一種虛擬資產(chǎn)，只有在我國(guó)證券市場(chǎng)存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制下，才具有稀缺性和收益性。?“殼”資源的再生性在于，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移，而“殼”資源在利用中卻會(huì)產(chǎn)生巨大的價(jià)值增值，將無(wú)“肉”的“殼”公司變?yōu)橛小叭狻钡膬?yōu)質(zhì)公司。這

46、正如勞動(dòng)力的使用價(jià)值一樣，在使用過程中能夠產(chǎn)生價(jià)值增值。如果對(duì)“殼”資源利用不當(dāng)，可能使之繼續(xù)為“殼”，或再次淪為“殼”?！皻ぁ辟Y源的價(jià)值對(duì)上市公司中“殼”資源的開發(fā)和利用將是我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)盛不衰的熱點(diǎn)，而如何對(duì)“殼”資源進(jìn)行定價(jià)則是各類“殼”交易的核心和關(guān)鍵，也是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題。我國(guó)目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)確定的，筆者認(rèn)為這種做法有些片面，而且不盡合理。那么“殼”資源的理論價(jià)值如何確定呢？?“殼”資源的價(jià)值應(yīng)依據(jù)其對(duì)使用者產(chǎn)生的效用而定。多數(shù)情況下，“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值對(duì)買“殼”方來(lái)說(shuō)可能是微不足道的。換句話說(shuō)，買“殼”方并非看重“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，而是看重其擁有的上市資格所能帶來(lái)的效用或價(jià)值。?根據(jù)1997年7月國(guó)家國(guó)資局和體改委聯(lián)合發(fā)布的股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見第十七條的規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！笨梢姡抗蓛糍Y產(chǎn)是國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的政策底價(jià)，而法人股的轉(zhuǎn)讓則沒有這個(gè)限制，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的