試論企業(yè)并購定價的博弈分析

1、試論企業(yè)并購定價的博弈分析         論文摘要：企業(yè)并購是市場經(jīng)濟體制下的企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的一種產(chǎn)權交易活動企業(yè)并購理論認為，企業(yè)通過并購能產(chǎn)生協(xié)同效應，降低交易費用，提升企業(yè)戰(zhàn)略地位。但企業(yè)并購過程中采取的并購戰(zhàn)略實為一種并購定價博弈。據(jù)此應建立主并企業(yè)與目標企業(yè)的定價博弈模型，對主并企業(yè)與目標企業(yè)博弈策略選擇進行分析。論文關鍵詞：企業(yè)并購博弈論均衡一、引言為在同Google的網(wǎng)絡服務市場之爭中提升競爭優(yōu)勢，微軟宣布將以446億美元的價格收購全球最知名的網(wǎng)絡門戶之一雅虎微軟當時提出的收購價

2、格為每股3l美元，較雅虎當時的股價溢價62而雅虎表示446億美元的收購價格“嚴重低估”了雅虎的實際價值包括他們的全球品牌、龐大的全球受眾、在廣告平臺力面的大量投人、術來發(fā)展前景、一由現(xiàn)金流、潛在的盈利能力以及在全球的投資等等。因此，同絕了微軟的收購報價，并提出了每股40美元的收購報價，這樣微軟收購雅虎交易的總價值將在446億美元的礎上增加l20億美元增加了微軟的收購成本。據(jù)有關統(tǒng)汁數(shù)據(jù)顯示，我國業(yè)的并購額在過去的5年里以每年70的速度增長，而且隨著股杈分置改革的進行，資本市場的未來發(fā)展萬向也為我們勾畫出卜市公司收購兼并的藍圖食業(yè)并蚴作為獲取被并購業(yè)控制權而進行的產(chǎn)權交易活動，其最終的價格是怎樣

3、確定的呢?按馬克思勞動價值論，任何融入了人類一般勞動的產(chǎn)品都具有價值。同樣，企業(yè)作為一種特殊的資產(chǎn)，也是具有價值的。因此，企業(yè)并購價格是由目標企業(yè)的內(nèi)在價值決定的，同時受供求機制、競爭機制以及雙方談判力量的影響。國內(nèi)理論界的研究大部分是建立在對目標企業(yè)價值評估的層面上而本文借鑒博弈淪中的討價還價硎論根據(jù)主并企業(yè)與目標企業(yè)剝。并購價格的動態(tài)博弈過程，建并購定價模型并分析其均衡結果。二、企業(yè)并購提升價值的理論企業(yè)并購足企業(yè)兼并或購買的統(tǒng)稱并購業(yè)實現(xiàn)自身擴張和增長的一種療式，一般以企業(yè)產(chǎn)權作為交易對象，并以取得被并購企業(yè)的控制權為目的，以現(xiàn)金、有價證券或者其他形式購買被并購企業(yè)的全部或者部分產(chǎn)權（資

4、產(chǎn)）作為實現(xiàn)方式企業(yè)并購實施后，被并購企業(yè)有可能會喪失法人資格，即使被并購企業(yè)法人資格保留，但是其控制權也已經(jīng)轉移給并購方。因企業(yè)并購的根木動機是業(yè)逐利的本性和迫于競爭力而采取的主動行動尋求擴張的業(yè)面臨著依靠內(nèi)部擴張和通過并購謀求發(fā)展的選擇。內(nèi)部擴張往往需要經(jīng)過一個緩慢而不確定的過程通過并購發(fā)展則可迅速達到預期目標，同時也會帶來各種不確定性因素。并購交易的支持者通常會以達成某種協(xié)同效應作為支持特定并購活動的理由，即產(chǎn)生“1+12”的效果。理論界一般把并購產(chǎn)生的協(xié)同效應分為：管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應3個方面。管理協(xié)同效應是指企業(yè)并購后，管理能力得以充分利用而產(chǎn)生的效益。當并購雙方

5、處于同一行業(yè)或行業(yè)的相關度較高時，管理協(xié)同效應大大提高。通過并購，兩家企業(yè)可以共享理經(jīng)驗、經(jīng)營網(wǎng)絡、專業(yè)人才等各類資源。實現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略。因此，并購活動收購的不僅是企業(yè)的資產(chǎn)，而且獲得了被收購企業(yè)的人力資源、管理資源、技術資源等，這些都有利于企業(yè)整體競爭力的提升，推動公司發(fā)展戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。經(jīng)營協(xié)同效應是指并購在提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效率方面產(chǎn)生的收益，它主要是通過規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟來實現(xiàn)。規(guī)模經(jīng)濟是指產(chǎn)出在某一范圍內(nèi)，平均成本隨著生產(chǎn)的增加而遞減的現(xiàn)象。通過并購，企業(yè)規(guī)模得以擴大，能夠形成有效的規(guī)模效應。規(guī)模效應能夠帶來資源的有效整合與充分利用，降低生產(chǎn)、管理、原材料供應等環(huán)節(jié)的成本費用。同時

6、，企業(yè)通過混合并購等方式對其他行業(yè)進行投資，不僅能夠有效擴展企業(yè)的經(jīng)營范圍，獲取更廣泛的市場空間，而且能夠分散因本行業(yè)競爭激烈而帶來的風險。財務協(xié)同效應是企業(yè)并購在財務方面產(chǎn)生的種種效益，其中包括由稅法、會計處理規(guī)則及證券交易帶來的內(nèi)在規(guī)定作用所產(chǎn)生的貨幣效應，由于企業(yè)資金運轉的內(nèi)部化、對外投資的內(nèi)部化等作用所帶來的財務運作能力和效率的提高。例如對稅法和會計制度中存在的漏洞，來進行合理的避稅。在許多的并購案例中并購交易并不是通過現(xiàn)金交易來實現(xiàn)的，而是通過發(fā)行可轉換債券由于在整個過程中沒有出現(xiàn)現(xiàn)金轉移，也沒有實現(xiàn)資本收益，因此是免稅的。企業(yè)并購采用延期支付資本收益的方式相應地減少了資本收益稅。企

7、業(yè)并購理論認為，企業(yè)通過并購可以有效地實現(xiàn)資源合理配置，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)協(xié)同效應。降低交易成本，并可以提高企業(yè)的價值。然而，從實際情況來看，許多企業(yè)的并購并沒有取得預期效果并購業(yè)績也難以令人滿意。美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會對20世紀60年代美國企業(yè)并購的研究表明，有34的并購企業(yè)收益少于并購前兩個獨立企業(yè)的收益之和?？梢姡①彽某晒εc否不只在于交易的實現(xiàn)，而在于企業(yè)的整體實力、盈利能力是否提高了因此，在并購的過程中，主并企業(yè)應充分認識目標企業(yè)進行包裝、以次充好的行為，對目標企業(yè)傳遞來的并購信號，認真進行信息甄別，以免落入并購陷阱。但同時還應該認識到，由于資產(chǎn)的優(yōu)良與不良都是相對而言的，對目標企業(yè)

8、，在特定的地域和特定時期，對特定的管理者來說資產(chǎn)可能是不良的，但改變這些條件，就可能改變資產(chǎn)屬性，提升資產(chǎn)質量。為此，主并企業(yè)應具體弄清雙方的實力、財務狀況、行業(yè)背景和發(fā)展規(guī)劃后，再結合自身實際情況制定出合理的并購方案。          首先，主并企業(yè)要按照追求戰(zhàn)略發(fā)展、協(xié)同效應、開拓市場、提高先進技術、行業(yè)整合的標準，來選擇合適的目標企業(yè)。并購的目的不同對目標企業(yè)的要求也不同。所以確定并購目標需要主并企業(yè)做好細致的前期調(diào)查工作。同時，目標企業(yè)在尋求重組機會和市場調(diào)研中，將選擇對本企業(yè)發(fā)展有利的主并企業(yè)，雙方在平

9、等的基礎上達成并購意向。其次需要雙方在評估了目標企業(yè)的資產(chǎn)價值、并購溢價以及自身交易費用的基礎上，全面權衡并購雙方現(xiàn)狀以及相關因素。然后再進行談判，并購雙方掌握相關企業(yè)的大量歷史和對未來預期的數(shù)據(jù)基礎上。進行理性的分析。目標企業(yè)的價值評估，是決定是否成交的價格基礎，也是價格判斷的焦點正確評價目標企業(yè)的價值可使交易價格相對公正合理，從而提高交易成功率，避免決策失誤。同時必須認識到，并購作為企業(yè)的一項戰(zhàn)略投資，自身存在一定的復雜性和系統(tǒng)性，并不僅僅等同于目標企業(yè)價值評估，而是并購參與者之間策略互動的過程，對目標企業(yè)價值評估僅是這一動態(tài)過程中的一個環(huán)節(jié)。在并購定價中，不同的主并企業(yè)對同一目標企業(yè)由于

10、評估方式、方法的不同，雙方的談判力量、在并購中的地位，會產(chǎn)生不同的并購定價。動態(tài)地分析并購定價的全過程，并根據(jù)具體博弈過程中的具體情況分別制定出符合并購雙方利益的并購策略，己成為并購活動中的核心部分。三、模型的建立主并企業(yè)選擇目標企業(yè)后進行并購決策的時候。必須充分考慮此次并購活動是否能有效盤活企業(yè)資金、提高收益率、增加企業(yè)的利潤。所以，必須建立并購收益模型，以確定主并企業(yè)是否能并購目標企業(yè)，模型的假設條件：(1)市場上現(xiàn)有兩家公司主并企業(yè)A和目標企業(yè)B。(2)主并企業(yè)以現(xiàn)有資產(chǎn)為基礎，在原企業(yè)與目標企業(yè)之間進行分配。(3)對于各參與人來說，“所有參與人都是理性的，不會犯非理性的錯誤”是共同認識

11、?，F(xiàn)假定A企業(yè)擬出資總資產(chǎn)的6比例來并購目標企業(yè)。剩余18比例的資產(chǎn)繼續(xù)進行原企業(yè)的生產(chǎn)。經(jīng)過企業(yè)并購，兩家公司得到資產(chǎn)重組，其收益率將會發(fā)生變化。對于A企業(yè)：原有資產(chǎn)得以有效利用，資源得到合理配置，原有的收益率得到提高，增長率為a，概率為P；由于原有資金被部分抽出，致使原有企業(yè)的資金不足，生產(chǎn)率下降，收益率也隨之下降，假設下降率為b，概率為1-p；對于B企業(yè)：注入新的資金，改善財務結構，增強了研發(fā)能力，提高了管理水平和效率生產(chǎn)能力得到提高，假設收益增長率提高為c，概率為q；由于目標企業(yè)提供虛假的信息或沒有產(chǎn)生協(xié)同效應企業(yè)的資源沒有得到有效整合，生產(chǎn)經(jīng)營能力被高估，收益率下降為d，概率為1-q

12、：(1)A企業(yè)的期望收益增長率為：E(A)=ap-b(1-P) (2)B企業(yè)的期望收益增長率為：E(B)=cqd(1-q)(3)A，B企業(yè)的整體收益增長率為：E(A，B)=(1- )pb(1一P)+  pd(1一q)只有并購行為能提高兩家企業(yè)的收益率，并購行為才合理因此：結論：當pP，qq時，E(A，B)0，企業(yè)的效率得到提高。并購行為是可行的。在確定并購行為可行的基礎上，主并企業(yè)A才會根據(jù)B企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營狀況以及發(fā)展前景，對目標企業(yè)B進行潛在價值估價V，發(fā)出并購要約宣布報價來收購B企業(yè)發(fā)行的股票。假設當前股票市場的價格水平：，通常目標企業(yè)不會接受低于自身內(nèi)在價值的價格。因此，

13、收購價格會高于當前股票市場的價格水平：為溢價因子。如果價格合理，目標企業(yè)B會同意，并購成功。如果價格不合理目標企業(yè)的管理層會進行反抗提高收購價格為將溢價因子提高到通常在反并購策略中，經(jīng)常采用幾種類型：焦土術、毒丸術、股份回購和“自馬騎士”等。但不管采用哪種類型都必須付出成本C。          如圖所示，該博弈為完全且完美信息動態(tài)博弈，可以運用逆推歸納法，即從主并企業(yè)在目標企業(yè)提高溢價因子的情況下策略選擇開始，逐步向前倒推來分析這個博弈。(1)如果即目標企業(yè)提出的并購價格遠遠超出了A企業(yè)對其的估值Ve，主并企業(yè)A

14、決不可能同意，只能放棄。企業(yè)B在知道A選擇放棄的決策時，在倒數(shù)第二個階段就會選擇同意。最后的均衡結果是B企業(yè)同意A企業(yè)提出的并購策略。(2)如果在第二個階段，假設主并企業(yè)答應以價格進行收購的概率為P，放棄的概率則為lP。即目標企業(yè)不滿足主并企業(yè)第一次提出的價格進入第二階段得到的收益還不如在第一次博弈階段同意得到的收益，因此，B企業(yè)的均衡結果是：同意。反之，則反抗結論：對于A企業(yè)而言，如果能清晰地了解目標企業(yè)B的經(jīng)營狀況以及財務狀況，對并購重組后的企業(yè)發(fā)展前景充滿信心的話，相對會提高收購的概率P，反之則會減少。對于B企業(yè)而言，主要取決于如果：A企業(yè)第一次出價僅(溢價因子)就很高；B企業(yè)自認為企業(yè)

15、的信息披露不是很真實，談判能力很差，即使第二次提出的溢價因子也不是很高；B企業(yè)反抗A企業(yè)的成本C很高。在這三種情況下，企業(yè)B在第一階段就會同意。因此，如果主并企業(yè)的經(jīng)營績效明顯優(yōu)于目標企業(yè)，而目標企業(yè)只有通過并購才能走出困境那這種相對的優(yōu)勢必然轉化為并購價格的優(yōu)勢優(yōu)勢企業(yè)必然會提出有利于自己的價格。反之。目標企業(yè)就會反抗，相應地抬高并購價格。四、案例分析主并企業(yè)：可口可樂公（CocaColaCompany)成立于1892年，是全球最大的飲料公司，也是軟飲料銷售市場的領袖和先鋒，透過全球最大的分銷系統(tǒng)暢銷世界200多個國家及地區(qū)擁有全球48的市場占有率以及全球前三大飲料的兩項。其品牌價值已超過7

16、00億美元成為世界第一品牌。目標企業(yè)：匯源果汁集團有限公司成立于1992年，是主營果、蔬汁及果、蔬汁飲料的大型現(xiàn)代化企業(yè)集團。自成立以來，匯源集團在全國各地創(chuàng)建了多家現(xiàn)代化工廠建立了遍布全國的營銷服務網(wǎng)絡。構建了一個龐大的水果產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營體系。2o07年2月23日，“中國匯源果汁集團有限公司”在香港聯(lián)交所成功掛牌上市。到目前為止，匯源一直保持著中國高濃度果汁市場第一的位置，市場占有率超過40。2008年9月3日，可口可樂公司建議收購要約為每股港元l220元，并等價收購已發(fā)行的可換股債券及期權，即以1792億港元收購匯源果汁全部已發(fā)行股本。該交易一旦達成，將成為可口可樂迄今為止在中國金額最大的一筆

17、收購交易可口可樂并購匯源果汁，開拓新領域，提升企業(yè)價值的原因：(1)可口可樂公司自1979年在中國開展業(yè)務其業(yè)務以碳酸性飲料品牌可口可樂、雪碧、芬達最為知名。近年來該公司積極發(fā)展一系列非碳酸性飲料包括果汁飲料美汁源、果粒橙及原葉茶飲料，以供消費者有更多選擇。為配合這一發(fā)展策略，開拓果汁飲料的生產(chǎn)與銷售市場可口可樂公司通過此項收購將會擴大飲料業(yè)務范圍。(2)匯源果汁在全國各地建立了24家現(xiàn)代化工廠，形成了220多萬噸年設計生產(chǎn)能力。建立了270個銷售公司和500多個中心專賣店，形成了覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡。擁有49億元總資產(chǎn)和萬名從業(yè)人員?？煽诳蓸饭緦闷淇鐕嬃瞎镜膰H專業(yè)優(yōu)勢與匯源果汁的

18、龐大生產(chǎn)、經(jīng)營體系進一步發(fā)展匯源果汁品牌。以配合中國消費者不斷轉變的需求。因此，這次收購預料可提升運作效益。尤其是通過利用匯源在全國的生產(chǎn)設備，配合可口可樂的分銷網(wǎng)絡和原材料采購能力，將帶來協(xié)同效應。(3)收購時機合適，在目前低迷的股市狀況下，價格相對并不高。同時，要想在國內(nèi)培養(yǎng)匯源的品牌、銷售渠道、團隊并達到目前匯源的規(guī)模，可能也要遠遠超過現(xiàn)在的購買成本而且還要搭上時間成本。(4)中國的飲料，尤其是以果汁為代表的健康飲料，人均消費量遠遠低于發(fā)達國家，未來的成長空間較大。這也是可口可樂愿意付這么高的溢價來收購匯源的一個重要原因。(5)可口可樂公司表示并購匯源果汁后，保留匯源現(xiàn)有業(yè)務運營模式，管理層仍然不變還仍由現(xiàn)任董事長任名譽董事長，繼續(xù)參與公司的業(yè)務經(jīng)營，經(jīng)過一定的磨合期后，再對業(yè)務和協(xié)同效應作評估。因此可口可樂以為每股港元1220元要約收購源，是在充分衡量匯源企業(yè)的凈資產(chǎn)、品牌價值、市場潛力、市場開