企業(yè)上市地點選擇相關研究綜述-

1、企業(yè)上市境外地點選擇相關研究綜述【摘要】中國經(jīng)濟近年來的高速成長,引發(fā)了國際投資者對中國資產(chǎn)的強烈興趣。世界重要的資本市場都歡迎中國企業(yè)去上市,從而國際股權(quán)融資成為領域的新亮點,對企業(yè)上市地點選擇的因素分析則有很大的必要與重要的意義。本文圍繞上市公司地點選擇為切入點的文獻資料從概念定義、影響因素以及相關研究進展方面進行文獻回顧,以及對現(xiàn)有文獻進行梳理。本研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究存在對企業(yè)境外上市地點選擇因素分析的局限性、不完整性以及片面性等問題。最后提出未來的研究方向?！娟P鍵詞】企業(yè)上市境外上市因素研究一、企業(yè)境外上市的背景我國內(nèi)地企業(yè)從1990年中國企業(yè)開始了海外上市之路,中國企業(yè)境外上市的時間雖然

2、補償,但情況比較復雜:期間有不同類型的上市企業(yè),如國有企業(yè)、民營企業(yè)、紅籌股公司等等;也有各種各樣的上市地點,如香港上市、美國上市、倫敦上市、新加坡上市等;還有多種上市方式,有些企業(yè)境外上市相當迂回曲折,產(chǎn)權(quán)關系錯綜復雜,但總體來看內(nèi)地企業(yè)海外上市的背景和動因是我國證券市場發(fā)展完善度很有關系。從市場方面看,國內(nèi)市場投資者上市公司增發(fā)配股為在次“圈錢”,反對擴容,對再融資的認同度較低,而在境外證券市場相對發(fā)展成熟,再融資相對靈活。我過經(jīng)濟的飛速增長,使內(nèi)地企業(yè)的融資需求顯得更加迫切,但隨著2001年國有股減持證券市場持續(xù)幾年低迷,相對于海外證券交易所積極爭取我國企業(yè)掛牌上市,證監(jiān)會與2005年宣

3、布開始股權(quán)改革,暫停了IPO和再融資,大量的內(nèi)地企業(yè)開始尋求境外上市。在目前A股市場實行審批制的條件下,企業(yè)選擇在內(nèi)地上市,在經(jīng)歷改制、輔導期后,到最后的發(fā)行上市品均要經(jīng)歷2到3年的時間。在國內(nèi)資本市場難以滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求的環(huán)境下,境外多層次設計的證券交易市場,為不同的企業(yè)提供了豐富的選擇,在海外上市的速度大大加快,可以盡快滿足融資需要。因此,海外上市成為中小和民營企業(yè)在制度約束下的最有選擇。二、企業(yè)可選擇的境外上市的方式1、海外首次公開發(fā)行上市海外直接上市即直接以中國內(nèi)地公司的名義向海外證券主管部門申請發(fā)行的登記注冊,并發(fā)行股票(或其他衍生金融工具,向當?shù)刈C券交易所中請掛牌上市交易,包

4、括H股(香港;N股(紐約;S股(新加坡和L股(倫敦。海外直接上市采用IPO(Initial Public offering方式進行。2、買殼上市買殼上市是指我國企業(yè)以現(xiàn)金或交換股票的手段收購一家已經(jīng)在境外證券市場掛牌上市的公司,即“殼”公司的全部或部分股份,然后注入國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務,以達到間接境外上市的目的。適用于企業(yè)資本累積已有相當規(guī)模,收購方擁有大量現(xiàn)金流的大型企收集團,而且資金規(guī)模須大到足以購并上市公司的相對控股權(quán)。3、造殼上市模式造殼上市是指我國企業(yè)在境外注冊一家控股公司,在國內(nèi)希望到境外上市的公司進行控股,然后由在境外的控股公司在境外證券市場上市,將所籌資金于國內(nèi)企業(yè),從而打到國

5、內(nèi)企業(yè)到境外間接上市的目的。境外控股公司同國內(nèi)企業(yè)在產(chǎn)權(quán)和人事方面有著緊密聯(lián)系,并且境外控股公司注冊地一般在擬上市地或者與擬上市地有著類似的政治、經(jīng)濟、文化、法律等背景的國家或地區(qū),一遍取得上市地位。境外控股公司取得上市后,國內(nèi)企業(yè)就可以通過殼公司進行融資。4、可轉(zhuǎn)換債券上市模式可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)型的一種債券。它規(guī)定債券持有人在債券條款的未來某一時間內(nèi)可以將這些債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司一定數(shù)量的普通股股票。可轉(zhuǎn)換債券是一種信用債券,不需要特定的抵押去支持發(fā)行。發(fā)行公司用其信譽擔保支持其債務,并以契約形式作為負債憑證。5、存托憑證上市模式存托憑證(Depository Peceipt是一種以證書形式發(fā)

6、行的可轉(zhuǎn)讓證券。一般是由美國銀行發(fā)行的,代表一個或多個存放于遠發(fā)行國托管銀行的非美國發(fā)行人股權(quán)份額的轉(zhuǎn)讓證書。按其發(fā)行范圍可分為:美國存托憑證(American Depository Receipts是向美國投資者發(fā)行;全球存托憑證(Global Depository Receipts是向全球投資者發(fā)行。6、以投資基金的形式間接上市投資基金是由不確定的多數(shù)投資者不等額出資匯集成基金(主要是通過向投資者發(fā)行股份或受益憑證方式募集,然后交由專業(yè)性投資基金管理機構(gòu)管理,投資基金管理機構(gòu)根據(jù)與客戶商定的投資最佳收益目標和最小風險原則,把集中的資金再適度分散于各種有價證券和其他金融商品,獲得收益后由原投

7、資者按出資比例分享,而投資基金管理機構(gòu)本身則作為資金管理者獲得一筆服務費用。7、144A私募私募是指發(fā)行證券的公司(發(fā)行人向社會投資者定向發(fā)行一定量的證券,以募集資金的一種融資方式。因為是私募,所以發(fā)行的證券無需向證券監(jiān)管機構(gòu)進行證券發(fā)行申報和注冊登記,通常只需在發(fā)行后備案即可。一、企業(yè)上市地點選擇相關研究根據(jù)M-M理論,如果資本市場是完美的一體化,那么上市地點的選擇對公司而言是沒有任何影響的。但事實卻是越來越多的企業(yè)到不止一個的交易所上市。其中緣由,國內(nèi)外大量的學者進行了研究,歸納如下。1.國外文獻研究1.1市場分割假說傳統(tǒng)的觀點將公司選擇不止一個交易所上市歸因為市場分割假說。到不同交易所上

8、市主要是為了跨越分割這一障礙(Foerster and Karolyi(19871。在不同交易所上市可以使企業(yè)突破跨境投資的障礙,比如法律上的障礙、交易費用等直接成本、信息披露(Meton(1987。市場分割假說運用了資本資產(chǎn)定價(CAPM模型來分析研究不同市場的風險。由于在不同交易所上市,擴大了市場范圍,可以降低部分系統(tǒng)風險,如國家風險、經(jīng)濟風險等。由此降低了交易成本;由于幫助投資者在一定程度上解決了信息不對稱,減少了投資者風險相應的降低了權(quán)益資本。1.2流動性假說Amihud and Mendelson(1986曾將投資者對證券要求的回報率描繪為有買賣一向的雙方報價差的遞增凹函數(shù)。他們認為

9、,到一個流動性更高的外國交易所上市能減少流動性風險補償及預期收益。在具有流動性的市場上,交易能夠迅速完成、交易成本腳底并且交易行為不會對市場價格造成影響。在一次訪談中,作者詢問了一位投資者,他認為只要成交量大的股票就是好股票。許多投資者都非常關心流動性,而流動性的一個衡量就是交易量和買賣價差,流動性越大,資本成本率就越低。1.3投資者認知假說Merton(1987根據(jù)在不完全信息條件下的資本市場均衡模型,提出投資者認知(investor recognition hypothesis假說,他認為投資者對不同證券所擁有的信息不相同,他們只會投資于自己;了解的證券。如果一家公司在不同的交易所上市,就

10、可以避免一些鮮為人知的影子成本,從而提高公司股價。圍繞傳統(tǒng)理論展開的研究面臨一系列質(zhì)疑。1、通過上面分析的市場分割假說可知通過在不同交易所上市可以降低資本成本從而帶來超常收益,但是資本成本降低與由于在不同交易所上市所帶來的超長收益之間的存在著不一致性。這種不一致性表現(xiàn)有:1資本成本降低的幅度較大但是由此產(chǎn)生的超常收益卻很小;2通過觀察股價的長期走勢,大多數(shù)公司的超常收益會隨著時間的推移而慢慢的消失。2、如果境外上市能有效的降低企業(yè)的融資成本,那么只要資本成本降低的幅度大于境外上市的成本,一家理性的公司都會選擇在境外上市,但是通過研究表明這與事實不符。3、通過一些實證研究結(jié)果表明,超常收益的產(chǎn)生

11、與資本市場的開放程度并沒有完全的負相關,即資本市場開放程度高的國家的公司境外上市產(chǎn)生的超常收益更高,這與市場分割假設的推論不一致。4、根據(jù)市場分割假設,股票的價格反映只有與上市地點的選擇相關,而與上市方式無關,這也與實證驗證結(jié)果不一致。1.4國外研究校正Foerster 和Karolyi(1999將Merton的假說進行了改進,他們認為,在不同交易所上市如果能擴大股東數(shù)量,以此來使更多的股東承擔公司的風險,則可以降低公司的資本成本,為公司創(chuàng)造價值。這個假說和市場分割假說主要的區(qū)別,在于結(jié)合了投資者認知假說,認識到將股票拿到境外去上市并不一定意味著外國的投資者成為重要的股東,外國投資者對于自己不

12、了解的公司可能會不予理睬。雖然也是擴寬投資者的范圍,但新理論擴寬的是有理性的能夠認知股票的投資者,通過擴大股東份額,減少企業(yè)的風險從而降低公司的融資成本,為公司增加價值。1.5改善信息環(huán)境(Coffee(1999,(2002,Rock(2000,Stulz(1999提出了投資者保證假說,該保證假說認為公司通過到信息披露和投資者法律制度更健全的交易所上市即是許諾自己將承擔更加嚴格的信息披露責任、更好的保護股東權(quán)益和接受更加眼里的監(jiān)管,從而在一定程度上限制了上市公司內(nèi)部人員可以從公司或許的個人利益。Lang.Lins and millen(2003研究發(fā)現(xiàn)在美交易所上市的非美國公司比那些沒有在美上

13、市的公司擁有數(shù)量更多的證券分析師,信息預測的準確性也更高。1.6保護投資者利益Reese and Weisbach(2002檢驗了跨境上市、投資者保護和再融資之間的關系。他們發(fā)現(xiàn)上市后,不僅僅權(quán)益融資增加了,而且如果跨境上市后股東權(quán)益保護得到了改善,融資的增加額就越大。更重要的是,公司允諾承擔的義務和責任越大,其股價在宣布日的反應愈強烈(Miller(1999。但是,由于信息不對稱,這一假說并沒有說明內(nèi)部人受到的限制究竟打到了何種程度。因為在美國掛牌上市的非美國公司能夠免除對內(nèi)部交易的信息披露,可以只披露總的報酬和期權(quán)(Licht(2003.M ichael 針對這個問題提出了一個補充假說-“

14、個人利益信號假說”(the signaling of private benefits hypothesis該假說認為當內(nèi)部控制人打算籌資或者出售其持有的公司股票時,內(nèi)部控制人會傳遞出信號暗示公司海外上市后,內(nèi)部人可以從公司獲取的個人利益將大大減少。內(nèi)部控制人可以從公司獲取的個人利益的多少在很大程度上決定著潛在投資者購買股票的意愿和在何等價格水平購買股票的決定。很明顯,如果內(nèi)部控制人只有從公司獲得較少的個人利益,委托代理問題得到一定的緩解,那么,將會有更多的投資者在較高的價格購買的股票,從而提高公司的價值。2.7財務因素Reese.Jr and Weisbach 通過對來自不同法律制度下國家的

15、非美國公司在美國上市后的再次融資行為的研究發(fā)現(xiàn),對于那些來自母國股東權(quán)益保護較好的非美國公司,其跨境上市主要的動機是進入美國資本市場或者為了擴大投資者基礎;而對于那些來自母國股東權(quán)益保護較差的非美國公司,跨境上市則主要是為了通過使自身遵守美國交易規(guī)則從而能夠在世界其他國家或者以后回到母國更好的融資。二、國內(nèi)相關研究我國證券市場發(fā)展雖然補償,但研究者們致力于對國外證券市場進行研究以推進我國證券市場的發(fā)展和完善。綜述如下:3.1價格關系研究以A股和H股為例。田素華(2002研究了境內(nèi)外交叉上市企業(yè)首次公開發(fā)行的價格差異及其影響因素。耿建新,朱保成(2006對H股和滬市A股的新股廚師收益進行了分析,

16、結(jié)果表明,滬市A股比H股具有更高的新股初始收益率,但呈逐年遞減趨勢;A股市場的新股初始收益率與中簽率、發(fā)行價、上市首日開盤價、上市首日換手率顯著相關,而H 股市場的新股初始收益率則與凈利潤增長率、香港恒生指數(shù)顯著相關。吳大治(2004研究了A股,H股流動性與折價顯著負相關流動性上升是2003年H股折價縮小的主要原因。余為政等人(2005對A股、H股雙重上市公司的A股定價機制進行了研究,發(fā)現(xiàn):H股在流通股中所占比例越高,相應A股的價值越高;社會法人股在非流通股中所占比例越高,相應A股的價值越低;流通A股的股東數(shù)目越多,相應H股價格在A股定價中的分量越重。2、上市模式研究在香港上市分為直接上市和間

17、接上市,我國企業(yè)在香港上市初期由于香港上市條件、審批程序以及我國法律的不斷完善等因素我過企業(yè)多選擇“曲線上市”-間接上市,借殼上市、造殼上市等名詞為人民所熟悉,許多研究者也對這些上市模式進行研究。有些學者認為這有利于我過企業(yè)進行海外融資、降低門檻等;也有學者認為,這無助于我國企業(yè)知名度和聲譽的提高,不利于完善我國內(nèi)地的監(jiān)管制度,從長期而言不利于培育我過股票市場。3、海外上市結(jié)果研究。潘越、吳世濃(2005研究了公司A+H雙重上市前后投資-現(xiàn)金流關系的變化,檢驗了雙重上市對公司融資約束的影響,檢驗了雙重上市是為了增加公司外部融資機會這以假說。根據(jù)結(jié)論,作者認為雙重上市改善了公司與投資者直接按的信

18、息不對稱問題,發(fā)現(xiàn)上市后公司投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感程度降低,有利于融資約束的放松,公司從外部資本市場融資的機會增加。三、企業(yè)上市因素研究未來方向隨著全球化經(jīng)濟的發(fā)展,中國在經(jīng)濟的發(fā)展上也和國際有著越來越不可分的關系,中國也將在國際市場中不斷的成長與歷練?？偨Y(jié)前述文獻,我們認為,未來的上市地點研究將要更加拓寬范圍,做一個更加細節(jié)化,分類化并且歸納化的研究。對上市地點的各個因素,包括法律、經(jīng)濟文化、文化習俗、行業(yè)熱點等等做更加深層次的探討。參考文獻:【1】“Why do companies listed share abroad? A survey of the evidence and its managerial implications” in financial markets, institution and instruments, V.7,N.1,Jan 1998【2】Coffee,J.,Privatization and corporate governance; the lessons from securities market failureJ, Journal of Corporation