巴菲特致伯克希爾股東的信（全文）（打印稿）-

1、巴菲特致伯克希爾股東的信(全文伯克希爾公司董事長巴菲特(Warren Buffett2月26日發(fā)布了長達27頁的致股東的信,他在信中談到關于伯克希爾的業(yè)務模式與方向,以及自己的接班人問題,同時透露包括高盛與通用電氣今年將回購伯克希爾持有的優(yōu)先股,以下為巴菲特致股東信的全文。關于保險業(yè)務部分和GEICO公司現(xiàn)在讓我告訴你一個真實的故事,這將有助于你了解一個企業(yè)的內(nèi)在價值遠遠超過其帳面價值,而這個故事也可以順便讓我重溫一下那些美好的回憶。60年前的最后一個月,GEICO走進我的生命之中,而這也徹底改變了我的一生。當時我還是哥倫比亞大學的一名研究生,是被我的恩師本-格雷厄姆推薦過去的。有一天,我在圖

2、書館里翻閱美國名人錄時發(fā)現(xiàn)本(Ben是政府雇員保險公司(現(xiàn)在的GEICO的董事長。當時我對保險業(yè)一無所知,同時也沒有聽說過這家公司。后來圖書管理員給我看了一些關于保險公司的匯編材料,才讓我對GEICO有了初步的了解,之后我決定拜訪下這家位于華盛頓的公司。但是當我到達公司總部的時候,門卻是緊閉著的。之后我開始不厭其煩地敲門,一個看門人把我?guī)У搅水敃r公司里唯一的一個人面前洛里默·戴維森(Lorimer Davidson。接下來的4個小時是我的幸運時刻,戴維森十分詳細地把保險業(yè)和GEICO給我講解了一遍,這是我們美好友誼的一個開始。此后不久,我從哥倫比亞大學順利畢業(yè),并成為在奧馬哈市(Om

3、aha的一名股票推銷員。當然,我從 GEICO那里獲得了不少建議,使我在一開始就擁有了數(shù)十家客戶。而在和戴維森會面之后,我所投資的9800美元也實現(xiàn)了75%的盈利率。后來,戴維森成為GEICO公司的CEO,但是他做夢也沒有想到公司會在上世紀70年代中期(當時他已退休了遇到了巨大麻煩股票跌幅超過95%!伯克希爾(Berkshire當時購買了GEICO約三分之一的股票,后來由于GEICO的股票回購措施,這些股票在以后的幾年中以每年50%的漲幅逐年增長,伯克希爾因此而賺的盆滿缽滿。1996年初,伯克希爾準備收購GEICO剩余50%的股份,這讓95歲的戴維森大為高興,當時還專門為此制作了一個視頻來告訴

4、大家他有多高興,并希望GEICO能夠和伯克希爾能夠長期合作下去。在過去的60年中,GEICO發(fā)生了很多事,但是其核心目標為美國人節(jié)省花在購買汽車保險上的錢一直沒有改變。而圍繞這個目標,GEICO已經(jīng)成為美國的第三大汽車保險公司,占據(jù)著8.8%的市場份額。公司現(xiàn)任CEO托尼·萊斯利(Tony Nicely1993年上任時該比例為2%,當時這一數(shù)據(jù)已經(jīng)維持了十多年。但是在托尼的帶領下,GEICO發(fā)生了翻天覆地的變化,找到了既能保持承保率的增長幅度,又能降低成本的方法。1996年,我們以23億美元的價格購買了GEICO公司50%的股票,這筆投資隨后變成了46億美元,收益率達到了100%!而

5、當時GEICO的有形資產(chǎn)凈值也達到了19億美元。而這其中還隱含了27億美元的無形價值(經(jīng)過我們的測算,GEICO公司的信譽值完全有這么高。1995年,公司客戶一共支付了28億美元的投保金,而這其中有97%可以作為公司的收入。如果按照行業(yè)標準,這個數(shù)字比較高,但是對于GEICO來說是完全可以實現(xiàn)的,因為公司的運營成本較低,持續(xù)盈利能力強,顧客忠誠度也很高。今天,雖然公司的保費收入是143億美元,但是我們給出的信譽值卻只有14億美元,這個數(shù)值是不會因為GEICO營收的變化而變化的。此外,在托尼的帶領下,GEICO公司已經(jīng)成為全美最大的個人保險機構(gòu),去年公司一共賣出769898份個人保險合同,較前年

6、增長了34%。財產(chǎn)保險公司通常預收保險費,后付賠償金。在個別情況下,比如有些工人的意外事故索賠,賠償金的支付可能拖延十年之久。這種先收錢后賠錢的模式讓我們持有大量流動資金,我們可以為了公司的利益把這些流動資金用于投資。盡管投保人和事故索賠不斷變換,但是我們持有流動資金的數(shù)額保持穩(wěn)定。因此,我們的業(yè)務量增長,流動資金就會增加。如果我們收取的保費超過支出和賠償金,我們就獲得了保險利潤,再加上我們的流動資金帶來的投資收入。實際上多年來激烈的競爭已讓財產(chǎn)保險業(yè)承受了巨大的保險損失。這些損失就是保險業(yè)持有流動資金的代價。比如說,全美最大的保險公司State Farm,公司管理有方,卻在過去十年里有七年時

7、間承受保險損失。在此期間,該公司的虧損金額超過了200億美元。在伯克希爾哈撒韋公司,我們連續(xù)八年獲得保險利潤,在此期間的盈利總計達到170億美元。我相信保險業(yè)務在未來的幾年里還能繼續(xù)獲得利潤。如果其他企業(yè)向我們支付費用來持有流動資金,我們還會從投資中獲利。多年以來,保險業(yè)保費不足以支付賠償金和支出。因此,幾十年來,保險業(yè)有形資本的總收益遠遠低于其他行業(yè)的平均收益,業(yè)績乏善可陳。伯克希爾哈撒韋公司擁有雄厚的經(jīng)濟實力,是因為我們卓越的經(jīng)理人在經(jīng)營著非同尋常的企業(yè)。除了蓋可保險公司(GEICO外,我們還擁有兩家大保險公司和數(shù)家小公司。首先是伯克希爾哈撒韋再保險集團(Berkshire Hathawa

8、y Reinsurance Group,由阿吉特杰恩負責。他的經(jīng)營融合了能力、速度和果斷,更重要的是擁有保險業(yè)獨具一格的思維方式。他從未讓伯克希爾哈撒韋公司承擔不合時宜的風險。我們比起該行業(yè)的其他公司來說更為保守。過去一年里,阿吉特杰恩大幅提高了人壽保險業(yè)務,帶來了20億美元的保費,今后幾十年這種情形還將繼續(xù)上演。1985年以來,阿吉特杰恩給保險業(yè)務帶來了300億美元的流動資金和數(shù)額巨大的保險利潤,其他保險公司的首席執(zhí)行官無法與他比肩而立。他已經(jīng)為伯克希爾哈撒韋公司增添了數(shù)十億美元的資產(chǎn)。我們還擁有通用再保險公司,由塔德蒙特羅斯(Tad Montross負責。實際上,健康發(fā)展的保險業(yè)務需要四條

9、準則:1.明白所有的風險敞口都可能造成損失;2. 保守地估計任何風險敞口實際造成損失的可能性;3. 保費金額的確定要確保利潤,包括未來的損失成本和運營費用在內(nèi);4.如果不能獲得合理的保費就放棄這項業(yè)務。許多保險公司通過了前三條準則的考驗,卻在第四條碰了壁。華爾街的急功近利,機構(gòu)和經(jīng)紀人帶來的壓力,或者是雄心勃勃的首席執(zhí)行官不肯讓業(yè)務規(guī)模縮水,導致許多保險公司以低價承攬業(yè)務。塔德蒙特羅斯恪守四條準則,通用再保險公司在他的領導下?lián)碛芯揞~流動資金,我們預計該公司依然能保持這種資金規(guī)模。最后,我們擁有許多小保險公司,大多數(shù)公司有專屬經(jīng)營范圍。他們的財報持續(xù)盈利,向我們提供了大量的流動資金。我和查理非常

10、看重這些企業(yè)和他們的經(jīng)理人。制造業(yè)、服務業(yè)和零售業(yè)在談及制造業(yè)、服務業(yè)和零售業(yè)投資運作時,巴菲特首先解釋了某些投資回報不佳的原因。我對一些行業(yè)的競爭強度和未來走向出現(xiàn)了誤判。我試圖本著十年二十年的長期持有來進行收購,但有時候也難免老眼昏花。巴菲特列舉了四家創(chuàng)下各自行業(yè)銷售紀錄的公司,它們分別是電子元器件分銷商TTI、房車及船舶制造商森林河公司(Forest River、農(nóng)業(yè)設備公司CTB和鞋業(yè)公司H.H.Brown。此外,巴菲特還著重提及了一家同比進步最快的企業(yè)NetJets 公司,該公司2010年的市場占有率是排名第二位公司的五倍。事實上,自從1998年收購該公司以來,NetJets一直處于

11、虧損狀態(tài),但大衛(wèi)索科爾(Dave Sokol對其管理層進行了重組,并對公司的采購和支出作了合理規(guī)劃,自從以后,NetJets才走上了騰飛之路。巴菲特在最后不無幽默的寫到:于公于私我都希望NetJets公司能夠一直保持頂級優(yōu)秀的表現(xiàn),我和家人已經(jīng)乘坐該公司的飛機飛行了5000小時(相當于每七個月就要在天上待一天的時間,將來還要再飛上數(shù)千小時。我們從來沒要求什么特殊待遇,與私人航空領域中最優(yōu)秀的機師們共同翱翔于藍天,就是對我們的最好禮遇。巴菲特又回顧了幾家在制造業(yè)、服務業(yè)和零售業(yè)總榜上最賺錢的公司,他們分別是馬蒙控股集團(Marmon、伊斯卡公司(Iscar和麥克林公司(McLane。在列舉完利好

12、消息之后,巴菲特介紹了伯克希爾在家具建材方面遇到的困境,并列舉了四家公司。但他認為:房市將會在一年之內(nèi)開始復蘇,可能是在某一時間點上進行突破。這些公司是在實力強勁之時遭遇經(jīng)濟衰退的,等到衰退結(jié)束它們會變得更加強大。伯克希爾的投資期是永無止境的。管制及資本密集型商業(yè)領域在管制及資本密集型商業(yè)領域,巴菲特著重提及了旗下兩家最大的公司:北伯林頓鐵路公司(BNSF和中美能源(MidAmerican Energy,兩家公司的經(jīng)營狀況都不盡如人意。在介紹北伯林頓鐵路公司時,巴菲特強調(diào):先前我就強調(diào)過鐵路對于國家未來的重要性。鑒于美國人口的西進趨勢,我們在北伯林頓鐵路公司的股份還要進一步擴大。重任在肩,我們

13、是美國經(jīng)濟循環(huán)系統(tǒng)中占大頭的基本組成部分,有義務去不斷改善鐵路線。為了完成好這份職責,我們不止是要被動作出反應,還要預見社會的需要。我們不斷增加的巨大投資會獲得相應的回報,對此我有信心。明智的調(diào)控和明智的投資是同一枚硬幣的正反面。而在介紹中美能源的經(jīng)營情況時,巴菲特同樣語重心長:至于中美能源,我們也享有類似的“社會契約”。為了滿足客戶的未來需要,我們需要不斷增加產(chǎn)量。如果能夠同時兼顧可靠性和高效性,我們會獲得公正的投資回報。我對馬特羅斯(Matt Rose在北伯林頓鐵路公司和大衛(wèi)索科爾及格雷格阿貝爾(Greg Abel在中美能源中所作出的社會貢獻感到驕傲,同時我也對他們?yōu)椴讼柟蓶|們所作出的

14、貢獻感到驕傲,并心生感激。融資和金融產(chǎn)品這是我們規(guī)模最小的部門,包括兩家租賃公司,分別是經(jīng)營拖車租賃業(yè)務的 XTRA公司和經(jīng)營家具租賃的寇特家具(CORT,以及全美最大的預制房屋建造商和融資公司克萊頓(Clayton Homes。去年兩家租賃公司的業(yè)績都有所改善,盡管基礎較差。XTRA公司的設備利用率從2009年的63%提高至去年的75%,稅前利潤也隨之從1700萬美元增加到3500萬美元;寇特家具的業(yè)務也逐步復蘇,同時嚴控運營費用,兩相結(jié)合,使其扭虧為盈實現(xiàn)1800萬美元稅前利潤。克萊頓去年建造了23343套住宅,占整個行業(yè)50046套產(chǎn)量的47%,該行業(yè)在1998年最為繁榮,當時年預制房屋

15、總建造量達到372843套,我們只占8%份額。去年的銷售業(yè)績本就不佳,而我在2009年的報告中提及的融資問題加劇了我們的壓力。具體來說:美國政府的住房貸款政策偏好普通住宅,使預制住宅的價格優(yōu)勢遭到削弱?？巳R頓向預制住房買家提供的貸款比任何其他公司都多,我們的經(jīng)驗對致力于改革美國住房貸款政策的各方都具有借鑒意義。在克萊頓發(fā)放的貸款中,客戶的平均FICO信用分為648,其中47%的客戶信用分低于640,通常銀行認為這些客戶的信用有問題。盡管如此,即使在金融危機期間,我們的貸款投資組合業(yè)績?nèi)匀槐憩F(xiàn)不錯。我們的貸款客戶可能因喪失工作、出現(xiàn)健康問題、離婚等原因而面臨困難,但他們希望能保住住房,而且他們貸

16、款的額度通常也與收入相稱。如果全美各地的住房買家都像我們的客戶那樣行事,美國就不會面臨信貸危機了。我們的成功法則是:收取合理的首付,且將每月還款額度與月度收入固定掛鉤。該政策使克萊頓不致破產(chǎn),也幫助客戶保住了住宅。考慮到現(xiàn)今美國的房價和利率都很低,購買住房對大多數(shù)美國人來說都是明智的選擇。我自己就把購買住宅看成我第三成功的投資,僅僅花了3.15萬美元,我和家人就獲得了52年的美好回憶,而且今后還將繼續(xù)受益。(前兩大成功投資是購買一對婚戒。盡管如此,如果購房者的眼光高于其經(jīng)濟承受能力,而銀行助長了他的幻想,那住房就可能成為災難。我們國家的社會目標不應該是讓家庭享受夢幻住宅,而是住進能夠承擔的住房

17、。投資以及接班人截止去年年底,本公司普通股投資獲得10億美元以上的市值。本財報反映了我們投資各家企業(yè)創(chuàng)造的收益,這些被投資企業(yè)去年的未分配盈利超過20億美元。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗,這些未分配盈利已經(jīng)相當于或超過市場收益。我們預計,本公司持有股份未來的市場收益將和被投資企業(yè)的留存收益持平。我們此前預計了伯克希爾哈撒韋公司正常盈利能力,根據(jù)未來的投資利潤做出了三次調(diào)整(尚未考慮到目前的未分配盈利因素。首次調(diào)整側(cè)重于不利因素。去年我們討論了持續(xù)獲得大額收益的五筆固定收入投資,其中瑞士再保險公司(Swiss Re將在2011年初回購我們持有的股份,高盛集團和通用電氣公司可能在年底前回購我們持有的優(yōu)先

18、股。通用電氣在10月份表示同意回購,高盛集團也同意提前30天回購,但是遭到了美聯(lián)儲的反對,但美聯(lián)儲可能在不久后批準高盛公司的回購計劃。這三家企業(yè)必須向我們支付紅利才能實現(xiàn)回購,金額總計14億美元左右,不過所有的回購計劃都不受投資者的歡迎?；刭徆煞莺?我們的盈利能力將會大幅降低,這是個不利消息。還有兩個好消息來抵消不利影響,截止去年年底,我們在2011年投資積累的現(xiàn)金儲備高達380億美元。而收益率將有所提高,我們的投資收入將至少增加5億美元,具體金額也許更多。短期資本市場的收益率不可能很快提高。不過對我們而言,在正常盈利能力預期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到來之前,我們能夠把握運氣,抓住

19、商機,動用我們的現(xiàn)金儲備,獲得合理的收益。對我們而言,那一天不會提前來臨。此外,我們持有普通股的股息會日益增加。最高的收益可能來自富國銀行集團。美聯(lián)儲在過去兩年中不考慮銀行業(yè)績好壞,限制各大銀行的股息。富國銀行集團在經(jīng)濟衰退時期持續(xù)發(fā)展,目前擁有雄厚的經(jīng)濟實力和盈利能力,卻被迫維持低支出水平(我們無意指責美聯(lián)儲的決定,出于多方原因,全面限制銀行股息在危機期間合情合理。美聯(lián)儲有可能不久后取消對于股息的限制。富國銀行可以恢復合理的股息政策,到時候,我們預計從富國銀行獲得的股息將給公司增加每年幾億美元的收入。我們持股的其他企業(yè)也可能提高股息。1995年,可口可樂公司向我們支付了8800萬元股息,當時

20、我們剛買下可口可樂的股票。此后,可口可樂公司每年都在提高股息。2011年,我們將從可口可樂公司獲得3.76億美元的收入,比去年高出2400萬美元。今后十年,我預計股息收入將比3.76億美元翻一番。十年后,如果我們持有可口可樂的股份帶來的年度收益,比我們的投資高出100%,我也不會感到驚訝。總體看來,我們的正常投資收入將和我們2010年的收入持平,盡管這將減少我們在2011年和2012年的持股份額。去年夏天,盧辛普森表示有意退休,當時他才74歲,我和查理芒格認為這個年紀對伯克希爾來說還很年輕,他的要求讓我們感到吃驚。1979年,盧辛普森擔任蓋可保險公司(GEICO的投資經(jīng)理,在2004年的財報中

21、,他的突出業(yè)績讓我感到自愧不如。盧辛普森從未自己炫耀的才能,我認為他是最了不起的投資人,我們都會想念他。四年以前,我曾經(jīng)說過,等到我和查理芒格、盧辛普森都退休后,公司需要聘請年輕的投資經(jīng)理。關于首席執(zhí)行官的職位,我們目前有多位杰出的候選人,但是在投資領域,我們還沒有合適的人選。找到多位績效卓越的投資經(jīng)理人是件輕而易舉的事。但是過去出色的表現(xiàn)盡管重要,卻不能以此判斷未來的業(yè)績。至關重要的是如何取得業(yè)績,經(jīng)理人如何理解和感知風險。在風險評價標準方面,我們希望找到能力難以估量的候選人:能夠預計到經(jīng)濟形勢前所未有的影響。最后,我們需要全身心為伯克希爾哈撒韋公司效力的候選人,不僅僅把這當做一份工作。我和

22、查理芒格找到了托德庫姆斯(Todd Combs,他符合我們的各項要求。托德和盧辛普森的待遇相同,薪金加上和業(yè)績相關的額外獎金。我們安排他負責收入延期和抵免業(yè)務,防止波動劇烈的投資受到不當支付的影響。對沖基金見證了普通合伙人的可怕行徑,他們在上漲時獲得利潤,在下跌時讓有限合伙人喪失此前的收益。有些普通合伙人會立即開設另一個對沖基金,套取預期利潤,而不顧及過去的損失。把資金托付給這種經(jīng)理人的投資者實際上成了替罪羊,而不是合伙人。只要我擔任首席執(zhí)行官,我就會繼續(xù)管理伯克希爾哈撒韋公司的大部分資產(chǎn),包括債券和股票。托德將初步管理30億美元的基金,每年會重新安排管理范圍。他主要負責股票,但是不限于投資形

23、式。其他基金顧問可能會分為“長期投資”、“宏觀投資”和“國際股票投資”,我們在伯克希爾哈撒韋只有一種模式,“精明投資”。隨著時間推移,如果能找到合適的人性,我們將增加一兩位投資經(jīng)理的職務。每位投資經(jīng)理的績效薪酬,有80%來自于他管理的投資組合,有20%來自于其他經(jīng)理人的投資組合。我們希望為每位成功人士建立一套薪酬體系,促進他們的合作而不是競爭。等到我和查理退休后,我們的投資經(jīng)理將會負責首席執(zhí)行官和董事會委托的全部投資組合。出色的投資者具有良好的商業(yè)眼光,我們預計他們將在企業(yè)并購方面提供咨詢和經(jīng)驗智慧。當然,董事會將對重大并購案作出決策。我們對于托德的加入發(fā)布了公告,有些評論員指出,托德是無名小

24、卒,對于我們沒有找到聲名顯赫的經(jīng)理人表示困惑。我想知道,究竟有多少人在1979年聽說過盧辛普森,在1985年認識阿吉特杰恩,在1959年聽說過查理芒格。我們的目標是找到一位資歷尚淺的經(jīng)理人,而不是久經(jīng)沙場的老將。金融衍生品兩年前,在2008年年度報告中,我向你們披露伯克希爾持有251個金融衍生品合約(包括那些用于旗下公司運營的合約,比如中美能源公司,現(xiàn)在這一數(shù)字是203,我們增加了一些新的投資,而一些舊合約已經(jīng)到期或被解除。這些衍生品均由我本人負責,它們主要包括兩種類型。但都屬于和保險相似的投資活動,即我們?yōu)樗顺袚鷺O力避免的風險而收取費用,在這些交易中我們采用的決策機制也與保險業(yè)務相似。此外

25、我們在締結(jié)這些合同時預先收費,因此不會面臨對手風險。這點相當重要。第一類衍生品主要是締結(jié)于2004-2008年間的合約,它們要求:如果某些高利率債權的發(fā)行公司到期無法清償,伯克希爾將給予賠付。從這些合約中我們總共收取了34億美元費用,在2007年的年度報告中,我曾表示將從中獲取“保險收益”,也即我們的賠付將低于收取的費用。后來我們經(jīng)歷了金融恐慌和嚴重的經(jīng)濟衰退,一些公司未能如期清償債務,我們?yōu)榇速r付了25億美元。盡管如此,因為風險較高的合約基本已經(jīng)到期,我們面臨的風險很大程度上已經(jīng)過去了。因此我們幾乎肯定會按照原計劃獲得保險收益。在這些合約期間,我們還得以使用平均達20億美元的無息流通資金?？?/p>

26、之,我們收取的費用適當,這在過去三年的糟糕經(jīng)濟環(huán)境中保護了我們。第二類衍生品則是所謂的“認沽期權”,我們?yōu)槊绹?、英國、歐洲和日本的希望避免股價暴跌風險的投資者提供保險,這些合約與各種股價指數(shù)掛鉤,比如美國的標普500指數(shù)、英國的富時100。在2004至2008年間,我們締結(jié)了47項此類合約,收取了48億美元費用,這些合約期限大多是15年。關于這些合約的情況,我向大家披露如下:在2010年下半年,我們解除了8個原定于2021至2028年間到期的合約,因此支付了4.25億美元,而原來因這些合約收取的費用是6.47億美元。這意味著我們獲得了2.22億美元凈盈利,同時在三年內(nèi)無息、無限制的使用了6.4

27、7億美元資金。截至去年年底,我們還有39個認沽期權,這些合約我們總共收費42億美元。它們將來的具體收益當然是不確定的,但我可以從下列角度說明:如果上述合約到期時,其涉及指數(shù)的股價與2010年12月31日相同,而外匯匯率保持不變的話,我們需要在2018至2026年間償付38億美元。但在我們的資產(chǎn)負債表上,我們將這些證券的負債記為67億美元,換句話說,如果相關指數(shù)不變,我們將在這些合約到期的那幾年中錄得29億美元盈利,也就是67億美元減去38億美元。我相信股價很可能會上漲,如果這一預言成真,我們的收益將更大,當然這并非確定的事情。確定的是,在超過10年之間,我們將可以免息使用收取的42億美元資金。

28、報告與誤報:哪些數(shù)字在財報中算數(shù)?我和查理發(fā)現(xiàn)了有利于評估伯克希爾、衡量其進展情況的數(shù)字,已經(jīng)在前面提供給大家。下面我們重點談談被忽略的一個數(shù)字:凈利潤,其媒體作用遠大于所有其它數(shù)字。這個數(shù)字對大多數(shù)公司來說很重要,但對伯克希爾來說往往毫無意義。不管業(yè)務如何運營,我和查理總能在任何特定時期合法地創(chuàng)造想得到的凈利潤。我們具有這種靈活性是因為凈利潤數(shù)字中納入了投資的已實現(xiàn)收益或虧損,排除了未實現(xiàn)收益(及大部分情況下的虧損。例如,如果伯克希爾某年未實現(xiàn)收益為100億美元,同時實際虧損為10億美元,那么我們報告中只計算虧損的凈利潤就將低于營業(yè)收入。同時,如果我們前一年有已實現(xiàn)收益,新聞提要中就可能會宣

29、布我們的收益降低X%,而實際上我們的業(yè)務可能已大大改善。我們有大量未實現(xiàn)收益可利用,因此如果確實認為凈收益很重要,我們可以定期在其中加入已實現(xiàn)收益。不過,請放心,我和查理絕不會拋售證券,因為拋售會影響我們即將報告的凈利潤,而且我們都對“玩數(shù)字游戲”深惡痛絕?？傮w來看,雖然存在某些缺點,但是營業(yè)收入能合理指導我們的經(jīng)營。不過,它忽視了我們的凈利潤數(shù)字。法規(guī)要求我們向你們報告這個數(shù)字,但是,如果報告者強調(diào)這一點,則說明他們的業(yè)績比我們的好。我們的帳面價值計算全面反映了已實現(xiàn)和未實現(xiàn)收益與虧損。你們應該注意度量標準和營業(yè)收入過程的變化。此外,我要指出,凈利潤報告變幻莫測。假如出賣股權的終止日期定在2

30、010年6月30日,那一天,我們必須向交易對方支付64億美元。證券價格通常會在下個季度上漲,使相應數(shù)字在9月30日下降至58億美元。然而,我們用于評估這些合約的布萊克斯科爾斯期權定價公式要求我們,在此期間增加資產(chǎn)負債表上的89億美元負債至96億美元,這一更改在應計稅生效之后降低了4.55億美元本季度凈利潤。我和查理都認為,在評估長期期權時,布萊克斯科爾斯期權定價公式產(chǎn)生了非常不相稱的數(shù)值。兩年前,我們通過簽訂股票買賣合同含蓄地宣稱,我們的交易對手或其客戶采用的布萊克斯科爾斯期權定價公式運算有缺點。但是,我們繼續(xù)采用這個公式呈報財務報表,因為布萊克斯科爾斯是公認的期權估價標準,幾乎所有頂級商學院

31、都開設這個課程。我們不得不按它計算,否則會受到指責,還會給審計帶來難以解決的問題。因為我們的交易對手也采用此公式,如果雙方的評估方法相差太大,審計就無法證明他們與我們評估的精確度。審計和監(jiān)管者借助于該定價公式的部分原因是它能提供精確的數(shù)字。我和查理認為,我們合同的實際負債遠低于按該公式計算所得數(shù)值,但是我們拿不出準確的數(shù)字我們提供的數(shù)字不可能比為政府雇員保險公司(GEICO、伯靈頓北方圣菲鐵路運輸公司(BNSF或伯克希爾哈撒韋公司提供的數(shù)值更精確。對此,我們并不擔心,因為近似的正確好過精確的錯誤。約翰肯尼思曾經(jīng)俏皮地評論,經(jīng)濟學家最節(jié)省觀點:他們在研究院學到的觀點能用一輩子。上世紀七、八十年代,各大學金融系幾乎都固執(zhí)地堅持有效市場理論,輕蔑地稱駁倒這一理論的有力事實為“反常現(xiàn)象”。(我一直喜歡這種解釋:“地平說學會”(The Flat Earth Society可能認為輪船環(huán)游地球令人討厭、不合邏輯且不正常。我們需要重新審視大學教師把布萊克斯科爾斯公式作為披露真相的現(xiàn)行方法來教授,也要重新審視大學教師詳述期權定價的傾向。即使沒有絲毫評價期權的能力,你一樣可以成為非常成功的投資者。學生們應該學習的是如何評價一個企業(yè),那才是與投資相關的一切。別迷戀杠