債券市場投資分析

1、債券市場投資分析（1）現(xiàn)值（present value, PV）：資金（現(xiàn)金流量）發(fā)生在（或折算為）某一特定時(shí)間序列起點(diǎn)的價(jià)值。（2）終值（final value, FV）：資金（現(xiàn)金流量）發(fā)生在（或折算為）某一特定時(shí)間序列終點(diǎn)的價(jià)值。n期期末終值的一般計(jì)算公式為：由終值的一般計(jì)算公式轉(zhuǎn)換為求PV，得一次性支付的現(xiàn)值計(jì)算公式為： 將未來某時(shí)點(diǎn)資金的價(jià)值折算為現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的價(jià)值稱為貼現(xiàn)。因此，在現(xiàn)值計(jì)算中，利率i也被稱為貼現(xiàn)率。(1)nFVPVi(1)nFVPVi三、名義利率和實(shí)際利率1、實(shí)際利率：是指在物價(jià)不變且購買力不變的情況下的利率；或者是指當(dāng)物價(jià)有變化，扣除通貨膨脹補(bǔ)償以后的利息率。2、名義

2、利率：是指包含對通貨膨脹補(bǔ)償?shù)睦?，?dāng)物價(jià)不斷上漲時(shí)，名義利率比實(shí)際利率高。 我們一般以年為計(jì)息周期，通常所說的年利率都是指名義利率。名義利率和實(shí)際利率的區(qū)別可以用下式進(jìn)行表達(dá)：rniip貼現(xiàn)和復(fù)利計(jì)息過程1、即期利率 即期利率St 是指已設(shè)定到期日的零息票債券的到期收益率，它表示的是從現(xiàn)在t0到時(shí)間t的貨幣收益。 2、貼現(xiàn)因子 一旦即期利率確定，很自然就要在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，定義相應(yīng)的貼現(xiàn)因子（discount factors） dt 。未來現(xiàn)金流必然通過這些因子成倍增加，已得到相當(dāng)?shù)默F(xiàn)值。 貼現(xiàn)因子把未來現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)化為相對應(yīng)的現(xiàn)值。因此已 知任意現(xiàn)金流相應(yīng)與市場即期利率，現(xiàn)值是： 01 1

3、22.kkPVxd xd xd x 年 即期利率年 即期利率年 即期利率l1 5.571 l8 8.304 l15 9.661 l2 6.088l9 8.561l16 9.789l3 6.555l10 8.793l17 9.904l4 6.978l11 9.003l18 10.008l5 7.361l12 9.193l19 10.103l6 7.707l13 9.365l20 10.188l7 8.020l14 9.520即期利率表與即期利率曲線即期利率表與即期利率曲線 024681012123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20年利率貼現(xiàn)因子與債券現(xiàn)

4、值遠(yuǎn)期利率:遠(yuǎn)期利率（forward rates）指的是資金的遠(yuǎn)期價(jià)格，它是指隱含在給定的即期利率中從未來的某一時(shí)點(diǎn)到另一時(shí)點(diǎn)的利率水平。具體表示為未來兩個(gè)日期間借入貨幣的利率，也可以表示投資者在未來特定日期購買的零息票債券的到期收益率。遠(yuǎn)期利率與即期利率的關(guān)系到期收益率(Yield to Maturity，YTM)又稱內(nèi)部收益率，指從債券產(chǎn)品獲取回報(bào)的現(xiàn)值與當(dāng)前市場價(jià)格相當(dāng)?shù)睦?。到期收益率隱含著兩個(gè)重要假設(shè)：一是投資者持有到期；二是利息再投資的利率不變。到期收益率與當(dāng)前市場價(jià)格的關(guān)系：e.g. y=8.836% 2260601000950(1)(1)(1)yyy一、債券價(jià)值評估一、債券價(jià)值

5、評估1、零息票債券u零息票債券的價(jià)值：2、定息債券u定息債券的價(jià)值3、統(tǒng)一公債（永續(xù)年金）u統(tǒng)一公債的價(jià)值:第二節(jié)第二節(jié) 債券價(jià)值分析債券價(jià)值分析1(1)iiCCVrr 1.兩類到期收益率的比較：由債券風(fēng)險(xiǎn)決定的到期收益率（要求收益率）和債券承諾的到期收益率 2.凈現(xiàn)值法：債券內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的差* 2*.(1)(1)(1)(1)nnCCCMPrrrrPVNPV* 2* 3* 3606060100090024.06(1)(1)(1)(1)NPVrrrr 影響債券價(jià)值的六大主要性質(zhì)： （1）距離到期日的長短； （2）票面利率； （3）附加選擇權(quán)； （4）稅收待遇； （5）流動性； （6）違約風(fēng)險(xiǎn)。

6、u一般而言，期限越長，債券價(jià)格波動幅度越大；但當(dāng)期限延長時(shí)，單位期限引起的債券價(jià)格波動幅度遞減。債券內(nèi)在價(jià)值（價(jià)格）與到期時(shí)間的關(guān)系2、票面利率u在其他情況不變的情況下，債券價(jià)格與其息票利率的高低呈現(xiàn)正向的關(guān)系；但是，債券價(jià)格的波動與息票率呈反向關(guān)系。內(nèi)在價(jià)值（價(jià)格）波動率與息票利率的關(guān)系3、附加選擇權(quán)u選擇權(quán)對債券價(jià)格的影響；u選擇權(quán)的種類：可贖回權(quán)，可轉(zhuǎn)換權(quán)（1）可贖回特征 所謂可贖回債券，是指債券發(fā)行契約中附有所謂的贖回條款（call provision），發(fā)行者有權(quán)按某一設(shè)定的贖回價(jià)格購回債券。1(1)(1)nciniPCPrr 可贖回權(quán)對債券價(jià)格的影響（2）可轉(zhuǎn)換特征u可轉(zhuǎn)換債券是指

7、在一段時(shí)期后，持有者有權(quán)按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversion price）或轉(zhuǎn)換比率（conversion ratio）將公司債券轉(zhuǎn)換成普通股股票；u可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值構(gòu)成：純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換權(quán)利價(jià)值；可轉(zhuǎn)換債券的構(gòu)成要素可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值和標(biāo)的股票價(jià)格的關(guān)系4、稅收待遇 在其他條件不變的情況下，免稅或稅收優(yōu)惠債券的內(nèi)在價(jià)值比高票面利率債券要略高一些。5、流動性 債券的流動性或者流通性，是指債券投資者將手中的債券變現(xiàn)的能力；債券的流動性與債券的內(nèi)在價(jià)值成正比例關(guān)系。6、違約風(fēng)險(xiǎn)u債券的違約風(fēng)險(xiǎn)（Default risk）又叫信用風(fēng)險(xiǎn)（Credit risk），指債券發(fā)行人未按照契約的規(guī)定支付債券

8、的本金和利息，給債券投資者帶來損失的可能性；u違約風(fēng)險(xiǎn)的度量：債券評級；u四大主要信用評級機(jī)構(gòu)：穆迪投資者服務(wù)公司（Moodys Investor Service）、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（Standard & Pools）、菲奇投資者服務(wù)公司（Fich Investor Service）、多弗和菲爾普斯公司（Duff & Phelps）。公司債券的信用評級違約風(fēng)險(xiǎn)對債券價(jià)值的影響總結(jié)：債券屬性與債券收益率一、收益率曲線u收益率曲線所描述的基本關(guān)系；u收益率曲線的三種基本形狀；u正收益曲線u反收益曲線u水平收益曲線u收益率曲線的三大一般性特征；u短期收益率一般比長期收益率更富有變化性u收

9、益率曲線一般向上傾斜u當(dāng)利息率整體水平較高時(shí)，收益率曲線會呈現(xiàn)向下傾斜形狀二、利率期限結(jié)構(gòu)的理論假說 解釋不同期限債券利率之間關(guān)系的利率期限結(jié)構(gòu)理論主要有三種：（1）預(yù)期假說；（2）流動性偏好假說；（3）市場分割假說。1、預(yù)期假說u預(yù)期假說（expections hypothesis）是指投資者的預(yù)期決定未來利率走向的一種理論，該理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率等于市場整體對未來短期利率的預(yù)期。u預(yù)期假說對收益率曲前三大一般特征的解釋能力u流動性偏好假說（liquidity preference hypothesis）認(rèn)為，相對長期債券而言，投資者通常更偏好短期債券。u流動性偏好假說對收益率曲前三大一般特征

10、的解釋能力u市場分割假說（market segmentation hypothesis）認(rèn)為,固定收益證券市場根據(jù)不同的到期日進(jìn)行細(xì)分，短期利率與長期利率相對獨(dú)立進(jìn)行運(yùn)動。u市場分割假說對收益率曲前三大一般特征的解釋能力三大假說的缺陷及無偏預(yù)期假說與流動性偏好假說的融合 收益率曲線構(gòu)造的方法：主要包括樣條法（Splines Method）、尼爾森-辛格爾(Nelson-Siegel)模型、斯文森（Svensson）模型等。u1、多項(xiàng)式樣條法u多項(xiàng)式樣條法是由麥克庫隆茨（Mc Culloch）于1971年提出的, 它的主要思想是將貼現(xiàn)函數(shù)用分段的多項(xiàng)式函數(shù)來表示。2、尼爾森-辛格爾（Nelson

11、-Siegel） 模型 尼爾森和辛格爾在1987 年提出了一個(gè)用參數(shù)表示的瞬時(shí) (即期限為零的) 遠(yuǎn)期利率函數(shù)：由此我們可以求得即期利率的函數(shù)形式：012111( )expexp tttf t1100121111 exp1 exp( )( )exptttf s dstR tttt 3、斯文森（Svensson）模型 為了更好地?cái)M合成熟市場中較復(fù)雜的收益率曲線, 斯文森（Svensson，1994）將Nelson-Siegel 模型作了推廣, 引進(jìn)了另外兩個(gè)參數(shù), 而得到如下的即期利率函數(shù) ：1101211123221exp1exp( )exp1expexp tttR tttttt u構(gòu)建利率期

12、限結(jié)構(gòu)所需要的要素；u對息票債券進(jìn)行剝離和分析的兩種方法：線性條件下的息票剝離法；非線性條件下的樣條估計(jì)法。u利率期限結(jié)構(gòu)擬合實(shí)例利率期限結(jié)構(gòu)的截面特征及時(shí)序特征一、債券定價(jià)原理 1962年，麥爾奇（Malkiel）最早系統(tǒng)地提出了債券定價(jià)的五大經(jīng)典原則。定理1：債券價(jià)格和債券收益率之間反方向變化。換句話說，債券收益率曲線總是凸向原點(diǎn)的，當(dāng)債券價(jià)格上升時(shí)，債券收益率下降，反之，當(dāng)債券價(jià)格下降時(shí)，債券的收益率上升。債券價(jià)格與到期收益率之間的關(guān)系定理定理2 2：在給定利率水平下，債券價(jià)格變化直接與期限相關(guān)。期限越長，債券價(jià)格對到期收益率變動的敏感程度也就越高。期限不同的債券的價(jià)格和到期收益率的關(guān)系

13、定理定理3 3：隨著債券到期時(shí)間的臨近，債券價(jià)格的波動幅度減小，并且是以遞增的速度減小；反之，到期時(shí)間越長，債券價(jià)格波動幅度增大，并且是以遞減的速度增大。定理定理4 4：對于期限既定的債券，由于收益率下降導(dǎo)致的債券價(jià)格上升的幅度，大于同等幅度的收益率上升導(dǎo)致的債券價(jià)格的下降的幅度。換言之，對于同等幅度的收益率變動，收益率下降給投資者帶來的利潤大于收益率上升給投資者帶來的損失。定理定理5 5：對于給定的收益率變動幅度，債券的票面利率與債券價(jià)格的波動幅度反向變動。票面利率越高，債券價(jià)格的波動幅度越小。不同票面利率債券對到期收益率變化的敏感度二、債券風(fēng)險(xiǎn)管理 風(fēng)險(xiǎn)管理的主要方面：利率變動引起的風(fēng)險(xiǎn)；

14、（一）久期1、麥考利久期的計(jì)算u債券久期（Duration），又稱為存續(xù)期，指的是債券的平均到期時(shí)間，它是從現(xiàn)值角度度量了債券現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限；u計(jì)算公式：債券久期計(jì)算實(shí)例債券組合的久期： 久期的另一層含義：債券價(jià)格的波動性 修正久期： 久期越長，由利率變化所引起的就風(fēng)險(xiǎn)越大。3、久期法則 久期決定的主要法則：u久期法則1：貼現(xiàn)債券或者零息票債券的久期等于它們的到期時(shí)間。u久期法則2：到期時(shí)間相同時(shí)，息票率和債券久期呈反向關(guān)系。u久期法則3：當(dāng)票面利率不變時(shí)，債券久期直接與到期時(shí)間（maturity）長短相聯(lián)系。u久期法則4：其他因素都不變，債券的久期和到期收益率呈反方向變化。u久期法則5

15、：統(tǒng)一公債，即無限期債券的久期為 。1、凸度的概念與計(jì)算 債券價(jià)格的凸度：債券價(jià)格與收益率之間的反方向變動關(guān)系。u債券價(jià)格波動性的分解：u債券價(jià)格的凸度債券凸度的計(jì)算2. 凸度的特性債券凸度的四大特征（1）債券凸度具有“正凸性”特征：收益率同等變化幅度下，債券價(jià)格增加的幅度要超過債券減少的幅度。（2）對于給定的收益率和久期，票面利率越低，債券的凸度越大。（3）給定收益率和修正久期，票面利率越低，債券凸度就越小。（4）久期增加時(shí)，凸度以加速度增加。債券久期和凸度之間的非線性關(guān)系u投資者用來保護(hù)其全部金融資產(chǎn)免受利率波動影響的策略叫做免疫（immunization strategies） 。如果債

16、券管理者能夠較好的確定持有期，那么就能夠找到所有的久期等于持有期的債券，并選擇凸性最高的那種債券。u免疫策略的目標(biāo)：在盡量減免到期收益率變化所產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的同時(shí)，盡可能從利率變動中獲取收益。u常用的免疫策略：u所得免疫（income immunization）u價(jià)格免疫（price immunization）u或有免疫（contingent immunization）。1 1、所得免疫、所得免疫u所得免疫策略(income immunization strategies)保證投資者有充足的資金可以滿足預(yù)期現(xiàn)金支付的需要。u所得免疫的適用對象；u現(xiàn)金配比策略u現(xiàn)金流匹配給債券的選擇施加了很多限制。u久期配比策略u債券管理者可能為了滿足負(fù)債的需要，在極低的價(jià)位拋出債券u水平配比策略u現(xiàn)金