第5章資本成本

1、注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試專用教材第五章 資本成本2本章內(nèi)容：第一節(jié) 資本成本的構(gòu)成和用途第二節(jié) 債務(wù)資本成本的估計(jì)第三節(jié) 權(quán)益資本成本的估計(jì)第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本23一、資本成本的概念二、資本成本的用途小節(jié)要點(diǎn)：4一、資本成本的概念（一）資本成本的概念資本成本通常是指投資資本的機(jī)會(huì)成本。資本成本的概念包括兩個(gè)方面：一方面是籌資的成本，也稱為公司的資本成本。另一方面是與公司的投資活動(dòng)有關(guān)的資本成本，也稱為投資項(xiàng)目有關(guān)的資本成本。（二）公司的資本成本公司的資本成本是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本組合，也就是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。理解公司資本成本，需要注意以下幾個(gè)問題：1資本成本是公

2、司取得資本使用權(quán)的代價(jià)。2資本成本是公司投資人要求的必要報(bào)酬率。3不同資本來源的資本成本不同。4不同公司的籌資成本不同。(三)投資項(xiàng)目的資本成本投資項(xiàng)目的資本成本是指項(xiàng)目本身所需投資資本的機(jī)會(huì)成本。5二、資本成本的用途資本成本的用途要點(diǎn)說明用于投資決策當(dāng)投資決策與公司現(xiàn)存業(yè)務(wù)相同時(shí)，公司資本成本是合適的折現(xiàn)率?；I資決策籌資決策的核心問題是決定資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使股票價(jià)格最大化的資本結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本可以指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)決策。營(yíng)運(yùn)資本管理公司各類資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不同，營(yíng)運(yùn)資本投資和長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)不同，其資本成本也不同。資本成本可以用來評(píng)估營(yíng)運(yùn)資本投資政策和營(yíng)運(yùn)資本籌資政策。評(píng)估

3、企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，主要采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，需要使用公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)資本成本是投資人要求的報(bào)酬率，與公司實(shí)際的投資報(bào)酬率進(jìn)行比較可以評(píng)價(jià)公司的業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的核心指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增加值，計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值需要使用公司資本成本。資本成本的主要用途6本章內(nèi)容：第一節(jié) 資本成本的構(gòu)成和用途第二節(jié) 債務(wù)資本成本的估計(jì)第三節(jié) 權(quán)益資本成本的估計(jì)第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本67一、債務(wù)成本的含義二、稅前債務(wù)成本的估計(jì)方法小節(jié)要點(diǎn)：8一、債務(wù)成本的含義一、債務(wù)成本的含義債務(wù)成本（Cost of Debt）是指企業(yè)舉債（包括金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行企業(yè)債券）籌資而付出的代價(jià)。 在企業(yè)不納所得稅的

4、情況下，它就是付給債權(quán)人的利息率；在企業(yè)繳納所得稅的情況下，它等于利息率乘以（1稅率）。估計(jì)債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。與權(quán)益籌資相比，債務(wù)籌資有以下特征：（1）債務(wù)籌資產(chǎn)生合同義務(wù)。（2）公司在履行上述義務(wù)時(shí)，歸還債務(wù)人本息的請(qǐng)求權(quán)優(yōu)先于股東的股利。（3）提供債務(wù)資金的投資者，沒有權(quán)利獲得高于合同規(guī)定利息之外的任何收益。9一、債務(wù)成本的含義【例題多選題】（2012年真題）企業(yè)在進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)需要對(duì)債務(wù)成本進(jìn)行估計(jì)。如果不考慮所得稅的影響,下列關(guān)于債務(wù)成本的說法中,正確的有（ ）。A債務(wù)成本等于債權(quán)人的期望收益B當(dāng)不存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí),債務(wù)成本等于債務(wù)的承諾收益C估計(jì)債務(wù)成本時(shí),應(yīng)使用現(xiàn)有

5、債務(wù)的加權(quán)平均債務(wù)成本D計(jì)算加權(quán)平均債務(wù)成本時(shí),通常不需要考慮短期債務(wù)【解析】作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本,只能是未來借入新債務(wù)的成本?，F(xiàn)有債務(wù)的歷史成本,對(duì)于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本?！敬鸢浮緼BD10二、稅前債務(wù)成本的估計(jì)方法11二、稅前債務(wù)成本的估計(jì)方法2可比公司法采用可比公司法估計(jì)債券的成本，即要找一個(gè)擁有可交易債券的可比公司作為參照物。通過計(jì)算可比公司長(zhǎng)期債券的到期收益率,作為本公司的長(zhǎng)期債務(wù)成本。3風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法即在政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率基礎(chǔ)上附加上企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，其基本公式為：稅前債務(wù)成本=政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率+企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。其中關(guān)鍵是要確定企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)

6、補(bǔ)償率。而信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用信用級(jí)別來估計(jì)。具體做法如下：（1）選擇若干信用級(jí)別與本公司相同的上市的公司債券；（2）計(jì)算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計(jì)算與這些上市公司債券同期的長(zhǎng)期政府債券到期收益率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）；（4）計(jì)算上述兩個(gè)到期收益率的差額，即信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率；（5）計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的平均值,并作為本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。12二、稅前債務(wù)成本的估計(jì)方法【例題計(jì)算題】(2010年真題)H公司是一個(gè)高成長(zhǎng)的公司,目前每股價(jià)格為20元,每股股利為1元,股利預(yù)期增長(zhǎng)率為6%。公司現(xiàn)在急需籌集資金5000萬元,有以下三個(gè)備選方案：方案l：按照目前市價(jià)增發(fā)股票250萬股。方案2：平價(jià)發(fā)行

7、10年期的長(zhǎng)期債券。目前新發(fā)行的l0年期政府債券的到期收益率為3.6%。H公司的信用級(jí)別為AAA級(jí),目前上市交易的AAA級(jí)公司債券有3種。這3種公司債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益率如下表所示。3種公司債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益率表債券發(fā)行公司上市債券到期日上市債券到期收益率 政府債券到期日政府債券到期收益率甲2013年7月1日6.5%2013年6月30日3.4%乙2014年9月1日6.25%2014年8月1日3.O5%丙2016年6月1日7.5%2016年7月1日3.6%方案3：發(fā)行10年期的可轉(zhuǎn)換債券,債券面值為每份l 000元,票面利率為5%,每年年末付息一次。轉(zhuǎn)換

8、價(jià)格為25元；不可贖回期為5年,5年后可轉(zhuǎn)換債券的贖回價(jià)格為l 050元,此后每年遞減10元。假設(shè)等風(fēng)險(xiǎn)普通債券的市場(chǎng)利率為7%。13二、稅前債務(wù)成本的估計(jì)方法要求：（1）計(jì)算按方案1發(fā)行股票的資本成本。（2）計(jì)算按方案2發(fā)行債券的稅前資本成本。（3）根據(jù)方案3,計(jì)算第5年年末可轉(zhuǎn)換債券的底線價(jià)值,并計(jì)算按方案3發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的稅前資本成本。（4）判斷方案3是否可行并解釋原因。如方案3不可行,請(qǐng)?zhí)岢鋈N可行的具體修改建議(例如：票面利率至少提高到多少,方案才是可行的。修改發(fā)行方案時(shí),債券的面值、期限、付息方式均不能改變,不可贖回期的改變以年為最小單位,贖回價(jià)格的確定方式不變)。 【答案】（1）

9、K股=1（1+6%）/20+6%=11.3%（2）無風(fēng)險(xiǎn)利率=3.6%信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率=(6.5%-3.4%)+(6.25%-3.05%)+(7.5%-3.6%)/3=3.4%稅前債務(wù)成本=3.6%+3.4%=7%14二、稅前債務(wù)成本的估計(jì)方法15二、稅前債務(wù)成本的估計(jì)方法【例題計(jì)算題】公司新發(fā)行長(zhǎng)期債券：面值1 000元,票面利率12%,每半年付息一次的不可贖回債券,該債券5年到期,當(dāng)前市價(jià)1 106.52元；假設(shè)新發(fā)行長(zhǎng)期債券時(shí)發(fā)行成本率5%。公司所得稅稅率40%。要求：計(jì)算債券的稅后資本成本?！敬鸢浮炕I資凈額=1 106.52(1-5%)=1 051.19(元)1 0006%（P/A,K半

10、,10）+1 000（P/F,K半,10）=1 051.1960(P/A,K半,10)+1 000（P/F,K半,10）=1051.19設(shè)K半=5%,607.7217+1 0000.6139=1 077.20設(shè)K半=6%,607.3601+1 0000.5584=1 000.01(K半-5%)/(6%-5%)=(1 051.19-1 077.2)/(1 000.01-1 077.2)K半=5.34%債券的年有效到期收益率=（1+5.33%）2-1=10.97%債券的稅后資本成本=10.97%（1-40%）=6.58%16本章內(nèi)容：第一節(jié) 資本成本的構(gòu)成和用途第二節(jié) 債務(wù)資本成本的估計(jì)第三節(jié) 權(quán)

11、益資本成本的估計(jì)第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本1617一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型二、股利增長(zhǎng)模型小節(jié)要點(diǎn)：三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法18一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型19一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（二）無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定義為投資者可以確定預(yù)期報(bào)酬率的資產(chǎn)。通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。1政府債券期限的選擇選擇長(zhǎng)期政府債券的利率比較適宜。2選擇票面利率或到期收益率應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率而不是票面利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。3選擇名義利率或?qū)嶋H利率（1）通貨膨脹的影響（2）決策分析的基本原則 （3）實(shí)務(wù)中的做法20一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型【例題計(jì)算題】假設(shè)某方案的實(shí)際現(xiàn)金流量如下

12、表所示，名義折現(xiàn)率為10%，預(yù)計(jì)一年內(nèi)的通貨膨脹率為3%，求該方案各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計(jì)。某方案的實(shí)際現(xiàn)金流量表 單位：萬元【答案】解法1：將名義現(xiàn)金流量用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，如下表所示。凈現(xiàn)值的計(jì)算 單位:萬元時(shí)間第0年第1年第2年第3年實(shí)際現(xiàn)金流量-500250280180時(shí)間第0年第1年第2年第3年實(shí)際現(xiàn)金流量-500250280180名義現(xiàn)金流量-5002501.03=257.52801.032=297.051801.033=196.69 現(xiàn)值(按10%折現(xiàn))-500257.50.9091=234.09297.050.8264=245.48196.690.7513=147.77凈現(xiàn)值N

13、PV=-500+234.09+245.48+147.77=127.3421一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)間第0年第1年第2年第3年實(shí)際現(xiàn)金流量-500250280180現(xiàn)值(按6.80%折現(xiàn))-5002501.068=234.082801.0682=245.481801.0683=147.76凈現(xiàn)值NPV=-500+234.08+245.48+147.76=127.3222一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型關(guān)鍵變量選擇注意有關(guān)預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。不一定時(shí)間越長(zhǎng)估計(jì)的值就越可靠。收益計(jì)量的時(shí)間間隔使用

14、每周或每月的收益率。使用每日內(nèi)的收益率會(huì)由于有些日子沒有成交或者停牌，由此引起的偏差會(huì)降低股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)性，也會(huì)降低該股票的值。使用每周或每月的收益率能顯著地降低這種偏差。年度收益率較少采用。23一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型3使用歷史值估計(jì)權(quán)益資本使用歷史值估計(jì)權(quán)益資本時(shí)，要注意值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性。（四）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)1市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常被定義為在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異。其計(jì)算公式為：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=Rm-Rf2權(quán)益市場(chǎng)收益率的估計(jì)估計(jì)權(quán)益市場(chǎng)收益率最常見的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析，在分析時(shí)

15、需要注意關(guān)鍵變量的選擇。選擇時(shí)間跨度時(shí)，應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。既要包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期?？梢赃x擇算術(shù)平均數(shù)或幾何平均數(shù)法。24一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型【例題多選題】（2012年真題）資本資產(chǎn)定價(jià)模型是估計(jì)權(quán)益成本的一種方法。下列關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型參數(shù)估計(jì)的說法中，正確的有（ ）。A估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，通?？梢允褂蒙鲜薪灰椎恼L(zhǎng)期債券的票面利率B估計(jì)貝塔值時(shí)，使用較長(zhǎng)年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果更可靠C估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，使用較長(zhǎng)年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果更可靠D預(yù)測(cè)未來資本成本時(shí)，如果公司未來的業(yè)務(wù)將發(fā)生重大變化，則不能用企業(yè)自身的

16、歷史數(shù)據(jù)估計(jì)貝塔值【解析】估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，通常可以使用上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率而不是票面利率，選項(xiàng)A錯(cuò)誤；估計(jì)貝塔值時(shí)，公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度，如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度，選項(xiàng)B錯(cuò)誤?！敬鸢浮緾D25二、股利增長(zhǎng)模型26二、股利增長(zhǎng)模型2可持續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購(gòu)）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來確定股利的增長(zhǎng)率。股利的增長(zhǎng)率=可持續(xù)增長(zhǎng)率=留存收益比率期初權(quán)益預(yù)期凈利率【例題單選題】某公司的預(yù)計(jì)未來保持經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策不變，且預(yù)期未來不發(fā)行股票，企業(yè)當(dāng)前的每股股

17、利為3元，每股凈利潤(rùn)為5元，每股凈資產(chǎn)為20元，每股市價(jià)為50元，則股票的資本成本為（ ）。A11.11% B16.25% C17.78% D18.43%【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；權(quán)益凈利率=5/20=25%股利的增長(zhǎng)率=可持續(xù)增長(zhǎng)率=留存收益比率權(quán)益凈利率/(1-留存收益比率權(quán)益凈利率)=40%25%/(1-40%25%)=11.11%股票的資本成本=3（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%【答案】C27二、股利增長(zhǎng)模型3采用證券分析師的預(yù)測(cè)證券分析師發(fā)布的各公司增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值，通常是分年度或季度的，而不是一個(gè)唯一的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。對(duì)此，有兩種解決辦法：（1）將不穩(wěn)

18、定的增長(zhǎng)率平均化轉(zhuǎn)換的方法是計(jì)算未來足夠長(zhǎng)期間（例如30年或50年）的年度增長(zhǎng)率的幾何平均數(shù)。（2）根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本。28二、股利增長(zhǎng)模型29三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法30三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法【例題單選題】(2012年真題)甲公司是一家上市公司，使用“債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法”估計(jì)甲公司的權(quán)益資本成本時(shí)，債券收益是指（ ）。A政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券的票面利率B政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券的到期收益率C甲公司發(fā)行的長(zhǎng)期債券的稅前債務(wù)成本D甲公司發(fā)行的長(zhǎng)期債券的稅后債務(wù)成本【答案】D31本章內(nèi)容：第一節(jié) 資本成本的構(gòu)成和用途第二節(jié) 債務(wù)資本成本的估計(jì)第三節(jié) 權(quán)益資本成本的估計(jì)第四節(jié) 加權(quán)平均資本

19、成本3132一、加權(quán)平均成本二、發(fā)行成本的影響小節(jié)要點(diǎn)：三、影響資本成本的因素33一、加權(quán)平均成本 加權(quán)方法賬面價(jià)值加權(quán)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會(huì)計(jì)價(jià)值來衡量每種資本的比例缺點(diǎn)：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu),不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價(jià)值會(huì)歪曲資本成本實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值比例衡量每種資本的比例缺點(diǎn)：由于市場(chǎng)價(jià)值不斷變動(dòng),負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動(dòng),計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)指根據(jù)按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例優(yōu)點(diǎn)：這種方法可以選用平均市場(chǎng)價(jià)格,回避證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金,而不像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)

20、和實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)34二、發(fā)行成本的影響35二、發(fā)行成本的影響【例題計(jì)算題】（2010年真題）B公司是一家制造企業(yè),2009年度財(cái)務(wù)報(bào)表有關(guān)數(shù)據(jù)如下表所示。要求：計(jì)算債券的稅后資本成本。2009年度財(cái)務(wù)報(bào)表有關(guān)數(shù)據(jù) 單位：萬元項(xiàng)目2009年項(xiàng)目2009年項(xiàng)目2009年?duì)I業(yè)收入10 000所得稅費(fèi)用125期末長(zhǎng)期負(fù)債1 350營(yíng)業(yè)成本6 000凈利潤(rùn)500期末負(fù)債合計(jì)2 050銷售及管理費(fèi)用3 240本期分配股利350期末流動(dòng)資產(chǎn)1 200息前稅前利潤(rùn)760本期利潤(rùn)留存150期末長(zhǎng)期資產(chǎn)2 875利息支出135期末股東權(quán)益2 025期末資產(chǎn)總計(jì)4 075利潤(rùn)總額625期末流動(dòng)負(fù)債700期末長(zhǎng)期負(fù)債1350B公司沒有優(yōu)先股,目前發(fā)行在外的普通股為1000萬股。假設(shè)B公司的資產(chǎn)全部為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn),流動(dòng)負(fù)債全部是經(jīng)營(yíng)負(fù)債,長(zhǎng)期負(fù)債全部是金融負(fù)債。公司目前已達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài),未來年度將維持2009年的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變(包括不增發(fā)新股和回購(gòu)股票),可以按照目前的利率水平在需要的時(shí)候取得借款,不變的銷售凈利率可以涵蓋不斷增加的負(fù)債利息。2009年的期末長(zhǎng)期負(fù)債代表全年平均負(fù)債,2009年的利息支出全部是長(zhǎng)期負(fù)債支付的利息。公司適用的所得稅稅