信息透明度公司治理與中小股東參與黎

1、*、公司治理與中小股東參與( 暨南大學(xué)管理學(xué)院 510632 華中科技大學(xué)學(xué)院 430074)【摘要】本文利用深交所 公眾股東網(wǎng)絡(luò)投票的數(shù)據(jù)，研究了公司 、中小股東參與公司決策與治理以及其他治理機(jī)制之間的 。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明當(dāng)公司越差，中小投資者參加投票的積極性越高。上 市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響中小股東的投票參與率，并且上述 在更差的公司中更顯著。進(jìn)一步分 析發(fā)現(xiàn)，中小股東參與公司治理能夠提高公 績效，并且這種績效 在更差的公司中更為明顯。本文說明中小股東參與公司治理能有效地緩解 問題，而公司 會影響其效果的發(fā)揮。【】 中小股東 公司治理 網(wǎng)絡(luò)投票42一、引言我國上市公司具有比較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時

2、國有持股帶來的所有者缺位問題，使得控股股東與中小股東之間 的 問題成為我國資本市場所 的主要問題 ( 等，2004) ，企業(yè)公司治理、保護(hù)中小投資者利益成為資本市場健康運(yùn)行與發(fā)展的重點(diǎn)所在。無論西方文獻(xiàn)還是 我國學(xué)術(shù)界， 大股東與中小股東之間的 問題進(jìn)行了大量的研究，發(fā)現(xiàn)董事會、所 結(jié)構(gòu)、并購?fù){和法律保護(hù)等機(jī)制有助于緩解上述第二類 問題 ( Denis and McConnell，2003) 。除此之外，公司的財(cái)務(wù)會計(jì)與 通過降低不同股東之間的 不對稱，從而有助于大股東與中小股東之間的 問題，并且公司 透明度會影響其他公司治理機(jī)制的作用發(fā)揮 ( Armstrong et al ，2010)

3、。Bushman and Smith ( 2001) 、Lambert ( 2001) 、 Fields et al ( 2001) 和Armstrong et al ( 2010) 就公司財(cái)務(wù)會計(jì) 、 與公司治理機(jī)制相互 的研究進(jìn)行了綜述與討論，發(fā)現(xiàn)公司確實(shí)能夠影響董事會中外部董事作用、積極股東 ( active investors) 的治理效應(yīng)、經(jīng)理人的評價、所 結(jié)構(gòu)和債務(wù)的約束作用等等。基于我國資本市場的研究，也發(fā)現(xiàn)對公司治理的影響 ( 興和 ，2007; 和 ，2009;等，2009) 。我們?yōu)榱私鉀Q 問題構(gòu)建了很多公司治理機(jī)制，但市場實(shí)踐表明董事會、積極投資者、審計(jì)師等治理機(jī)制常常失

4、效， 、市場和學(xué)術(shù)界均在思考應(yīng) 讓小股東參與公司治理，讓小股東有參與公司決策保護(hù)自身利益的機(jī)會。證券市場于 2004 年建立的中小股東事項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)投票制度，使得中小股東有機(jī)會參與公司治理，同時也提供了相 應(yīng)的研究機(jī)會。Chen et al ，( 2010) ，等 ( 2012) ，孔東民等 ( 2012) 考察了我國中小股東參與公司治理的影響因素及其 后果。但現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏考察 與中小股東參與公司治理之間 的研究，沒有就 是否會成為影響中小股東參與公司治理的途徑與機(jī)制進(jìn)行分析。以 下一些問題仍無法回答，如公司的 是否會影響中小股東參與公司治理的熱情? 中小股東參與公司治理，在不同水平的 下，對公司的

5、價值有何影響?與 等 ( 2012) 和等 ( 2012) 類似，本文利用 證券 所關(guān)于小股東 事項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)投票的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，研究公司 與中小股東參與公司決策和治理的 ，并進(jìn)一步分析它們與其他公司治理機(jī)制的相互影響。 我們通過不同盈余質(zhì)量模型構(gòu)建 指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司越差，中小投資者參加投票的積極性越高。上市* 本文受到 自然科學(xué)基金項(xiàng)目 ( 70802024、71173078、71032006) 、教育部人文社科研究規(guī)劃基金項(xiàng)目 ( 10YJA790127) 和暨南大學(xué) 2012 年科研培育與創(chuàng)新基金項(xiàng)目 ( 12JNQM004) 的資助，謹(jǐn)致謝意。衷心感謝審稿人細(xì)致的評論和建議，當(dāng)然，文責(zé)自負(fù)。公司的

6、股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響中小股東的投票參與率，并且上述關(guān) 系在 更差的公司中更顯著。 后果方面的證據(jù)說明，中小股東參與公司治理能夠提高公 績效，并且這種績效 在 更差的公司中更為明顯。本文研究對于相關(guān)監(jiān)管部門的 制定能夠提供有益的啟示。我們發(fā)現(xiàn)公司和披露 的質(zhì)量，不僅影響現(xiàn)有一些治理機(jī)制，對中小股東參與公司治理也有 影響。因此，對于監(jiān)管部門來說，制定高質(zhì)量會計(jì)準(zhǔn)則， 加強(qiáng)上市公司 披露監(jiān)管， 公司乃至整個市場的信息環(huán)境有著深遠(yuǎn)意義，有助于 投資者保護(hù)，實(shí)現(xiàn)資本市場的健康發(fā)展。二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)2004 年 12 月 7 日，發(fā)布的 關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定，強(qiáng)制性要求當(dāng)股東大會的表決

7、涉及增發(fā)、 資產(chǎn)重組等對 公眾股股東利益有 影響的相關(guān)事項(xiàng)時，上市公司向股東提供網(wǎng)絡(luò) 形式的投票平臺，并且投票比例公眾股所持表決權(quán)達(dá)半數(shù)以上。 后續(xù)還發(fā)布了一系列的法規(guī)，配合2005 年拉開序幕的股權(quán)分置，使得網(wǎng)絡(luò)投票制度成為 中小股東參與公司治理，反映自身利益訴求的一個途徑。 網(wǎng)絡(luò)投票機(jī)制的制度背景在相關(guān)文獻(xiàn)中已進(jìn)行了較為詳細(xì) 的探討 ( 等，2012; 等，2012) ，在此本文不再進(jìn)行詳細(xì)的討論。( 一) 文獻(xiàn)回顧財(cái)務(wù)會計(jì) 的契約功能是財(cái)務(wù)會計(jì)的兩大目標(biāo)之一， 西方文獻(xiàn)中很早就關(guān)注到會計(jì) 質(zhì)量、對契約、公司治理的影響，研究成果非常豐富 ( Armstrong et al ，2010; B

8、ushman and Smith，2001; Fields et al ，2001; Lambert，2001) 。Armstrong et al ( 2010) 綜述了 2001 年后有關(guān) 與公司治理機(jī)制的研究文獻(xiàn)，基于管理層 與股東的第一類 問題以及大股東和中小股東的第二類 問題的視角，從公司董事會結(jié)構(gòu)、評價與考核管理層、 股權(quán)結(jié)構(gòu)的 、債務(wù)契約中的作用等幾個方面討論了財(cái) 務(wù)會計(jì) 與上述契約和公司治理機(jī)制之間的 ，總體而言發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)會計(jì) 能夠降低管理層、股東、債權(quán)人之間的 不對稱，從而影響各種公司治理機(jī)制的作用發(fā)揮。從第二類 問題視角討論公司 與治理機(jī)制的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。Bush

9、man et al ( 2004) 在分析盈余及時性與股權(quán)集中度的反向 時，指出當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響盈余質(zhì)量與時，更高的股權(quán)集中度帶來較差的 ，體現(xiàn)了第二類 問題。如 Fan and Wong ( 2002) 以東亞四國的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司的盈余含量負(fù)相關(guān)。類似的，F(xiàn)rs et al ( 2005) 以的雙重結(jié)構(gòu) ( dual class) 公司及配對公司為樣本，發(fā)現(xiàn)雙重結(jié)構(gòu)公司的盈余價值相關(guān)性更弱。但也 相反的理論與證據(jù)，F(xiàn)an and Wong ( 2005 ) 也指出， 在投資者保護(hù)較弱的新興市場，股權(quán)集中度更高的公司傾 向于聘請質(zhì)量更高的國際 4 大事務(wù)所對公司進(jìn)行審計(jì)。國

10、內(nèi)關(guān)于與公司治理機(jī)制的研究并不多， 地是考察各種公司治理機(jī)制對公司盈余質(zhì)量、 環(huán)境的影響。有關(guān)第一類 問題的研究，主要是 透明度對 CEO 更換與薪酬業(yè)績敏感性的影響。 興和李斌 ( 2007) 的結(jié)果表明公司越高，總經(jīng)理因業(yè)績下降而被更換的可能性越大，表現(xiàn)為公司治理效率的提 升。 和 ( 2009) 則發(fā)現(xiàn)越高的公司，經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性越高，經(jīng)理薪酬與 業(yè)績和虧損業(yè)績之間的非對稱性越小，并且上述結(jié)果 地體現(xiàn)在國有企業(yè)當(dāng)中。對于第二類 問題， 等 ( 2009) 發(fā)現(xiàn)公司越差，大股東資金占用問題越嚴(yán)重， 表明提高公司 將有助于 大股東與中小股東之間的 不對稱，緩解 。與本文相關(guān)的另外一組文獻(xiàn)是

11、有關(guān)中小股東參與公司治理的討論，支持與 的觀點(diǎn) 。支持者認(rèn)為向中小股東授予 公司決策的權(quán)力，能夠緩解內(nèi)部人帶來的代理問題，提高公司價值 ( Bebchuk，2005 ) 。而 Bainbridge ( 2006) 認(rèn)為中小股東參與公司決策會降低公司價值，這是因?yàn)橹行」蓶|缺乏決策所需的 和知識，或者有動機(jī)做導(dǎo)致公司價值下降的決策。Listokin ( 2010) 則指出哪怕授予中小股東決策權(quán)力，也無法保證中小股東有動機(jī)去實(shí)施 這些權(quán)力或者在法律執(zhí)行較弱的環(huán)境中無法有效地執(zhí)行這 些權(quán)力。但目前僅有的一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均表明，向中小股東授予參與公司決策的權(quán)力，給予他們參與公司治理的機(jī)會， 能夠在一定程度上

12、緩解 問題，提升公司價值。Chen et al ( 2010) 利用 2004 年要求再融資方案需要通過小股東的同意這一制度規(guī)定考察小股東參與公司決策是 否會降低那些導(dǎo)致公司價值損害的決策，結(jié)果表明共同基 金持股較高的公司中，這一制度確實(shí)能夠降低管理層提出 價值損害的再融資方案，但在其他機(jī)構(gòu)和個人持股較高的 公司中沒發(fā)現(xiàn)這樣的結(jié)果。也 微弱的結(jié)果表明中小股東會否決那些價值損害的再融資方案。2004 年出臺的中小股東網(wǎng)絡(luò)投票制度，為研究中小股東參與公司 決策與治理提供了一個很契機(jī)與數(shù)據(jù)。與 Chen et al( 2010) 研究不同的是，等 ( 2012 ) 和等 ( 2012) 利用了深交所

13、 2005 2010 年的中小股東網(wǎng)絡(luò)投票數(shù)據(jù)，提供了我國中小股東參與公司治理的直接證據(jù)。黎 等 ( 2012) 發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司大股東有強(qiáng)烈的掏空可能性時，中小股東會更積極地參與投票，投票率更高，并且更 高的投票率確實(shí)帶來股東的增加。而等43( 2012) 從另一個視角提供了中小股東參與公司治理與其他公司治理機(jī)制之間的 ，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示中小股東的投 票率與部分公司治理機(jī)制成反向 ，說明中小股東參與公司決策與其他公司治理機(jī)制 替代效應(yīng)。從上述文獻(xiàn)回顧可以看出，無論是國外文獻(xiàn)還是基于 我國資本市場的研究，有關(guān)財(cái)務(wù)會計(jì) 、與中小股東參與這一公司治理機(jī)制的研究尚不多見。其主要 是受限于數(shù)據(jù)的可獲得性， 中小

14、股東參與公司治理的研究較少。為了彌補(bǔ)相關(guān)文獻(xiàn)在這一領(lǐng)域的缺陷，進(jìn) 一步考察會計(jì) 與公司治理的交互作用，我們試圖在以 前的研究基礎(chǔ)上 ( 等，2012; 等，2012) ，利用深交所的中小股東投票機(jī)制，考察我國資本市場中公司 與中小股東參與公司決策之間的 。( 二) 研究假設(shè)相對于西方成熟發(fā)達(dá)的資本市場，我國證券市場仍屬于法律執(zhí)行較差、投資者保護(hù)較弱的資本市場，如何保護(hù) 中小投資者的利益，建立和維護(hù)投資者的信心是 到整個市場發(fā)展的 問題。 資本市場由于較為集中的股 權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)分置 前大股東受限制的轉(zhuǎn)讓權(quán)，大股東 成為公司治理主要特征，第二類 問題起了決定性作用。 等 ( 2004) 發(fā)現(xiàn)第一大

15、股東持股比例與大股東資金占用之間 非線性 ，同樣支持了大股東的代理問題。為了緩解第二類 問題， 參照西方的制度，建立了一系列的公司治理機(jī)制，如 董事、監(jiān)事會、披露機(jī)制等等，但效果都不算明顯。 2004 年引入中小股東投票制度，通過給予中小股東參與公司決策的 機(jī)會，從而約束大股東做出損害公司價值的決策，緩解代 理問題。已有研究也證明了這一制度的有效性 ( 等， 2012; 等，2012) 。文獻(xiàn)回顧指出會計(jì) 或公司 對于公司治理具有重要意義，對于第二類 問題同樣如此 ( Armstrong et al ，2010; Bushman and Smith，2001 ) 。如 Fan and Wong

16、 ( 2002) 指出在投資者保護(hù)較差的新興市場環(huán)境中，大股東為了掩蓋其與上市公司之間的利益輸送行為，會傾向降低 公司的 ，從而影響公司盈余的可信度。而 Fran- cis et al ( 2005) 的研究則表明，哪怕是在投資者保護(hù)較好的 市場中， 第二類 問題的公司有著較低的盈余質(zhì)量和 ?；?資本市場的研究同樣也支持這一結(jié)論，如 等 ( 2009) 發(fā)現(xiàn)公司與大股東資金占用問題之間 負(fù)相關(guān) ，說明 透明度影響著對于第二類 問題的治理?？傮w而言，上述研究表明在第二類 問題較為嚴(yán)重的市場中，較低的公司 一定程度上反映了大股東可能掏空上市公司，中小 股東利益受損的可能性較大。 等 ( 2012

17、) 、等 ( 2012) 發(fā)現(xiàn)中小股東并不僅僅只是搭便車，他們預(yù)期到大股東會損害他們利益時，會通過網(wǎng)絡(luò)投票積極參與公 司治理來保護(hù)自身利益，從而提高企業(yè)價值。當(dāng)公司 較低時，其他的外部治理機(jī)制 ( 如法律、監(jiān)管等) 對于約束大股東的問題可能無效，預(yù)期到這點(diǎn)， 為了保護(hù) 的利益，在行動成本不高的前提下，中小股東會傾向參與公司決策，約束大股東所做出的損害公司價 值的決定。而 2004 年推行的網(wǎng)絡(luò)投票制度，使得中小股東參與公司治理的成本較低，這意味著在公司 較低的情況下，中小股東會行使投票權(quán)參與公司治理，表現(xiàn)為中小股東的投票參與率上升。綜上所述，我們提出以下假設(shè):假設(shè) 1: 公司的越低，中小股東的

18、投票參與率越高。為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述邏輯，我們考察了中小股東投票 參與率與企業(yè)未來績效的 。已有研究發(fā)現(xiàn)，大股東的問題會影響企業(yè)的未來業(yè)績。如 Claessens et al ( 2002) 的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明控股股東的權(quán)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，并且 權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間差異越大，公司績效下 降越厲害。 和 ( 2006) 利用資本市場數(shù)據(jù)同樣發(fā)現(xiàn)控股股東的兩權(quán)分離度降低了公司績效。而 祥和 ( 1999) 認(rèn)為隨著公司第一大股東持股比例與公司業(yè)績的 呈現(xiàn)先升后降的 ，同樣說明第二類代理問題降低公司績效。因此，如果中小股東行使投票權(quán)參 與公司治理，確實(shí)能夠約束大股東的掏空行為，我們應(yīng)該 能觀察到中小股東的投票

19、參與率與公 績效 正相關(guān)。已有研究發(fā)現(xiàn)中小股東參與公司治理能夠提高公司的 市場價值。 等 ( 2012) 、等 ( 2012) 考察了中小股東投票參與率對投票日前后數(shù)天的市場異?；貓?bào)的影響，發(fā)現(xiàn)中小股東投票參與率越高，市場異?；貓?bào)也越高，表明中小股東參與公司治理的確是保護(hù)了流通股股東的財(cái) 富。為了較為全面地研究中小股東參與公司決策的 后果，本文將考察中小股東投票參與率與公司為了業(yè)績的影 響， 會計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績兩個方面。延續(xù)以上邏輯，我 們預(yù)期中小股東投票參與率與公 績效正相關(guān)。上文分析表明較差時大股東 問題越嚴(yán)重，此時公司的績效也比較差。如果中小股東參與公司治 理，約束大股東掏空行為確實(shí)能夠

20、提升企業(yè)績效，那么一 個合理的推測是，由大股東 問題導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降越嚴(yán)重的企業(yè)，中小股東參與公司治理對企業(yè)未來業(yè)績 的效果應(yīng)該更為明顯。因此，會計(jì)較差的公司中，中小股東參與投票比率對公 績效的影響應(yīng)當(dāng)更強(qiáng)?；诖?，本文提出假設(shè) 2。假設(shè) 2a: 公司的中小股東投票參與率越高，未來績效44越好;假設(shè) 2b: 較差的公司中，中小股東投票參 與率與公 績效的正相關(guān) 更強(qiáng)。三、研究設(shè)計(jì)( 一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選擇 2005 年 10 月至 2009 年 12 月于證券交上市的、并且發(fā)生過中小股東網(wǎng)絡(luò)投票的公司作為研 究樣本。經(jīng)過合并同一家公司 某一 的投票率，剔除一些數(shù)據(jù)缺失的觀測，最終得到

21、的研究樣本 621 家公司，其中主板 448 家以及中小板 173 家，1407 次股東大會以及 9906 個董事會議案。網(wǎng)絡(luò)投票的數(shù)據(jù)來源于證券 所，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫，而公司治 理有關(guān)方面數(shù)據(jù)源于 CCER 色諾芬 ( SinoFin) 數(shù)據(jù)庫。為了消除 值的影響，我們 連續(xù)變量的 1% 和 99% 進(jìn)行 WINSORIZE 的處理，以下的描述性統(tǒng)計(jì)及實(shí)證結(jié)果均基于處理后的數(shù)據(jù)結(jié)果。( 二) 研究模型與變量定義本文的主要目的是研究公司與中小股東投票參與率的 及其 后果，即第一，我們需要考察公司 是否會影響中小股東投票參與率，是否具有 促進(jìn)或者抑制的效應(yīng); 第二，中小股東投票參與

22、率與公司 是否聯(lián)合對公 績效有所影響， 會計(jì)業(yè)績與市場業(yè)績。因此，結(jié)合我們以前的研究 ( 等， 2012) ，本文采用以下模型進(jìn)行分析:PARTRATE = 0 + 1 EQ + 2 STATE + 3 TOPI + 4 TOP2_10+ 5 BMEET + 6 DUALITY + 7 ID_RATIO+ 8 Outshare + 9 Turnover + 10 BM+ 11 SIZE + 12 ROA + 13 Leverage+ Year + Industry( 1)其中，PARTRATE 為中小股東網(wǎng)絡(luò)投票參與率，為投資者參與網(wǎng)絡(luò)投票的股數(shù)與上市公司總股本的比值。鑒于 上市公司在網(wǎng)絡(luò)投票

23、時涉及多種議題，而投資者參與各種 議題投票的股數(shù)不盡相同， 投資者在此次網(wǎng)絡(luò)投票中的參與率，取值為此次網(wǎng)絡(luò)投票中各種議題投票參與率 的平均值。本文采用 De and Dichev ( 2002) 的 DD 模型計(jì)算的盈余質(zhì)量來衡量公司的 。為了反映第二類 問題下控股股東的影響，我們選擇以下變量作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的衡量， : STATE 為企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)的最終人為國有背景則取 1，否則為 0; TOP1 為上市公司該年度第一大股東持股比例; TOP2_10 為上市公司該年度第二至第十大股東持股比例之和。為了考察公司治理機(jī)制與中小股東投票參與率的 ，本文考察了以下公司治理的變量:

24、 BMEET 為上市公司本年度所召開的董事會會議次數(shù); DUALITY 為虛擬變量，當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一時為 1，否則為 0; ID_RATIO 為獨(dú)立董事比例，等于公司 董事人數(shù)除以董事會規(guī)模。為了消除公司特征對我們結(jié)果的影響，本文還 了一些公司市場指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。Outshare 為流通股比例， 等于上市公司流通股股數(shù)占該公司總股本的比例; Turnover 為換手率，定義為總股數(shù)與流通股總股數(shù)的比值; BM 為賬面市值比，等于上市公司市凈率的倒數(shù); SIZE 為公司規(guī)模，等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù); Leverage 是資產(chǎn)負(fù)債率，等于上市公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。為了考察中小股東投票

25、參與率與 對公 績效的影響，本文構(gòu)建了模型 ( 2) 進(jìn)行分析。PERF = 0 + 1 PARTRATE + 2 EQ + 3 PARTRATE* EQ+ 4 STATE + 5 TOPI + 6 TOP2_10 + 7 BMEET+ 8 DUALITY + 9 ID_RATIO + 10 Outshare + 1 BM+ 12 SIZE + 13 ROA + 14 Leverage+ Year + Industey( 2)其中 PERF 為公業(yè)績，有會計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績兩種衡量 。其中會計(jì)業(yè)績?yōu)楣鞠乱黄诘目傎Y產(chǎn) 率 ROA，而考慮到市場可以很快對中小股東參與公司決策與治理做出反應(yīng)，在此采用

26、當(dāng)年末的 Q 值 ( TOBQ) 衡量公司的市場績效。模型 ( 2) 中的其他變量參見模型( 1) 中的定義。四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析( 一) 描述性統(tǒng)計(jì)本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表 1。本文樣本中 PAR- TART 的均值為7. 4% ，而中位數(shù)為5. 5% ，說明僅有7. 4% 的中小股東進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)投票，這個比例并不算太高。但最大 值達(dá)到 30. 4% ( 經(jīng)過 winsorize 處理后) ，說明在特定下中小股東具有參與投票的積極性。STATE 的均值為0. 43，表明其中只有 43% 的企業(yè)是國企，略微低于整體上市公司的比重。第一大股東持股比例 TOP1 的均值為0. 344，表明第一大股東

27、大致了公司 34. 4% 的投票權(quán)。表 1描述性統(tǒng)計(jì)VariablesMEANMEDIANSDMINMAXPARTART0. 0740. 0550. 0730. 0000. 304EQ0. 0590. 0410. 0590. 0000. 309EM0. 0520. 0380. 0500. 0000. 295PW0. 0580. 0410. 0560. 0010. 303TOBQ1. 7881. 3651. 4250. 77410. 244STATE0. 43000. 49501TOP10. 3440. 3200. 1450. 0920. 696TOP2_100. 0220. 0120. 024

28、0. 0000. 095BMEET9. 72793. 708423DUALITY0. 01600. 1260145VariablesMEANMEDIANSDMINMAXID_RATIO0. 3680. 3330. 0580. 2500. 556Outshare0. 5330. 5070. 2080. 1791Turnover7. 6946. 7024. 5131. 30322. 933BM0. 3850. 2980. 307 0. 0421. 544SIZE21. 01120. 8951. 16318. 96324. 042ROA0. 0390. 0350. 076 0. 3230. 308L

29、everage0. 5290. 5120. 2660. 1001. 736續(xù)表表 2 是主要變量的相關(guān)性分析。我們可以看出盈余質(zhì)量 DD 確實(shí)與中小股東投票參與率顯著正相關(guān)，初步表明公司 越差，中小股東投票參與率越高，假設(shè) 1 得到部分支持。而中小股東投票參與率與 Q 值顯著正相關(guān)，似乎也在一定程度上部分支持了假設(shè) 2。表中各變量之間的相 數(shù)絕大部分小于 0. 4，表明多重共線性問題不算太嚴(yán)重。本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分會就這一問題做進(jìn) 一步的討論。表 2主要變量相關(guān)性分析VariablePARTRATEEQTOBQSTATETOP1TOP2_10BMSIZEROALeveragePARTRATE1

30、ED0. 0721TOBQ0. 1010. 2391STATE0. 229 0. 126 0. 1371TOP1 0. 1770. 028 0. 1500. 1411TOP2_10 0. 1920. 046*0. 021 0. 277 0. 2671BM0. 079 0. 158 0. 2890. 131 0. 011 0. 1061SIZE0. 1690. 0220. 2160. 227 0. 058 0. 126 0. 2261ROA0. 0150. 0010. 053 0. 0900. 0600. 092 0. 0550. 2581Leverage0. 1410. 1680. 0730.

31、 087 0. 105 0. 1220. 0590. 029 0. 4101( 二) 與中小股東投票參與率為了考察 與中小股東投票參與率之間的關(guān)系，本文根據(jù)模型 ( 1) 進(jìn)行回歸，結(jié)果見表 3。第一列結(jié)果中，公司盈余質(zhì)量 EQ 的系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為正，說明公司 越差，中小股東投票參與率越高， 假設(shè) 1 得到驗(yàn)證。而 STATE 的系數(shù)顯著為正，表明國企中中小股東投票參與率更高。該結(jié)果說明與民企相比國企中 中小股東利益的保護(hù)更差，這可以從國企的 “所有者缺位” 導(dǎo)致的雙重問題得到解釋。TOP1 和TOP2_10 的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明第一大股東和其他大股東的持股比 例越高，中小股東

32、參與公司決策和治理的積極性也越差。 可能有以下兩種解釋: 第一，由于第一大股東和其他大股東持股比例高了，中小股東的持股比例就減少，從而使得投票率天然 一個降低的 ; 第二，第一大股東和其他股東持股比例越低，他們的個人利益與公司整體利益分 歧越大，從而增加他們掏空的可能性，為了保護(hù)自身利益， 中小股東的投票參與率提高。而 BMEET 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司董事會會議次數(shù)越高，中小股東投票參與率越低， 兩種公司治理機(jī)制 替代效應(yīng)?？傮w而言，似乎可以觀察到中小股東投票參與率與一些公司治理的變量之間 反向 ，這與 等 ( 2012) 的結(jié)果類似。表 3 第二列結(jié)果進(jìn)一步分析與其他公司治理機(jī)制對中小股

33、東投票參與率的聯(lián)合影響。其中最主要的 結(jié)果是 EQ* STATE 的系數(shù)顯著為正，而 EQ* TOP1、EQ* TOP2_10 的系數(shù)顯著為負(fù)。表明在環(huán)境更差的公司中， 中小股東對可能影響他們利益的因素會做出更大的反應(yīng)。 其中 EQ * TOP1、EQ * TOP2 _ 10 的結(jié)果表明， TOP1 和TOP2_10 更大程度上反映了公司內(nèi)部人掏空上市公司的動機(jī)，因此在不同的 環(huán)境下，中小股東對這一動機(jī)會做出不同的反應(yīng)。( 三) 中小股東投票參與率、與企業(yè)績效 本文利用模型 ( 2) 考察中小股東投票參與率與對企業(yè)績效的聯(lián)合影響，結(jié)果見表 4。在前兩列結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)無論對于下一期的 ROA

34、還是當(dāng)期的 Q 國企的最終索取權(quán)的所有者并不清晰 ( Dollar，1990) ，法律上規(guī)定才是國企的所有者，而那些代表行使 權(quán)的 官員無法從法律上獲得剩余索取權(quán)，從而在國企中無法產(chǎn)生利益聯(lián)合效應(yīng) ( alignment effect) 。同時國企除了追求利益外，還承擔(dān)了很多目標(biāo)和任務(wù)，例如 Bai et al ( 2006) 發(fā)現(xiàn)會從國企中轉(zhuǎn)移來完成和目標(biāo)，例如失業(yè)率、地區(qū)發(fā)展和等，這些都會進(jìn)一步損害企業(yè)中小股東的利益。 如果是第一種解釋，那么我們無法觀察到不同 對于第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例之和對中小股東投票參與率之間 的增量影響。46值，PARTRATE 的系數(shù)均顯著為

35、正，表明中小股東的投票參與率對公司的會計(jì)業(yè)績與市場業(yè)績均有正向的影響，確 實(shí)能夠提高企業(yè)效率，保護(hù)自身的利益，假設(shè) 2a 得到支持。一個有趣的結(jié)果是 EQ 的系數(shù)也同樣為正，表明公司盈余質(zhì)量與 越差，公司的未來績效越好?？赡?的解釋是，公司的 環(huán)境較差使得公司通過盈余管理來 提升公司的績效。表 3、公司治理與中小股東投票率續(xù)表VariablesPARTRATEPARTRATESIZE0. 0100. 010( 3. 89)( 3. 82)ROA0. 050*( 1. 75)0. 058( 2. 11)Leverage0. 0080. 009( 0. 87)( 0. 94)YearControl

36、ledControlledIndustryControlledControlledConstant 0. 053 0. 049( 0. 90)( 0. 82)Obs14831483Adj R20. 380 0. 388 ， ，* 分別代表在 1% ，5% ，和 10% 的水平上顯著。后兩列結(jié)果顯示，PARTRATE* EQ 的系數(shù)在會計(jì)業(yè)績中顯著為正，而在市場業(yè)績的回歸中并不顯著。該結(jié)果說 明在 環(huán)境較差的公司中，中小股東積極參與公司決策 與治理，能夠更大程度上提高企業(yè)未來績效，保護(hù)自身利 益，假設(shè) 2b 得到驗(yàn)證。當(dāng)然，這個結(jié)果并非完美，需要我們謹(jǐn)慎對待。總體而言，表 4 的結(jié)果還是支持了我

37、們前面的理論分析， 確實(shí)會影響中小股東參與公司決 策與公司治理。( 四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)我們進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，我們采用 McNichols ( 2002) 的盈余管理模型、Ball and Shivakumar ( 2005) 的及時性模型計(jì)算的盈余質(zhì)量來衡量 ，重復(fù)模型 ( 1) 、( 2) 的分析，結(jié)果與表 3 和表 4 類似。其次， 等 ( 2012) 討論了股權(quán)分置對中小股東投票參與率的影響。為了避免股權(quán)分置 對我們結(jié)果的影響，本文將與股權(quán)分置 有關(guān)的中小股東投票事件設(shè)置 變量納入模型 ( 1) 、( 2) 的分析，結(jié)果保持穩(wěn)定。VariablesPARTRATEPARTRATE

38、EQ0. 1340. 178( 3. 85)( 0. 75)EQ* STATEEQ* TOP10. 157( 1. 99) 0. 448*( 1. 83)EQ* TOP2_10 2. 648( 2. 00)EQ* BMEET 0. 008( 0. 67)EQ* DUALITY0. 445( 2. 19)EQ* ID_RATIO0. 482( 0. 84)STATE0. 0120. 0039( 2. 53)( 0. 64)TOP1 0. 070( 4. 23) 0. 047( 2. 25)TOP2_10 0. 293( 3. 16) 0. 151( 1. 35)BMEET 0. 001( 2.

39、28) 0. 001( 1. 12)DUALITY 0. 003( 0. 12) 0. 034( 2. 14)ID_RATIO0. 0490. 021( 1. 39)( 0. 46)Outshare0. 036( 2. 75)0. 035( 2. 72)Turnover 0. 003( 6. 29) 0. 003( 6. 38)BM 0. 043( 5. 16) 0. 043( 5. 12)再次，為了 多重共線性的影響，我們對每個回歸 均計(jì)算了方差膨脹因子 ( VIF 值) ，發(fā)現(xiàn) VIF 值均小于 10， 多重共線性影響不大。五、結(jié)論與討論為了彌補(bǔ)有關(guān) 與公司治理研究文獻(xiàn)的不足， 本文利用

40、證券 所關(guān)于小股東 事項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)投票的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，研究公司 與中小股東參與公司決策和治 考慮到篇幅的影響，在此不再報(bào)告相關(guān)結(jié)果，有 的讀者可以向作者索取。47表 4、中小股東投票率與公司績效VariablesROA of next termTOBQROA of next termTOBQPARTRATE0. 0891. 9930. 0271. 168( 2. 80)( 2. 65)( 0. 75)( 1. 31)EQ0. 1303. 8160. 0502. 709( 3. 70)( 3. 45)( 1. 10)( 2. 50)PARTRATE* EQ0. 93312. 840( 2. 53)( 1.

41、 22)STATE 0. 016( 3. 29) 0. 053( 0. 49) 0. 017( 3. 43) 0. 061( 0. 57)TOP10. 038( 2. 86) 1. 423( 5. 71)0. 039( 2. 98) 1. 404( 5. 67)TOP2_100. 322( 3. 53) 3. 753( 2. 02)0. 325( 3. 58) 3. 700( 2. 00)BMEET 0. 0001( 0. 23) 0. 022( 2. 71) 0. 0001( 0. 23) 0. 022( 2. 69)DUALITY 0. 012( 1. 32) 0. 411*( 1. 85

42、) 0. 014( 1. 50) 0. 435*( 1. 79)ID_RATIO0. 0260. 3250. 0270. 338( 0. 83)( 0. 53)( 0. 86)( 0. 55)Outshare 0. 038( 4. 23) 1. 267( 9. 29) 0. 038( 4. 19) 1. 259( 9. 21)BM0. 0100. 0910. 0100. 090( 3. 89)( 1. 44)( 3. 92)( 1. 43)SIZE0. 229( 3. 96)2. 492( 2. 82)0. 230( 4. 01)2. 520( 2. 85)ROA 0. 021( 1. 25)

43、 0. 565*( 1. 76) 0. 020( 1. 25) 0. 555*( 1. 75)Leverage 0. 016 0. 0530. 0271. 168( 3. 29)( 0. 49)( 0. 75)( 1. 31)YearControlledControlledControlledControlledIndustryControlledControlledControlledControlledConstant 0. 1710. 269 0. 1700. 299( 3. 21)( 0. 20)( 3. 20)( 0. 22)Obs1451147714511477Adj R20. 2

44、20 0. 418 ， ，* 分別代表在 1% ，5% ，和 10% 的水平上顯著。理的 ，并進(jìn)一步分析它們與其他公司治理機(jī)制的相互中更為明顯。0. 2230. 420影響。實(shí)證結(jié)果表明，公司越差，中小投資者參加投票的積極性越高。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響中小 股東的投票參與率，并且上述 在更差的公司中更顯著，說明了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了大股東掏空 的動機(jī)與治理機(jī)制。后果的研究，本文發(fā)現(xiàn)中小股東參與公司治理能夠提高公 業(yè)績， 會計(jì)業(yè)績與市場業(yè)績，并且這種績效 在更差的公司48我們的研究可能有著以下的 含義: 第一，我們從另外一個角度提供了中小股東參與公司決策和治理能夠保 護(hù)自身利益的證據(jù)，支持了

45、 推行的網(wǎng)絡(luò)投票機(jī)制， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)考慮在一個更大的范圍為中小股東參與公司 治理提供機(jī)會; 第二，我們的結(jié)果表明，公司很大程度上反映了大股東與中小股東之間的 問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該重視市場的 披露制度和監(jiān)管機(jī)制的建立，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的 ， 環(huán)境，有助于緩解第二類 問題; 第三，各種公司治理機(jī)制相互影響效應(yīng)，如何結(jié)合市場環(huán)境、制度背景合理地安排各種公司治理 機(jī)制對市場整體效率有重要意義，值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視。主要參考文獻(xiàn)，邢精平 2012 冷漠是理性的嗎? 中小股東參與、公司治理與投資者保護(hù) 學(xué)季刊，12 ( 1) : 1 28，邢精平 2012 中小股東僅能 “搭便車” 么? 金融研究，3: 152

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