富貴險中求從股權(quán)質(zhì)押角度尋找

1、研究報告2014-5-23 星期五金融工程 (專題報告)富貴險中求從股權(quán)質(zhì)押的角度尋找股當(dāng)公司現(xiàn)金流不斷惡化，同時較大比例的股權(quán)質(zhì)押時，公司經(jīng)分析師：(8621) 68751259Wudan2編號: S0490513090003營風(fēng)險與償付風(fēng)險會疊加在一起，會給二級市場的股價帶來明顯的沖 擊。而與此同時，上市公司股東的股權(quán)用于質(zhì)押融資時，如果公司的股價一直下跌，那么質(zhì)押方會隨時要求股東“補倉”，如果股東無法按時人：鳳(8621) 68751636yangjf進行“補倉”，質(zhì)押方就利選擇拋售股票。而如果控股股東不斷補倉，直到股東發(fā)現(xiàn)即使把所有的股權(quán)都追加給質(zhì)押方，都無法避免質(zhì)押方拋售股票，持股比

2、例“預(yù)警價”。控股股東是無論如何都稀釋，我們把這個時候的股價稱為讓股價跌破“預(yù)警價”，短期來看，股東會拼盡全力采取一系列的措施，如果遇到了時機公司經(jīng)營確實“起死回生”，或者投資者有預(yù)期，這兩種情況都會促使股價的上漲。而從長期來看，這無疑是公司進行市值管理的一個絕佳契機。本文統(tǒng)計了從2009年以來的249個民營企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押的案 例，分別測算了每只股票的“預(yù)警價”，發(fā)現(xiàn)了股價跌至“預(yù)警價”的1.3倍的股票共十六只，分別是：高新、美欣達、萊茵生物、證通、湘鄂情、泰爾重工、信邦制藥、準油、恒康醫(yī)療、宇順興森科技、東光微電、*ST超日、兄弟科技、長城集團、英唐智控。其中7家公司在股價跌至“預(yù)警價”

3、附近的日期之后一段時間，先后有收 購兼并、資產(chǎn)重組等行為。跌破“預(yù)警價”的6只股票平均是66.76%，平均持有時間年半。跌破1.3倍“預(yù)警價”股票立即買入并持有至今的平均50.9%，平均持有時間也是大約兩年半。是請閱讀最后評級說明和重要1 / 13金融工程(點評報告)目錄一、二、三、1.2.四、從股權(quán)質(zhì)押看“潛力”股3眾里尋他“預(yù)警價”的測算3絕地反擊股的出現(xiàn)5跌至“預(yù)警價”后一半公司選擇重組、兼并5跌至“預(yù)警價”后股價長期上漲7后續(xù)10圖表目錄表 1： 表 2：高新（002023.sz）的股權(quán)質(zhì)押. 4高新（002023.sz）的融資額估計4表 3：跌至“預(yù)警價”附近的 16 只股票與其后續(xù)

4、事項、資產(chǎn)負債率6表 4：跌至“預(yù)警價”附近的 16 只股票后續(xù)半年股價表現(xiàn)7表 5：跌至“預(yù)警價”附近的 16 只股票后續(xù)至今股價表現(xiàn)9圖圖圖圖圖1：高新（002023.sz）的股價與預(yù)警價52：萊茵生物（002166.sz）的股價與預(yù)警價83：恒康醫(yī)療（002219.sz）的股價與預(yù)警價94：信邦制藥（002390.sz）的股價與預(yù)警價105：龐大集團（601258.sh）的股價與預(yù)警價11請閱讀最后評級說明和重要2 / 13金融工程(點評報告)一、 從股權(quán)質(zhì)押看“潛力”股當(dāng)公司現(xiàn)金流不斷惡化，同時較大比例的股權(quán)質(zhì)押時，公司經(jīng)營風(fēng)險與償付風(fēng)險會疊加在一起，會給二級市場的股價帶來明顯的沖擊。

5、而與此同時，上市公司股東的股權(quán)用于質(zhì)押融資時，信托公司與證券公司的股權(quán)質(zhì)押率是五折到六折不等，如果公司的股價一直下跌，那么質(zhì)押方會隨時要求股東“補倉”，也就是追加質(zhì)押股權(quán)數(shù)量使得質(zhì)押的股票市值與質(zhì)押融資額維持一定的比例，如果股東無法按時進行“補倉”，質(zhì)押方就利選擇拋售股票到的事。，那么股東的持股比例就會稀釋，這是股東最不愿意看那么，一個特殊的例子是，上市公司現(xiàn)金流惡化，控股股東為了公司經(jīng)營的持續(xù)性，選擇質(zhì)押的股權(quán)，而股價由于各種一直下跌，控股股東不斷補倉，直到股東發(fā)現(xiàn)即使把所有的股權(quán)都追加給質(zhì)押方，都無法避免質(zhì)押方拋售股票，持股比例警價”。控股股東是無論如何都盡全力采取一系列的措施，稀釋，我們

6、可以暫且把這個時候的股價稱為“預(yù)讓股價跌破“預(yù)警價”，短期來看，股東會拼大家都常見的，努力做好公司業(yè)績、集中公告利好消息、組織分析師大規(guī)模調(diào)研、媒體狂轟亂炸，等等，如果遇到了好的時機公司經(jīng)營確實“起死回生”，或者即使經(jīng)營狀況沒有明顯，投資者卻有預(yù)期，這兩種情況都會促使股價的上漲。而從長期來看，這無疑是公司進行市值管理的一個契機，控股股東可以轉(zhuǎn)變思路，窮則思變，伸一只腳到經(jīng)營狀況公司，甚至經(jīng)營狀況行業(yè)中。夕陽行業(yè)即使遇上了天才也難逃虧損運，而天才之所以為天才，是因為即使身處夕陽行業(yè)，卻有能力搖身一變扶搖直上。因此，股價跌破“預(yù)警價”或者快跌至“預(yù)警價”，極其容易促使股東采取行動，絕地反擊，從而拉

7、升股價，而這其中就極其容易出現(xiàn)股。二、 眾里尋他“預(yù)警價”的測算我們來討論最關(guān)鍵的問題“預(yù)警價”的測算。請閱讀最后評級說明和重要3 / 13金融工程(點評報告)“預(yù)警價”的測算，實際上是融資額的測算，因為只要估計出了融資額，用融資額除以大股東股權(quán)數(shù)，就可以直接得到“預(yù)警價”。在測算融資額的時候，我們有以下與估計：1. 只考慮大股東是個人的上市公司，只考慮大股東的股權(quán)質(zhì)押行為；2. 假設(shè)信托公司的質(zhì)押融資率是60%，證券公司的質(zhì)押融資率是50%；質(zhì)押銀行的股權(quán)不考慮；3. 流通股與限售股的質(zhì)押融資率相同；4. 質(zhì)押同一個公司的數(shù)次質(zhì)押，股價上漲則為新增質(zhì)押，股價下跌則為追加質(zhì)押。下面我們用一個公

8、司： 過程。高新作為實例融資額與“預(yù)警價”的測算下表是高新從2009年到現(xiàn)在的股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押的股東再春，是公司的控股股東，共9次質(zhì)押，其中2次質(zhì)押給銀行，1次質(zhì)押給證券公司，6 次質(zhì)押給信托公司。高新（002023.sz）的股權(quán)質(zhì)押表 1：資料來源：wind，長江證券研究部只考慮其中的7次質(zhì)押，質(zhì)押銀行的不予考慮。根據(jù)上述的幾點，逐個估計每次質(zhì)押融資的額度，如下表最后一列：高新（002023.sz）的融資額估計表 2：請閱讀最后評級說明和重要4 / 13證券代碼證券股東名稱質(zhì)押方質(zhì)押方類型質(zhì)押股數(shù)質(zhì)押起始日期融資額（萬(萬股)元）（估計）002023.SZ002023.SZ高新李再春中融國際信

9、托信托公司38002010/9/1638,668.80 高新李再春平安信托信托公司12002010/11/2612,528.00證券代碼證券股東名稱質(zhì)押方質(zhì)押方類型質(zhì)押股數(shù)質(zhì)押起始日期解押日期(萬股)002023.SZ002023.SZ002023.SZ002023.SZ002023.SZ002023.SZ002023.SZ002023.SZ002023.SZ高新李再春證券證券公司 36102013/9/5高新李再春重慶國際信托信托公司 38002013/7/82013/8/16 高新李再春重慶國際信托信托公司 7002012/1/122012/4/23 高新李再春發(fā)展銀行成都分行銀行6602

10、011/8/252013/1/28 高新李再春重慶國際信托信托公司 31002011/7/112013/9/11 高新李再春平安信托信托公司 8002011/7/42012/7/12 高新李再春平安信托信托公司 12002010/11/26高新李再春中融國際信托信托公司 38002010/9/162010/11/18高新李再春發(fā)展銀行成都分行銀行6602010/7/92011/8/25金融工程(點評報告)資料來源：wind，長江證券研究部考慮質(zhì)押重慶國際信托的三筆質(zhì)押，分別發(fā)生在：2011年7月11日，2012年1月12日，2013年7月8日，質(zhì)押股數(shù)分別是：3100、700、3800萬股，這

11、三天的股價分別是17.35，9.22，11.98，因此，按照我們的，第一次與第三次是新增的質(zhì)押，第二次是由于股價下跌對于第一次質(zhì)押的補倉， 第二次無新增融資額。至此，我們可以計算出單筆融資額，與累計融資額，進而根據(jù)累計融資額與大股東持股數(shù)的比例，可以計算出預(yù)警價， 如下：高新（002023.sz）的股價與預(yù)警價高新的股價與預(yù)警價的圖 1：資料來源：wind，長江證券研究部三、 絕地反擊股的出現(xiàn)1.跌至“預(yù)警價”后一半公司選擇重組、兼并任何一個股東都不愿公司的股價下跌，尤其是下跌到“預(yù)警價”附近，因請閱讀最后評級說明和重要5 / 13002023.SZ002023.SZ002023.SZ0020

12、23.SZ002023.SZ高新 李再春平安信托信托公司8002011/7/48,140.80 高新 李再春重慶國際信托 信托公司31002011/7/1132,271.00 高新 李再春重慶國際信托 信托公司7002012/1/12高新 李再春重慶國際信托 信托公司38002013/7/827,314.40 高新 李再春證券證券公司36102013/9/525,901.75金融工程(點評報告)為這意味著公司經(jīng)營每況愈下，不得不質(zhì)押股權(quán)融資來進行周轉(zhuǎn)，并且手上已無的拿來補倉。在我們統(tǒng)計的2009年以來有質(zhì)押（質(zhì)押方不銀行）的249只股票有16家公司遇到了這樣的困境，并且其中7家公司在股價跌至“

13、預(yù)警價”附近的日期之后一段時間，先后有收購兼并、資產(chǎn)重組等 行為，同時，沒有進行資產(chǎn)重組的公司，基本上資產(chǎn)負債率都有一定的下降，如下表：表 3：跌至“預(yù)警價”附近的 16 只股票與其后續(xù)事項、資產(chǎn)負債率資料來源：wind，長江證券研究部前文提到過，遇到這種反復(fù)質(zhì)押，并且股價逼近“預(yù)警價”的情況的公司，是公司個時間點都著現(xiàn)金流不斷惡化的狀況，我們可以看到，上面這些公司在這著資產(chǎn)負債率的上升，面對這樣的情況，接近一半的公司選擇請閱讀最后評級說明和重要6 / 13證券代碼證券跌至“預(yù)警價”后續(xù)事項及公告日期附近的日期資產(chǎn)負債率（%）前一年當(dāng)年后一年20232034216621972207221922

14、892306234723902436250425062562300089300131高新2012/1/1627.6338.2131.76美欣達2012/7/953.6057.5154.15萊茵生物2012/12/375.2282.0182.35證通2012/7/3051.2752.3234.86準油2011/6/2046.9644.5531.59恒康醫(yī)療2011/9/2919.3220.5835.49宇順2012/12/355.9977.3759.922013 年 12 月 4 日公告停牌，擬披露28.9243.3864.15事項；2013 年 12 月 16 日復(fù)牌，設(shè)立子湘鄂情2013/6

15、/27公司并購買資產(chǎn)；泰爾重工2013/6/2430.7043.9044.482012 年 6 月 8 日公告停牌，股票異14.7321.2323.38常波動；2013 年 5 月 31 日公告停牌，重信邦制藥2011/12/29大資產(chǎn)重組興森科技2012/12/32013 年 1 月 9 日公告，子公司收購股權(quán)11.8716.4229.452013 年 9 月 7 日公告停牌，披露事19.6828.9630.59東光微電2013/7/25項；2013 年 9 月 24 日公告資產(chǎn)重組*ST 超日2013/2/184.63104.44106.46兄弟科技2012/12/316.3360.852

16、9.682014 年 4 月 16 日公告停牌，資產(chǎn)重15.0924.5326.88長城集團2012/11/9組2013 年 9 月 13 日公告停牌，擬披露10.6138.0450.49事項；2013 年 9 月 24 日公告停牌，英唐智控2012/7/17資產(chǎn)重組金融工程(點評報告)資產(chǎn)重組、兼并收購的方式公司的質(zhì)地，而另外一些公司通過其他的方式公司經(jīng)營使公司資產(chǎn)負債率下降。而無論發(fā)生上面哪種情況，公司的股價 必然上漲，當(dāng)然，這是一個長期的過程。這其中有且僅有一個特殊的例子，就 是ST超日，在2013年2月1日觸碰到“預(yù)警價”之后，“11超日債”就籠罩在不能付息還款的陰影下，同時最終在20

17、14年3月公告無法按時支付利息。2.跌至“預(yù)警價”后股價長期上漲我們來簡單測算公司股價跌至“預(yù)警價”附近之后的表現(xiàn)。由于測算融資額質(zhì)押融資率的假設(shè)與實際情況有可能不同，因此會導(dǎo)致“預(yù)警價”的估計偏差。因此，我們測算股價分別跌至“預(yù)警價”的1.3倍、1.2倍、1.1倍、1倍起半年的，以及持有至今的。上面列舉的是股價跌到過“預(yù)警價”的1.3倍的股票，股價跌破“預(yù)警價”的1.2倍、1.1倍、1倍的股票個數(shù)分別是 11只、9只、6只。下表是跌至“預(yù)警價”附近之后半年的股價表現(xiàn)情況，跌破“預(yù)警價”的6只股票平均是18.44%，跌破1.3倍“預(yù)警價”股票立即買入并持有半年的平均是7.1%。也就是說，如果從

18、這個角度選擇股票 ，只是想短期持有，而非想公司絕地反擊帶來的機會，那么保守一些，選擇跌破“預(yù)警價”的股票，這樣的股票必然會上漲。同時需要強調(diào)的是，從股權(quán)質(zhì)押比例過大，股 價逼近“預(yù)警價”的角度選股票根本上并不是想短期持有，說的保守點是想等 待公司的“起死回生”，說的實在點就是想博取重組機會，因此，從再下面的 一張表可以看到選擇這些股票需要不斷觀察，長期持有，等待機會。表 4：跌至“預(yù)警價”附近的 16 只股票后續(xù)半年股價表現(xiàn)請閱讀最后評級說明和重要7 / 13證券代碼證券跌至“預(yù)警率價”的 1.3 倍（%）跌至“預(yù)警率價”的 1.2 倍（%）跌至“預(yù)警價”率的 1.1 倍（%）跌至“預(yù)警價”率

19、的 1 倍（%）202320342166219722072219高新2012/1/1315.51美欣達2011/12/15-2.69萊茵生物2012/7/31-28.88證通2012/7/300.25準油2011/4/25-8.92恒康醫(yī)療2011/2/2229.112012/1/1623.492012/5/24-33.602012/11/1328.052011/5/12-7.752011/9/29-16.722012/6/8-22.732012/11/2745.662011/5/264.632012/7/9-21.502012/12/389.932011/6/207.50金融工程(點評報告)

20、資料來源：wind，長江證券研究部下面是萊茵生物的股價與“預(yù)警價”圖 2：萊茵生物（002166.sz）的股價與預(yù)警價。資料來源：wind，長江證券研究部下表是跌至“預(yù)警價”附近之后至今（5月23日收盤）的股價表現(xiàn)情況，跌破“預(yù)警價”的6只股票平均是66.76%，平均持有時間半，其中，信邦制藥于2013年重組，股價漲了接近三倍。跌破1.3倍“預(yù)警價”股票立即買入并持有至今的平均是50.9%，平均持有時間也是大約兩年半。其中，股價上漲幅度超過100%的有恒康醫(yī)療、信邦制藥，虧損明顯的股票只有一只，請閱讀最后評級說明和重要8 / 1322892306234723902436250425062562

21、300089300131宇順2012/12/3111.97湘鄂情2013/6/1315.16泰爾重工2013/3/15-23.42信邦制藥2011/10/20-12.90興森科技2012/12/312.81東光微電2013/7/2512.38*ST 超日2012/7/17-11.00 兄弟科技2012/10/30-12.46長城集團2012/11/96.22英唐智控2012/1/1810.522013/6/2018.552013/6/20-1.822011/12/1414.792012/7/30-13.862012/11/27-5.492012/7/1740.112013/6/2427.982

22、013/6/24-1.592011/12/2622.602012/8/270.792012/12/32.002013/6/217.422011/12/2938.782013/3/28-22.402013/6/217.42金融工程(點評報告)那就是st超日。表 5：跌至“預(yù)警價”附近的 16 只股票后續(xù)至今股價表現(xiàn)資料來源：wind，長江證券研究部下面是恒康醫(yī)療、信邦制藥的股價與“預(yù)警價”圖 3：恒康醫(yī)療（002219.sz）的股價與預(yù)警價。請閱讀最后評級說明和重要9 / 13證券代碼證券跌至“預(yù)警率價”的 1.3 倍（%）跌至“預(yù)警率價”的 1.2 倍（%）跌至“預(yù)警價”率的 1.1 倍（%）

23、跌至“預(yù)警價”率的 1 倍（%）20232034216621972207221922892306234723902436250425062562300089300131高新2012/1/1378.73美欣達2011/12/15-4.76萊茵生物2012/7/3110.41證通2012/7/3074.87準油2011/4/2510.36恒康醫(yī)療2011/2/22139.50宇順2012/12/361.11湘鄂情2013/6/1358.31泰爾重工2013/3/152.63信邦制藥2011/10/20191.05興森科技2012/12/376.68東光微電2013/7/2539.48*ST 超日2

24、012/7/17-67.18 兄弟科技2012/10/30-15.70長城集團2012/11/988.42英唐智控2012/1/1870.532012/1/1698.542012/5/248.192012/11/1324.072011/5/1226.802011/9/29111.252013/6/2072.942013/6/2020.142011/12/14222.812012/7/30-64.702012/11/27-14.882012/7/1784.832012/6/818.122012/11/2732.302011/5/2638.892013/6/2487.142013/6/2423.9

25、52011/12/26245.732012/8/27-62.332012/12/3-3.902013/6/2134.272012/7/923.542012/12/347.582011/6/2054.972011/12/29288.062013/3/28-47.812013/6/2134.27金融工程(點評報告)資料來源：wind，長江證券研究部圖 4：信邦制藥（002390.sz）的股價與預(yù)警價資料來源：wind，長江證券研究部四、 后續(xù)股價跌至“預(yù)警價”之后，股東都會拼盡全力來救公司，這樣的股票被我們選出來成為潛力股，沒有百分之百保證的，有些公司可以通資金鏈的斷裂，甚至過兼并重組實現(xiàn)公司的飛

26、躍，而另一些公司卻有可能請閱讀最后評級說明和重要10 / 13金融工程(點評報告)退市，如ST超日。因此，選擇股的過程必然是冒著巨大風(fēng)險的過程，而想要博取巨大的必然要承擔(dān)巨大的風(fēng)險，這是每個投資者的常識。最后，羅列一些目前股價與“預(yù)警價”相對接近的股票給大家做參考：龐大集團（601258），方正電機（002196），遠望谷（002161），同洲三五互聯(lián)（300051）。圖 5：龐大集團（601258.sh）的股價與預(yù)警價002052），資料來源：wind，長江證券研究部請閱讀最后評級說明和重要11 / 13長江證券研究部對評價請反饋至長江證券機構(gòu)客戶部投資評級說明行業(yè)評級報告發(fā)布日后的 12內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為看好：相對表現(xiàn)優(yōu)于市場中性：相對表現(xiàn)與市場持平看淡：相對表現(xiàn)弱于市場公司評級報告發(fā)布日后的 12內(nèi)公司的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：推薦：相對大盤漲幅大于 10%謹慎推薦：相對大盤漲幅在 5%10%之間中性：相對大盤漲幅在-5%5%之間減持：相對大盤漲幅小于-5%無投資評級： 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司我們無法給出明確的投資評級。無法預(yù)見結(jié)