持倉包絡線在股指保證金管理中的運用

1、金融工程2011-10-10期指保證金管理系列之一持倉包絡線在股指期貨保證金管理中的運用參數(shù)的變化對持倉包絡線的影響報告要點n保證金賬戶的風險度量與倉位安全線保證金賬戶的風險是指投資者在給定的持倉時間內(nèi)發(fā)生被迫追加保資料來源：Wind 資訊，長江證券研究部證險概率。倉位安全線可以將投資者保證金賬戶的風險在預設的風度之內(nèi)。三種基本持倉形式的倉位安全線對于不利變動均呈現(xiàn)出正凸度。在同等條件下，平衡持倉的倉位安全線最高，對參數(shù)的變化最不敏感；單向空頭持倉的倉位安全線最低，對化最為敏相關研究感；單向多頭持倉的倉位安全線，對參數(shù)變化的敏感程度也。期指保證金管理系列之二：主動型股票基金期n 不利變動在發(fā)生

2、時間上的聯(lián)動性與幅度上的相關性合約價格與合約價差的不利變動在發(fā)生時間上具有聯(lián)動性且在幅度 上具有正相關性，不利變動在分布右尾端發(fā)生時間上的聯(lián)動性更強，當持倉時間在 25 天左右時不利變動在發(fā)生時間上的聯(lián)動性最強且幅度上的相指保證有效配臵研究、關性最高。在倉位安全線的設定中不利變動同步達到給定風險參數(shù)所對應的估計值既有其合理性，又能確保使用倉位安全線來風險的可靠性。保證金賬戶n 持倉包絡線的作用持倉包絡線能夠直接將保證金賬戶的資金余額和任意混合型存量持倉在一起形成有效約束，不僅能夠測算當前時點的資金冗用以監(jiān)控任意混合型存量持倉形式的保證金賬戶風險，而且能夠依據(jù)當前時點保證金賬戶內(nèi)的資金余額來劃定

3、任意混合存量持倉的安全區(qū)域。分析師：葉 濤021- 68751787yetao編號：S0490511040001人：n 持倉安全區(qū)域的形態(tài)凈多頭持倉安全邊界的斜率始終小于“-1”，頭持倉安全邊界的斜率始終介于“-1”至“0”之間，持倉倉包絡線的頂角始終為鈍角。保證金賬戶的資金余額僅能影響持倉安全區(qū)域的大小，而參數(shù)的設定對持倉安全區(qū)域的形狀和大小都會產(chǎn)生影響。當參數(shù)的取值趨于嚴格時，持倉安全區(qū)域和持倉包絡線的頂角均隨之縮小，凈多頭持倉的安全邊界隨之變陡，而頭持倉的安全邊界隨之走平。yuwb編號：S0490510120020請閱讀最后一頁評級說明和重要正文目錄研究背景3保證金賬戶的倉位安全線4保證

4、金賬戶的風險度量與指標選擇4三種基本持倉形式所對應的倉位安全線5三種不利變動的估計與統(tǒng)計特征檢驗8倉位安全線的估計13持倉包絡線與持倉安全區(qū)域14持倉包絡線的確定14持倉安全區(qū)域的形態(tài)分析16一、二、1、2、3、4、三、1、2、附錄18圖表目錄圖 1：期指當月合約與期指下月合約的歷史價格線（2010-4-16 至 2011-9-2）8圖 2：合約價格不利變動的估計（持倉區(qū)間內(nèi)的最大累積上漲）9圖 3：合約價格不利變動的估計（持倉區(qū)間內(nèi)的最大累積下跌）9圖 4：合約價差不利變動的估計（持倉區(qū)間內(nèi)的最大累積偏差）10圖 5：不利變動的圖 6：不利變動的性檢驗中卡方統(tǒng)計量的數(shù)值11性檢驗中原假設被拒

5、絕的概率11圖 7：不利變動在幅度上的相關性檢驗12圖 8：單向多頭持倉的倉位安全線13圖 9：單向空頭持倉的倉位安全線13圖 10：平衡持倉的倉位安全線14圖 11：持倉安全區(qū)域的形態(tài)16圖 12：凈多頭持倉安全邊界的斜率18圖 13：頭持倉安全邊界的斜率18圖 14：持倉包絡線的頂角19圖 15：參數(shù)的變化對持倉包絡線的影響19請閱讀最后一頁評級說明和重要2金融工程一、研究背景股指期貨采用保證金方式，因而當合約價格或者合約價差發(fā)生變動時持倉獲利的一方必然承擔了對手可能無法按時完全履約的信用風險，那么為了有效和及時期貨中所產(chǎn)生和累積的信用風險無負債結算和強制平倉就成為了期貨中保護交易雙方合法

6、權益、維護市場正常運行所必備的基本制度。無負債結算是將當日所產(chǎn)生的浮動盈虧結算為實際盈虧，盈虧金額在所有保證金賬戶之間劃轉后得到每個保證金賬戶當日結算后的資金余額（客戶權益），那么所有投資者的持倉成本在結算后都會得到重臵，因此其作用是使得當日產(chǎn)生的信用風險得以當日。如果當日結算后保證金賬戶內(nèi)的資金余額已經(jīng)無法繼續(xù)支撐現(xiàn)有持倉，即該賬戶內(nèi)的資金余額低于所或者期貨經(jīng)紀商所設定的最低要求，且無法在規(guī)定時間內(nèi)向保證金賬戶追加所需的最低資金，那么該投資者的持倉將會被立即強制平倉，因此強制平倉制度實際上是為了防止信用風險擴散并失控而設臵的斷路器。無負債結算和強制平倉最終都是落實到對保證金賬戶資金狀況的和處

7、臵，幾乎每一種期貨證金賬戶的風險策略都可能會為前提的。明顯的路徑依賴，因而策略效果的實現(xiàn)均是以保假設有這樣的一種情形：某個主動型股票基看兩周市場的走勢，此時期指當月合約的基差水平合理，因而開倉持有期指當月合約的空頭部位對股票現(xiàn)貨的持倉進 行套期保值、對沖下跌風險。同時他又觀察到期指下月合約的價格相對于期指當月合約的價 格明顯偏低了，預期兩者之間的價差將在期指當月合約到到期結算前回歸到正常水平，因而 又開倉持有了等量的期指當月合約的空頭部位和期指下月合約的多頭部位來捕捉他所觀察到的跨期 機會。在以上這種情形中基 期指持倉有 2 個特征：其一、是由不同的期指合約所的非等量持倉；其二、套保策略與跨期

8、策略并非同時發(fā)生，那么之后的新增期指持倉就會導致之前期指存量持倉風險結構的變化，因此僅是新增持倉的風險監(jiān)控是片面的，實時的存量持倉才是風險的關鍵。以上所假設的這種情形在實際投資中完全有可能出現(xiàn)且未來出現(xiàn)的頻率也會越來越高，但以往關于保證金賬戶風險的研究大多集中在對于市場波動（率分布的尾端形態(tài)）風險度量的探討，因而相關的研究結論通常也僅能適用于同種期貨合約的單向新增持倉形式，而無法適用于更具有投資者的實際需求。性的混合型存量持倉形式，因此已經(jīng)不能完全滿足機構同時依據(jù)期指持倉的投資目的而設計出不同的來保證金賬戶的風險也是不可行的，其主要有以下 2 點：其一、相同的期指持倉形式并不一定總能被唯一的解

9、釋為某一種投資目的，因此風險部門并不能單憑期指持倉形式就能出基的投資保證意圖；其二、單個基金僅能開設一個期指保證金賬戶且收市后資金結算和金賬戶的資金余額是否能夠繼續(xù)支撐現(xiàn)有持倉也是以單個保證金賬戶為對象進行的，因此依據(jù)期指持倉的投資目的對同一個保證金賬戶進行分割式的風險也是不可行的。既然基于期指合約的策略均是以保證金賬戶的風險為前提的，在實際投資中混合型存量持倉形式的出現(xiàn)更具有性，而以往的保證金賬戶風險又僅能適用于同種期貨合約的單向新增持倉形式，同時依據(jù)期指持倉的投資目的對同一個保證金賬戶進行分割式的風險也是不可行的，因此如何構建出一種更具有廣泛適用性的保證金賬戶風險控制是一個具有現(xiàn)實意義并亟

10、待解決的研究課題。本文首先給出了保證金賬戶的風險度量方式，然后基于保證金賬戶的倉位能夠直接、正向的反映投資者的持倉資金構建出三種基本持倉形式所對應的保證金賬戶倉位安全線，最后由保證金賬戶倉位安全線的通用性、可比性以及混合型存量持倉形式的可分解性得到更請閱讀最后一頁評級說明和重要3具有廣泛適用性和可操作性的持倉包絡線，該模型不僅能夠測算當前時點的資金冗用以任意混合型存量持倉形式的保證金賬戶風險，而且能夠依據(jù)當前時點保證金賬戶內(nèi)的資金余額來劃定任意混合存量持倉的安全區(qū)域，即確定所有能夠滿足要求的多頭部位和空頭部位的持倉組合方式，為我們的下一個報告主動型股票基金期指保證有效配臵研究（以下為“保證金有

11、效配臵”）提供了必要的理論基礎。二、保證金賬戶的倉位安全線1、保證金賬戶的風險度量與指標選擇當前時點t 時刻保證金賬戶內(nèi)的資金余額Ct (Ct 0) 可分為兩個部分，即保證金和保證以當前時點持倉市值計算的最低保證金金額，即當前時點t 時刻結算準備金。的持倉市值Vt (Vt 0) 與所或者期貨經(jīng)紀商所設定的最低保證金比例h (0,1) （以下為“最低保證金比例”）的乘積，是保證金賬戶中被凍結的資金；結算準備保證金賬戶中剩余的、未被凍結的資金，即Ct -h Vt ，是對保證金賬戶風險起到緩沖作用的= Ctt安全性資產(chǎn)。當該賬戶的保證金比例低于最低保證金比例時，即h 0) 內(nèi)發(fā)生被迫追在風險度t (

12、t (0,1) 之內(nèi)的最高保證金倉位定義為“保證金賬戶加保證概率的倉位安全線”（以下為“倉位安全線”）。我們可以將任意混合型存量持倉形式分解為的三種基本持倉形式，即單向多頭持請閱讀最后一頁評級說明和重要4金融工程倉、單向空頭持倉和平衡持倉，而每一種基本持倉形式對于合約價格或者合約價差的不利變動都有不同的定義，因此在給定持倉區(qū)間和風險度的條件下不同的基本持倉形式都對應于不同的倉位安全線?？紤]到最低保證金比例相對比較，因此保證金賬戶的風險主要來源于合約價格或者合約價差出現(xiàn)不利于持倉形式的變動，在以下的分析中我們均最低保證金比例為常數(shù)。令合約i 在持倉區(qū)間t,t + e (e (0, Dt) 內(nèi)的累

13、積率為 ri ，合約i 與合約j 在t ,t +e 持倉區(qū)間t,t + e 內(nèi)累積率的偏差Dri, j=ri - rj，以下將分別給出三種t ,t +e t ,t +e t ,t +e 基本持倉形式所對應的倉位安全線。2、三種基本持倉形式所對應的倉位安全線（1）單向多頭持倉投資者在當前時點t 時刻僅持有期指合約的多頭部位且持倉市值為V L (V L 0) ，tth VLC那么該賬戶在當前時點t 時刻的保證金倉位q=，保證金比例h= t 。LtLttV LCtt率為 rL ，那么該賬戶在t + e 時刻的保證+ e 內(nèi)的累積L令V 在持倉區(qū)間t,t t ,t +e tC +V L rL金比例h=

14、ttt ,t +e L。t +eV L (1+ rL )t ,t +e thL= 0 時有h=h ，而同時又有 0 ，那么對于 0 均會LLL t +e L當 rrt ,t +e t +ett ,t +e rLt ,t +e 有h h ，即V 的下跌對于單向多頭持倉屬于不利變動。LLLt +ettL min rL min min ri既然有 r ，那么令合約價格在持倉區(qū)間t ,t+e t ,t+e t ,t+ e e( 0,Dt ie( 0D, t t,t +Dt內(nèi)對應于風險度為t 的累積下跌為at ：a = min0,supr : Prmin min ri -r t式(1)t ,t +e t

15、ie(0,Dt C -V L a由式（1）可知對于e (0, Dh 1-t ，那么依據(jù)倉Lt均會有Pr ttt t +eV (1-a )LttC -V L a位安全線的定義令 ttt h ，就能得到單向多頭持倉在當前時點t 時刻持倉時間為V (1-a )LttDt 、風險度為t 的倉位安全線qt ：L請閱讀最后一頁評級說明和重要5=hqLta +h(1- a )ttq L式(2)2q Lt 0 aa2tt（2）單向空頭持倉投資者在當前時點t 時刻僅持有期指合約的空頭部位且持倉市值為V S (V S 0) ，tth VSC那么該賬戶在當前時點t 時刻的保證金倉位q=，保證金比例hS= t 。tS

16、ttV SCtt+ e 內(nèi)的累積率為 rS ，那么該賬戶在t + e 時刻的保證令V 在持倉區(qū)間t,t St ,t +e tC -V S rS金比例h=ttt ,t +e S。t +eV S (1+ rS )t ,t +e thS= 0 時有h=h ，而同時又有 t +e 0 ，那么對于 0 均會SSSS當 rrt ,t +e t +ett ,t +e rSt ,t +e 有h h ，即V 的上漲對于單向空頭持倉屬于不利變動。SSSt +ettS max rS max max ri ，那么令合約價格在持倉區(qū)間既然有 rt ,t+e t ,t+e t ,t+e e( 0,Dt ie( 0,Dt

17、t,t+Dt 內(nèi)對應于風險度為t 的累積上漲為 bt ：b = max0,infr : Prmax max ri r t式(3)t ,t +e tie(0,Dt C -V S be (0, Dh 1-t ，那么依據(jù)倉St均會有Pr ttt 由式（3）可知對于t +eV (1+ b )SttC -V S b位安全線的定義令 ttt h ，就能得到單向空頭持倉在當前時點t 時刻持倉時間為V (1+ b )SttDt 、風險度為t 的倉位安全線qt ：S=hqStb +h(1+ b )ttq S式(4)2q St 0 bb2tt請閱讀最后一頁評級說明和重要6金融工程（3）平衡持倉投資者在當前時點t

18、時刻同時持有期指合約的多頭部位和空頭部位，多頭部位的持倉市值為V L ，空頭部位的持倉市值為V S ，且有V L = V S = V L=S ，那么該賬戶在當前時點ttttth 2 VL=S Ct 時刻的保證金倉位qL=S ，保證金比例為hL=S =t。ttt2 V L=S Ctt令V ,V 在持倉區(qū)間t,t + e (e (0, DLSL , rS ，那t) 內(nèi)的累積率分別為 rt ,t +e t ,t +e ttC +V L=S (rL - rS ) ttt ,t +e t ,t +e 么該賬戶在t + e 時刻的保證金比例hL=S =S )。t +eV L=S (2 + rL + rt

19、,t +e t ,t +e t+ e 內(nèi)累積率的偏差DrLSL,S=L - rS令V ,V 在持倉區(qū)間t,t r，既t ,t +e t ,t +e t ,t +e tt然有DrL,S max DrL,S max max Dri, j，那么令不同合約在持倉區(qū)t ,t +e t ,t +e t ,t +e e(0,Dt i je(0,Dt 度為t 的累積率偏差為g t ：間t,t+Dt 內(nèi)對應于風險g = infr : Prmax max Dri, j r t式(5)t ,t +e ti je(0,Dt C -V L=S gh 1-t ，由式（3）和式（5）可知對于e (0, DL=S ttt t

20、均會有Prt +e2 V(1+ b )L=S ttC -V L=S g那么依據(jù)倉位安全線的定義令ttt h ，就能得到平衡持倉在當前時點t 時2 V(1+ b )L=S tt刻持倉時間為Dt 、風險度為t 的倉位安全線qt：L=S=2 hqL=S tg + 2 h(1+ b )ttq L=S2q L=Sq L=S2q L=S式(6)t 0,t 0ggbb22tttt（4）關于倉位安全線性質的總結由式（2）、式（4）和式（6）的結果可知三種基本持倉形式所對應的倉位安全線僅與最低保證金比例以及合約價格或者合約價差不利變動的估計有關，后者又是持倉時間與風險容忍度的函數(shù)，而與具體的持倉合約、持倉規(guī)模以

21、及當前時點的合約價格或者合約價差均無關，因此倉位安全線本身確實是具有可比性的，那么運用倉位安全線來三種基本持倉形式的保證金賬戶風險和投資者的持倉資金也是具有合理性的。三種基本持倉形式的倉位安全線對于不利變動均呈現(xiàn)出正凸度，即隨著不利變動的增大（較?。┒陆担ㄉ仙?。請閱讀最后一頁評級說明和重要7如果考慮相同的不利變動幅度，那么單向多頭持倉的倉位安全線要高于單向空頭持倉的倉位安全線，換而言之在市場沒有明顯趨勢的條件下單向空頭持倉所承受的保證金賬戶風險和持倉資金頭持倉。均要大于可比的單向多頭持倉，或者說單向空頭持倉的率要高于單向多3、三種不利變動的估計與統(tǒng)計特征檢驗（1）期指合約的歷史價格線期貨合

22、約的上市和到期是依照合約結算月份的先后順序依次滾動進行的。就滬深 300指數(shù)期貨合約而言，在任意一個日總有 4 個合約在上市，其中當月合約和下月合約，因此在以下的計算中我們的持倉量和成交量更適合機構投資者參與且剩余期限也更為僅將期指當月合約和期指下月合約作為可選的合約品種。我們在每個月合約，并按合約日確認結算日期離當前時點最近的兩個合約為期指當月合約和期指下結算價的百分比變動計算該日率，如遇新合約上市首日則以該日的開盤價和結算價來計算該日率，那么由期指當月合約和期指下月合約的日率序列就能得到期指當月合約和期指下月合約的歷史價格線，計算區(qū)間為 2010-4-16 至 2011-9-2，總共 33

23、9 個日。圖 1：期指當月合約與期指下月合約的歷史價格線（2010-4-16 至 2011-9-2）新合約上市日當月合約下月合約5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部（2）三種不利變動的估計基于歷史數(shù)據(jù)的非參數(shù)估計并不需要過多的理論假設，在實用性與可操作性方面具有明顯的優(yōu)勢，因而我們使用基于歷史數(shù)據(jù)的非參數(shù)依照式（1）、式（3）和式（5）的描述按日滾動的對合約價格和合約價差的不利變動進行估計。既然是基于期指合約的歷史價格日線進行估計，即按日頻率數(shù)據(jù)估計，這等價于投資者遭遇內(nèi)日的盤中強平。計算中取持倉天數(shù)Dt = 1, 2,3, 40 ，風

24、險度t = 0.5%,1%,1.5%,10% 。請閱讀最后一頁評級說明和重要8累率積金融工程圖 2：合約價格不利變動的估計（持倉區(qū)間內(nèi)的最大累積上漲）3025201510504035301092582076155風險持倉天數(shù)4103度（%）25100數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 3：合約價格不利變動的估計（持倉區(qū)間內(nèi)的最大累積下跌）25201510504035301092587206155風險4持倉天數(shù)103度（%）25100數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部請閱讀最后一頁評級說明和重要9區(qū)間累積下跌（%）區(qū)間累積上漲（%）圖 4：合約價差不利變動的估計（持倉區(qū)間內(nèi)的最大累

25、積偏差）5432104035301092582076155持倉天數(shù)4103風險度（%）25100數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部（3）不利變動的統(tǒng)計特征檢驗在給定持倉時間和風險度條件下合約價格或者合約價差不利變動的估計值會直接影響三種基本持倉形式的倉位安全線，那么這些不利變動達到或者超過估計值的發(fā)生時間是否具有性將直接影響使用倉位安全線來保證金賬戶風險的可靠性。為了更加合理的檢驗不利變動達到或者超過估計值的發(fā)生時間是否具有性，我們應該使用合約的區(qū)間累積率和區(qū)間累積率偏差來進行檢驗，而并不能直接使用式（1）、式（3）和式（5）中給定持倉區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)的最大不利變動來進行檢驗，否則檢驗結果將系

26、統(tǒng)性的偏向于拒絕具有性的原假設。令按日滾動測算的合約區(qū)間累積率序列 r (Dt) = max ri ，按日滾動測算的合t ,Dt ti約區(qū)間累積率偏差序列Dr (Dt) = maxDri, j ，序列 r (Dt) 和序列Dr (Dt) 歷史分t ,Dt ttti j布的d (d (0,1) 分位點分別為 qr (Dt,d ) 和 qDr (Dt,d )：q (Dt,d ) = infr : Prr (Dt) r drt式(7)t,d ) = inft) r dq (DDrDr : PrDr (Dtt,d ) =r : r q (Dt,d )Drt,d ) =r qDr (Dt,d ) ，那么

27、構令W (Drr， W (DDr : Dtttt造不利變動性檢驗的原假設 H0 ，即不利變動達到或者超過估計值的發(fā)生時間具有性：請閱讀最后一頁評級說明和重要10%）區(qū)偏間差累（積金融工程PrWr (Dt,d ) WDr (Dt,d ) = PrWr (Dt,d ) PrWDr (Dt,d )PrWr (Dt,d ) WDr (Dt,d ) = PrWr (Dt,d ) PrWDr (Dt,d )H : (Dt,d )，式(8)0PrW (Dt,d ) W (DDrt,d ) = PrW (Dt,d ) PrW (DDrt,d )rrt,d ) W (DDrt,d ) = PrW (Dt,d )

28、 PrW (DDrt,d )PrW (Drr構 c 2 (1) 統(tǒng)計量進行不利變動的性檢驗，計算中取持倉天數(shù)Dt = 1, 2,3, 40 ，分位點d = 5%,10%,15%,95% ，取顯著性水平分別為1%, 2%,3%,10%。圖 5：不利變動的性檢驗中卡方統(tǒng)計量的數(shù)值1201008060402004035301009025802070601550持倉天數(shù)401030分位點（%）2051000數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 6：不利變動的性檢驗中原假設被拒絕的概率10080604020004035302520持倉天數(shù)152410658100顯著性（%）數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊

29、，長江證券研究部請閱讀最后一頁評級說明和重要11性假設被拒絕的概率（%）卡方統(tǒng)計量圖 5 顯示了在不同持倉天數(shù)和分位點取值條件下 c 2 (1) 統(tǒng)計量的數(shù)值，隨著分位點取值的提高， c 2 (1) 統(tǒng)計量的取值越大，說明合約價格和合約價差的不利變動在分布右尾端發(fā)生時間上聯(lián)動性的概率相對更高，尤其當持倉時間取 25 天左右時不利變動在發(fā)生時間上的聯(lián)動性最強。圖 6 顯示了不同持倉天數(shù)和顯著性取值條件下原假設被拒絕的概率，當持倉時間取 25 天時的平均拒絕概率接近 99%，所有持倉天數(shù)取值所對應的平均拒絕概率也超過 70%，說明在統(tǒng)計意義上可以拒絕不利變動的發(fā)生具有性的原假設。既然合約價格和合約

30、價差的不利變動的發(fā)生時間在統(tǒng)計意義上聯(lián)動性，那么我們就需要進一步檢驗不利變動在幅度上的相關性，即線性的。令序列 rt (Dt) 和序列Drt (Dt) 的觀測次數(shù)為 NDt (NDt 2)，相數(shù)為 rDt -1,1 ，rDt那么構建原假設 H0 : r(Dt) = 0 和統(tǒng)計量t = t(NDt - 2) 進行相關性檢驗。1- r2DtNDt - 2圖 7：不利變動在幅度上的相關性檢驗相數(shù)（）t值（右軸）t分布99.5%的分位點（右軸）0.614120.5100.480.360.240.120005101520持倉天數(shù)25303540數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 7 顯示合約價格

31、和合約價差不利變動的幅度呈現(xiàn)出正相關性，所有持倉天數(shù)取值對應數(shù)在雙尾 1%的水平下均顯著，當持倉時間在 25 天左右時不利變動在幅度上的相的相關性最強。綜上所述，合約價格與合約價差的不利變動在發(fā)生時間上具有聯(lián)動性且在幅度上具有正 相關性，不利變動在分布右尾端發(fā)生時間上的聯(lián)動性更強，當持倉時間在 25 天左右時不利變動在發(fā)生時間上的聯(lián)動性最強且幅度上的相關性最高。由此可見，在倉位安全線的設定中不利變動同步達到給定風險參數(shù)所對應的估計值既有其合理性，又能確保使用倉位安全線來12保證金賬戶風險的可靠性。請閱讀最后一頁評級說明和重要金融工程4、倉位安全線的估計取最低保證金比例h=18% ，那么在得到合

32、約價格和合約價差不利變動的估計后就能由式（2）、式（4）和式（6）得到三種基本持倉形式所對應的倉位安全線。圖 8：單向多頭持倉的倉位安全線1009080706050404035301092582076155風險持倉天數(shù)4103度（%）25100數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 9：單向空頭持倉的倉位安全線908070605040304035301092587206155風險4持倉天數(shù)103度（%）25100數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部請閱讀最后一頁評級說明和重要13倉位安全線（%）倉位安全線（%）圖 10：平衡持倉的倉位安全線10095908580757040353010

33、92582076155持倉天數(shù)4103風險度（%）25100數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部由圖 8、圖 9 和圖 10 可知：在所設定的參數(shù)的計算范圍內(nèi)，平衡持倉的倉位安全線最高，即在同等條件下可安全持倉的市值最高，而對于參數(shù)的變化最不敏感；單向空頭持倉的倉位安全線最低，即在同等條件下可安全持倉的市值最低，對于參數(shù)的變化最為敏感；單向多頭持倉的倉位安全線，即在同等條件下可安全持倉的市值，對參數(shù)變化的敏感程度也。三、持倉包絡線與持倉安全區(qū)域1、持倉包絡線的確定倉位安全線僅能被用于三種基本持倉形式的保證金賬戶風險和投資者的持倉資金，即能夠確定給定持倉時間和風險度所對應的保證金倉位最高安全

34、水平，但并不適用于更具有性的混合型存量持倉形式，因而倉位安全線的適用范圍是相當有限的。為了解決倉位安全線在保證金賬戶風險可操作性的持倉包絡線。上所的局限性，我們構建出更具有普遍適用性和任意混合型存量持倉形式都能被概括為兩類持倉形式，即凈多頭持倉和頭持倉，同時基于混合型存量持倉形式的可分解性以上兩類持倉形式又可以被視為是三種基本持倉形式的某種組合方式。（1）凈多頭持倉如果當前時點t 時刻多頭部位的持倉市值大于等于空頭部位的持倉市值，即V L V S ，tt那么我們可以將這種持倉形式視為由持倉市值為V L -V S 的單向多頭持倉和部位持倉tt市值均為V S 的平衡持倉的組合。t請閱讀最后一頁評級

35、說明和重要14倉位安全線（%）金融工程將當前時點 t 時刻投資者保證金賬戶內(nèi)的資金余額被劃分成兩個部分后分配給其中的單向多頭持倉和平衡持倉，在給定持倉時間和風險度的條件下要求兩部分持倉的保證金倉位均不得高于各自所對應的倉位安全線，那么就能確定滿足倉的安全邊界和安全區(qū)域：要求的凈多頭持V LV S t+t 1式(9)q Cq q CLL=SL tt h ttt (2 q- q)LL=Shtt（2）頭持倉如果當前時點t 時刻多頭部位的持倉市值小于等于空頭部位的持倉市值，即V L V S ，tt那么我們可以將這種持倉形式視為由持倉市值為V S -V L 的單向空頭持倉和部位持倉tt市值均為V L 的

36、平衡持倉的組合。t將當前時點 t 時刻投資者保證金賬戶內(nèi)的資金余額被劃分成兩個部分后分配給其中的單向空頭持倉和平衡持倉，在給定持倉時間和風險度的條件下要求兩部分持倉的保證金倉位均不得高于各自所對應的倉位安全線，那么就能確定滿足倉的安全邊界和安全區(qū)域：要求的頭持V LV S t+t 1式(10)qq Cq CSL=SS ttttt h(2 q- q)SL=Shtt（3）持倉包絡線式（9）和式（10）在形式上具有對稱性且所確定的持倉安全邊界在凈多頭持倉與頭持倉的分界點處連續(xù)，那么將以上兩類持倉形式所對應的持倉安全邊界合并后就了持倉包絡線。持倉包絡線能夠直接將保證金賬戶的資金余額和任意混合型存量持倉

37、形成有效約束，其作用主要有以下兩點：在一起n保證金賬戶的資金冗對于任意混合型存量持倉(V L ,V S )，在給定參數(shù)的條件下必定有唯一的一條持倉tt包絡線經(jīng)過代表該持倉的點，那么就可以測算該持倉在滿足要求的條件下所需的證金金額Csf (V L ,V S ) 。令當前時點t 時刻保證金賬戶的資金冗（以下為“資金冗ttCsf (V L ,V S )”） ft = 1- tt ，該指標可用于表征保證金賬戶抵抗超預期不利變動的能力Ct，對于保證金賬戶風險與投資者持倉資金的更具有廣泛的適用性。若資金冗余率為正且正值越大，說明說明當前時點保證金賬戶越安全，投資者的持倉資金越小；若資金冗大。為負且負值越小

38、，則說明當前時點保證金賬戶越，投資者的持倉資金越請閱讀最后一頁評級說明和重要15n持倉安全區(qū)域持倉包絡線能夠依據(jù)當前時點保證金賬戶的資金余額來劃定任意混合型存量持倉的安全區(qū)域，即確定所有能夠滿足要求的多頭部位和空頭部位的持倉組合方式。2、持倉安全區(qū)域的形態(tài)分析圖 11：持倉安全區(qū)域的形態(tài)V SCtV L = V SttCBBBAAOV Lt數(shù)據(jù)來源：長江證券研究部圖 11 中的橫軸和縱軸分別表示多頭部位的持倉市值V L 和空頭部位的持倉市值V S ，點ttq L Cq S Cq CL=Sq CL=SA(tht , 0),C(0,tht ), B(tt , tt ) 分別表示單向多頭持倉、單向空

39、頭持2 h2 h倉和平衡持倉的安全邊界，那么OA,OC,OB 就分別表示單向多頭持倉、單向空頭持倉和平衡持倉的安全區(qū)域。直線 AB 和直線 BC 分別表示凈多頭持倉和頭持倉的安全邊界，折線 ABC 就表示持倉包絡線，那么三角形OAB 和三角形OBC 就分別表示凈多頭持倉和區(qū)域，四邊形OABC 就表示任意混合型存量持倉的安全區(qū)域。頭持倉的安全在所設定的參數(shù)的計算范圍內(nèi)凈多頭持倉安全邊界的斜率 kAB 始終小于“-1” （圖12），而頭持倉安全邊界的斜率 kBC 始終介于“-1”至“0”之間（圖 13），那么持倉倉包絡線的頂角ABC 自然始終為鈍角（圖 14），以上這些結論對我們的下一個報告保證金

40、有效配臵非常重要。保證金賬戶的資金余額僅能影響持倉安全區(qū)域的大小，而不能影響持倉安全區(qū)域的形狀。在參數(shù)給定的條件下，不同保證金賬戶的資金余額所對應的持倉安全區(qū)域都是相似形。請閱讀最后一頁評級說明和重要16金融工程凈多頭持倉和頭持倉安全邊界的斜率 kAB , kBC 僅與參數(shù)的設定有關，因此參數(shù)的設定對持倉安全區(qū)域的形狀和大小都會產(chǎn)生影響。由圖 15 可知：當參數(shù)的取值趨于嚴格時，即持倉時間拉長、風險度降低，持倉安全區(qū)域和持倉包絡線的頂角均隨之縮小，凈多頭持倉的安全邊界隨之變陡，而頭持倉的安全邊界隨之走平，且頭持倉安全邊界的斜率對參數(shù)的變化相對更加敏感。請閱讀最后一頁評級說明和重要17附錄圖 12：凈多頭持倉安全邊界的斜率-1-1.5-2-2.5-34035301092587206155風險持倉天數(shù)4103度（%）25100數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部q L=S =t。凈多頭持倉安全邊界的斜率 kABqL=S- 2 qLtt圖 13：頭持倉安全邊界的斜率0-0.2-0.4-0.6-0.8-14035301092587206155風險4持倉天數(shù)103度（%）25100數(shù)據(jù)