資產證券化對金融穩(wěn)定影響的研究評述

1、第37卷第1期河南師范大學學報(哲學社會科學版2010年1月Vol.37No.1JOURNA L OF HENAN N ORMA L UNIVERSIT YJ an.2010資產證券化對金融穩(wěn)定影響的研究評述李佳1,王曉2(1.中央財經大學金融學院,北京100081;2.中央財經大學經濟學院,北京100081摘要:隨著美國次貸危機的爆發(fā)和傳導,以資產證券化及其衍生品為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的影響逐漸成為國內外學術界研究的焦點。國外學者對金融穩(wěn)定的研究主要是從資產證券化對資產均衡價格的影響、資產證券化對流動性的影響以及資產證券化的風險轉移和擴散機制三個方面進行的。綜觀這些研究成果可以發(fā)現(xiàn),以資產

2、證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進金融體系效率的提高,也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。在本次次貸危機中,以資產證券化及其衍生品為主的金融創(chuàng)新產品既對金融風險的轉移和擴散發(fā)揮了不可估量的作用,也造成了市場流動性的枯竭以及信用危機的發(fā)生,導致金融體系的不穩(wěn)定。因此,我們需要深入討論資產證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用,深刻把握資產證券化等金融創(chuàng)新產品對金融穩(wěn)定的影響機制,這樣才能更好地指導我國設計和利用資產證券化產品。關鍵詞:資產證券化;金融穩(wěn)定;流動性;風險轉移中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:100022359(20100120129204作者簡介:李佳(1982-,男,河南商丘

3、人,中央財經大學金融學院金融學專業(yè)博士研究生,研究方向為資本市場;王曉(1983-,女,山東淄博人,中央財經大學經濟學院政治經濟學專業(yè)博士研究生,研究方向為宏觀金融理論。金融穩(wěn)定是指一種具體的狀態(tài)。在該狀態(tài)下,金融體系可以有效地配置資源、管理和評估金融風險并吸收外部經濟沖擊1。而金融不穩(wěn)定就是指金融機構的擠兌或金融資產價格的波動損害了經濟的運行2,從而影響金融體系的正常運轉,因此金融不穩(wěn)定通常表現(xiàn)為資產價格的波動、由銀行擠兌或資本市場擠兌導致的流動性短缺以及風險的積累和擴散。由此可見,在目前“金融是現(xiàn)代經濟的核心”的背景下,保持金融體系的穩(wěn)定是非常重要的。自20世紀60年代末以來,世界金融市場

4、和金融體系發(fā)生了深刻的變革,各種金融創(chuàng)新產品層出不窮,金融創(chuàng)新對于提高金融業(yè)的服務水平和競爭力起著至關重要的作用。其中,以資產證券化為主的金融創(chuàng)新便是對世界金融領域影響最大的創(chuàng)新,這種金融創(chuàng)新形式打破了傳統(tǒng)的金融中介與金融市場的界限,導致對沖基金、養(yǎng)老基金、私人股權公司等新型金融機構出現(xiàn),同時還出現(xiàn)了多種證券化產品,以及在證券化產品中再次證券化的衍生產品。資產證券化可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移信用風險以及增強經濟中的流動性。但在本次次貸危機中,以資產證券化為主的金融創(chuàng)新導致了金融體系的不穩(wěn)定。因此,深入研究資產證券化會通過哪些渠道影響金融穩(wěn)定是十分重要的。通過比較已

5、有的研究文獻,我們發(fā)現(xiàn)國外學者對金融穩(wěn)定的研究主要是從資產均衡價格的波動、流動性以及風險的擴散和傳遞三個方面來進行的,因此我們在綜述資產證券化對金融穩(wěn)定的影響時,主要根據(jù)以下三條主線展開,即資產證券化對資產均衡價格波動的影響、資產證券化對流動性的影響以及資產證券化的風險轉移和擴散機制。一、資產證券化對資產均衡價格波動的影響綜合國外學者的研究成果可以發(fā)現(xiàn),關于資產收稿日期:2009207224921證券化對資產均衡價格波動的影響主要分為以下兩個分支,即單獨考慮資產證券化這一金融創(chuàng)新工具對資產均衡價格的影響,以及綜合考慮資產證券化及其引致的各種新型金融機構對資產均衡價格的影響。(一單獨考慮資產證券

6、化這一金融創(chuàng)新工具對資產均衡價格的影響關于資產證券化對資產均衡價格波動的影響研究頗多。Citanna、Kajii and Villanncci指出,在確定性經濟中,資產證券化的不斷創(chuàng)新會導致新型金融機構介入金融市場,從而使資產價格的波動更為自然,因此,資產證券化可以被用作控制資產價格波動的工具,從而提高金融體系的穩(wěn)定性3。Aninat從國際的視角分析了金融創(chuàng)新工具與金融穩(wěn)定的關系,這些金融創(chuàng)新工具包括可轉換證券、證券化產品以及信貸衍生品。他指出,復雜金融產品的應用為新興市場國家的金融機構和企業(yè)提供了管理風險的工具。同時,他認為一些區(qū)域性金融危機的爆發(fā)恰恰是由于市場缺乏管理風險的工具。通過對資產

7、支持證券、可轉化債券以及信貸衍生品等工具的使用,新興市場國家可以通過各種風險轉移機制來更好地管理風險,從而維護金融體系的穩(wěn)定4。另外, Mayhew(2000也得出了同樣的結論,他認為資產證券化等金融創(chuàng)新產品的出現(xiàn)可以穩(wěn)定資產均衡價格的動蕩。也有學者認為資產證券化的出現(xiàn)加劇了資產均衡價格的波動。比如Geit hner認為資產證券化及其引致的各種新型金融機構雖然使美國的經濟保持了強勁的增長勢頭,但也導致了資產價格的泡沫、經濟的劇烈波動以及風險的潛在積累5。他的這一觀點也可用來解釋次貸危機爆發(fā)的原因?？傊?國外學者并沒有對“資產證券化是否會造成資產均衡價格的波動”這一觀點達成共識,除了上述兩種觀點

8、以外,還有學者對這一問題持中性態(tài)度。比如,Oh利用修正的資本資產定價模型研究了當引入證券化產品等金融創(chuàng)新工具后,資產的價格會發(fā)生哪些變化。通過一系列的實證分析發(fā)現(xiàn),這些金融創(chuàng)新工具的引入是否會對資產均衡價格產生影響取決于其能否促使金融市場更加完善。如果它們能夠促使市場更加完善,那么資產的均衡價格將會趨于穩(wěn)定。反之,如果不能促使金融市場更加完善,資產的均衡價格則將會受到影響。因此,資產證券化對資產價格的影響是不確定的。Zapatero(1998也認為資產證券化是否會對資產均衡價格產生影響取決于金融市場的完善性。他用利率來代替資產的價格,認為在完善的市場中,資產證券化對利率的影響是不確定的,利率有

9、時會大幅度波動,有時會趨于穩(wěn)定。但在不完善的市場中,利率一般都會大幅度波動7。Citanna在一個簡單確定的經濟環(huán)境中建立了資產的時間序列模型。他認為以證券化為主的金融創(chuàng)新的主要作用是完善或破壞市場,有時它們會加劇資產價格的波動,有時會削弱資產價格的波動8。Aninat認為,當前新興市場正面臨著巨大的風險,但隨著可轉換證券、證券化產品以及信貸衍生品的出現(xiàn),市場中積累的風險實現(xiàn)了轉移。由于新型金融工具主要使用在成熟的市場,它在新興市場中的風險轉移速度比較慢,同時產生的收益效應和風險效應都是扭曲的,因此,新興市場在獲得較少收益的同時卻要承擔較大的風險4。(二綜合考慮資產證券化及其引致的各種新型金融

10、機構對資產均衡價格的影響如前所述,資產證券化的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)的金融中介與金融市場的界限,導致對沖基金、養(yǎng)老基金、私人股權公司等新型金融機構出現(xiàn),因此也有學者綜合研究了資產證券化及其引致的各種新型金融機構對資產均衡價格波動的影響。比如,Citanna、Kajii and Villanncci認為不管是在確定的還是在不確定的經濟系統(tǒng)中,資產證券化及其引致的各種新型的金融機構使資產均衡價格的波動更具隨機性,市場逐漸回歸有效,因此金融體系從總體上來講是穩(wěn)定的3。但Geit hner持相反的觀點,他認為資產證券化導致各種對沖基金和養(yǎng)老基金等新型金融機構3崛起雖然使美國的經濟保持了強勁的增長勢頭,但也導致

11、了資產價格的泡沫、經濟的劇烈波動以及風險的潛在積累5?？傊?國外學者關于資產證券化對資產價格影響的研究成果還是比較豐富的。但這部分的研究成果還有一些不完善的地方,主要表現(xiàn)在以下兩點。第一,學者們在研究中認為所有金融市場吸收新型金融工具的能力是相同的,但實際上,發(fā)達國家和新興市場國家有著不同的金融市場體系,這些市場體系的抗風險能力是不同的,它們適應新型金融創(chuàng)新工具的能力也不盡相同,因此資產證券化等新型金融創(chuàng)新工具會對這些市場的資產均衡價格產生不同的影響。所以,在研究中應對不同的市場體系加以區(qū)分,從而更加深入地討論資產證券化對資產均衡價格的影響。第二,許多學者在研究中以“金融市場的完善31性”為研

12、究視角,認為在完善的金融市場中,資產證券化可以穩(wěn)定資產均衡價格的波動。但按照有效市場理論,市場的完善性可分為弱式有效、半強式有效和強式有效。到底是哪種類型的“完善性市場”更有利于資產證券化穩(wěn)定資產均衡價格的波動,學者們并沒有給出一個完整的界定。如果資產證券化在強式有效的“完善性市場”中能夠穩(wěn)定資產價格的波動,在半強式有效的“完善性市場”中無法穩(wěn)定資產價格的波動,由于半強式有效的“完善性市場”也屬于完善性市場的范疇,這就導致了反復的矛盾。因此學者們在進行研究時,應該對完善性市場的類型加以區(qū)分,這樣才能得出更加準確的結論。二、資產證券化對流動性的影響關于資產證券化對流動性的影響,學術界主要持兩種觀

13、點,即資產證券化不會引起流動性危機,或資產證券化及其衍生品會導致流動性危機。(一資產證券化對流動性的正面影響持“資產證券化會對流動性產生正面影響”的學者認為,在資產證券化等金融創(chuàng)新工具產生之前,市場中投資者的融資方式主要是銀行貸款或發(fā)行股票、債券等傳統(tǒng)金融工具,但是在這些傳統(tǒng)的融資方式下,市場中總是存在一定的“投資約束”。但資產證券化等金融創(chuàng)新工具出現(xiàn)以后,市場出現(xiàn)了許多新的融資方式,一些學者認為在這些新型金融產品的影響下,“投資約束”將不復存在,市場中也不會出現(xiàn)流動性短缺,所以資產證券化等金融創(chuàng)新產品不會導致流動性危機的爆發(fā)。(二資產證券化對流動性的負面影響持第二種觀點的學者主要是將2007

14、年美國次貸危機爆發(fā)的原因結合起來進行研究,認為資產證券化引致的流動性短缺導致了次貸危機的爆發(fā)。Bervas認為,資產證券化導致風險轉移工具的永久性供給,從而使內生流動性不斷增加。在這一過程中,大部分金融機構認為它們能夠逃離貨幣約束,市場中不會出現(xiàn)流動性短缺,金融機構可以發(fā)行證券化產品來滿足它們的流動性需求。然而,這一融資鏈條的順暢運轉與市場信心是密不可分的,流動性供給也與資產價格的期望值息息相關,一旦價格發(fā)生逆轉,流動性的供給也就會停止,這樣由證券化產品及其債務工具串聯(lián)而成的信用鏈條就會由于流動性的枯竭無法正常運轉,流動性危機就會衍化為信用危機12。Bervas很好地解釋了次貸危機爆發(fā)的原因。

15、Gai、Kapadia、Millard and Perez論述了資產證券化對流動性的影響。他們認為在經濟蕭條時期,資產證券化等產品無法順利銷售,這導致流動性無法得到有效的補充,從而引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。他們還研究了資產證券化等金融創(chuàng)新產品對金融穩(wěn)定影響的一般結果,認為資產證券化導致市場中積累了大量的風險和資產價格泡沫,因此一旦泡沫崩潰,潛在的風險就會釋放,系統(tǒng)性危機就會爆發(fā)13。B IS認為,資產證券化的流動性創(chuàng)造功能在金融動蕩期間可能會產生信用驟停,這樣就會使經濟中的流動性不足,金融安全就會受到威脅14。(三關于資產證券化對流動性影響的簡單評述比較以上學者的研究文獻可以發(fā)現(xiàn),關于資產證券化對

16、流動性正面影響的研究主要在次貸危機爆發(fā)之前,而對負面影響的研究則在次貸危機爆發(fā)之后,這些研究成果衍化出了一個新的現(xiàn)象資本市場擠兌(次貸危機爆發(fā)的重要原因。這一擠兌現(xiàn)象的特征主要表現(xiàn)在信貸市場的違約使證券化產品的持有者不斷地拋售證券化資產,以及證券化產品的發(fā)行者不斷地失去銷路,導致證券化資產不斷貶值,進而引起資金供給的減少和流動性短缺,而傳統(tǒng)的擠兌形式主要是源于銀行擠兌導致的流動性短缺。因此,這一部分的研究文獻提供了一個全新的分析次貸危機原因的視角,從而豐富了金融危機理論。三、資產證券化的風險轉移和擴散機制風險轉移是資產證券化的基本功能之一,資產證券化誕生的主要原因就是轉移發(fā)行主體的信用風險。十

17、國集團認為,資產證券化的主要作用集中在信用風險的轉移方面15。Allen and Carletti分析了證券化如何使信用風險在銀行和保險部門之間進行轉移,以及銀行如何擴散自己的風險。他們重點強調了風險在不同機構之間的傳染機制,正是這種傳染機制導致危機爆發(fā)的可能性存在16。Barrett and Ewan認為,銀行通過證券化將風險轉移到了私人股權公司、對沖基金等新型金融機構身上,但這些機構的風險承擔能力明顯不足,致使它們很難對風險進行評估,從而導致風險分布的不透明17。Mi2 chael Mah-Hui Lim認為資產證券化的出現(xiàn)以及管制的放松導致風險在轉移的過程中被放大和擴散了,由此導致次貸危

18、機的爆發(fā)18。Reinhart and Rogoff認為,以證券化為主的金融創(chuàng)新使風險從房地產市場轉移到房地產抵押貸款市場,再轉移到信用市場和資本市場,并且風險在轉移的過程中被不斷地擴散和放大,由此導致了美國嚴重的次貸危機19。BIS通過對證券化等信用風險轉移工具的131研究認為,證券化掩蓋了信用衍生品的風險,一旦基礎資產發(fā)生問題,金融創(chuàng)新就會產生金融沖擊,從而引起危機的爆發(fā)14。由此可見,資產證券化的風險轉移機制已經使銀行、保險以及資本市場之間的聯(lián)系更加緊密,任何一個部分遭受沖擊都會傳染到其他部分,由此導致整個金融體系的不穩(wěn)定。從國外學者關于資產證券化的風險轉移及擴散機制的研究文獻可以看出,

19、資產證券化的風險轉移功能不但不能消除風險,更有可能導致系統(tǒng)性風險的積累,引起金融體系的不穩(wěn)定,因此我們應該重新審視資產證券化的這一基本功能。四、結語以資產證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進金融體系效率的提高,也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。在本次次貸危機中,以資產證券化及其衍生品為主的金融創(chuàng)新產品既對金融風險的轉移和擴散發(fā)揮了不可估量的作用,也造成了市場流動性的枯竭以及信用危機的發(fā)生,導致金融體系的不穩(wěn)定。因此,我們需要在前述研究文獻的基礎上,深入討論資產證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用,深刻把握資產證券化等金融創(chuàng)新產品對金融穩(wěn)定的影響機制,這樣才能更好地指導我國設計和利用資產證券化產品。參考

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