追蹤股票的特征分析

1、追蹤股票的特征分析    追蹤股票打破了傳統(tǒng)證券理論下股票資產(chǎn)的不可分割性，融入了將資產(chǎn)所有權(quán)和收益權(quán)分離的思想，使股票收益權(quán)與母公司業(yè)務(wù)分支實體的經(jīng)營業(yè)績掛鉤；同時也突破了“一股一票”式的公司決策參與權(quán)。 追蹤股票概述 追蹤股票（tracking stock，簡稱TR），又稱為目標(biāo)股票（targeted stock）或字母股票（letter stock），是一個公司所設(shè)計的專門跟蹤公司內(nèi)部某一些特定部分或某一特定附屬子公司的經(jīng)營業(yè)績的公開發(fā)行上市的一種特殊股票。追蹤股票最初是作為避免企業(yè)整體解散（demergers）的一種替代形式而出現(xiàn)的，由于它具有一

2、些獨特的優(yōu)良屬性，現(xiàn)在已經(jīng)成為一種重要的創(chuàng)新型金融工具，特別是作為一種全新的企業(yè)股權(quán)重組工具，受到了許多大型企業(yè)的青睞。追蹤股票最早誕生于美國。1984年，通用汽車公司（General Motors）在為收購電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司（Electronic Data Systems）而進(jìn)行的籌資活動中，首次發(fā)行了追蹤股票，新股票專門追蹤新公司的經(jīng)營業(yè)績。緊接著不久，通用汽車公司又在為收購休斯航天公司（Hughes Aircraft）而進(jìn)行的籌資活動中再次發(fā)行了追蹤股票。 在1984年通用汽車公司發(fā)行第一只追蹤股票之后的幾年之中，美國公司一直沒有再發(fā)行追蹤股票。直到20世紀(jì)90年代初，追蹤股票的優(yōu)良特征逐

3、漸被企業(yè)和投資者認(rèn)識到了，發(fā)行追蹤股票的公司開始日益增多，僅1999年發(fā)行的追蹤股票數(shù)量就達(dá)11只，累計發(fā)行數(shù)量也從1991年以后開始穩(wěn)步上升。截止2000年底，美國共有43只追蹤股票上市交易，像Cablevision、Applera Corporation、 AT&T、Disney、Spint、Dopont、Us West和Apollo Group等著名公司都發(fā)行了追蹤股票。 在20紀(jì)90年代后半期，追蹤股票成為備受市場追捧的對象，但進(jìn)入新世紀(jì)以后這股熱潮開始有所降溫。從2000年起，美國有關(guān)部門開始討論要對追蹤股票的發(fā)行征稅，甚至對此進(jìn)行了國會聽證，引起了企業(yè)界的不安，對追蹤股票的

4、關(guān)注也有所降溫；加上科技部門周期性波動剛好轉(zhuǎn)入低谷，納斯達(dá)克股市大幅下挫，資本市場中證券發(fā)行跟著受累，使得近兩年美國發(fā)行追蹤股票的公司減少。當(dāng)然，鑒于追蹤股票所具有的一些特殊優(yōu)勢，從2002年下半年起又有不少企業(yè)重新對追蹤股票表現(xiàn)出了極大的興趣。 自20世紀(jì)80年代初以來，各國的上市公司越來越多地開始尋求各種方式來為其處于高速發(fā)展的業(yè)務(wù)（通常是電子商務(wù)、高科技項目等）獲取更高的市場價值。為此，發(fā)行追蹤股票的價值和作用逐漸為人們所認(rèn)識，美國首創(chuàng)發(fā)行的“追蹤股票”近十幾年來引起了世界各國和地區(qū)的普遍關(guān)注。除美國以后，世界其他國家和地區(qū)的許多企業(yè)也嘗試在本國（地區(qū)）股票市場上發(fā)行了追蹤股票。例如，2

5、001年6月，日本索尼公司（Sony Corp.）發(fā)行的追蹤股票在東京股票交易所上市，該追蹤股票是針對索尼公司的一個下屬分支實體?索尼通信網(wǎng)絡(luò)公司（Sony Communication Network Corp.）而發(fā)行的。這是日本發(fā)行的第一只追蹤股票。此后，其他一些日本公司也紛紛表示將考慮發(fā)行追蹤股票，不少公司已經(jīng)著手籌劃追蹤股票的發(fā)行上市工作。在英國，一個類似發(fā)行追蹤股票的先例是投資信托機構(gòu)，該機構(gòu)發(fā)行了一種類似追蹤股票的證券，一般被稱作C股或S股。C股僅有一個較短的存續(xù)期限，而S股具有一個較長的存續(xù)期限，因此，S股從本質(zhì)上說就是追蹤股票。這類股票的許多權(quán)利都只是專門針對投資信托機構(gòu)某一分

6、部而言的，它的發(fā)行具有普遍性的意義。近年來，曾有許多英國上市公司提出過要考慮發(fā)行追蹤股票，其中不乏像Pearson和Misys這樣的大公司。此外，印度的一些企業(yè)也表示要考慮發(fā)行追蹤股票，這一概念已經(jīng)走進(jìn)了當(dāng)?shù)貓蠹埉?dāng)中，而且在企業(yè)部門的敦促下，印度證券監(jiān)管部門已經(jīng)開始考慮放松對此的管制，允許企業(yè)選擇發(fā)行追蹤股票。 追蹤股票的功能特征 股票作為股份有限公司簽發(fā)的代表股東所持股份的憑證，具有多種形式，其中普通股票是標(biāo)準(zhǔn)的股票，也是最基本、最重要的形式。追蹤股票的作為公司所推出的一種特殊股票，一般只追蹤公司內(nèi)部某一特定的業(yè)務(wù)分支部門或某一特定附屬子公司的營運業(yè)績表現(xiàn)。追蹤股票的交易方式和一般的普通股票

7、并無差異，只是這種股票的收益情況和其他相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)都只是新股票所追蹤的特定營運部門的表現(xiàn)，并非整個公司的情況，與母公司其他非追蹤經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)。從本質(zhì)上說，追蹤股票屬于一般的普通股票，但是在某些方面的權(quán)利受到了一定的限制。 追蹤股票是由市場開發(fā)出來的一種重大的創(chuàng)新型金融工具。在傳統(tǒng)的證券理論中，股票所代表的是公司的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)是不分割的，依據(jù)這些資產(chǎn)計算股票收益，享有最終清償權(quán)利，普通股票依據(jù)“一股一票”的原則參與公司決策管理。追蹤股票突破了這些慣例，打破了傳統(tǒng)證券理論下股票資產(chǎn)的不可分割性，融入了將資產(chǎn)所有權(quán)和收益權(quán)分離的思想，使股票收益權(quán)與母公司業(yè)務(wù)分支實體的經(jīng)營業(yè)績掛鉤；同時也突破了“一

8、股一票”式的公司決策參與權(quán)。追蹤股票可能不具有決策參與權(quán)，或者是一種大小呈動態(tài)變化的決策參與權(quán)。鑒于其重大理論價值和實踐意義，追蹤股票成為資本市場中的一項重要創(chuàng)新。追蹤股票的特殊功能突出表現(xiàn)在以下幾個方面： 首先，追蹤股票是一種特殊的企業(yè)股權(quán)重組工具。一個多元化公司為籌集資金或提升企業(yè)價值，往往會選擇對企業(yè)股權(quán)進(jìn)行重組。常用的企業(yè)股權(quán)重組工具包括公司分立和股權(quán)割讓等方式。發(fā)行追蹤股票是一種全新的股權(quán)重組工具，由于具有許多優(yōu)良特性，逐漸受到了廣大企業(yè)與投資者的青睞。 股權(quán)割讓（carve-outs）一般是將完全由母公司所有的附屬子公司進(jìn)行部分或全部地IPO（首次公開發(fā)行），新公司股票成為具有分紅

9、權(quán)、投票權(quán)和清算權(quán)等的普通股票，并且新公司股票獨立地代表新公司資產(chǎn)所有權(quán)。 公司分立（spin-offs）更類似于股權(quán)割讓，實施之后也將產(chǎn)生一個獨立的法律實體，在公司分立中產(chǎn)生的新的普通股票擁有新的公司資產(chǎn)，代表新的公司，只不過公司分立是將新股票按比例分配給母公司老股東，因此不涉及現(xiàn)金流，這一點不同于股權(quán)割讓通常采用的IPO形式。 母公司針對某一附屬子公司發(fā)行追蹤股票時，所發(fā)行的追蹤股票并不代表法律上的被追蹤業(yè)務(wù)資產(chǎn)的獨立所有權(quán)，而是仍然留在母公司內(nèi)。當(dāng)發(fā)行追蹤股票時，公司可以選擇將它通過市場出售（如通過IPO形式）或?qū)⑿碌淖粉櫣善弊鳛榧t利分配給老股東。不管采取哪種方式，被追蹤的業(yè)務(wù)分支仍將受

10、到持久的控制，當(dāng)情況惡化時追蹤股票還能轉(zhuǎn)換為母公司的普通股票。    三種方式相比，公司發(fā)行追蹤股票后，被跟蹤業(yè)務(wù)與母公司的關(guān)系最為緊密，母公司管理層對其的控制能力最強，同時發(fā)行追蹤股票又能保留公司集團作為一個完整實體經(jīng)營所帶來的種種好處，這也是追蹤股票在公司分立和股權(quán)割讓這兩種形式之外能備受青睞的主要原因。當(dāng)然，三者之間還存在其他一些顯著區(qū)別。當(dāng)母公司發(fā)行追蹤股票時，附屬子公司在法律上并不脫離母公司，在法律上并不獨立，母公司仍然保留控制權(quán)，母公司董事會對被追蹤業(yè)務(wù)及公司其他業(yè)務(wù)都進(jìn)行監(jiān)管。與此形成鮮明對照的是，采用股權(quán)割讓時，母公司將依據(jù)讓渡出去的股份

11、數(shù)額失去對新公司的部分控制權(quán)；采用公司分立時，母公司一般將喪失對新公司的全部控制權(quán)。這兩種情形下新公司都將建立自己的董事會。作為公司股權(quán)重組的工具，公司管理層決定具體選用哪一種形式時，不僅會考慮到這三種方式間的差別，還會考慮到其他一些情況。例如，會考慮經(jīng)營者對該附屬子公司的管理是否根深蒂固；若是，一般會傾向于選擇發(fā)行追蹤股票。    其次，追蹤股票可以作為母公司開展兼并收購時的一種特定支付手段。當(dāng)初通用汽車公司發(fā)行追蹤股票就是為了實現(xiàn)對電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司（Electronic Data Systems）和休斯航天公司（Hughes Aircraft）的收購

12、活動。為了更清楚地說明追蹤股票在購并活動中作為支付手段的運作原理，我們舉例說明。假定公司A收購公司B的一個經(jīng)營項目而要向B支付一定數(shù)額的資金，一個有效的解決方法是設(shè)計一種叫做追蹤股票的全新金融工具，這種股票跟蹤原來被收購項目（假定它叫C公司）的業(yè)績，其分紅、財務(wù)數(shù)據(jù)計算專門與被收購項目掛鉤，追蹤股票C的交易價格也將與項目業(yè)績直接相關(guān)。A公司向B公司支付一定數(shù)量的追蹤股票C，這就保護(hù)了B公司不會因A公司股票價格波動而遭受損失，在C項目被收購后仍能得到C的成長收益，也就避免了被收購項目公司B的股東不愿出售股份或擔(dān)心因賤賣股份而后悔。作為一種公司購并的特殊支付貨幣，發(fā)行跟蹤股票有利于不同業(yè)務(wù)公司之間

13、收購活動的完成。 第三，追蹤股票常用于公司內(nèi)部不同分支部門實體或子公司的價值評估。通過發(fā)行追蹤股票，投資者能對公司不同業(yè)務(wù)分部進(jìn)行不同的價值評估。例如，一個屬于傳統(tǒng)經(jīng)濟的公司，母公司老股票按P/E（股票價格/每股收益）為10的價格交易，若恰好擁有一個迅速成長的互聯(lián)網(wǎng)子公司，這時可能選擇發(fā)行追蹤股票，使市場能獨立地評價網(wǎng)絡(luò)公司的價值，比如說P/E為100，這些價格高揚的股票對職員變富裕極其有用，而且不會損害新的投資者與新職員?，F(xiàn)實當(dāng)中這樣的例子比比皆是。 第四，發(fā)行追蹤股票能有效激勵分支業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理者。對于一個多元化的大型集團公司而言，如何有效激勵屬下各業(yè)務(wù)部門管理人員的經(jīng)營效率，始終是一個難

14、題。由于具體業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績很難清晰反映到母公司股票的股價上，依據(jù)傳統(tǒng)股票的市場表現(xiàn)給予業(yè)務(wù)經(jīng)營層的激勵作用往往不大。但是，通過發(fā)行跟蹤特定業(yè)務(wù)的股票，并將該業(yè)務(wù)部門管理層的報酬與追蹤股票的股價緊密相連，將大大提高他們各自的管理效率。例如，若一個公司內(nèi)部有四個企業(yè)，可以設(shè)計四只追蹤股票，這四只股票的加權(quán)價值和恰恰就等于市場上所觀察到的公司股票價格。這種方式可以通過看不同追蹤股票的市場表現(xiàn)來反映四個企業(yè)管理者的經(jīng)營業(yè)績優(yōu)劣。這就避免了將四個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績平行對待從而將經(jīng)營業(yè)績好的企業(yè)對經(jīng)營業(yè)績差的企業(yè)進(jìn)行補貼而潛在的對優(yōu)秀管理者的懲罰。 第五，發(fā)行追蹤股票還可以達(dá)到合理避稅的目的。盡管公司發(fā)行追蹤

15、股票大都是出于非稅收動機的，如果構(gòu)造適當(dāng)，追蹤股票的發(fā)行能使發(fā)行公司與投資者雙方獲得避稅好處。在追蹤股票的發(fā)源地美國，盡管曾討論過對追蹤股票發(fā)行的征稅問題，并還一度爭論激烈，但現(xiàn)行法律法規(guī)中一直還沒有針對追蹤股票的稅收規(guī)則。實踐當(dāng)中，幾乎所有發(fā)行公司在計稅時通常都會將其作為母公司發(fā)行的一種普通股票來處理。這種處理方式對母公司和投資者都會帶來不少好處，比如說當(dāng)公司將追蹤股票作為股利分配給老股東時，老股東無須交納特定的所得稅，而公開發(fā)行追蹤股票對母公司來說也是一種免稅行為。 追蹤股票的風(fēng)險特性 一個公司可能有許多很好的原因為其某一業(yè)務(wù)分支發(fā)行追蹤股票，而不是將它分立出售給投資者。首先，盡管發(fā)行了追

16、蹤股票后母公司將不再獲得子公司的收益，但公司通過發(fā)行追蹤股票仍能保持對該子公司的控制。其次，通過發(fā)行追蹤股票能改善公司的資本結(jié)構(gòu)，以獲取更優(yōu)的信用評級，從而降低公司資本成本。第三，通過發(fā)行追蹤股票，使被追蹤業(yè)務(wù)分支留在公司之內(nèi)，整個公司仍能共享市場營銷渠道、行政管理部門、總部等資源。第四，也是最重要的，如果追蹤股票價格堅挺，公司可以在兼并收購活動中用追蹤股票進(jìn)行支付而不需使用現(xiàn)金。 當(dāng)然，世界上的任何事物都不可能是十全十美的。追蹤股票雖然具有一些優(yōu)良特性，同時也存在一些潛在的風(fēng)險因素，主要可以從兩個方面來分析： 第一，對發(fā)行公司來說，一個公司發(fā)行追蹤股票有許多優(yōu)點，同時也面臨著一些不足之處（見

17、表1）。這些不足是任何一個準(zhǔn)備發(fā)行追蹤股票的公司必須考慮的，也是造成一些本來計劃發(fā)行追蹤股票的公司望而卻步的最主要原因。 第二，對投資者來說，盡管追蹤股票具有創(chuàng)新性的獨特投資價值，但同時也存在著一些潛在風(fēng)險。主要表現(xiàn)在三個方面：（1）追蹤股票基本上僅能算是一種二等股票。因為追蹤股票持有者通常沒有投票權(quán)，即使具有投票權(quán)，也是一種動態(tài)變化的投票權(quán)，并非完全遵循“一股一票”的原則，隨著被追蹤業(yè)務(wù)的市場價值變化其投票權(quán)大小也將發(fā)生變化。而且，如果公司要進(jìn)行最終清算，追蹤股票的股東對所追蹤實體的資產(chǎn)沒有特別的清償權(quán)，而是同母公司的普通股東一樣，排在債權(quán)人和優(yōu)先股票股東后面受償。不同追蹤股票持有人對母公司

18、凈資產(chǎn)（償付債權(quán)人、優(yōu)先股股東等后留下的資產(chǎn)）的分配比例，主要有兩種不同計算方式：一是依據(jù)追蹤股票發(fā)行時被追蹤業(yè)務(wù)實體的資產(chǎn)占母公司總資產(chǎn)的比例計算；二是依據(jù)追蹤股票與原母公司普通股票的相對市場價值來計算。（2）追蹤股票持有人仍是母公司的股東，這一點必須引起投資者的充分重視。因此，追蹤股票價格也會受到母公司其他業(yè)務(wù)經(jīng)營實體發(fā)展?fàn)顩r的影響。如果母公司內(nèi)部某個經(jīng)營實體出現(xiàn)問題，也會對跟蹤其他經(jīng)營實體的追蹤股票價格造成不利影響。（3）由于發(fā)行追蹤股票后集團內(nèi)部不同經(jīng)營實體之間的利益沖突可能帶來的風(fēng)險。不同經(jīng)營實體之間的沖突涉及各個方面，如母公司內(nèi)部資源分配、共同成本的攤銷、股利支付、內(nèi)部交易等，母公司董事會對這些沖突的處理