資本結(jié)構(gòu)與公司績效相互關(guān)系的實證研究

1、資本結(jié)構(gòu)與公司績效相互關(guān)系的實證研究基于滬深兩市能源行業(yè)上市公司的研究【摘要】本文運用計量經(jīng)濟學(xué)原理和資本結(jié)構(gòu)理論，通過建立反映資本結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系的計量經(jīng)濟聯(lián)立方程模型，對模型進行參數(shù)估計和檢驗，得出財務(wù)杠桿與公司績效負相關(guān)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在相互關(guān)系等基本與我國能源行業(yè)的實際相符的結(jié)論?！娟P(guān)鍵詞】：能源行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；公司績效；截面數(shù)據(jù)一、研究背景及動機資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運用適當?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。長期以來，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系，是頗受國內(nèi)外財務(wù)學(xué)界和經(jīng)

2、濟學(xué)界關(guān)注的一個研究領(lǐng)域?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以實現(xiàn)公司價值最大化、業(yè)績最優(yōu)化為目標，研究公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例變化對公司績效的影響，進而研究是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)最有影響力的理論有MM理論、權(quán)衡理論以及新資本結(jié)構(gòu)理論。除此之外，還有米勒模型、代理成本理論、信號傳遞理論、控制權(quán)理論等資本結(jié)構(gòu)理論都認為資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響公司價值，而國內(nèi)外的大量實證研究也驗證了這一結(jié)論。國外的實證研究大都表明財務(wù)杠桿與公司績效正相關(guān)。權(quán)益增加的交易導(dǎo)致股票價格下降，財務(wù)杠桿增加的交易導(dǎo)致股票價格上升，財務(wù)杠桿與公司價值正相關(guān)。Mastdis（1983）實證研究表明：企業(yè)績效與資

3、產(chǎn)負債率正相關(guān)；Frank and Goyal(2003)的實證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對公司價值有正向影響。但是國內(nèi)的實證研究，如李義超、蔣振聲(2001)和肖作平(2005)的實證分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率負相關(guān)；皮毅(2004)的實證研究以托賓Q與資本結(jié)構(gòu)進行回歸分析，同樣發(fā)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)與績效負相關(guān)的結(jié)論，但該研究還發(fā)現(xiàn)，法人持股比例與公司債務(wù)的同時上升會促進公司績效上升。之所以會出現(xiàn)結(jié)論的不一致，問題的關(guān)鍵在于我國的控制權(quán)轉(zhuǎn)移、聲譽機制、破產(chǎn)機制等方面都出現(xiàn)嚴重問題，致使債務(wù)治理功能弱化，使其控制效應(yīng)難以發(fā)揮作用。因此對中國上市公司而言，公司績效與債務(wù)水平間的關(guān)系可能與發(fā)達國

4、家的研究結(jié)論不一致?？傊究冃苜Y本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等因素的影響。另外，公司績效也受公司成長性、公司規(guī)模和風險等公司特征因素的影響。同時資本結(jié)構(gòu)理論和實證研究表明，資本結(jié)構(gòu)的選擇受資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司成長性、風險、獲利能力和產(chǎn)品獨特性等公司特征因素的影響。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司績效間可能存在互動關(guān)系，本文建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效的聯(lián)立方程模型，應(yīng)用截面數(shù)據(jù)，采用兩階段最小二乘法（two - stage least square，TSLS）估計方程，以我國能源行業(yè)的上市公司作為研究對象，分析其資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。二、研究假設(shè)根據(jù)國外的研究，發(fā)現(xiàn)公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)，但是國

5、內(nèi)研究則剛好相反，表明公司績效與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)，因此本文的假設(shè)與國內(nèi)研究一致，選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司績效，以資產(chǎn)負債率作為考慮上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標。當一個企業(yè)有很高的收益水平時, 按照優(yōu)序融資理論, 企業(yè)應(yīng)該首先選擇內(nèi)部資金融資, 這就意味著更少的采用負債融資的方式融通資金。故提出假設(shè)1：假設(shè)1，能源行業(yè)上市公司績效與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。本文選用主營業(yè)務(wù)收入增長率作為公司成長性的衡量指標。一般來說，主營業(yè)務(wù)收入增長快的公司，其成長性較好，那么公司的業(yè)績也較好。而對于成長性強的企業(yè)來說，需要外部資金滿足其快速發(fā)展的融資需求。運用財務(wù)杠桿可以加快獲得外部融資。同時成長性好的企業(yè)的未來的預(yù)期收益較

6、高, 能夠滿足其抵御高負債帶來的各種風險和成本。故提出假設(shè)2：假設(shè)2，公司成長性與上市公司績效正相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。通常規(guī)模越大往往代表著企業(yè)的實力較強，甚至在同行業(yè)中處于比較領(lǐng)先或重要的地位。因而規(guī)模越大的公司比規(guī)模較小的業(yè)績更好。本文選用總資產(chǎn)來衡量公司的規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大說明其發(fā)展狀況良好、信譽較高、破產(chǎn)的可能性較小、擁有承擔債務(wù)融資的能力。因此，會采用相對更高的負債融資的比率。相反，那些規(guī)模比較小的、在同行業(yè)中處于弱勢地位的公司，可能因為抵御風險的能力較低而更傾向于采用低的負債比率。故提出假設(shè)3：假設(shè)3，公司規(guī)模與上市公司績效正相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般來說，隨著經(jīng)營環(huán)境的變化，

7、行業(yè)競爭的加劇，企業(yè)可能采取積極的策略來保持其成長性。也可能采取不同的融資方式。故提出假設(shè)4：假設(shè)4，行業(yè)風險系數(shù)與上市公司績效正相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東構(gòu)成及不同股東所持股份的比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響公司控制權(quán)的歸屬, 在一定程度上影響高層的決策，進而影響業(yè)績。故提出假設(shè)5：假設(shè)5，股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司績效有關(guān)系。 董事會的規(guī)模以及董事長是否兼任總經(jīng)理都會影響公司業(yè)績。故提出假設(shè)6：假設(shè)6，公司董事會特征與上市公司績效有關(guān)系。企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨的數(shù)量和質(zhì)量決定了在進行債務(wù)融資時從銀行獲得資金支持的容易程度，因為固定資產(chǎn)和存貨可以作為貸款抵押降低銀行放貸的風險。固定資產(chǎn)和存貨

8、占總資產(chǎn)的比重越大，企業(yè)就越容易取得債務(wù)融資。本文選用（存貨固定資產(chǎn)）總資產(chǎn)這個比率作為衡量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標。故提出假設(shè)7：假設(shè)7，公司資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。由于具有獨特性產(chǎn)品的公司，由于其工人和供應(yīng)商可能具有特殊的技能和資本，且其客戶較難找到可替代的服務(wù)，因此獨特性應(yīng)與債務(wù)水平負相關(guān)，以銷售費用率來衡量產(chǎn)品獨特性。故提出假設(shè)8：假設(shè)8，公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品獨特性負相關(guān)。三、樣本選擇和研究設(shè)計（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇從2006年開始，我國就開始實施節(jié)約排能政策，而今年隨著“高碳能源低碳化利用”概念的推出，我國加速推進核電自主和新能源汽車，這掀起一股投資熱潮，已經(jīng)成為證券市場上的新亮點。

9、因此，本文的研究對象為按全球行業(yè)劃分的能源行業(yè)，選取在滬深兩市上市的50家企業(yè)，其中所有數(shù)據(jù)均來自上市公司各年年報。在研究樣本的選取過程中，為保持數(shù)據(jù)的一致性，遵循以下原則：不考慮金融類上市公司，通常作此類研究時，因金融類公司自身特性而將之剔除；上市年限至少3年，這是為確保公司行為相對成熟；避免A股、B股以及境外上市股之間的差異，選擇只發(fā)行A股的上市公司，剔除了同時發(fā)行B股、N股、H股等的上市公司；剔除 ST 和 PT 類上市公司，這些公司或財務(wù)狀況異常，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。同時考慮到近期經(jīng)濟形勢及各種新政策出臺的影響，和客觀條件的限制，本文僅選取了200

10、9年的截面數(shù)據(jù)進行研究，共選擇了上市公司樣本數(shù)41家。（二）模型設(shè)定根據(jù)理論及對現(xiàn)實的情況的認識，可知公司績效=f（財務(wù)杠桿、成長性、規(guī)模、風險、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)）+ U財務(wù)杠桿=f（公司績效、成長性、規(guī)模、風險、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨特性）+ V可見， 有些因素既影響公司績效又影響資本結(jié)構(gòu)選擇， 公司績效與資本結(jié)構(gòu)間可能存在相互關(guān)系。為了研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系，考查二者之間是否有相關(guān)性，這里采用聯(lián)立方程模型，另外，為了控制被解釋變量之間相互影響的滯后性，分別加入被解釋變量的一階滯后項，建立聯(lián)立方程：ROEi = 0 + 1Levi + 2X1i + 3X2i + 4X3i + 5

11、X4i + 6X4i2+ 7X5i + 8X6i + 9X7i + 10ROEi-1 + UiFLi = 0 + 1ROEi + 2X1i + 3X2i + 4X3i + 5X8i + 6X9i + 7FL-1+ Vi其中：下標i表示第i家上市公司； 被解釋變量ROE表示公司績效，用凈資產(chǎn)收益率=稅后凈利潤/年末凈資產(chǎn)度量 FL表示資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額度量 解釋變量X1表示公司成長性，用主營業(yè)務(wù)收入增長率=（本年主營業(yè)務(wù)收入上年主營業(yè) 務(wù)收入）/上年主營業(yè)務(wù)收入度量 X2表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量 X3表示公司的風險，用公司的系數(shù)度量 X4、X5表示公司的股權(quán)結(jié)

12、構(gòu)，分別用第一大股東持股比例=第一大股東所持股份 /總股本和流通股比例=流通股/總股本度量 X6、X7表示公司董事會特征，分別用董事會規(guī)模（董事會人數(shù)的自然對數(shù)）和 董事長是否兼任總經(jīng)理（兼任時為1，否則為0）度量 X8表示公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，用（存貨固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)度量 X9表示公司的產(chǎn)品獨特性，用銷售費用率=銷售費用/主營業(yè)務(wù)收入度量 0、0為截距，1，2，10、 ，1，2，7為回歸系數(shù)，Ui、Vi為隨機誤差項。四、研究結(jié)果與分析（一）模型回歸的結(jié)果本模型的參數(shù)估計采用截面數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自樣本的上市公司年報，考察區(qū)間為2009年。數(shù)據(jù)處理與模型計算采用的是Excel2003和Eviews 6

13、.0軟件。利用Eviews 6.0軟件對模型采用二階段最小平方法（2SLS）進行參數(shù)估計，參數(shù)估計結(jié)果如下：CoefficientStd. Errort-StatisticProb.  C(1)0.1251050.2495630.5012950.6179C(2)-0.0048660.108212-2.8761480.0043C(3)0.0919430.0320462.8690990.0056C(4)0.0013990.0108220.1293120.8975C(5)0.0128840.0512980.2511550.8025C(6)0.2311950.5705192.105

14、2360.0367C(7)-0.3176520.604622-2.4553720.0162C(8)-0.2704370.163322-1.6558540.1027C(9)0.0215210.0598840.3593790.7205C(10)0.0267870.0533160.5024150.6171C(11)0.3161340.1051923.0053120.0038C(12)-0.1441740.193529-1.9449720.0491C(13)-0.3389840.356573-2.7506720.0054C(14)0.0417840.0604610.6910990.4920C(15)0

15、.0226550.0142852.5858510.0178C(16)-0.0303650.068572-0.4428230.6594C(17)0.1640320.1608932.0195130.0319C(18)-0.7337360.701285-1.0462740.2994C(19)0.8343980.1231186.7772070.0000Determinant residual covariance3856.319Equation: ROE=C(1)+C(2)*FL+C(3) *GROWTH+C(4) *SIZE+C(5) *RISK    

16、60;   +C(6) *SCALE+C(7) *SQUARE+C(8) *STOCK+C(9) *BOD+C(10) *VIR        +C(11) *ROE2 Instruments: C GROWTH SIZE RISK SCALE SQUARE STOCK BOD VIR        FIXED SALE ROE2 FL2Observations: 41R-squared0.543

17、686    Mean dependent var0.152168Adjusted R-squared0.391582    S.D. dependent var0.097357S.E. of regression0.075940    Sum squared resid0.173005Durbin-Watson stat1.551621Equation: FL=C(12)+C(13) *ROE+C(14) *GROWTH+C(15) *SIZE+C(16) 

18、60;       *RISK +C(17) *FIXED+C(18) *SALE+C(19) *FL2 Instruments: C GROWTH SIZE RISK SCALE SQUARE STOCK BOD VIR        FIXED SALE ROE2 FL2Observations: 41R-squared0.654172    Mean dependent var0.45500

19、2Adjusted R-squared0.580815    S.D. dependent var0.184209S.E. of regression0.119265    Sum squared resid0.469398Durbin-Watson stat1.997160 （二）實證分析從上表可知，兩個方程的擬合優(yōu)度均大于0.5，表明該模型的參數(shù)估計結(jié)果在經(jīng)濟意義和統(tǒng)計意義上均具有一定的可信度。結(jié)合兩個模型，可以看出在5%顯著性水平下，系數(shù)c(2)反映財務(wù)杠桿與公司績效顯著負相關(guān)，與國外的研究結(jié)果不一致，但與國

20、內(nèi)的研究一致。系數(shù)c(13)表明，凈資產(chǎn)收益率與負債水平顯著負相關(guān)，表明產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強的公司較少使用負債融資，傾向于使用配股來獲得外部資金，這為啄食次序理論提供了證據(jù)，但又與啄食次序理論假設(shè)不一致。即能源行業(yè)上市公司的融資順序為內(nèi)部融資、股權(quán)融資、負債融資。這一結(jié)果驗證了假設(shè)1?？赡芤驗樯鲜泄九c債權(quán)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系、破產(chǎn)機制的不健全以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移難以起作用等原因使債務(wù)融資在公司治理中的作用。同時，從c(11)看出公司的前期業(yè)績對當期業(yè)績具有顯著影響。從c(19)看出上一期的資本結(jié)構(gòu)對當期的資本結(jié)構(gòu)具有非常顯著的影響，表明公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時需要承擔債務(wù)調(diào)整成本。由c(3)得知，公司成長性和

21、凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，表明主營業(yè)務(wù)收入增長快的公司業(yè)績較好。c(14)表明主營業(yè)務(wù)收入增長率與債務(wù)水平正相關(guān)，表明當公司有較高的成長機會時，將需要較多資金來滿足成長機會，所以公司會采取較高的負債，說明過去的成長機會與債務(wù)水平正相關(guān)。這一結(jié)果符合假設(shè)2。由c(4)得知公司規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，表明大公司比小公司具有更好的業(yè)績，但在能源行業(yè)，公司規(guī)模對業(yè)績并無顯著影響。從c(15)看出，公司規(guī)模與債務(wù)水平顯著正相關(guān)，這可能是因為大企業(yè)更容易實施多元化經(jīng)營且有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以與小企業(yè)相比，大企業(yè)的破產(chǎn)概率較小，這與假設(shè)3一致。而c(5)表明公司系數(shù)和凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但在5%水平上不顯著

22、，表明能源市場的風險對上市公司業(yè)績沒有顯著影響。c(16)表明公司系數(shù)與債務(wù)水平的關(guān)系不顯著，可能因為我國破產(chǎn)機制不健全等原因造成。這一結(jié)果否定了假設(shè)4。反映股本結(jié)構(gòu)的第一大股東的持股比例X4的系數(shù)c(6)是正的，而X42的系數(shù)c(7)是負的，且兩者都在5%的水平上顯著，說明第一大股東持股比例與公司績效成倒“U”型關(guān)系，即凈資產(chǎn)收益率隨第一大股東持股比例的增加而上升，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過至高點時，凈資產(chǎn)收益率隨其增加而下降。這說明大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵，大股東具有較強的激勵來監(jiān)督經(jīng)營者行為，且大股東也有這種能力來保證其自身利益不受經(jīng)營者損害。但是隨著大股東持股比例的增大，大股東的利益與外部小股東的利益常常不一致，兩者之間存在著嚴重的利益沖突，這樣會使中、小股東利益受損，權(quán)益代理成本增大。從c(8)看出，流通股比例和凈資產(chǎn)收益率負相關(guān)，但沒有顯著影響。一般來說，流通股對上市公司價值的影響一般是通過股票市場的價格信號和接管控制功能來實現(xiàn)。但是我國能源行業(yè)的資本市場是弱型有效，中小股東既無監(jiān)督公司的動機，也無監(jiān)督公司的能力，因此，流通股股東在公司治理中的作用是微弱的。這一結(jié)果驗證了假設(shè)5，即股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績效。從c(9)、c(10)看出，董事會規(guī)模和董事長是否兼任總經(jīng)理對公司績