“股票風險溢價之謎”的資源配置與社會福利意義(一)

1、“股票風險溢價之謎 ”的資源配置與社會福利意義(一 )摘要：大量文獻研究了 “股票風險溢價之謎 ”的成因，但忽視了它的資源配置和社會福利意義。系統(tǒng)風險具有較大的社會福利成本，較高的風險溢價可能誘導(dǎo)投資者偏離最優(yōu)的投資決策。因此，合理利用風險溢價可改善社保資金的配置效率。關(guān)鍵詞：股票風險溢價；資源配置；社會福利股票溢價指股票收益相對于政府債券 (或無風險資產(chǎn) )收益所高出的那部分資產(chǎn)收益。如果應(yīng)用關(guān)于風險與收益關(guān)系的基本理論 標準的基于消費的資本資產(chǎn)定價模型 (CCAPM)，采用公認的參數(shù)數(shù)值， 則股票風險溢價不會超過 0.5。然而，美國經(jīng)濟學家 Mehra 與 Prescott(1985) 利

2、用美國市場的長期數(shù)據(jù)， 觀察到股票風險溢價超過了 6，這就是困擾經(jīng)濟學家 20 多年、至今仍未得到圓滿解決的 “股票風險溢價之謎 ”。之后學者們發(fā)現(xiàn)，不只是美國市場，其他大多數(shù)國家也都存在 “股票溢價之謎 ”的現(xiàn)象。國內(nèi)學者在研究我國金融市場是否存在類似的現(xiàn)象時，得出的結(jié)論并不一致。但從經(jīng)濟直覺及統(tǒng)計分析來看，人們大都承認至少在某些時期內(nèi)，我國金融市場具有較高的股票風險溢價。按照國外的歷史經(jīng)驗，隨著社會經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展，這種現(xiàn)象會長期存在。一、風險溢價的資源配置及社會福利意義(一 )系統(tǒng)風險的經(jīng)濟成本。目前學者討論股票風險溢價的意義，主要關(guān)注系統(tǒng)風險的經(jīng)濟成本問題，這一問題直接關(guān)系到社會福

3、利。長期以來，經(jīng)濟學家和普通民眾都認為經(jīng)濟波動會降低社會福利，而美國經(jīng)濟學家盧卡斯 (.Lucas，1987)利用標準 CCAPM估計經(jīng)濟波動的福利成本對這種傳統(tǒng)信念提出挑戰(zhàn)， 他認為降低經(jīng)濟增長的福利成本極其巨大，而經(jīng)濟波動的福利成本微不足道。這個令人驚訝的結(jié)論引起眾多學者的興趣，紛紛用各種模型和方法對此進行深入研究，有的研究支持盧卡斯的結(jié)論，也有經(jīng)濟學家通過修改盧卡斯的模型，或采用全新的模型和方法，計算出比盧卡斯研究結(jié)果要大得多的福利成本。 總體來說，多數(shù)經(jīng)濟學家傾向于接受這樣的觀點，即如果資產(chǎn)價格反映了投資者的偏好，那么較大的股票風險溢價意味著股票市場的系統(tǒng)風險具有較大的福利成本。宏觀經(jīng)

4、濟波動具有福利成本的原因在于，首先，偏離人們的最優(yōu)平滑消費路徑會造成直接的福利損失，畢竟大多數(shù)人是風險厭惡者。其次，宏觀經(jīng)濟波動通過諸如經(jīng)濟、政治和政策有關(guān)的各種形式的不確定性，給未來產(chǎn)出和消費的增長帶來負面影響。世界各國的經(jīng)濟學家普遍認為，對于發(fā)展中國家，經(jīng)濟波動的福利成本要遠遠大于發(fā)達國家，相應(yīng)地，降低宏觀經(jīng)濟波動程度的潛在福利改進程度也比發(fā)達國家要大很多。如，世界銀行 (WorldBank，2000)估計拉丁美洲國家降低消費波動的福利改進超過 5 10，而發(fā)達國家在這方面的福利改進很少會超過 1。發(fā)展中國家的經(jīng)濟波動福利成本遠大于發(fā)達國家的主要原因有：一是發(fā)展中國家容易受到更大的外部沖擊

5、，如國際資本流入的突然停止或大量資本外逃及大宗商品項目的國際貿(mào)易發(fā)生意外變故等。二是發(fā)展中國家受到的國內(nèi)沖擊比發(fā)達國家大，根源在于發(fā)展過程中的政策變革往往會出現(xiàn)自我沖突的情況。三是發(fā)展中國家化解沖擊的能力弱于發(fā)達國家(Normanetal，2007)。金融市場和穩(wěn)定性政策是兩個沖擊化解器。發(fā)展中國家的金融市場本身不完善，規(guī)模往往不是很大，分擔外部沖擊所造成的風險能力較弱。(二 )風險溢價的公司決策意義。 投資與長期經(jīng)濟增長間關(guān)系密切，但理解投資行為卻不是一件容易的事情。投資的 Q 理論表明：公司的最優(yōu)投資量是平均 Q 值，即資本的市場價值與資本重置之比率的遞增函數(shù)。由于資本市場價值依賴于當前的

6、股票價格，因此，這個理論意味著股票價格與同期投資增長之間存在正相關(guān)關(guān)系。由于貼現(xiàn)率隨著股票價格的提高而下降， 將導(dǎo)致在未來的投資增長降低。 在實際投資活動中，公司管理者基于預(yù)期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來評價新的投資機會，而這種貼現(xiàn)率會依照新項目的風險而做出調(diào)整。如果公司管理者意識到股東要求風險補償，那么遞增的風險溢價將提升管理者評價新投資的 “門檻”。公司的決策者在任何時期都會考慮三個問題：一是退出市場還是繼續(xù)生產(chǎn)。如果繼續(xù)生產(chǎn)，自然要考慮接下來的兩個問題。二是投資多少。三是如何對投資進行融資。 較高的風險溢價意味著高資本成本，加上借貸限制，對于那些生產(chǎn)效率不高或融資困難的公司來說，很可能選擇退出市

7、場。對那些決定繼續(xù)生產(chǎn)的公司而言，公司類型不同，融資方式和融資結(jié)構(gòu)也會不同。理論上，關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的 MM 定理提出，公司的資本結(jié)構(gòu)對公司的市場價值沒有影響，但這樣的結(jié)論只在完美的市場條件下才成立，現(xiàn)實的金融市場存在諸多不完美的因素，如信息不對稱、道德風險、交易成本、借貸約束、償付能力約束以及出價 要價差等等，這些因素的存在導(dǎo)致公司內(nèi)部與外部融資方式的不可完全替代，小公司或非常有效率的公司，其公司股票往往具有比大公司更高的風險溢價，融資也多以外部融資為主。對大公司或者效率不高的公司，其股票風險溢價一般不如小公司，加上自身實力雄厚，內(nèi)部融資方式比外部融資更能節(jié)約成本。無論是哪種類型的公司，都可

8、能因為遞增的風險溢價而廢除原先計劃的投資項目，減少新的可行項目。風險溢價的公司決策意義還表現(xiàn)在公司決策的短期行為上。如上所述，股票價格與同期投資增長之間呈正相關(guān)關(guān)系，加上現(xiàn)實中不確定性無時無處不在，尤其是信息不對稱和逆向選擇問題的存在，使這種不確定性在中長期投資中更加突出，因此，公司往往憑借短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟條件和金融市場狀況做出決策。這很可能導(dǎo)致公司過分注重眼前利益，而忽視在短期沒有效益而在長期會獲得更大利益的投資活動。(三 )風險溢價對個體投資決策的影響。較高的風險溢價意味著資本成本較高。對理性個體投資者而言，自然會因為資本成本變化而重新評價各種投資機會，并制訂最優(yōu)投資決策。 金融市場中的諸

9、多 “異象 ”告訴我們，投資者 (包括訓(xùn)練有素的職業(yè)投資者)并不是完全理性的，他們在作投資決策時都表現(xiàn)出損失厭惡和視野狹窄的傾向(BarberisandHuang，2007)。損失厭惡表現(xiàn)在，相對于一定數(shù)量的利得，投資者對于同樣數(shù)量的損失 (哪怕是很小的損失 )更加敏感。而視野狹窄的表現(xiàn)是，投資者往往僅是直接根據(jù)金融市場的波動狀況來作出似乎是個人效用最大化的投資決策。因此，兩種傾向都會產(chǎn)生用標準定價理論無法解釋的價格風險。這樣的投資者不能根據(jù)基礎(chǔ)狀況來客觀判斷股票價格的變化，產(chǎn)生了自己臆想的定價空間，導(dǎo)致價格波動增加、過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，最終做出并非真正最優(yōu)的投資決策。(四 )風險溢價的社會保

10、障意義。 長期以來，美國社會保障信托基金只能投資于收益較低的財政部證券，由于收支差別日益加大，社會保障系統(tǒng)累積了巨大債務(wù)。 與此同時，公司和個人養(yǎng)老基金則可投資于股權(quán)，積累較多資金。因此，美國政府提出將社會保障信托基金分散投資的提案，這一提案引起經(jīng)濟學家的廣泛爭議。支持者認為，無論股票風險溢價是來自于投資者對風險的錯誤估計還是出于市場不完美的緣由，政府總是可制訂針對性對策使風險能在市場中被交易并能實現(xiàn)風險的完美分擔，保證這樣的措施行之有效。反對者則認為，社會保障基金作為一種隱含性的最低消費水平保證的設(shè)計方案，與資本市場中的其他投資存在本質(zhì)差別。 如果將信托基金中的較大比例投資于股票市場，按 70 年來美國股市的波動情況，很可能會降低社?；鸬膬r值。如果出現(xiàn)這樣的情況，