我國證券投資基金業(yè)績的實(shí)證研究與評價(jià)

1、我國證券投資基金業(yè)績的實(shí)證研究與評價(jià) 【發(fā)布時(shí)間】2002-3-7    本文應(yīng)用國外基金業(yè)績評價(jià)中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法、TM模型和HM模型，對我國證券投資基金的業(yè)績進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證研究表明：(1)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，我國證券投資基金的業(yè)績總體上優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合；(2)我國基金經(jīng)理的良好業(yè)績是通過一定的證券選擇來獲得的；(3)幾種不同的評價(jià)指標(biāo)對10只基金業(yè)績的排序結(jié)果非常相近，而且，即使不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，只根據(jù)基金凈資產(chǎn)值的漲幅大小進(jìn)行排序也具有較高的參考價(jià)值。一、文獻(xiàn)回顧20世紀(jì)60年代以前，對投資基金的業(yè)績評價(jià)，主要是根據(jù)投資基金單位凈資產(chǎn)和投資基金的投資收

2、益率這兩個指標(biāo)來進(jìn)行的。但顯然基金的投資收益與股票的投資收益一樣具有波動性，即具有風(fēng)險(xiǎn)，所以早期不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基金業(yè)績評價(jià)有很大的缺陷。美國財(cái)務(wù)學(xué)者特雷諾(Treynor，1965)在如何評價(jià)投資基金的管理一文中，首先提出一種考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，后人稱為“特雷諾指數(shù)”。在財(cái)務(wù)理論中，衡量投資收益的風(fēng)險(xiǎn)一般采用兩個指標(biāo)：一是其歷史收益率標(biāo)準(zhǔn)差，衡量投資收益的總風(fēng)險(xiǎn)；二是其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即的估計(jì)值。特雷諾認(rèn)為，基金管理者通過投資組合應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此特雷諾用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率來衡量投資基金的業(yè)績。但夏普(Sharpe，1966)則認(rèn)為對于管理較好的投資

3、基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對于管理不好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不等而相差甚遠(yuǎn)。因此夏普用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率即“夏普指數(shù)”來評價(jià)基金的業(yè)績。盡管使用不同的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，許多國外的實(shí)證研究表明，分別采用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)評價(jià)基金的管理業(yè)績，結(jié)果沒有顯著的差異。夏普(1966)考察了1954年到1963年之間34個共同基金的經(jīng)營業(yè)績，他發(fā)現(xiàn)收益率的主要差異是源于每個共同基金的費(fèi)用各不相同，而且，若用夏普指數(shù)來衡量的話，則大部分基金的業(yè)績表現(xiàn)都不如道·瓊斯工業(yè)指數(shù)所衡量出的業(yè)績表現(xiàn)。1968年詹森(Jensen)提出了以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)為基礎(chǔ)

4、的業(yè)績衡量指數(shù)，又稱為“詹森指數(shù)”。它能在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后以百分比的形式來評估出基金的業(yè)績表現(xiàn)。具體而言，詹森指數(shù)是通過比較評價(jià)期的實(shí)際收益和由CAPM推算出的預(yù)期收益來進(jìn)行評價(jià)的。在考察了1958年到1964年間115只共同基金的業(yè)績表現(xiàn)之后，詹森發(fā)現(xiàn)，沒有證據(jù)能夠說明任何一只基金能比隨機(jī)選擇的投資組合的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。1966年，特雷諾和瑪澤(TreynorandMazuy)首次對基金經(jīng)理時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行了計(jì)量分析。他們分析了時(shí)機(jī)選擇可能產(chǎn)生的兩種情形，如圖1所示。在折線情形下基金經(jīng)理準(zhǔn)確預(yù)測市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這是最理想的情形，但他們同時(shí)認(rèn)為，這過于理想而不現(xiàn)實(shí)。在弧線的情形下基金

5、經(jīng)理則在行情上升或下滑過程中逐漸調(diào)整其證券組合。特雷諾和瑪澤根據(jù)第二種情形引入一個二項(xiàng)式進(jìn)行回歸分析(簡稱TM模型)，他們利用TM模型對一些共同基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)，但幾乎沒有找到任何基金經(jīng)理把握市場時(shí)機(jī)的證據(jù)。阿瑪?shù)俚热?Admati，Bhattacharya，Pfleiderer and Ross，1986)論證了TM模型在衡量市場時(shí)機(jī)選擇能力是有效的。比較有意思的是，許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，c值(二項(xiàng)式的參數(shù))為負(fù)數(shù)的居多，呈現(xiàn)一種負(fù)的市場時(shí)機(jī)選擇能力?？当群透袢R姆(Cumby and Glem，1990)對美國15個國際投資基金在1982年1月至1988年6月(不包括1987年)的業(yè)績進(jìn)行了

6、分析，其中也使用了TM模型，研究發(fā)現(xiàn)樣本的c絕大部分為負(fù)值，且大部分樣本的t檢驗(yàn)并不顯著，總體上也呈現(xiàn)一種負(fù)的市場時(shí)機(jī)選擇能力。亨里克森和莫頓(HenrikssonandMerton，1981)提出了另一種相似的但更簡單的方法。他們假設(shè)投資組合的只取兩個值：當(dāng)市場走好時(shí)取較大值，當(dāng)市場萎靡時(shí)取較小值。在這個假設(shè)下，投資組合的特征線就應(yīng)如圖2所示。因此他們引入一個帶有虛擬變量的模型(簡稱HM模型)并對1968年至1980年的116家共同基金進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，盡管其顯著性水平?jīng)]有達(dá)到5的一般要求，但c(虛擬變量的參數(shù))的平均值卻是負(fù)的(-007)。11家共同基金具有顯著的c值，而同時(shí)8家具

7、有顯著的c負(fù)值。從總體來看，62的基金其市場時(shí)機(jī)選擇能力是負(fù)的。因此，這些結(jié)果對基金經(jīng)理把握市場時(shí)機(jī)的能力同樣沒有提出多少有力的證據(jù)。當(dāng)上述這些基金業(yè)績評價(jià)方法被廣泛應(yīng)用時(shí)，這些方法卻受到了羅爾(Roll，1978)和格林布特等人(Grinblatt，MarkandTitman，1989)的批評。他們批評最為激烈的是在選擇基準(zhǔn)組合的問題和CAPM的有效性這兩個方面。他們認(rèn)為，大多數(shù)的評價(jià)方法都要求確定一個基準(zhǔn)組合，這就意味著無論使用哪一個基準(zhǔn)組合都存在著缺陷。可以證明，只要對基準(zhǔn)組合稍作改變，基金的業(yè)績排序就會完全不同。如果使用某些具有普遍意義的指數(shù)作為基準(zhǔn)組合時(shí)，基金業(yè)績的排位不會發(fā)生太大的

8、變化，但由于構(gòu)建指數(shù)的證券組合經(jīng)常會有調(diào)整，這都會發(fā)生成本。因此，他們認(rèn)為以指數(shù)收益率作為基準(zhǔn)組合的收益率過高。對于資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，他們認(rèn)為，CAPM可能并不是一個正確的定價(jià)模型，因?yàn)橛绊懽C券收益和風(fēng)險(xiǎn)的因素是多方面的，而CAPM只考慮市場這一因素，沒辦法解釋市場上的一些異常現(xiàn)象(MarketAnomalies)。換句話說，某些資產(chǎn)可能是根據(jù)其他的模型來定價(jià)的。如果這樣的話，以為基礎(chǔ)的證券組合的業(yè)績測度就是不合適的，結(jié)果也是不準(zhǔn)確的。格林布拉特和蒂特曼(Grinblatt andTitman，1989)提出了用基金以前周期的證券組合權(quán)重為基準(zhǔn)組合來衡量基金的投資業(yè)績，該方法可以避

9、免以前基金業(yè)績評價(jià)方法中在選擇基準(zhǔn)組合時(shí)所存在的問題。通過檢驗(yàn)組合的權(quán)重值，格林布拉特和蒂特曼很好地解釋了詹森等人在1972年研究中a為負(fù)值的問題。針對CAPM的反常情況，法瑪和弗倫奇(FamaandFrench，1989)建立了三因素模型。該模型認(rèn)為，投資基金的業(yè)績與三個因素有關(guān)，即市場因素、規(guī)模因素和賬面市場價(jià)值因素。卡哈特(Carhart，1997)在三因素模型的基礎(chǔ)上，增加了證券收益率的態(tài)勢變量，建立了四因素模型。該模型能顯著降低三因素模型的平均定價(jià)誤差，很好地描述橫截面平均證券收益率的變動。在財(cái)務(wù)學(xué)的相關(guān)文獻(xiàn)中，還有康和簡(KonandJen，1978)、亨得里克等(Hendrick

10、s，PatelandZeckauser，1993)、格魯伯(Grebe，1996)等學(xué)者，都各自在基金經(jīng)理的證券選擇、時(shí)機(jī)選擇或基金業(yè)績持續(xù)性等方面提出了相關(guān)的模型和方法。基于篇幅和本文研究目的的考慮，在此不再展開介紹。二、研究樣本及數(shù)據(jù)來源1研究樣本的選取本文研究樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)是1999年5月10日以前上市的新基金，一共有10只，分別為基金金泰、安信、裕陽、興華、開元、普惠、同益、泰和、景宏和基金漢盛。評價(jià)期間為1999年5月14日一2001年3月23日。樣本選取和評價(jià)期間確定的原因是：(1)這10只基金投資范圍均是深、滬上市股票或債券，基金規(guī)模都是20億元，相互之間具有可比性；(2)在評價(jià)

11、期間，這些投資基金都經(jīng)歷了兩波行情(1999年519行情和2000年年初行情)，它們的投資理念和操作思路可以在此期間體現(xiàn)出來。2基金單位凈資產(chǎn)值及其剔除本文所需的基金單位凈資產(chǎn)值來源于中國證券報(bào)每周一公布的基金資產(chǎn)凈值。由于基金新股政策使基金可以在幾乎沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得極大的額外收益，雖然2000年5月18日證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于調(diào)整證券投資基金認(rèn)購新股事項(xiàng)的通知，取消了基金在這方面的特權(quán)，但為了研究的連續(xù)性和真實(shí)、合理地評價(jià)基金的經(jīng)營業(yè)績，本文對新股配售給基金帶來的超額收益在公布的凈資產(chǎn)值中進(jìn)行剔除。剔除方法：根據(jù)新股發(fā)行配售和上市的實(shí)際日期，在新股上市日后的第一個星期五用當(dāng)日的收盤價(jià)與股票

12、發(fā)行價(jià)之差作為新股配售帶來的超額收益。在各基金的當(dāng)期收益率計(jì)算中從期末凈資產(chǎn)值中扣除這一部分的超額收益。在下個時(shí)期的期初，這部分新增的資產(chǎn)看作是基金中新增加的份額。因?yàn)檫@部分資產(chǎn)價(jià)值實(shí)際上已經(jīng)加入到了基金的凈資產(chǎn)值中，由于配售新股的流通還需一段時(shí)間，所以這部分資產(chǎn)暫時(shí)不可流動。新股配售數(shù)據(jù)同樣根據(jù)中國證券報(bào)公布的資料整理。3市場基準(zhǔn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定比較證券投資基金的經(jīng)營業(yè)績需要有一個合適的標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，一個市場指數(shù)可以代表市場組合。但由于我國深、滬兩市的指數(shù)是分開計(jì)算的，而投資基金投資的股票或債券組合卻包含了深、滬兩市上市的股票或債券。此外，根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法的規(guī)定，證券投

13、資基金投資于國債的資產(chǎn)比例不得低于20。因此，無論以上證指數(shù)還是以深圳股指作為市場基準(zhǔn)組合都不適當(dāng)。本文擬合一個涵蓋深、滬兩市證券和國債的市場基準(zhǔn)組合：這一基準(zhǔn)組合的40隨上海股票市場變動，40隨深圳股票市場變動，另外的20按年收益4投資于國債。所以基準(zhǔn)組合的周收益率為：式中，Rshangmt為上海證券綜合指數(shù)周收益率；Rshangmt為深圳成分指數(shù)周收益率；52為一年的周數(shù)。上海證券綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的周收益率根據(jù)中國證券報(bào)每周六公布的數(shù)據(jù)整理。由于我國債券市場并不發(fā)達(dá)、品種不多等原因，本文未采用通行的國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，而是用同期一年期銀行定期儲蓄存款利率(225，利息稅忽略不

14、計(jì))作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，按52周折算周收益率。4基金投資組合值的估計(jì)本文對基金投資組合值的估計(jì)，是通過基金周收益率與市場基準(zhǔn)組合周收益率根據(jù)CAPM模型進(jìn)行回歸來估計(jì)的。即估計(jì)方程為：三、研究方法由于我國證券投資基金發(fā)展的時(shí)間很短，公布的資料也相對有限，國外最新的一些業(yè)績評價(jià)方法對我國基金業(yè)績評價(jià)的實(shí)用性還有待于探討。本文決定選用收益率指標(biāo)、三個風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)、TM模型和HM模型等較為成熟的方法，對我國投資基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益、業(yè)績能否高于市場基準(zhǔn)組合、基金經(jīng)理證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇這幾個方面進(jìn)行實(shí)證研究。1基金收益率的計(jì)算方法式中，Rpt為基金在t周的收益率：NAVt為第t周末的基金凈資產(chǎn)；Dt

15、為基金在t周的現(xiàn)金分紅?；鹪诟L時(shí)期(月、年等)的收益率的計(jì)算方法同上。2特雷諾指數(shù)特雷諾指數(shù)是利用證券市場線(SML)為基準(zhǔn)組合評價(jià)基金的業(yè)績，它等于基金的超額收益除以其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測度值。計(jì)算公式如下：這里，p是歷史值，它是基于基金的歷史收益率，通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得出。當(dāng)市場處于均衡時(shí)，所有的資產(chǎn)組合都將落在證券市場線上，但在實(shí)際中，一些基金將落在證券市場線之上而另一些將落在證券市場線之下，投資者希望在一定的值下獲得盡可能高的收益或在一定收益水平之下盡量降低值。如果Tp大于SML的斜率，則該基金證券組合就位于SML之上，表明其業(yè)績優(yōu)于市場表現(xiàn)；反之，如果Tp小于SML的斜率，則該基金證

16、券組合位于SML之下，表明其業(yè)績劣于市場表現(xiàn)。3夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)不同，夏普指數(shù)以資本市場線(CML)為基準(zhǔn)來評價(jià)基金業(yè)績。它是指在一定評價(jià)期內(nèi)的基金投資組合的平均收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率部分與該基金的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差之比。計(jì)算公式為：公式中，p表示基金投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，它是基金收益總風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)度量，既考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也考慮了非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。相似地，如果基金的夏普指數(shù)大于市場基準(zhǔn)組合的夏普指數(shù)，則該基金的證券組合就位于CML之上，表明其表現(xiàn)好于市場，反之，則表明其表現(xiàn)比市場差。4詹森指數(shù)用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)及對其進(jìn)行排序，但它們無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于基準(zhǔn)組合

17、具體是多少。在實(shí)證研究中，首先用歷史收益率來計(jì)算E(Rp)，E(Rm)和p，分別用表示。然后同樣可以用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算CAPM所需的參數(shù)。這樣，得到的可能不是同一條直線，其函數(shù)關(guān)系式如下：這里，p是基金實(shí)際收益直線與的偏離度。而實(shí)際上，p就是詹森業(yè)績指數(shù)，用Jp表示。如果p大于0，說明了基金的收益超過它所承受風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的預(yù)期收益；如果p小于0，則相反。因而，詹森指數(shù)用公式表示就是：5TM模型TM模型用公式表示如下：式中ep是隨機(jī)誤差項(xiàng)。根據(jù)回歸模型，如果c顯著大于0，則當(dāng)沿橫軸向右移動時(shí)，擬合曲線變得越來越陡。這一變化說明相對于市場來說，當(dāng)市場收益率提高時(shí)基金收益率提高得更快；而當(dāng)市場收益率降低時(shí)，

18、基金收益率降低的幅度要小一些。這種曲線變化形態(tài)說明基金經(jīng)理正確地預(yù)測了市場的變化。因此，如果回歸得到顯著的正的c值，就說明有市場時(shí)機(jī)選擇能力的存在。6HM模型HM模型用公式表示如下：這里D是一個虛擬變量，當(dāng)Rm>Rf時(shí)，D=1，否則D=0。于是投資組合的值在熊市時(shí)就為b，在牛市時(shí)就變成b+c。同樣，如果回歸得到顯著的正的c值，就說明有市場時(shí)機(jī)選擇能力的存在。四、實(shí)證結(jié)果及分析表1是我們對10只基金在評價(jià)期收益率的計(jì)算過程及結(jié)果。表中累計(jì)分紅是基金在1999、2000兩年中累計(jì)的每單位基金分紅總額；配股收益是從評價(jià)期初算起，基金配售新股獲得額外總收益除以基金規(guī)模后每基金單位的累計(jì)值。期末累

19、計(jì)凈值=期末凈值+累計(jì)分紅-配股收益。從表1中，我們可以看出，較早設(shè)立的5只基金(金泰、安信、裕陽、興華、開元)獲得了相對較高的收益率。其中，安信最高，超出同期基準(zhǔn)市場組合2823；而基金金泰表現(xiàn)不佳，稍微落后于基準(zhǔn)市場組合。在1999年設(shè)立的另外5只基金中，基金同益異軍突起，表現(xiàn)相當(dāng)不錯，在評價(jià)期內(nèi)獲得了7286的收益率，比同期設(shè)立(1999年4月23日)的基金泰和高出3427，也優(yōu)于基準(zhǔn)組合。從總體上看，如果以基金收益率為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這10只基金中有4只基金的收益率勝過同期基準(zhǔn)組合的收益率，占被評價(jià)基金總數(shù)的40。就這一比例而言，不超過一半的基金的業(yè)績好于基準(zhǔn)組合。我們采用普通最小二乘法(O

20、LS)對各基金周收益率與市場基準(zhǔn)組合周收益率進(jìn)行一元回歸，一些主要參數(shù)列在表2中。表2顯示，除基金景宏外，各基金判決系數(shù)均大于060，有五只基金的判決系數(shù)大于070。此外，基金與基準(zhǔn)組合的關(guān)系均在1的顯著水平上通過了t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，這說明回歸直線與樣本點(diǎn)擬合程度良好。根據(jù)表2，無論以總風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的夏普指數(shù)，還是以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，基金同益和安信都分別位于第一和第二位，而漢盛和景宏相對最弱，排在第九和第十?；鹁昂甑南钠罩笖?shù)小于基準(zhǔn)組合，說明如果以夏普指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，基金景宏的業(yè)績劣于市場基準(zhǔn)組合。但另一方面，基金景宏的特雷諾指數(shù)大于基準(zhǔn)組合，且其詹森指數(shù)大于

21、0，表明基金景宏的業(yè)績優(yōu)于基準(zhǔn)組合的業(yè)績。所以總的說來，對這10只基金的業(yè)績進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，可以發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績優(yōu)于基準(zhǔn)組合的業(yè)績。其中，同益和安信表現(xiàn)最佳，而泰和、漢盛和景宏的名次靠后。為了評價(jià)各種業(yè)績度量方法之間的相關(guān)性，本文將基金收益率指標(biāo)以及三種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)對基金業(yè)績的排序結(jié)果進(jìn)行兩兩配對，并檢驗(yàn)其相關(guān)性，見表3。表3是各種評價(jià)指標(biāo)對基金業(yè)績排序結(jié)果分別進(jìn)行回歸得到的相關(guān)系數(shù)表。根據(jù)表3中的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，不經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的累計(jì)收益率指標(biāo)對各基金的排序，與三個經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的評價(jià)指標(biāo)對各基金的排序均有較高的相關(guān)性，最小相關(guān)系數(shù)也有06848，而最高的達(dá)07939。表3還在一定程度上說明，不管使

22、用三種經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績評價(jià)方法的哪一種，對基金業(yè)績排序的相關(guān)程度都非常高。此外值得注意的是，以總風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的夏普指數(shù)與以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的詹森指數(shù)對這10只基金有相同的排序結(jié)果，其相關(guān)程度高于同是以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。我們認(rèn)為原因有二：一是考察兩兩之間相關(guān)性的觀察值只有10個，還不足以說明問題；二是樣本時(shí)間跨度較短，無法消除短期波動。表4和表5分別是使用TM模型和HM模型，對基金超額收益率與市場基準(zhǔn)組合超額收益率進(jìn)行回歸得到的主要參數(shù)及c值的t檢驗(yàn)值。表4和表2中的R2值相當(dāng)，而且基本上都大于060，表明兩模型對數(shù)據(jù)的擬合程度都比較好。此外，表4中有6只基金的

23、c值大于0，但t檢驗(yàn)值及相應(yīng)的Probability值表明，這些c值不能在5的顯著水平上通過c>0的檢驗(yàn)。表5中有7只基金的c值大于0，同樣從t檢驗(yàn)值及相應(yīng)的Probability值看，除基金開元外，這些c值不能在5甲。的顯著水平上通過c>0的檢驗(yàn)。根據(jù)前面的分析我們知道，c值檢驗(yàn)不顯著，說明沒有足夠的證據(jù)表明基金經(jīng)理具有一定的市場時(shí)機(jī)選擇能力。五、研究結(jié)論及政策建議通過前面的實(shí)證研究，本文得到以下幾個結(jié)論：1如果不考慮風(fēng)險(xiǎn)的因素，以收益率指標(biāo)為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，不超過一半的投資基金的業(yè)績能夠好于市場基準(zhǔn)組合；但經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，即使剔除新股配售對基金收益的影響，基金的業(yè)績也能夠優(yōu)于市場基準(zhǔn)

24、組合。也就是說，在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下，基金的收益率高于市場基準(zhǔn)組合的收益率。這與夏普(1966)詹森(1968)等人對美國投資基金業(yè)績研究的結(jié)論是截然相反的。國外的研究表明，同等風(fēng)險(xiǎn)水平下，證券投資基金的收益率不會超過市場基準(zhǔn)組合的收益率，這在某種意義上支持了其證券市場有效性的假設(shè)。同樣，我國證券投資基金的業(yè)績能夠優(yōu)于市場，則在一定程度上反映了我國證券市場的效率還不夠高。2沒有足夠的證據(jù)表明我國基金經(jīng)理具有市場時(shí)機(jī)選擇能力，許多國外的實(shí)證結(jié)果同樣沒有找到基金經(jīng)理把握市場時(shí)機(jī)的有力證據(jù)。根據(jù)現(xiàn)代投資學(xué)的知識，基金經(jīng)理可以通過兩方面的努力獲得良好的業(yè)績：其一是證券選擇；其二是預(yù)測市場走勢并隨時(shí)調(diào)整投資

25、組合，即本文所指的市場時(shí)機(jī)選擇。結(jié)合上文的結(jié)論1我們認(rèn)為，我國證券投資基金在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下高于市場平均的超額收益，是通過一定的證券選擇來獲得的。3不同業(yè)績度量方法的比較研究發(fā)現(xiàn)，對于三種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整評價(jià)方法而言，盡管不同的衡量尺度提供關(guān)于業(yè)績的各種可供選擇的判斷不同，但所有的評價(jià)結(jié)果都非常相近。這里有兩個可能的原因：一是整個證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較??；二是各基金的投資組合已充分分散了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，基金投資收益的總風(fēng)險(xiǎn)基本為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但從表2中的R2值來說，雖然各基金的R2基本在060以上，但是若基金充分分散了非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，則基金收益與市場基準(zhǔn)收益的回歸R2應(yīng)平均在090以上。因此第一個原因?qū)@一結(jié)果的解釋能力更強(qiáng)。從另一個角度看，是否考慮風(fēng)險(xiǎn)的因素，對基金業(yè)績能否高于