A股策略聚焦：當(dāng)前市場關(guān)注的四大焦點問題

1、目錄穩(wěn)增長主線：基建先行，地產(chǎn)后至，多項政策產(chǎn)生合力改善基本面預(yù)期，支撐相關(guān)主線季度級別行情11 月社融超預(yù)期，信用向上拐點確認(rèn)，穩(wěn)增長初見成效1基建先行，地產(chǎn)后至，政策落地和數(shù)據(jù)披露將改善基本面預(yù)期3成長賽道：當(dāng)前市場風(fēng)格由成長向價值的轉(zhuǎn)換將持續(xù)至少一個季度；二季度成長賽道在三大條件齊備后，有望迎來系統(tǒng)性修復(fù)6增量資金有限，機構(gòu)資金調(diào)倉和減倉下，風(fēng)格由成長向價值切換將貫穿一季度6三大條件齊備后，成長賽道有望在二季度迎來系統(tǒng)修復(fù)8全球貨幣收緊：上半年中美貨幣政策的階段性錯位下，外圍貨幣收緊對 A 股影響主要在情緒層面，實際影響有限10美股中期仍有壓力，美聯(lián)儲收緊節(jié)奏難超預(yù)期10上半年中美貨幣政

2、策的階段性錯位下，海外擾動影響外資增配 A 股節(jié)奏，但不改變增配趨勢13配置選擇：建議全年堅守藍(lán)籌風(fēng)格，當(dāng)前則緊扣穩(wěn)增長政策催化的價值藍(lán)籌主線，繼續(xù)堅定圍繞“兩個低位”積極布局15風(fēng)險因素15插圖目錄圖 1：月度發(fā)行的權(quán)益類公募基金規(guī)模在 1 月出現(xiàn)了明顯的環(huán)比下滑（億元）6圖 2：周度凈贖回率在 1 月隨著市場下跌而萎縮，甚至在最后一周出現(xiàn)凈申購（%）7圖 3：FOF 型產(chǎn)品單位凈值自去年 12 月中旬開始快速下滑（元）7圖 4：高位賽道板塊的盈利增速預(yù)計在 2022 年有較明顯的下行8圖 5：中信一級行業(yè) PEG 散點圖8圖 6：美國 CPI 走勢（%，%）9圖 7：市場預(yù)期 3 月議息會

3、議加息 50bps 概率近 90%9圖 8：市場預(yù)期后續(xù)每次議息會議均會加息9圖 9：疫情爆發(fā)以來美國各類大項 CPI 漲幅11圖 10：CME 利率期貨交易隱含的未來聯(lián)邦基金利率水平（%）11圖 11：標(biāo)普 500 當(dāng)前動態(tài) PE 為 19.9 倍12圖 12：納斯達(dá)克綜合指數(shù)當(dāng)前動態(tài) PE 為 27.5 倍12圖 13：歷年標(biāo)普 500EPS 增速預(yù)測走勢美股盈利上修的趨勢也已終結(jié)12圖 14：通脹、供應(yīng)鏈和物流問題預(yù)計持續(xù)拖累美股基本面12圖 15：VIX 指數(shù)和標(biāo)普 500Put/call 比例近期大幅波動12圖 16：當(dāng)前美股的集中度依舊過高12圖 17：海外資金配置 A 股的速度在

4、 1 月明顯放緩（億元）13圖 18：春節(jié)前北向資金尤其是交易型資金并沒有抄底跡象（億元）13圖 19：IMF 對各經(jīng)濟(jì)體 2022 年實際 GDP 同比增速的預(yù)測錯誤!未定義書簽。圖 20：IMF 對各經(jīng)濟(jì)體 2022 年通脹的預(yù)測錯誤!未定義書簽。圖 21：A 股估值仍處合理區(qū)間，相比歐美發(fā)達(dá)國家的估值亦相對較有吸引力。14圖 22：主要指數(shù) EPS 增速一致預(yù)期14圖 23：北向資金背后的資金申贖在春節(jié)前一直是凈申購狀態(tài)（%）15表格目錄表 1：各地近期發(fā)布的預(yù)售監(jiān)管新規(guī)3表 2：典型的 Omicron 和 Delta 爆發(fā)城市的疫情數(shù)據(jù)對比6 穩(wěn)增長主線：基建先行，地產(chǎn)后至，多項政策產(chǎn)

5、生合力改善基本面預(yù)期，支撐相關(guān)主線季度級別行情1 月社融超預(yù)期，信用向上拐點確認(rèn)，穩(wěn)增長初見成效1 月信貸和社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史單月新高，且都超出 Wind 一致預(yù)期，穩(wěn)增長已初見成效。2022 年 1 月新增社融 6.17 萬億，比上年同期多增 9816 億；其中新增人民幣貸款4.2 萬億，比上年同期多增 3818 億，新增政府債 6026 億。政策穩(wěn)增長的力度是當(dāng)前市場關(guān)注的核心問題之一，各個部門在公開表態(tài)中多次強調(diào)宏觀調(diào)控重點要突出“穩(wěn)字當(dāng)頭”。政策表態(tài)早已明確，但市場一直在等待政策落地和數(shù)據(jù)驗證。2 月是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期， 金融數(shù)據(jù)成為驗證穩(wěn)增長落地情況的最好參考。2022 年 1 月信

6、貸比上年同期多增 4000 億， 社融比上年同期多增 9816 億，多增規(guī)模均為 2021 年 3 月以來最高。2019 年 1 月同樣是穩(wěn)增長政策落地生效，社融明顯好轉(zhuǎn)的月份，當(dāng)時信貸比上年同期多增 3300 億，社融比上年同期多增 15371 億。2022 年 1 月和 2019 年 1 月相比，信貸多增幅度略高，但社融多增幅度不如 2019 年。宏觀組認(rèn)為在金融數(shù)據(jù)公布后，市場對于政策穩(wěn)增長的信心有望進(jìn)一步強化。企業(yè)中長貸一改前 5 個月同比少增的頹勢，企業(yè)貸款中短貸和票據(jù)融資的占比仍然較高，但這是社融好轉(zhuǎn)初期的常見現(xiàn)象。2022 年 1 月新增企業(yè)中長貸 2.1 萬億，達(dá)歷史最高，相比

7、上年同期多增 600 億，環(huán)比上看有明顯改善：2021 年 8-12 月，企業(yè)中長貸均比上年同期少增 2000 億左右（分別為-2037/-3732/-1923/-2470/-2107 億元）。根據(jù)微觀調(diào)研反饋，企業(yè)中長貸改善的主力是基建相關(guān)融資，因此 2022 年初的基建增速或可更為樂觀。同時也要注意到企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)和短貸的占比達(dá)到 37%，處于歷史偏高位置。但在社融反彈初期，票據(jù)和短貸占比高的情況時有發(fā)生。如 2019 年 1 月的票據(jù)和短貸占比也高達(dá) 54%，且 2019 年 1 月的企業(yè)中長貸比上年同期多增只有 700 億，但并不妨礙 2019 年1 月的社融被市場理解為一輪穩(wěn)增長

8、的起點。圖 1：1 月企業(yè)中長期貸款占比為 63.85%圖 2：1 月企業(yè)中長期貸款凈增額為歷史最高值%企業(yè)短期貸款企業(yè)票據(jù)融資企業(yè)中長期貸款63.851801501209060300-30-60-90-12025,000億元20,00015,00010,0005,0000-5,000-15021-0821-0921-1021-1121-1222-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，新增居民貸款比上年同期少增 4270 億，繼續(xù)受地產(chǎn)銷售放緩的拖累。繼 2021 年 12月新增居民貸款比上年同期少增 1919 億后，2022 年 1 月居民貸款繼續(xù)比上年同期少增，且幅度擴大。其中，居民

9、短貸少增 2272 億，居民中長貸少增 2024 億。少增主要原因為地產(chǎn)銷售下滑的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)，而非政策主動收緊。雖然地產(chǎn)按揭貸款幾乎全是居民中長貸， 但從歷史經(jīng)驗看，居民短貸和居民中長貸的走勢較為相關(guān)。宏觀組認(rèn)為在地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)前，居民貸款較難明顯反彈。但是一季度之后，這兩個指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)也可能是大概率事件。圖 3：1 月居民中長期貸款低于上年同期2021年2022年億元7,42410,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，社融增速回升至 10.5%，比上月提高

10、0.2 個百分點，M2 同比增長 9.8%，比上月提高0.8 個百分點。新增人民幣貸款和新增政府債是社融回升的主力。社融口徑的新增人民幣貸款為4.2 萬億，與金融數(shù)據(jù)中的3.98 萬億人民幣貸款相比剔除了非銀貸款。政府債方面， 地方政府債發(fā)行節(jié)奏明顯前置，1 月凈發(fā)行約 6000 億，預(yù)計 2、3 月有望將提前下達(dá)的 1.46萬億專項債基本發(fā)行完畢。由于存款主要由貸款創(chuàng)造，一般M2 增速與社融/信貸趨勢接近， 但是本輪 M2 增速自 2021 年 8 月 8.2%的底部反彈了 1.6 個百分點，上升幅度超過社融（0.5 個百分點）。圖 4：1 月社融增速繼續(xù)回升，M2 增速為 9.8% 金融機

11、構(gòu):各項貸款余額:同比圖 5：1 月人民幣貸款月凈增為 3.98 萬億元，高于 2021 年同期億元202020212022M2增速11.5010.509.80%社融增速14131211109839,8007%1445000134000035000123000011250002000010150009100008500007121110987654321月 月 月 月 月月 月 月 月20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01月 月 月資料來源：Wind，資料來源：Wind，社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，信用周期向上拐點已經(jīng)確認(rèn)，社融對后續(xù)穩(wěn)增

12、長政策落地形成重要支撐。以“信貸+非標(biāo)+債券”為衡量的社融 12 個月累計同比增速已經(jīng)在 2021 年四季度觸底開始反彈，預(yù)計于 2022 年一季度開始修復(fù)，證明新一輪信用擴張周期臨近。圖 6：以“信貸+非標(biāo)+債券”為衡量的社融 12 個月累計同比增速已經(jīng)開始上行資料來源：Wind，預(yù)測基建先行，地產(chǎn)后至，政策落地和數(shù)據(jù)披露將改善基本面預(yù)期30 個已發(fā)布政府工作報告的省份中有 19 省設(shè)立了投資增速目標(biāo)，區(qū)間普遍在 7.5% 至 10%。各地充分發(fā)揮投資支撐經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，根據(jù)地方計劃， 推算全國投資增速可達(dá) 5.7%6.3%，在地產(chǎn)投資增速下滑背景下，隱含的基建投資增速目

13、標(biāo)較高。多數(shù)省份投資增速目標(biāo)較 2021 年兩年平均水平加快，其余均維持高速區(qū)間。2021 年 12 月份，基建單月兩年平均增速由前值的-0.9%大幅上升至 4%。當(dāng)前基建項目、資金、執(zhí)行方案均已齊備，基建投資 1 季度同比預(yù)計在 8%以上，月增速高點有望達(dá)到 10%， 全年基建投資增速預(yù)測值為 7%。房地產(chǎn)“因城施策”有序推進(jìn)，疊加按揭貸款利率下行和居民預(yù)期改善，地產(chǎn)銷售有望在 2022 年 3 月之后穩(wěn)定。預(yù)售監(jiān)管制度本身是符合預(yù)售制需要的制度，是保護(hù)消費者權(quán)益的重要辦法。通過部分資金的封閉管理，爛尾樓的風(fēng)險得到了控制。2022 年 1 月，按揭貸款呈現(xiàn)需求不足，投放意愿較強的態(tài)勢，這將促

14、成銀行調(diào)降按揭貸款利率。地產(chǎn)組認(rèn)為，按揭貸款利率下降不僅意味著消費者負(fù)擔(dān)的下降，更意味著換房鏈條重啟，賣舊買新成為可能，并推動商品房銷售結(jié)構(gòu)性溫和復(fù)蘇。政策穩(wěn)定銷售預(yù)期，疊加按揭貸款利率下行和居民預(yù)期改善，預(yù)計房地產(chǎn)市場有望在 2022 年 3 月走向穩(wěn)定。表 1：各地近期發(fā)布的預(yù)售監(jiān)管新規(guī)城市發(fā)布時間預(yù)售資金監(jiān)管政策重慶2021/9/191、取消核減預(yù)售資金首付款監(jiān)管比例的有關(guān)規(guī)定。全市房地產(chǎn)開發(fā)項目預(yù)售資金首付款監(jiān)管全部按照預(yù)售總額的35%核定。2、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)預(yù)售商品房屋后出現(xiàn)項目建設(shè)資金困難，確需提前使用預(yù)售監(jiān)管資金用于本項目建設(shè)的，可向預(yù)售資金首付款監(jiān)管部門申請?zhí)崆笆褂妙A(yù)售監(jiān)管資金

15、。預(yù)售資金首付款監(jiān)管部門收到企業(yè)提交的提前使用申請資料后，經(jīng)審核符合條件的，在 5 個工作日內(nèi)出具預(yù)售資金首付款監(jiān)管資金提前使用通知書一式 3 份，由監(jiān)管部門、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、監(jiān)管銀行各存 1 份。3、加強風(fēng)險問題項目的預(yù)售資金監(jiān)管。各區(qū)縣住房城鄉(xiāng)建委（建設(shè)局）要加強轄區(qū)內(nèi)房地產(chǎn)項目的風(fēng)險研判，對存在資金風(fēng)險的項目和已經(jīng)出現(xiàn)資金問題的項目，要將其預(yù)售資金（含首付款和按揭款）全額納入監(jiān)管，制定具體的監(jiān)管方案、開設(shè)專用監(jiān)管賬戶，確保監(jiān)管資金封閉運行，全額用于項目建設(shè)。城市發(fā)布時間預(yù)售資金監(jiān)管政策天津2021/7/271、本市對新建商品房預(yù)售資金中用于支付建筑安裝、區(qū)內(nèi)配套建設(shè)等費用的資金實行全程監(jiān)

16、管。監(jiān)管資金應(yīng)當(dāng)用于該商品房項目的工程建設(shè)，不得挪作他用。2、建設(shè)項目符合下列條件時，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以申請撥付監(jiān)管資金：（1）取得商品房銷售許可的，申請使用資金額度不得超過監(jiān)管資金的 40%；（2）完成主體結(jié)構(gòu)驗收的，累計申請使用資金額度不得超過監(jiān)管資金的 70%；（3）完成竣工驗收的，累計申請使用資金額度不得超過監(jiān)管資金的 94%；（4）完成竣工驗收備案的，累計申請使用資金額度不得超過監(jiān)管資金的 99%；（5）完成不動產(chǎn)首次登記的，可以申請使用剩余監(jiān)管資金。6 層以上（含 6 層）17層以下（含 17 層）的建筑完成“建設(shè)層數(shù)達(dá)二分之一”節(jié)點的，累計申請使用資金額度不得超過監(jiān)管資金的 55

17、%； 18 層以上（含 18 層）的建筑完成“建設(shè)層數(shù)達(dá)三分之一”節(jié)點和“建設(shè)層數(shù)達(dá)三分之二”節(jié)點的，累計申請使用資金額度分別不得超過監(jiān)管資金的 50%和 60%。無錫2021/4/141、商品房預(yù)售資金監(jiān)管期限，自核發(fā)商品房預(yù)售許可證開始，至辦理不動產(chǎn)首次登記后止。2、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在申請商品房預(yù)售許可證前，應(yīng)當(dāng)選擇監(jiān)管銀行開設(shè)商品房預(yù)售資金監(jiān)管專用賬戶（以下簡稱“專用賬戶”），并與監(jiān)管機構(gòu)、監(jiān)管銀行簽訂商品房預(yù)售資金監(jiān)管協(xié)議。3、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)將預(yù)售資金用于工程建設(shè)。監(jiān)管機構(gòu)對專用賬戶中用于房屋建筑安裝、區(qū)內(nèi)配套設(shè)施建設(shè)等費用的資金額度進(jìn)行重點監(jiān)管。4、對信用優(yōu)秀的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以適

18、當(dāng)降低重點資金監(jiān)管額度，對信用不良的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以適當(dāng)上調(diào)重點資金監(jiān)管額度。5、信用等級評定為誠信企業(yè)（A 級）的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可以憑其監(jiān)管銀行以外的符合條件的商業(yè)銀行出具的不可撤銷的見索即付現(xiàn)金保函，免除同等額度的重點監(jiān)管資金額度。6、監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)下列工程形象進(jìn)度節(jié)點逐步降低重點監(jiān)管資金留存額度：（1）多層建筑完成地上 50%形象進(jìn)度或者高層建筑完成地上 30%形象進(jìn)度的，重點監(jiān)管資金留存不得低于重點監(jiān)管額度的 60%；（2）高層建筑完成地上 60%形象進(jìn)度的，重點監(jiān)管資金留存不得低于重點監(jiān)管額度的 50%；（3）形象進(jìn)度達(dá)到主體結(jié)構(gòu)封頂?shù)?，重點監(jiān)管資金留存不得低于重點監(jiān)管額度的 40

19、%；（4）形象進(jìn)度完成外立面施工的，重點監(jiān)管資金留存不得低于重點監(jiān)管額度的30%；（5）通過交付使用竣工驗收的，重點監(jiān)管資金留存不得低于重點監(jiān)管額度的 5%。濟(jì)南2021/3/311、商品房預(yù)售資金監(jiān)管按照工程建設(shè)進(jìn)度分為 4 個控制節(jié)點，分別為建成層數(shù)達(dá)到地上規(guī)劃總層數(shù)一半、主體結(jié)構(gòu)驗收、單體竣工驗收備案、竣工綜合驗收備案?？刂乒?jié)點以整層頂板建成為準(zhǔn)。對于高層、超高層或者大體量建筑，可以增加 1-2 個控制節(jié)點。監(jiān)管資金留存比例，是指監(jiān)管賬戶中的資金余額占商品房預(yù)售資金監(jiān)管額度的百分比。建成層數(shù)達(dá)到地上規(guī)劃總層數(shù)二分之一時，監(jiān)管資金留存比例為 70%；取得主體結(jié)構(gòu)工程質(zhì)量驗收報告時，監(jiān)管資金

20、留存比例為 35%，取得房屋建筑工程竣工驗收備案單時，監(jiān)管資金留存比例為 18%；取得房地產(chǎn)開發(fā)項目竣工綜合驗收（或分期竣工綜合驗收）備案證明時，監(jiān)管終止。2、濟(jì)南市房地產(chǎn)企業(yè)信用評定為AAA 級企業(yè)，各撥付節(jié)點預(yù)售資金監(jiān)管留存比例降低 5 個百分點。AA 級企業(yè)，各撥付節(jié)點預(yù)售資金監(jiān)管留存比例降低 3 個百分點。符合高星級綠色建筑、高星級健康建筑、被動式超低能耗建筑、裝配式建筑設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)要求的建設(shè)項目，各撥付節(jié)點預(yù)售資金監(jiān)管留存比例可降低 10 個百分點石家莊2022/1/281、新建商品房預(yù)售資金監(jiān)管期限，自項目核發(fā)商品房預(yù)售許可證開始，至項目取得建設(shè)工程竣工驗收備案證止。2、項目取得預(yù)售許

21、可的工程節(jié)點至竣工驗收備案期間的工程建設(shè)投入為項目重點監(jiān)管資金，其余為非重點監(jiān)管資金。重點監(jiān)管資金必須用于本項目工程建設(shè)。非重點監(jiān)管資金優(yōu)先用于本項目工程建設(shè)，可償還項目貸款及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)正常經(jīng)營性支出。3、實行差異化監(jiān)管。（1）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有“良好行為”信用記錄的，重點監(jiān)管資金比列都調(diào)整為重點監(jiān)管資金總額的 80%；（2）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有“不良行為”信用記錄的，重點監(jiān)管資金比列都調(diào)整為重點監(jiān)管資金總額的 110%；（3）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)被列入“黑名單”的，重點監(jiān)管資金比列都調(diào)整為重點監(jiān)管資金總額的 120%?；葜?021/3/261、商品房預(yù)售資金是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將其開發(fā)建設(shè)的商品房預(yù)售

22、給購房人，購房人依照合同約定支付的首付款、一次性付款、分期付款、按揭款以及其他形式的全部購房資金。2、監(jiān)管賬戶內(nèi)的款項在項目竣工之前，只能用于下列事項，不得挪作他用：（1）監(jiān)管項目建設(shè)必需的建筑材料、設(shè)備和施工進(jìn)度款及法定稅費；（2）監(jiān)理、設(shè)計、檢測等工程建設(shè)費用。3、商品房預(yù)售資金進(jìn)入監(jiān)管賬戶后，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)按以下規(guī)定比例留存：（1）監(jiān)管項目預(yù)售后至規(guī)劃驗收前，監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金按項目銷售總金額的 10%計算留存；（2）監(jiān)管項目規(guī)劃驗收后至竣工驗收備案前，監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金按項目銷售總金額的 8%計算留存；（3）監(jiān)管項目竣工驗收備案后至不動產(chǎn)首次登記前，監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金按項目銷售總金額的 5%

23、計算留存；（4）監(jiān)管賬戶對應(yīng)所有監(jiān)管項目辦理了不動產(chǎn)首次登記的，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以申請解除賬戶的監(jiān)管。與房地產(chǎn)開發(fā)項目相關(guān)的法定稅費未完成清繳的，不得完全解除監(jiān)管。西安2021/3/241、商品房預(yù)售資金，是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（以下簡稱開發(fā)企業(yè)）取得商品房預(yù)售許可證預(yù)售商品房時，購房人按照合同約定支付給開發(fā)企業(yè)的購房款,包括定金、首付款、購房貸款及其他形式的全部房款。2、商品房預(yù)售資金按照商品房開發(fā)項目建設(shè)進(jìn)度核撥。完成主體結(jié)構(gòu)驗收前，累計申請使用資金額度不得超過重點監(jiān)管資金總額的 50%；完成竣工驗收前，累計申請使用資金額度不得超過重點監(jiān)管資金總額的 95%；完成竣工驗收備案前，累計申請使用資

24、金額度不得超過重點監(jiān)管資金總額的 99%。完成不動產(chǎn)首次登記后，可以申請?zhí)崛∈Ｓ?1% 的重點監(jiān)管資金。7 層以上（不含 7 層）的建筑，增加建設(shè)層數(shù)達(dá)三分之一節(jié)點、建設(shè)層數(shù)達(dá)三分之二節(jié)點，累計申請使用資金額度分別不得超過重點監(jiān)管資金總額的 20%和 35%。城市發(fā)布時間預(yù)售資金監(jiān)管政策襄陽2021/6/21、商品房預(yù)售資金，是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)依法將其開發(fā)的商品房在不動產(chǎn)首次登記前出售，由購房人按商品房買賣合同約定支付的全部購房款，包括首付款、預(yù)付款及預(yù)售商品房按揭貸款等款項。2、市住建局對商品房預(yù)售資金的收存和使用實行全過程監(jiān)管，并建立商品房預(yù)售資金分級監(jiān)管制度，分重點監(jiān)管資金和非重點監(jiān)管資

25、金。重點監(jiān)管資金額度為項目總預(yù)售款的 10%部分，非重點監(jiān)管資金為項目總預(yù)售款 10%以外的部分。3、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)使用重點監(jiān)管資金時，監(jiān)管賬戶應(yīng)當(dāng)按照工程進(jìn)度留足資金余額：主體封頂前，監(jiān)管賬戶資金余額不少于項目總預(yù)售款的 2%；不動產(chǎn)首次登記前，監(jiān)管賬戶資金余額不少于項目總預(yù)售款的 1%；完成不動產(chǎn)首次登記的，解除資金監(jiān)管。資料來源：各城市政府官網(wǎng)，圖 7：歷史上按揭貸款利率超過 LPR（基準(zhǔn)利率）幅度與銷售的關(guān)系（%）資料來源：Wind，隨著元宵后各地項目開工，超預(yù)期的信用開始向?qū)嶓w數(shù)據(jù)傳導(dǎo)，中觀高頻數(shù)落地會進(jìn)一步強化市場對穩(wěn)增長主線的共識。考慮到春節(jié)因素影響，包括投資數(shù)據(jù)在內(nèi)的諸多宏觀數(shù)

26、據(jù)僅披露為一二月合并口徑，這就導(dǎo)致目前可觀測到的 1 月數(shù)據(jù)僅社融一項重要指標(biāo)。且通常情況下，元宵節(jié)后才會出現(xiàn)返工、項目開工的高峰，因此當(dāng)前對穩(wěn)增長政策基調(diào)下實際效果仍待觀測，我們預(yù)計在各部門統(tǒng)一發(fā)力的背景下，基建相關(guān)的水泥等中觀數(shù)據(jù)有望在 2 月份開始出現(xiàn)邊際改善，從而消除當(dāng)前市場對需求企穩(wěn)速度的分歧。本輪 Omicron 輸入疫情的影響高峰已過，國家藥監(jiān)局已應(yīng)急附條件批準(zhǔn)新冠病毒治療藥物 Paxlovid 進(jìn)口注冊。將過去出現(xiàn)的典型的 Omicron 和 Delta 爆發(fā)城市的疫情數(shù)據(jù)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，Omicron 傳播更快，但新增清零時間并不比 Delta 毒株長。截至 2 月11 日

27、統(tǒng)計數(shù)據(jù)，河南安陽和浙江杭州的 Omicron 疫情已暫告一段落，盡管單日新增峰值相比去年出現(xiàn)的 Delta 疫情更多，達(dá)峰時間也更快，但在愈加精準(zhǔn)化的防疫措施下清零時間并未見延長。天津和廣西百色單日新增峰值已過，新增清零指日可待。另外，2 月 11 日， 國家藥監(jiān)局根據(jù)藥品管理法相關(guān)規(guī)定，按照藥品特別審批程序，進(jìn)行應(yīng)急審評審批， 附條件批準(zhǔn)輝瑞公司新冠病毒治療藥物奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝（即 Paxlovid）進(jìn)口注冊，預(yù)計本輪 Omicron 輸入疫情的后續(xù)影響有限?？傮w來看，預(yù)計本輪穩(wěn)增長政策持續(xù)性強，支撐上半年經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，并在全年實現(xiàn)5.5%左右 GDP 增速。表 2：典型的

28、Omicron 和 Delta 爆發(fā)城市的疫情數(shù)據(jù)對比毒株城市首例發(fā)現(xiàn)時間新增達(dá)峰歷經(jīng)時間（天）單日新增峰值（例）新增清零歷經(jīng)時間（天）期間累計新增（例）天津2022/1/8880未清零466Omicron河南安陽浙江杭州2022/1/82022/1/26949424229467114廣西百色2022/2/5472未清零249江蘇南京2021/7/2074724247江蘇揚州2021/7/2885830570Delta河南鄭州2021/7/3184014138遼寧大連2021/11/496024310陜西西安2021/12/918175432061資料來源：Wind， 成長賽道：當(dāng)前市場風(fēng)格由

29、成長向價值的轉(zhuǎn)換將持續(xù)至少一個季度；二季度成長賽道在三大條件齊備后， 有望迎來系統(tǒng)性修復(fù)增量資金有限，機構(gòu)資金調(diào)倉和減倉下，風(fēng)格由成長向價值切換將貫穿一季度新發(fā)基金方面，開年來市場和基金產(chǎn)品凈值調(diào)整下，1 月并未出現(xiàn)“開門紅”，遠(yuǎn)低于去年年底時市場的普遍預(yù)期。以“基金成立日”統(tǒng)計，1 月發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品 661 億元，環(huán)比去年 12 月降低 32%，比四季度月均水平低 9%。其中主動權(quán)益類產(chǎn)品新成立 558 億元，環(huán)比去年 12 月減少 22%，比四季度月均水平高 12%。1 月初，市場對于新發(fā)基金“開門紅”的預(yù)期比較高，但 1 月上旬成長賽道股的快速下跌還是影響到了基民申購的情緒。從銷售渠

30、道調(diào)研反饋來看，無論銀行還是券商渠道銷售在 1 月面臨的阻力都比較大，盡管推行新基的管理人擁有不錯的歷史業(yè)績，1 月基金發(fā)行目前看是市場行情演繹的“結(jié)果”。圖 1：月度發(fā)行的權(quán)益類公募基金規(guī)模在 1 月出現(xiàn)了明顯的環(huán)比下滑（億元）主動被動207216362 96 266 50 99 1305178 103 9681165868516488248236544711558160014001200100080060040020002021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01資料來源：Wi

31、nd，存量公募基金申贖方面，散戶申贖相對穩(wěn)定。1 月初散戶的凈贖回率明顯放大，但隨著市場的快速下跌而逐漸萎縮。對于浮虧，散戶一般并不會止損，我們在最近一周（2 月9 日）對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)甚至也觀察到了凈申購的情況，凈申購率為 0.1%。圖 2：周度凈贖回率在 1 月隨著市場下跌而萎縮，甚至在最后一周出現(xiàn)凈申購（%）渠道周度凈申贖率2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%21-01-0621-01-2021-02-0321-02-1821-03-0321-03-1721-03-3121-04-1421-04-2821-05-1221-05-2621-06-0921-

32、06-2321-07-0721-07-2121-08-0421-08-1821-09-0121-09-1521-09-2921-10-2021-11-0321-11-1721-12-0121-12-1521-12-2922-01-1222-01-26-5.0%資料來源：中信證券渠道調(diào)研但機構(gòu)資金則存在更明顯的贖回跡象。投資于公募產(chǎn)品的機構(gòu)資金（FOFs）有別于散戶資金，這類資金（尤其是銀行理財）對自身凈值管理的壓力更大，因為其背后對應(yīng)著風(fēng)險容忍度較低的投資人，因此機構(gòu)資金在這種情況下贖回公募產(chǎn)品的動機更充分。渠道調(diào)研顯示，近期部分銀行理財產(chǎn)品的 3 個月年化回報率已經(jīng)降至-9%-3%，而以更加

33、激進(jìn)的公募型 FOF 為例，我們統(tǒng)計目前運行的股票+混合型 FOF 產(chǎn)品的平均凈值已經(jīng)跌破 1 至 0.98，年初至今累計下跌 2.4%，這意味著年化虧損率近 30%。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計和調(diào)研了解的情況，一些機構(gòu)資金在近期贖回的跡象要比散戶更加明顯。 圖 3：FOF 型產(chǎn)品單位凈值自去年 12 月中旬開始快速下滑（元）公募FOF理財產(chǎn)品平均凈值1.021.011.011.001.000.990.990.980.980.970.9721-09-2221-09-2921-10-0621-10-1321-10-2021-10-2721-11-0321-11-1021-11-1721-11-2421-

34、12-0121-12-0821-12-1521-12-2221-12-2922-01-0522-01-1222-01-1922-01-2622-02-0222-02-090.96資料來源：Wind，一方面，公募存量資金調(diào)倉行為仍在持續(xù)，另一方面，開年突如其來的抱團(tuán)瓦解和機構(gòu)重倉板塊快速調(diào)整下，絕對收益型的“固收+”、私募和保險等產(chǎn)品也被動減倉。以私募基金為例，渠道調(diào)研顯示，中小型規(guī)模的主觀多頭私募產(chǎn)品倉位在春節(jié)前兩周連續(xù)下滑， 在節(jié)前已經(jīng)降至 75%以下。而在市場成交活躍的時候，這部分產(chǎn)品的倉位能夠長期保持在80%以上。兩者疊加下，成長賽道的流動性壓力繼續(xù)釋放，但全市場流動性壓力的高點已過。三

35、大條件齊備后，成長賽道有望在二季度迎來系統(tǒng)修復(fù)其一，成長賽道業(yè)績高增長的稀缺性需要在 4 月份季報披露期進(jìn)一步驗證。本輪賽道股的快速調(diào)整主要受交易因素的影響，但另一方面，也和高基數(shù)下盈利增速下行的壓力有關(guān)。根據(jù)行業(yè)組自下而上的盈利預(yù)測，2021 年增速較快的高位板塊在 2022年盡管依然能保持相對較高的增速，但增速大概率將出現(xiàn)顯著放緩，例如我們預(yù)計軍工、新能源汽車、新型電力系統(tǒng)、風(fēng)電、光伏等板塊的盈利增速將分別放緩 31、2、6、37、49 個百分點，上述高景氣板塊當(dāng)前普遍面臨估值偏高的狀況。在高位賽道板塊盈利增速將大幅回落的一致預(yù)期下，板塊對于微小負(fù)面因素的反應(yīng)程度會不斷加大?？紤]到 202

36、2 年 1 月份業(yè)績預(yù)告的披露率不高，且很多盈利權(quán)重股并未披露，因此我們認(rèn)為成長賽道業(yè)績高增長的稀缺性需要在 4 月份進(jìn)一步驗證。中長期來看，我們以未來2 年業(yè)績復(fù)合增速計算中信一級行業(yè) PEG，則高估值板塊的調(diào)整伴隨著增速的降低，低估值板塊近期出現(xiàn)的估值恢復(fù)，在各行業(yè) PEG 散點均開始向 PEG=1 的中樞靠攏。圖 4：高位賽道板塊的盈利增速預(yù)計在 2022 年有較明顯的下行2021年EPS增速2022年EPS增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，預(yù)測圖 5：中信一級行業(yè) PEG 散點圖未來12月-預(yù)期P/E2022/02/09 食品飲料中信行業(yè)

37、計算機重要指數(shù)醫(yī)藥電子電設(shè)新能源汽車商貿(mào)零售 機械傳媒非金融建材家電證券輕工制造通信有色金屬交通運輸石油石化基礎(chǔ)化工中證500煤炭房地產(chǎn)滬深300建筑發(fā)電電網(wǎng)環(huán)保公用紡織服裝保險銀行 鋼鐵 上證5020212023凈利潤年化增速30 X20 X10 X0 X0%5%10%15%20%25%30%35%40%資料來源：Wind 一致預(yù)期，其二，3 月美聯(lián)儲加息幾乎已成定局，但具體加息幅度和后續(xù)表態(tài)依然重要，利率對長久期的成長股影響更大，還需等待聯(lián)儲加息落地。1 月議息會議聲明總體符合市場預(yù)期， 但鮑威爾講話偏鷹，體現(xiàn)美聯(lián)儲治理通脹的決心，3 月美聯(lián)儲加息幾乎成為定局。另一方面，本周披露的美國 1

38、 月 CPI 同比再度攀升至 7.5%，創(chuàng) 1982 年 2 月以來最大漲幅。按食品、能源與核心 CPI 三分法看，1 月美國 CPI 能源項同比增速達(dá) 27.0%，環(huán)比增速為0.9%，環(huán)比增速與前月持平；食品項同比上漲 7.0%，環(huán)比上漲 0.9%，環(huán)比增速較去年12 月的 0.5%進(jìn)一步上升。數(shù)據(jù)公布后，10 年期美債利率突破 2%，市場對 3 月加息 50bps 預(yù)期大幅提升，納指本周最后 2 個交易日跌幅均在 2%以上。在美聯(lián)儲通脹預(yù)期有所緩解之前，其緊縮力度有待持續(xù)觀察，利率端的影響也會對成長股更加顯著，因此需要繼續(xù)觀察美股的系統(tǒng)性風(fēng)險、以及對 A 股成長板塊的連帶效果。圖 6：美國

39、 CPI 走勢（%，%）美國CPI:同比美國CPI:季調(diào)環(huán)比（右軸）8765432102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-011.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0資料來源：Wind，圖 7：市場預(yù)期 3 月議息會議加息 50bps 概率近 90%圖 8：市場預(yù)期后續(xù)每次議息會議均會加息資料來源：芝加哥商品交易所 注：截至 2022 年 2 月 11 日資料來源：芝加哥商品交易所 注：截至 2022 年 2 月 11 日其三，還要觀察一季末公募持倉情況，部分私募已經(jīng)面臨清盤風(fēng)險，后續(xù)成

40、長賽道是否已經(jīng)充分調(diào)整、公募配置情況如何有待驗證。以寧德時代為代表賽道龍頭股，在去年三季報時機構(gòu)持股占流通股比重高達(dá) 67%，但自 2021 年 12 月 3 日高點以來股價已經(jīng)回調(diào)了-29%，其中僅今年 2 月（截至 2 月 11 日）跌幅高達(dá) 17%。本周寧德時代的恐慌性拋盤或很大程度來自私募的流動性壓力。據(jù)私募排排網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，截至 2 月 8 日，合計 923只私募產(chǎn)品凈值低于 0.8 元，其中 432 只私募產(chǎn)品凈值低于 0.7 元，而 0.8/0.7 元分別是傳統(tǒng)私募基金產(chǎn)品設(shè)定的預(yù)警線/清盤線。后續(xù)公募基金是否有所行動仍待一季報觀察。綜合以上三大條件，我們認(rèn)為二季度成長賽道進(jìn)入

41、系統(tǒng)修復(fù)通道的概率更大，當(dāng)前仍需等待。 全球貨幣收緊：上半年中美貨幣政策的階段性錯位下， 外圍貨幣收緊對 A 股影響主要在情緒層面，實際影響有限美股中期仍有壓力，美聯(lián)儲收緊節(jié)奏難超預(yù)期美國 1 月 CPI 超預(yù)期導(dǎo)致隔夜美股大跌，但我們認(rèn)為市場已充分 price in 貨幣緊縮， 美聯(lián)儲大概率不會超預(yù)期收緊。受美國 1 月 CPI 進(jìn)一步飆升影響，隔夜美股再度大跌。自11 月中旬美聯(lián)儲態(tài)度大幅“轉(zhuǎn)鷹”以來，納斯達(dá)克和標(biāo)普 500 指數(shù)已從高點分別回落 12%和6%。CME 最新數(shù)據(jù)顯示，目前投資者已price in 美聯(lián)儲今年會加息6 次（3 月加息50bps， 后續(xù) 5 次各加息 25bps

42、），至年底聯(lián)邦基金利率將升至 1.75%-2.0%區(qū)間的預(yù)期。圖 9：疫情爆發(fā)以來美國各類大項CPI 漲幅圖 10：CME 利率期貨交易隱含的未來聯(lián)邦基金利率水平（%） 30%25%20%15%10%5%0%能 交 食源 通 品運輸食 住 其品 宅 他與飲料娛 醫(yī) 教樂 療 育保 與健 通信個 信 服人 息 裝計 技算 術(shù)機2.01.51.00.50.00.250.751.001.251.501.752.002.002月3月5月6月7月9月11 月 12 月資料來源：Wind，海外策略組；注：2020 年 2 月至 2022 年 1 月各項漲幅資料來源：CME，海外策略組；注：截至 2022年

43、 2 月 10 日無風(fēng)險利率或繼續(xù)上行，或進(jìn)一步壓制美股估值。隨著去年 10 月中旬后美國債務(wù)上限的問題逐步解決，美國財政部的國債發(fā)行大幅提速。相較于去年前三個季度債務(wù)上限約束下不足2700 億美元的累計國債凈發(fā)行額，四季度凈發(fā)行額飆升至近9200 億美元。因此， 在美聯(lián)儲即將結(jié)束流動性投放疊加美債加速發(fā)行的背景下，預(yù)計未來長端美債收益率將主要由供需格局決定，延續(xù)去年底以來的上行趨勢。雖然當(dāng)前標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克指數(shù)動態(tài)PE 已回落至 19.9 倍和 27.5 倍（較去年 4 季度的高點分別回落 8%和 14%），但目前除了能源、原材料和醫(yī)藥板塊以外，美股其余八大板塊的動態(tài) PE 都處于

44、70%的歷史分位數(shù)以上，無風(fēng)險利率的上行大概率將進(jìn)一步壓制美股估值。我們判斷在美聯(lián)儲逐步退出超寬松貨幣政策的背景下，年內(nèi)標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克指數(shù)的 PE 估值中樞將分別回落至 2015 年以來 18 倍和 25 倍的歷史均值水平。盈利拐點也已出現(xiàn)，基本面因素將拖累美股表現(xiàn)。雖然此輪季報期美股整體業(yè)績超預(yù)期比例仍維持在 70%左右，但盈利超預(yù)期幅度卻大幅下降，且不乏個別科技巨頭，如 Meta的實際盈利以及未來指引都低于預(yù)期。在此背景下，投資者對于今年標(biāo)普 500 的盈利增速預(yù)測已從 1 月中旬的 9.3%下調(diào)至 8.5%，徹底扭轉(zhuǎn)了疫情爆發(fā)后連續(xù)六個季度的業(yè)績超預(yù)期帶動盈利預(yù)測上調(diào)、推動股市

45、上漲的趨勢。此外，Panjiva 統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，通脹、供應(yīng)鏈以及物流等問題對于美股盈利的影響在過去一年持續(xù)加劇，而美元維持高位也對海外 收入占比較高的行業(yè)造成匯兌的損失。我們判斷未來此類基本面因素將持續(xù)拖累美股表現(xiàn)。投資者信心松動、散戶去杠桿，美股跌勢料延續(xù)至 2 季度末。交易層面，1 月以來美股多次出現(xiàn)“尾盤下跌”的狀況，結(jié)合同期 VIX 指數(shù)和標(biāo)普 500Put/call 比例的上升，我們認(rèn)為疫情爆發(fā)后美國投資者的FOMO/TINA/BTD 情緒已然開始松動。FINRA 數(shù)據(jù)顯示， 去年 10 月美國保證金貸款觸頂 9360 億美元后已連續(xù)兩個月下滑至 9100 億美元。而FAAMNNG

46、T 占標(biāo)普 500 的市值比重也已從去年 12 月初 28%的歷史高位回落至當(dāng)前的25.5%，與美股走勢高度一致，指數(shù)中個股集中度依舊過高的問題也將持續(xù)放大美股的波動。綜合：1）對于美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的擔(dān)憂；2）無風(fēng)險利率上行壓制估值；3）盈利修正拐點出現(xiàn)；4）投資者信心松動，這四大因素考慮，預(yù)計當(dāng)前美股震蕩下跌的趨勢將延續(xù)至今年 2 季度末。圖 11：標(biāo)普 500 當(dāng)前動態(tài) PE 為 19.9 倍SPX均值+1 Std.-1 Std.24222018161412資料來源：Bloomberg，海外策略組圖 12：納斯達(dá)克綜合指數(shù)當(dāng)前動態(tài) PE 為 27.5 倍CCMP均值+1 Std.-1 S

47、td.3533312927252321191715資料來源：Bloomberg，海外策略組圖 13：標(biāo)普 500 今年的 EPS 增速一致預(yù)期出現(xiàn)下調(diào)202020212022（右軸）50403020100-10-201-012-013-014-015-016-017-018-019-0110-0111-0112-01-3010.09.08.07.06.0圖 14：通脹、供應(yīng)鏈和物流問題預(yù)計持續(xù)拖累美股基本面資料來源：FactSet 一致預(yù)期，海外策略組；注： 年份對應(yīng)當(dāng)年歷史預(yù)測資料來源：Panjiva，WSJ，海外策略組圖 15：VIX 指數(shù)和標(biāo)普 500Put/call 比例近期大幅波動圖

48、 16：當(dāng)前美股的集中度依舊過高2.62.21.81.41.0Put/call比例（倍）VIX指數(shù)（右軸）3229262320171429%28%27%26%25%24%23%22%21%FAAMNNGT八大公司占標(biāo)普500市值比標(biāo)普500（右軸）5,04,84,64,44,24,03,83,621-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-0121-0121-0421-0721-1022-01資料來源：Wind，Yahoo Finance，海外策略組； 注：Put/call 比例為標(biāo)普 500 看沽期權(quán)相對看漲期權(quán)比例資料來源：Wind，海外策略組；

49、注：FAAMNNGT 為 ：Meta, Amazon, Apple，Microsoft, Nvidia, Netflix, Alphabet, Tesla上半年中美貨幣政策的階段性錯位下，海外擾動影響外資增配 A 股節(jié)奏， 但不改變增配趨勢1 月配置&交易凈流入規(guī)模環(huán)比均顯著縮水，但依然保持凈流入狀態(tài)，交易型資金節(jié)前節(jié)后波動較大。1 月配置型資金凈流入 213 億元，環(huán)比-64%，交易型資金凈流入 29 億元，環(huán)比-93%，二者較 12 月的凈流入均出現(xiàn)了顯著放緩，也低于去年同期規(guī)模約 42%。對于兩類外資在春節(jié)前的避險行為是可以理解的，但是內(nèi)地投資者一般將外資視為長線資金，這類資金短時間內(nèi)出

50、現(xiàn)縮水也一定程度影響了在岸投資者的情緒。2 月以來，低估值品種更加占優(yōu)，前期避險流出的北向資金已逐漸回流，春節(jié)長假后配置型資金和交易型資金分別凈流入 45 億元和 66 億元。圖 17：海外資金配置 A 股的速度在 1 月明顯放緩（億元）配置型資金交易型資金37559629213120010008006004002000-200-40021-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01資料來源：港交所，圖 18：春節(jié)前北向資金尤其是交易型資金并沒有抄底跡象（億元）150100500-50-100-150配置型資金交易型資金資料來源：港交所，外資對人民幣資產(chǎn)偏好提升，2022 年中國“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的市場環(huán)境依然將優(yōu)于歐美發(fā)達(dá)市場“高通脹+緊政策+高權(quán)益估值”的組合。根據(jù)宏觀組預(yù)測，在一攬子穩(wěn)增長政策下，預(yù)計 2022 年我國供需適配度進(jìn)一步提升，經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)至潛在增長水平，實現(xiàn) 5.5%左右的增長。根據(jù) 2021 年