A股策略聚焦：當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的四大焦點(diǎn)問(wèn)題

1、目錄穩(wěn)增長(zhǎng)主線：基建先行，地產(chǎn)后至，多項(xiàng)政策產(chǎn)生合力改善基本面預(yù)期，支撐相關(guān)主線季度級(jí)別行情11 月社融超預(yù)期，信用向上拐點(diǎn)確認(rèn)，穩(wěn)增長(zhǎng)初見(jiàn)成效1基建先行，地產(chǎn)后至，政策落地和數(shù)據(jù)披露將改善基本面預(yù)期3成長(zhǎng)賽道：當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格由成長(zhǎng)向價(jià)值的轉(zhuǎn)換將持續(xù)至少一個(gè)季度；二季度成長(zhǎng)賽道在三大條件齊備后，有望迎來(lái)系統(tǒng)性修復(fù)6增量資金有限，機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)下，風(fēng)格由成長(zhǎng)向價(jià)值切換將貫穿一季度6三大條件齊備后，成長(zhǎng)賽道有望在二季度迎來(lái)系統(tǒng)修復(fù)8全球貨幣收緊：上半年中美貨幣政策的階段性錯(cuò)位下，外圍貨幣收緊對(duì) A 股影響主要在情緒層面，實(shí)際影響有限10美股中期仍有壓力，美聯(lián)儲(chǔ)收緊節(jié)奏難超預(yù)期10上半年中美貨幣政

2、策的階段性錯(cuò)位下，海外擾動(dòng)影響外資增配 A 股節(jié)奏，但不改變?cè)雠溱厔?shì)13配置選擇：建議全年堅(jiān)守藍(lán)籌風(fēng)格，當(dāng)前則緊扣穩(wěn)增長(zhǎng)政策催化的價(jià)值藍(lán)籌主線，繼續(xù)堅(jiān)定圍繞“兩個(gè)低位”積極布局15風(fēng)險(xiǎn)因素15插圖目錄圖 1：月度發(fā)行的權(quán)益類公募基金規(guī)模在 1 月出現(xiàn)了明顯的環(huán)比下滑（億元）6圖 2：周度凈贖回率在 1 月隨著市場(chǎng)下跌而萎縮，甚至在最后一周出現(xiàn)凈申購(gòu)（%）7圖 3：FOF 型產(chǎn)品單位凈值自去年 12 月中旬開(kāi)始快速下滑（元）7圖 4：高位賽道板塊的盈利增速預(yù)計(jì)在 2022 年有較明顯的下行8圖 5：中信一級(jí)行業(yè) PEG 散點(diǎn)圖8圖 6：美國(guó) CPI 走勢(shì)（%，%）9圖 7：市場(chǎng)預(yù)期 3 月議息會(huì)

3、議加息 50bps 概率近 90%9圖 8：市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)每次議息會(huì)議均會(huì)加息9圖 9：疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)各類大項(xiàng) CPI 漲幅11圖 10：CME 利率期貨交易隱含的未來(lái)聯(lián)邦基金利率水平（%）11圖 11：標(biāo)普 500 當(dāng)前動(dòng)態(tài) PE 為 19.9 倍12圖 12：納斯達(dá)克綜合指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài) PE 為 27.5 倍12圖 13：歷年標(biāo)普 500EPS 增速預(yù)測(cè)走勢(shì)美股盈利上修的趨勢(shì)也已終結(jié)12圖 14：通脹、供應(yīng)鏈和物流問(wèn)題預(yù)計(jì)持續(xù)拖累美股基本面12圖 15：VIX 指數(shù)和標(biāo)普 500Put/call 比例近期大幅波動(dòng)12圖 16：當(dāng)前美股的集中度依舊過(guò)高12圖 17：海外資金配置 A 股的速度在

4、 1 月明顯放緩（億元）13圖 18：春節(jié)前北向資金尤其是交易型資金并沒(méi)有抄底跡象（億元）13圖 19：IMF 對(duì)各經(jīng)濟(jì)體 2022 年實(shí)際 GDP 同比增速的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤!未定義書(shū)簽。圖 20：IMF 對(duì)各經(jīng)濟(jì)體 2022 年通脹的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤!未定義書(shū)簽。圖 21：A 股估值仍處合理區(qū)間，相比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的估值亦相對(duì)較有吸引力。14圖 22：主要指數(shù) EPS 增速一致預(yù)期14圖 23：北向資金背后的資金申贖在春節(jié)前一直是凈申購(gòu)狀態(tài)（%）15表格目錄表 1：各地近期發(fā)布的預(yù)售監(jiān)管新規(guī)3表 2：典型的 Omicron 和 Delta 爆發(fā)城市的疫情數(shù)據(jù)對(duì)比6 穩(wěn)增長(zhǎng)主線：基建先行，地產(chǎn)后至，多項(xiàng)政策產(chǎn)

5、生合力改善基本面預(yù)期，支撐相關(guān)主線季度級(jí)別行情1 月社融超預(yù)期，信用向上拐點(diǎn)確認(rèn)，穩(wěn)增長(zhǎng)初見(jiàn)成效1 月信貸和社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史單月新高，且都超出 Wind 一致預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)已初見(jiàn)成效。2022 年 1 月新增社融 6.17 萬(wàn)億，比上年同期多增 9816 億；其中新增人民幣貸款4.2 萬(wàn)億，比上年同期多增 3818 億，新增政府債 6026 億。政策穩(wěn)增長(zhǎng)的力度是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題之一，各個(gè)部門在公開(kāi)表態(tài)中多次強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控重點(diǎn)要突出“穩(wěn)字當(dāng)頭”。政策表態(tài)早已明確，但市場(chǎng)一直在等待政策落地和數(shù)據(jù)驗(yàn)證。2 月是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期， 金融數(shù)據(jù)成為驗(yàn)證穩(wěn)增長(zhǎng)落地情況的最好參考。2022 年 1 月信

6、貸比上年同期多增 4000 億， 社融比上年同期多增 9816 億，多增規(guī)模均為 2021 年 3 月以來(lái)最高。2019 年 1 月同樣是穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地生效，社融明顯好轉(zhuǎn)的月份，當(dāng)時(shí)信貸比上年同期多增 3300 億，社融比上年同期多增 15371 億。2022 年 1 月和 2019 年 1 月相比，信貸多增幅度略高，但社融多增幅度不如 2019 年。宏觀組認(rèn)為在金融數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于政策穩(wěn)增長(zhǎng)的信心有望進(jìn)一步強(qiáng)化。企業(yè)中長(zhǎng)貸一改前 5 個(gè)月同比少增的頹勢(shì)，企業(yè)貸款中短貸和票據(jù)融資的占比仍然較高，但這是社融好轉(zhuǎn)初期的常見(jiàn)現(xiàn)象。2022 年 1 月新增企業(yè)中長(zhǎng)貸 2.1 萬(wàn)億，達(dá)歷史最高，相比

7、上年同期多增 600 億，環(huán)比上看有明顯改善：2021 年 8-12 月，企業(yè)中長(zhǎng)貸均比上年同期少增 2000 億左右（分別為-2037/-3732/-1923/-2470/-2107 億元）。根據(jù)微觀調(diào)研反饋，企業(yè)中長(zhǎng)貸改善的主力是基建相關(guān)融資，因此 2022 年初的基建增速或可更為樂(lè)觀。同時(shí)也要注意到企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)和短貸的占比達(dá)到 37%，處于歷史偏高位置。但在社融反彈初期，票據(jù)和短貸占比高的情況時(shí)有發(fā)生。如 2019 年 1 月的票據(jù)和短貸占比也高達(dá) 54%，且 2019 年 1 月的企業(yè)中長(zhǎng)貸比上年同期多增只有 700 億，但并不妨礙 2019 年1 月的社融被市場(chǎng)理解為一輪穩(wěn)增長(zhǎng)

8、的起點(diǎn)。圖 1：1 月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比為 63.85%圖 2：1 月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款凈增額為歷史最高值%企業(yè)短期貸款企業(yè)票據(jù)融資企業(yè)中長(zhǎng)期貸款63.851801501209060300-30-60-90-12025,000億元20,00015,00010,0005,0000-5,000-15021-0821-0921-1021-1121-1222-01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，新增居民貸款比上年同期少增 4270 億，繼續(xù)受地產(chǎn)銷售放緩的拖累。繼 2021 年 12月新增居民貸款比上年同期少增 1919 億后，2022 年 1 月居民貸款繼續(xù)比上年同期少增，且幅度擴(kuò)大。其中，居民

9、短貸少增 2272 億，居民中長(zhǎng)貸少增 2024 億。少增主要原因?yàn)榈禺a(chǎn)銷售下滑的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)，而非政策主動(dòng)收緊。雖然地產(chǎn)按揭貸款幾乎全是居民中長(zhǎng)貸， 但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，居民短貸和居民中長(zhǎng)貸的走勢(shì)較為相關(guān)。宏觀組認(rèn)為在地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)前，居民貸款較難明顯反彈。但是一季度之后，這兩個(gè)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)也可能是大概率事件。圖 3：1 月居民中長(zhǎng)期貸款低于上年同期2021年2022年億元7,42410,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，社融增速回升至 10.5%，比上月提高

10、0.2 個(gè)百分點(diǎn)，M2 同比增長(zhǎng) 9.8%，比上月提高0.8 個(gè)百分點(diǎn)。新增人民幣貸款和新增政府債是社融回升的主力。社融口徑的新增人民幣貸款為4.2 萬(wàn)億，與金融數(shù)據(jù)中的3.98 萬(wàn)億人民幣貸款相比剔除了非銀貸款。政府債方面， 地方政府債發(fā)行節(jié)奏明顯前置，1 月凈發(fā)行約 6000 億，預(yù)計(jì) 2、3 月有望將提前下達(dá)的 1.46萬(wàn)億專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢。由于存款主要由貸款創(chuàng)造，一般M2 增速與社融/信貸趨勢(shì)接近， 但是本輪 M2 增速自 2021 年 8 月 8.2%的底部反彈了 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，上升幅度超過(guò)社融（0.5 個(gè)百分點(diǎn)）。圖 4：1 月社融增速繼續(xù)回升，M2 增速為 9.8% 金融機(jī)

11、構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比圖 5：1 月人民幣貸款月凈增為 3.98 萬(wàn)億元，高于 2021 年同期億元202020212022M2增速11.5010.509.80%社融增速14131211109839,8007%1445000134000035000123000011250002000010150009100008500007121110987654321月 月 月 月 月月 月 月 月20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01月 月 月資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，信用周期向上拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，社融對(duì)后續(xù)穩(wěn)增

12、長(zhǎng)政策落地形成重要支撐。以“信貸+非標(biāo)+債券”為衡量的社融 12 個(gè)月累計(jì)同比增速已經(jīng)在 2021 年四季度觸底開(kāi)始反彈，預(yù)計(jì)于 2022 年一季度開(kāi)始修復(fù)，證明新一輪信用擴(kuò)張周期臨近。圖 6：以“信貸+非標(biāo)+債券”為衡量的社融 12 個(gè)月累計(jì)同比增速已經(jīng)開(kāi)始上行資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)基建先行，地產(chǎn)后至，政策落地和數(shù)據(jù)披露將改善基本面預(yù)期30 個(gè)已發(fā)布政府工作報(bào)告的省份中有 19 省設(shè)立了投資增速目標(biāo)，區(qū)間普遍在 7.5% 至 10%。各地充分發(fā)揮投資支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，根據(jù)地方計(jì)劃， 推算全國(guó)投資增速可達(dá) 5.7%6.3%，在地產(chǎn)投資增速下滑背景下，隱含的基建投資增速目

13、標(biāo)較高。多數(shù)省份投資增速目標(biāo)較 2021 年兩年平均水平加快，其余均維持高速區(qū)間。2021 年 12 月份，基建單月兩年平均增速由前值的-0.9%大幅上升至 4%。當(dāng)前基建項(xiàng)目、資金、執(zhí)行方案均已齊備，基建投資 1 季度同比預(yù)計(jì)在 8%以上，月增速高點(diǎn)有望達(dá)到 10%， 全年基建投資增速預(yù)測(cè)值為 7%。房地產(chǎn)“因城施策”有序推進(jìn)，疊加按揭貸款利率下行和居民預(yù)期改善，地產(chǎn)銷售有望在 2022 年 3 月之后穩(wěn)定。預(yù)售監(jiān)管制度本身是符合預(yù)售制需要的制度，是保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的重要辦法。通過(guò)部分資金的封閉管理，爛尾樓的風(fēng)險(xiǎn)得到了控制。2022 年 1 月，按揭貸款呈現(xiàn)需求不足，投放意愿較強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，這將促

14、成銀行調(diào)降按揭貸款利率。地產(chǎn)組認(rèn)為，按揭貸款利率下降不僅意味著消費(fèi)者負(fù)擔(dān)的下降，更意味著換房鏈條重啟，賣舊買新成為可能，并推動(dòng)商品房銷售結(jié)構(gòu)性溫和復(fù)蘇。政策穩(wěn)定銷售預(yù)期，疊加按揭貸款利率下行和居民預(yù)期改善，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在 2022 年 3 月走向穩(wěn)定。表 1：各地近期發(fā)布的預(yù)售監(jiān)管新規(guī)城市發(fā)布時(shí)間預(yù)售資金監(jiān)管政策重慶2021/9/191、取消核減預(yù)售資金首付款監(jiān)管比例的有關(guān)規(guī)定。全市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目預(yù)售資金首付款監(jiān)管全部按照預(yù)售總額的35%核定。2、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)預(yù)售商品房屋后出現(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)資金困難，確需提前使用預(yù)售監(jiān)管資金用于本項(xiàng)目建設(shè)的，可向預(yù)售資金首付款監(jiān)管部門申請(qǐng)?zhí)崆笆褂妙A(yù)售監(jiān)管資金

15、。預(yù)售資金首付款監(jiān)管部門收到企業(yè)提交的提前使用申請(qǐng)資料后，經(jīng)審核符合條件的，在 5 個(gè)工作日內(nèi)出具預(yù)售資金首付款監(jiān)管資金提前使用通知書(shū)一式 3 份，由監(jiān)管部門、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、監(jiān)管銀行各存 1 份。3、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題項(xiàng)目的預(yù)售資金監(jiān)管。各區(qū)縣住房城鄉(xiāng)建委（建設(shè)局）要加強(qiáng)轄區(qū)內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)研判，對(duì)存在資金風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目和已經(jīng)出現(xiàn)資金問(wèn)題的項(xiàng)目，要將其預(yù)售資金（含首付款和按揭款）全額納入監(jiān)管，制定具體的監(jiān)管方案、開(kāi)設(shè)專用監(jiān)管賬戶，確保監(jiān)管資金封閉運(yùn)行，全額用于項(xiàng)目建設(shè)。城市發(fā)布時(shí)間預(yù)售資金監(jiān)管政策天津2021/7/271、本市對(duì)新建商品房預(yù)售資金中用于支付建筑安裝、區(qū)內(nèi)配套建設(shè)等費(fèi)用的資金實(shí)行全程監(jiān)

16、管。監(jiān)管資金應(yīng)當(dāng)用于該商品房項(xiàng)目的工程建設(shè)，不得挪作他用。2、建設(shè)項(xiàng)目符合下列條件時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可以申請(qǐng)撥付監(jiān)管資金：（1）取得商品房銷售許可的，申請(qǐng)使用資金額度不得超過(guò)監(jiān)管資金的 40%；（2）完成主體結(jié)構(gòu)驗(yàn)收的，累計(jì)申請(qǐng)使用資金額度不得超過(guò)監(jiān)管資金的 70%；（3）完成竣工驗(yàn)收的，累計(jì)申請(qǐng)使用資金額度不得超過(guò)監(jiān)管資金的 94%；（4）完成竣工驗(yàn)收備案的，累計(jì)申請(qǐng)使用資金額度不得超過(guò)監(jiān)管資金的 99%；（5）完成不動(dòng)產(chǎn)首次登記的，可以申請(qǐng)使用剩余監(jiān)管資金。6 層以上（含 6 層）17層以下（含 17 層）的建筑完成“建設(shè)層數(shù)達(dá)二分之一”節(jié)點(diǎn)的，累計(jì)申請(qǐng)使用資金額度不得超過(guò)監(jiān)管資金的 55

17、%； 18 層以上（含 18 層）的建筑完成“建設(shè)層數(shù)達(dá)三分之一”節(jié)點(diǎn)和“建設(shè)層數(shù)達(dá)三分之二”節(jié)點(diǎn)的，累計(jì)申請(qǐng)使用資金額度分別不得超過(guò)監(jiān)管資金的 50%和 60%。無(wú)錫2021/4/141、商品房預(yù)售資金監(jiān)管期限，自核發(fā)商品房預(yù)售許可證開(kāi)始，至辦理不動(dòng)產(chǎn)首次登記后止。2、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在申請(qǐng)商品房預(yù)售許可證前，應(yīng)當(dāng)選擇監(jiān)管銀行開(kāi)設(shè)商品房預(yù)售資金監(jiān)管專用賬戶（以下簡(jiǎn)稱“專用賬戶”），并與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、監(jiān)管銀行簽訂商品房預(yù)售資金監(jiān)管協(xié)議。3、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)將預(yù)售資金用于工程建設(shè)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)專用賬戶中用于房屋建筑安裝、區(qū)內(nèi)配套設(shè)施建設(shè)等費(fèi)用的資金額度進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。4、對(duì)信用優(yōu)秀的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可以適

18、當(dāng)降低重點(diǎn)資金監(jiān)管額度，對(duì)信用不良的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可以適當(dāng)上調(diào)重點(diǎn)資金監(jiān)管額度。5、信用等級(jí)評(píng)定為誠(chéng)信企業(yè)（A 級(jí)）的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，可以憑其監(jiān)管銀行以外的符合條件的商業(yè)銀行出具的不可撤銷的見(jiàn)索即付現(xiàn)金保函，免除同等額度的重點(diǎn)監(jiān)管資金額度。6、監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)下列工程形象進(jìn)度節(jié)點(diǎn)逐步降低重點(diǎn)監(jiān)管資金留存額度：（1）多層建筑完成地上 50%形象進(jìn)度或者高層建筑完成地上 30%形象進(jìn)度的，重點(diǎn)監(jiān)管資金留存不得低于重點(diǎn)監(jiān)管額度的 60%；（2）高層建筑完成地上 60%形象進(jìn)度的，重點(diǎn)監(jiān)管資金留存不得低于重點(diǎn)監(jiān)管額度的 50%；（3）形象進(jìn)度達(dá)到主體結(jié)構(gòu)封頂?shù)?，重點(diǎn)監(jiān)管資金留存不得低于重點(diǎn)監(jiān)管額度的 40

19、%；（4）形象進(jìn)度完成外立面施工的，重點(diǎn)監(jiān)管資金留存不得低于重點(diǎn)監(jiān)管額度的30%；（5）通過(guò)交付使用竣工驗(yàn)收的，重點(diǎn)監(jiān)管資金留存不得低于重點(diǎn)監(jiān)管額度的 5%。濟(jì)南2021/3/311、商品房預(yù)售資金監(jiān)管按照工程建設(shè)進(jìn)度分為 4 個(gè)控制節(jié)點(diǎn)，分別為建成層數(shù)達(dá)到地上規(guī)劃總層數(shù)一半、主體結(jié)構(gòu)驗(yàn)收、單體竣工驗(yàn)收備案、竣工綜合驗(yàn)收備案?？刂乒?jié)點(diǎn)以整層頂板建成為準(zhǔn)。對(duì)于高層、超高層或者大體量建筑，可以增加 1-2 個(gè)控制節(jié)點(diǎn)。監(jiān)管資金留存比例，是指監(jiān)管賬戶中的資金余額占商品房預(yù)售資金監(jiān)管額度的百分比。建成層數(shù)達(dá)到地上規(guī)劃總層數(shù)二分之一時(shí)，監(jiān)管資金留存比例為 70%；取得主體結(jié)構(gòu)工程質(zhì)量驗(yàn)收?qǐng)?bào)告時(shí)，監(jiān)管資金

20、留存比例為 35%，取得房屋建筑工程竣工驗(yàn)收備案單時(shí)，監(jiān)管資金留存比例為 18%；取得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目竣工綜合驗(yàn)收（或分期竣工綜合驗(yàn)收）備案證明時(shí)，監(jiān)管終止。2、濟(jì)南市房地產(chǎn)企業(yè)信用評(píng)定為AAA 級(jí)企業(yè)，各撥付節(jié)點(diǎn)預(yù)售資金監(jiān)管留存比例降低 5 個(gè)百分點(diǎn)。AA 級(jí)企業(yè)，各撥付節(jié)點(diǎn)預(yù)售資金監(jiān)管留存比例降低 3 個(gè)百分點(diǎn)。符合高星級(jí)綠色建筑、高星級(jí)健康建筑、被動(dòng)式超低能耗建筑、裝配式建筑設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)要求的建設(shè)項(xiàng)目，各撥付節(jié)點(diǎn)預(yù)售資金監(jiān)管留存比例可降低 10 個(gè)百分點(diǎn)石家莊2022/1/281、新建商品房預(yù)售資金監(jiān)管期限，自項(xiàng)目核發(fā)商品房預(yù)售許可證開(kāi)始，至項(xiàng)目取得建設(shè)工程竣工驗(yàn)收備案證止。2、項(xiàng)目取得預(yù)售許

21、可的工程節(jié)點(diǎn)至竣工驗(yàn)收備案期間的工程建設(shè)投入為項(xiàng)目重點(diǎn)監(jiān)管資金，其余為非重點(diǎn)監(jiān)管資金。重點(diǎn)監(jiān)管資金必須用于本項(xiàng)目工程建設(shè)。非重點(diǎn)監(jiān)管資金優(yōu)先用于本項(xiàng)目工程建設(shè)，可償還項(xiàng)目貸款及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)性支出。3、實(shí)行差異化監(jiān)管。（1）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)有“良好行為”信用記錄的，重點(diǎn)監(jiān)管資金比列都調(diào)整為重點(diǎn)監(jiān)管資金總額的 80%；（2）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)有“不良行為”信用記錄的，重點(diǎn)監(jiān)管資金比列都調(diào)整為重點(diǎn)監(jiān)管資金總額的 110%；（3）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)被列入“黑名單”的，重點(diǎn)監(jiān)管資金比列都調(diào)整為重點(diǎn)監(jiān)管資金總額的 120%。惠州2021/3/261、商品房預(yù)售資金是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)將其開(kāi)發(fā)建設(shè)的商品房預(yù)售

22、給購(gòu)房人，購(gòu)房人依照合同約定支付的首付款、一次性付款、分期付款、按揭款以及其他形式的全部購(gòu)房資金。2、監(jiān)管賬戶內(nèi)的款項(xiàng)在項(xiàng)目竣工之前，只能用于下列事項(xiàng)，不得挪作他用：（1）監(jiān)管項(xiàng)目建設(shè)必需的建筑材料、設(shè)備和施工進(jìn)度款及法定稅費(fèi)；（2）監(jiān)理、設(shè)計(jì)、檢測(cè)等工程建設(shè)費(fèi)用。3、商品房預(yù)售資金進(jìn)入監(jiān)管賬戶后，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)按以下規(guī)定比例留存：（1）監(jiān)管項(xiàng)目預(yù)售后至規(guī)劃驗(yàn)收前，監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金按項(xiàng)目銷售總金額的 10%計(jì)算留存；（2）監(jiān)管項(xiàng)目規(guī)劃驗(yàn)收后至竣工驗(yàn)收備案前，監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金按項(xiàng)目銷售總金額的 8%計(jì)算留存；（3）監(jiān)管項(xiàng)目竣工驗(yàn)收備案后至不動(dòng)產(chǎn)首次登記前，監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金按項(xiàng)目銷售總金額的 5%

23、計(jì)算留存；（4）監(jiān)管賬戶對(duì)應(yīng)所有監(jiān)管項(xiàng)目辦理了不動(dòng)產(chǎn)首次登記的，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可以申請(qǐng)解除賬戶的監(jiān)管。與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目相關(guān)的法定稅費(fèi)未完成清繳的，不得完全解除監(jiān)管。西安2021/3/241、商品房預(yù)售資金，是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱開(kāi)發(fā)企業(yè)）取得商品房預(yù)售許可證預(yù)售商品房時(shí)，購(gòu)房人按照合同約定支付給開(kāi)發(fā)企業(yè)的購(gòu)房款,包括定金、首付款、購(gòu)房貸款及其他形式的全部房款。2、商品房預(yù)售資金按照商品房開(kāi)發(fā)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度核撥。完成主體結(jié)構(gòu)驗(yàn)收前，累計(jì)申請(qǐng)使用資金額度不得超過(guò)重點(diǎn)監(jiān)管資金總額的 50%；完成竣工驗(yàn)收前，累計(jì)申請(qǐng)使用資金額度不得超過(guò)重點(diǎn)監(jiān)管資金總額的 95%；完成竣工驗(yàn)收備案前，累計(jì)申請(qǐng)使用資

24、金額度不得超過(guò)重點(diǎn)監(jiān)管資金總額的 99%。完成不動(dòng)產(chǎn)首次登記后，可以申請(qǐng)?zhí)崛∈Ｓ?1% 的重點(diǎn)監(jiān)管資金。7 層以上（不含 7 層）的建筑，增加建設(shè)層數(shù)達(dá)三分之一節(jié)點(diǎn)、建設(shè)層數(shù)達(dá)三分之二節(jié)點(diǎn)，累計(jì)申請(qǐng)使用資金額度分別不得超過(guò)重點(diǎn)監(jiān)管資金總額的 20%和 35%。城市發(fā)布時(shí)間預(yù)售資金監(jiān)管政策襄陽(yáng)2021/6/21、商品房預(yù)售資金，是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)依法將其開(kāi)發(fā)的商品房在不動(dòng)產(chǎn)首次登記前出售，由購(gòu)房人按商品房買賣合同約定支付的全部購(gòu)房款，包括首付款、預(yù)付款及預(yù)售商品房按揭貸款等款項(xiàng)。2、市住建局對(duì)商品房預(yù)售資金的收存和使用實(shí)行全過(guò)程監(jiān)管，并建立商品房預(yù)售資金分級(jí)監(jiān)管制度，分重點(diǎn)監(jiān)管資金和非重點(diǎn)監(jiān)管資

25、金。重點(diǎn)監(jiān)管資金額度為項(xiàng)目總預(yù)售款的 10%部分，非重點(diǎn)監(jiān)管資金為項(xiàng)目總預(yù)售款 10%以外的部分。3、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)使用重點(diǎn)監(jiān)管資金時(shí)，監(jiān)管賬戶應(yīng)當(dāng)按照工程進(jìn)度留足資金余額：主體封頂前，監(jiān)管賬戶資金余額不少于項(xiàng)目總預(yù)售款的 2%；不動(dòng)產(chǎn)首次登記前，監(jiān)管賬戶資金余額不少于項(xiàng)目總預(yù)售款的 1%；完成不動(dòng)產(chǎn)首次登記的，解除資金監(jiān)管。資料來(lái)源：各城市政府官網(wǎng)，圖 7：歷史上按揭貸款利率超過(guò) LPR（基準(zhǔn)利率）幅度與銷售的關(guān)系（%）資料來(lái)源：Wind，隨著元宵后各地項(xiàng)目開(kāi)工，超預(yù)期的信用開(kāi)始向?qū)嶓w數(shù)據(jù)傳導(dǎo)，中觀高頻數(shù)落地會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)主線的共識(shí)?？紤]到春節(jié)因素影響，包括投資數(shù)據(jù)在內(nèi)的諸多宏觀數(shù)

26、據(jù)僅披露為一二月合并口徑，這就導(dǎo)致目前可觀測(cè)到的 1 月數(shù)據(jù)僅社融一項(xiàng)重要指標(biāo)。且通常情況下，元宵節(jié)后才會(huì)出現(xiàn)返工、項(xiàng)目開(kāi)工的高峰，因此當(dāng)前對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策基調(diào)下實(shí)際效果仍待觀測(cè)，我們預(yù)計(jì)在各部門統(tǒng)一發(fā)力的背景下，基建相關(guān)的水泥等中觀數(shù)據(jù)有望在 2 月份開(kāi)始出現(xiàn)邊際改善，從而消除當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)需求企穩(wěn)速度的分歧。本輪 Omicron 輸入疫情的影響高峰已過(guò)，國(guó)家藥監(jiān)局已應(yīng)急附條件批準(zhǔn)新冠病毒治療藥物 Paxlovid 進(jìn)口注冊(cè)。將過(guò)去出現(xiàn)的典型的 Omicron 和 Delta 爆發(fā)城市的疫情數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，Omicron 傳播更快，但新增清零時(shí)間并不比 Delta 毒株長(zhǎng)。截至 2 月11 日

27、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，河南安陽(yáng)和浙江杭州的 Omicron 疫情已暫告一段落，盡管單日新增峰值相比去年出現(xiàn)的 Delta 疫情更多，達(dá)峰時(shí)間也更快，但在愈加精準(zhǔn)化的防疫措施下清零時(shí)間并未見(jiàn)延長(zhǎng)。天津和廣西百色單日新增峰值已過(guò)，新增清零指日可待。另外，2 月 11 日， 國(guó)家藥監(jiān)局根據(jù)藥品管理法相關(guān)規(guī)定，按照藥品特別審批程序，進(jìn)行應(yīng)急審評(píng)審批， 附條件批準(zhǔn)輝瑞公司新冠病毒治療藥物奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝（即 Paxlovid）進(jìn)口注冊(cè)，預(yù)計(jì)本輪 Omicron 輸入疫情的后續(xù)影響有限?？傮w來(lái)看，預(yù)計(jì)本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)性強(qiáng)，支撐上半年經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，并在全年實(shí)現(xiàn)5.5%左右 GDP 增速。表 2：典型的

28、Omicron 和 Delta 爆發(fā)城市的疫情數(shù)據(jù)對(duì)比毒株城市首例發(fā)現(xiàn)時(shí)間新增達(dá)峰歷經(jīng)時(shí)間（天）單日新增峰值（例）新增清零歷經(jīng)時(shí)間（天）期間累計(jì)新增（例）天津2022/1/8880未清零466Omicron河南安陽(yáng)浙江杭州2022/1/82022/1/26949424229467114廣西百色2022/2/5472未清零249江蘇南京2021/7/2074724247江蘇揚(yáng)州2021/7/2885830570Delta河南鄭州2021/7/3184014138遼寧大連2021/11/496024310陜西西安2021/12/918175432061資料來(lái)源：Wind， 成長(zhǎng)賽道：當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格由

29、成長(zhǎng)向價(jià)值的轉(zhuǎn)換將持續(xù)至少一個(gè)季度；二季度成長(zhǎng)賽道在三大條件齊備后， 有望迎來(lái)系統(tǒng)性修復(fù)增量資金有限，機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)下，風(fēng)格由成長(zhǎng)向價(jià)值切換將貫穿一季度新發(fā)基金方面，開(kāi)年來(lái)市場(chǎng)和基金產(chǎn)品凈值調(diào)整下，1 月并未出現(xiàn)“開(kāi)門紅”，遠(yuǎn)低于去年年底時(shí)市場(chǎng)的普遍預(yù)期。以“基金成立日”統(tǒng)計(jì)，1 月發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品 661 億元，環(huán)比去年 12 月降低 32%，比四季度月均水平低 9%。其中主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品新成立 558 億元，環(huán)比去年 12 月減少 22%，比四季度月均水平高 12%。1 月初，市場(chǎng)對(duì)于新發(fā)基金“開(kāi)門紅”的預(yù)期比較高，但 1 月上旬成長(zhǎng)賽道股的快速下跌還是影響到了基民申購(gòu)的情緒。從銷售渠

30、道調(diào)研反饋來(lái)看，無(wú)論銀行還是券商渠道銷售在 1 月面臨的阻力都比較大，盡管推行新基的管理人擁有不錯(cuò)的歷史業(yè)績(jī)，1 月基金發(fā)行目前看是市場(chǎng)行情演繹的“結(jié)果”。圖 1：月度發(fā)行的權(quán)益類公募基金規(guī)模在 1 月出現(xiàn)了明顯的環(huán)比下滑（億元）主動(dòng)被動(dòng)207216362 96 266 50 99 1305178 103 9681165868516488248236544711558160014001200100080060040020002021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01資料來(lái)源：Wi

31、nd，存量公募基金申贖方面，散戶申贖相對(duì)穩(wěn)定。1 月初散戶的凈贖回率明顯放大，但隨著市場(chǎng)的快速下跌而逐漸萎縮。對(duì)于浮虧，散戶一般并不會(huì)止損，我們?cè)谧罱恢埽? 月9 日）對(duì)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)甚至也觀察到了凈申購(gòu)的情況，凈申購(gòu)率為 0.1%。圖 2：周度凈贖回率在 1 月隨著市場(chǎng)下跌而萎縮，甚至在最后一周出現(xiàn)凈申購(gòu)（%）渠道周度凈申贖率2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%21-01-0621-01-2021-02-0321-02-1821-03-0321-03-1721-03-3121-04-1421-04-2821-05-1221-05-2621-06-0921-

32、06-2321-07-0721-07-2121-08-0421-08-1821-09-0121-09-1521-09-2921-10-2021-11-0321-11-1721-12-0121-12-1521-12-2922-01-1222-01-26-5.0%資料來(lái)源：中信證券渠道調(diào)研但機(jī)構(gòu)資金則存在更明顯的贖回跡象。投資于公募產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)資金（FOFs）有別于散戶資金，這類資金（尤其是銀行理財(cái)）對(duì)自身凈值管理的壓力更大，因?yàn)槠浔澈髮?duì)應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低的投資人，因此機(jī)構(gòu)資金在這種情況下贖回公募產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)更充分。渠道調(diào)研顯示，近期部分銀行理財(cái)產(chǎn)品的 3 個(gè)月年化回報(bào)率已經(jīng)降至-9%-3%，而以更加

33、激進(jìn)的公募型 FOF 為例，我們統(tǒng)計(jì)目前運(yùn)行的股票+混合型 FOF 產(chǎn)品的平均凈值已經(jīng)跌破 1 至 0.98，年初至今累計(jì)下跌 2.4%，這意味著年化虧損率近 30%。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)和調(diào)研了解的情況，一些機(jī)構(gòu)資金在近期贖回的跡象要比散戶更加明顯。 圖 3：FOF 型產(chǎn)品單位凈值自去年 12 月中旬開(kāi)始快速下滑（元）公募FOF理財(cái)產(chǎn)品平均凈值1.021.011.011.001.000.990.990.980.980.970.9721-09-2221-09-2921-10-0621-10-1321-10-2021-10-2721-11-0321-11-1021-11-1721-11-2421-

34、12-0121-12-0821-12-1521-12-2221-12-2922-01-0522-01-1222-01-1922-01-2622-02-0222-02-090.96資料來(lái)源：Wind，一方面，公募存量資金調(diào)倉(cāng)行為仍在持續(xù)，另一方面，開(kāi)年突如其來(lái)的抱團(tuán)瓦解和機(jī)構(gòu)重倉(cāng)板塊快速調(diào)整下，絕對(duì)收益型的“固收+”、私募和保險(xiǎn)等產(chǎn)品也被動(dòng)減倉(cāng)。以私募基金為例，渠道調(diào)研顯示，中小型規(guī)模的主觀多頭私募產(chǎn)品倉(cāng)位在春節(jié)前兩周連續(xù)下滑， 在節(jié)前已經(jīng)降至 75%以下。而在市場(chǎng)成交活躍的時(shí)候，這部分產(chǎn)品的倉(cāng)位能夠長(zhǎng)期保持在80%以上。兩者疊加下，成長(zhǎng)賽道的流動(dòng)性壓力繼續(xù)釋放，但全市場(chǎng)流動(dòng)性壓力的高點(diǎn)已過(guò)。三

35、大條件齊備后，成長(zhǎng)賽道有望在二季度迎來(lái)系統(tǒng)修復(fù)其一，成長(zhǎng)賽道業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的稀缺性需要在 4 月份季報(bào)披露期進(jìn)一步驗(yàn)證。本輪賽道股的快速調(diào)整主要受交易因素的影響，但另一方面，也和高基數(shù)下盈利增速下行的壓力有關(guān)。根據(jù)行業(yè)組自下而上的盈利預(yù)測(cè)，2021 年增速較快的高位板塊在 2022年盡管依然能保持相對(duì)較高的增速，但增速大概率將出現(xiàn)顯著放緩，例如我們預(yù)計(jì)軍工、新能源汽車、新型電力系統(tǒng)、風(fēng)電、光伏等板塊的盈利增速將分別放緩 31、2、6、37、49 個(gè)百分點(diǎn)，上述高景氣板塊當(dāng)前普遍面臨估值偏高的狀況。在高位賽道板塊盈利增速將大幅回落的一致預(yù)期下，板塊對(duì)于微小負(fù)面因素的反應(yīng)程度會(huì)不斷加大?？紤]到 202

36、2 年 1 月份業(yè)績(jī)預(yù)告的披露率不高，且很多盈利權(quán)重股并未披露，因此我們認(rèn)為成長(zhǎng)賽道業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的稀缺性需要在 4 月份進(jìn)一步驗(yàn)證。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們以未來(lái)2 年業(yè)績(jī)復(fù)合增速計(jì)算中信一級(jí)行業(yè) PEG，則高估值板塊的調(diào)整伴隨著增速的降低，低估值板塊近期出現(xiàn)的估值恢復(fù)，在各行業(yè) PEG 散點(diǎn)均開(kāi)始向 PEG=1 的中樞靠攏。圖 4：高位賽道板塊的盈利增速預(yù)計(jì)在 2022 年有較明顯的下行2021年EPS增速2022年EPS增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)圖 5：中信一級(jí)行業(yè) PEG 散點(diǎn)圖未來(lái)12月-預(yù)期P/E2022/02/09 食品飲料中信行業(yè)

37、計(jì)算機(jī)重要指數(shù)醫(yī)藥電子電設(shè)新能源汽車商貿(mào)零售 機(jī)械傳媒非金融建材家電證券輕工制造通信有色金屬交通運(yùn)輸石油石化基礎(chǔ)化工中證500煤炭房地產(chǎn)滬深300建筑發(fā)電電網(wǎng)環(huán)保公用紡織服裝保險(xiǎn)銀行 鋼鐵 上證5020212023凈利潤(rùn)年化增速30 X20 X10 X0 X0%5%10%15%20%25%30%35%40%資料來(lái)源：Wind 一致預(yù)期，其二，3 月美聯(lián)儲(chǔ)加息幾乎已成定局，但具體加息幅度和后續(xù)表態(tài)依然重要，利率對(duì)長(zhǎng)久期的成長(zhǎng)股影響更大，還需等待聯(lián)儲(chǔ)加息落地。1 月議息會(huì)議聲明總體符合市場(chǎng)預(yù)期， 但鮑威爾講話偏鷹，體現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)治理通脹的決心，3 月美聯(lián)儲(chǔ)加息幾乎成為定局。另一方面，本周披露的美國(guó) 1

38、 月 CPI 同比再度攀升至 7.5%，創(chuàng) 1982 年 2 月以來(lái)最大漲幅。按食品、能源與核心 CPI 三分法看，1 月美國(guó) CPI 能源項(xiàng)同比增速達(dá) 27.0%，環(huán)比增速為0.9%，環(huán)比增速與前月持平；食品項(xiàng)同比上漲 7.0%，環(huán)比上漲 0.9%，環(huán)比增速較去年12 月的 0.5%進(jìn)一步上升。數(shù)據(jù)公布后，10 年期美債利率突破 2%，市場(chǎng)對(duì) 3 月加息 50bps 預(yù)期大幅提升，納指本周最后 2 個(gè)交易日跌幅均在 2%以上。在美聯(lián)儲(chǔ)通脹預(yù)期有所緩解之前，其緊縮力度有待持續(xù)觀察，利率端的影響也會(huì)對(duì)成長(zhǎng)股更加顯著，因此需要繼續(xù)觀察美股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、以及對(duì) A 股成長(zhǎng)板塊的連帶效果。圖 6：美國(guó)

39、 CPI 走勢(shì)（%，%）美國(guó)CPI:同比美國(guó)CPI:季調(diào)環(huán)比（右軸）8765432102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-011.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0資料來(lái)源：Wind，圖 7：市場(chǎng)預(yù)期 3 月議息會(huì)議加息 50bps 概率近 90%圖 8：市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)每次議息會(huì)議均會(huì)加息資料來(lái)源：芝加哥商品交易所 注：截至 2022 年 2 月 11 日資料來(lái)源：芝加哥商品交易所 注：截至 2022 年 2 月 11 日其三，還要觀察一季末公募持倉(cāng)情況，部分私募已經(jīng)面臨清盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)成

40、長(zhǎng)賽道是否已經(jīng)充分調(diào)整、公募配置情況如何有待驗(yàn)證。以寧德時(shí)代為代表賽道龍頭股，在去年三季報(bào)時(shí)機(jī)構(gòu)持股占流通股比重高達(dá) 67%，但自 2021 年 12 月 3 日高點(diǎn)以來(lái)股價(jià)已經(jīng)回調(diào)了-29%，其中僅今年 2 月（截至 2 月 11 日）跌幅高達(dá) 17%。本周寧德時(shí)代的恐慌性拋盤(pán)或很大程度來(lái)自私募的流動(dòng)性壓力。據(jù)私募排排網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，截至 2 月 8 日，合計(jì) 923只私募產(chǎn)品凈值低于 0.8 元，其中 432 只私募產(chǎn)品凈值低于 0.7 元，而 0.8/0.7 元分別是傳統(tǒng)私募基金產(chǎn)品設(shè)定的預(yù)警線/清盤(pán)線。后續(xù)公募基金是否有所行動(dòng)仍待一季報(bào)觀察。綜合以上三大條件，我們認(rèn)為二季度成長(zhǎng)賽道進(jìn)入

41、系統(tǒng)修復(fù)通道的概率更大，當(dāng)前仍需等待。 全球貨幣收緊：上半年中美貨幣政策的階段性錯(cuò)位下， 外圍貨幣收緊對(duì) A 股影響主要在情緒層面，實(shí)際影響有限美股中期仍有壓力，美聯(lián)儲(chǔ)收緊節(jié)奏難超預(yù)期美國(guó) 1 月 CPI 超預(yù)期導(dǎo)致隔夜美股大跌，但我們認(rèn)為市場(chǎng)已充分 price in 貨幣緊縮， 美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)超預(yù)期收緊。受美國(guó) 1 月 CPI 進(jìn)一步飆升影響，隔夜美股再度大跌。自11 月中旬美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度大幅“轉(zhuǎn)鷹”以來(lái)，納斯達(dá)克和標(biāo)普 500 指數(shù)已從高點(diǎn)分別回落 12%和6%。CME 最新數(shù)據(jù)顯示，目前投資者已price in 美聯(lián)儲(chǔ)今年會(huì)加息6 次（3 月加息50bps， 后續(xù) 5 次各加息 25bps

42、），至年底聯(lián)邦基金利率將升至 1.75%-2.0%區(qū)間的預(yù)期。圖 9：疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)各類大項(xiàng)CPI 漲幅圖 10：CME 利率期貨交易隱含的未來(lái)聯(lián)邦基金利率水平（%） 30%25%20%15%10%5%0%能 交 食源 通 品運(yùn)輸食 住 其品 宅 他與飲料娛 醫(yī) 教樂(lè) 療 育保 與健 通信個(gè) 信 服人 息 裝計(jì) 技算 術(shù)機(jī)2.01.51.00.50.00.250.751.001.251.501.752.002.002月3月5月6月7月9月11 月 12 月資料來(lái)源：Wind，海外策略組；注：2020 年 2 月至 2022 年 1 月各項(xiàng)漲幅資料來(lái)源：CME，海外策略組；注：截至 2022年

43、 2 月 10 日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或繼續(xù)上行，或進(jìn)一步壓制美股估值。隨著去年 10 月中旬后美國(guó)債務(wù)上限的問(wèn)題逐步解決，美國(guó)財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行大幅提速。相較于去年前三個(gè)季度債務(wù)上限約束下不足2700 億美元的累計(jì)國(guó)債凈發(fā)行額，四季度凈發(fā)行額飆升至近9200 億美元。因此， 在美聯(lián)儲(chǔ)即將結(jié)束流動(dòng)性投放疊加美債加速發(fā)行的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)長(zhǎng)端美債收益率將主要由供需格局決定，延續(xù)去年底以來(lái)的上行趨勢(shì)。雖然當(dāng)前標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克指數(shù)動(dòng)態(tài)PE 已回落至 19.9 倍和 27.5 倍（較去年 4 季度的高點(diǎn)分別回落 8%和 14%），但目前除了能源、原材料和醫(yī)藥板塊以外，美股其余八大板塊的動(dòng)態(tài) PE 都處于

44、70%的歷史分位數(shù)以上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行大概率將進(jìn)一步壓制美股估值。我們判斷在美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出超寬松貨幣政策的背景下，年內(nèi)標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克指數(shù)的 PE 估值中樞將分別回落至 2015 年以來(lái) 18 倍和 25 倍的歷史均值水平。盈利拐點(diǎn)也已出現(xiàn)，基本面因素將拖累美股表現(xiàn)。雖然此輪季報(bào)期美股整體業(yè)績(jī)超預(yù)期比例仍維持在 70%左右，但盈利超預(yù)期幅度卻大幅下降，且不乏個(gè)別科技巨頭，如 Meta的實(shí)際盈利以及未來(lái)指引都低于預(yù)期。在此背景下，投資者對(duì)于今年標(biāo)普 500 的盈利增速預(yù)測(cè)已從 1 月中旬的 9.3%下調(diào)至 8.5%，徹底扭轉(zhuǎn)了疫情爆發(fā)后連續(xù)六個(gè)季度的業(yè)績(jī)超預(yù)期帶動(dòng)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)、推動(dòng)股市

45、上漲的趨勢(shì)。此外，Panjiva 統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，通脹、供應(yīng)鏈以及物流等問(wèn)題對(duì)于美股盈利的影響在過(guò)去一年持續(xù)加劇，而美元維持高位也對(duì)海外 收入占比較高的行業(yè)造成匯兌的損失。我們判斷未來(lái)此類基本面因素將持續(xù)拖累美股表現(xiàn)。投資者信心松動(dòng)、散戶去杠桿，美股跌勢(shì)料延續(xù)至 2 季度末。交易層面，1 月以來(lái)美股多次出現(xiàn)“尾盤(pán)下跌”的狀況，結(jié)合同期 VIX 指數(shù)和標(biāo)普 500Put/call 比例的上升，我們認(rèn)為疫情爆發(fā)后美國(guó)投資者的FOMO/TINA/BTD 情緒已然開(kāi)始松動(dòng)。FINRA 數(shù)據(jù)顯示， 去年 10 月美國(guó)保證金貸款觸頂 9360 億美元后已連續(xù)兩個(gè)月下滑至 9100 億美元。而FAAMNNG

46、T 占標(biāo)普 500 的市值比重也已從去年 12 月初 28%的歷史高位回落至當(dāng)前的25.5%，與美股走勢(shì)高度一致，指數(shù)中個(gè)股集中度依舊過(guò)高的問(wèn)題也將持續(xù)放大美股的波動(dòng)。綜合：1）對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的擔(dān)憂；2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行壓制估值；3）盈利修正拐點(diǎn)出現(xiàn)；4）投資者信心松動(dòng)，這四大因素考慮，預(yù)計(jì)當(dāng)前美股震蕩下跌的趨勢(shì)將延續(xù)至今年 2 季度末。圖 11：標(biāo)普 500 當(dāng)前動(dòng)態(tài) PE 為 19.9 倍SPX均值+1 Std.-1 Std.24222018161412資料來(lái)源：Bloomberg，海外策略組圖 12：納斯達(dá)克綜合指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài) PE 為 27.5 倍CCMP均值+1 Std.-1 S

47、td.3533312927252321191715資料來(lái)源：Bloomberg，海外策略組圖 13：標(biāo)普 500 今年的 EPS 增速一致預(yù)期出現(xiàn)下調(diào)202020212022（右軸）50403020100-10-201-012-013-014-015-016-017-018-019-0110-0111-0112-01-3010.09.08.07.06.0圖 14：通脹、供應(yīng)鏈和物流問(wèn)題預(yù)計(jì)持續(xù)拖累美股基本面資料來(lái)源：FactSet 一致預(yù)期，海外策略組；注： 年份對(duì)應(yīng)當(dāng)年歷史預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Panjiva，WSJ，海外策略組圖 15：VIX 指數(shù)和標(biāo)普 500Put/call 比例近期大幅波動(dòng)圖

48、 16：當(dāng)前美股的集中度依舊過(guò)高2.62.21.81.41.0Put/call比例（倍）VIX指數(shù)（右軸）3229262320171429%28%27%26%25%24%23%22%21%FAAMNNGT八大公司占標(biāo)普500市值比標(biāo)普500（右軸）5,04,84,64,44,24,03,83,621-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-0121-0121-0421-0721-1022-01資料來(lái)源：Wind，Yahoo Finance，海外策略組； 注：Put/call 比例為標(biāo)普 500 看沽期權(quán)相對(duì)看漲期權(quán)比例資料來(lái)源：Wind，海外策略組；

49、注：FAAMNNGT 為 ：Meta, Amazon, Apple，Microsoft, Nvidia, Netflix, Alphabet, Tesla上半年中美貨幣政策的階段性錯(cuò)位下，海外擾動(dòng)影響外資增配 A 股節(jié)奏， 但不改變?cè)雠溱厔?shì)1 月配置&交易凈流入規(guī)模環(huán)比均顯著縮水，但依然保持凈流入狀態(tài)，交易型資金節(jié)前節(jié)后波動(dòng)較大。1 月配置型資金凈流入 213 億元，環(huán)比-64%，交易型資金凈流入 29 億元，環(huán)比-93%，二者較 12 月的凈流入均出現(xiàn)了顯著放緩，也低于去年同期規(guī)模約 42%。對(duì)于兩類外資在春節(jié)前的避險(xiǎn)行為是可以理解的，但是內(nèi)地投資者一般將外資視為長(zhǎng)線資金，這類資金短時(shí)間內(nèi)出

50、現(xiàn)縮水也一定程度影響了在岸投資者的情緒。2 月以來(lái)，低估值品種更加占優(yōu)，前期避險(xiǎn)流出的北向資金已逐漸回流，春節(jié)長(zhǎng)假后配置型資金和交易型資金分別凈流入 45 億元和 66 億元。圖 17：海外資金配置 A 股的速度在 1 月明顯放緩（億元）配置型資金交易型資金37559629213120010008006004002000-200-40021-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01資料來(lái)源：港交所，圖 18：春節(jié)前北向資金尤其是交易型資金并沒(méi)有抄底跡象（億元）150100500-50-100-150配置型資金交易型資金資料來(lái)源：港交所，外資對(duì)人民幣資產(chǎn)偏好提升，2022 年中國(guó)“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的市場(chǎng)環(huán)境依然將優(yōu)于歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)“高通脹+緊政策+高權(quán)益估值”的組合。根據(jù)宏觀組預(yù)測(cè)，在一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，預(yù)計(jì) 2022 年我國(guó)供需適配度進(jìn)一步提升，經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)至潛在增長(zhǎng)水平，實(shí)現(xiàn) 5.5%左右的增長(zhǎng)。根據(jù) 2021 年