品牌商家加速布局抖音的商業(yè)邏輯報告

1、目錄 1. 直播電商的5大誤區(qū) 2. 模式分類：抖音去中心化&品牌化，淘寶中心化&品牌化，快手去中心化&去品牌化 3. 行業(yè)格局：抖音帶貨快速崛起，淘快抖“三國殺” 局漸成 4. 品類結構：直播電商有望促進部分品類線上化程度提升 5. 集中度：淘寶快手抖音 6. 投資建議： 直播帶貨利好國牌崛起 7. 風險提示3-1. 直播電商的5大誤區(qū) 1.1 直播并非簡單的“流量生意”，品牌進駐抖音存在定位&盈利上的考慮 1.2 直播 ROI 更多取決于品牌和產(chǎn)品本身，而非主播或平臺 1.3 超頭主播帶貨的最大“費用”或是折扣，其次才是主播傭金 1.4 直播帶貨不同形式（超

2、頭帶貨、廠播、自播），具備不同商業(yè)實質 1.5 直播或并非“去中心化”4-1.1 直播并非簡單的流量生意，品牌進駐抖音存在定位&盈利上的考慮傳統(tǒng)認知：直播是一門“流量生意”商家花錢找主播帶貨主播輸送流量，帶來曝光產(chǎn)生大量銷售實現(xiàn)盈利傳統(tǒng)認知品牌商家進駐抖音，是因為平臺流量多，有“流量紅利”我們的觀點：頭部主播帶貨的目的并非直接盈利，商家通過自然流量復購盈利 主播僅決定曝光量。實際轉化主要由品牌、商品、折扣幅度等多方面因素決定。 商家未必直接通過直播賺錢。頭部主播要求高折扣+高傭金率，商家難以盈利。 商家參與超頭主播帶貨核心目的是品宣，通過用戶復購賺錢。我們的觀點 商家進駐抖音的原因，更

3、多是品宣+盈利上的考量，而非單純的“流量紅利”。5-1.1 直播并非簡單的流量生意，品牌進駐抖音存在定位&盈利上的考慮直播效果更取決于品牌和商家，主播&平臺主要決定曝光次數(shù)。商品銷售商業(yè)模型 = 曝光次數(shù)*轉化率*價格*毛利率*復購次數(shù)，其中轉化率、價格、毛利率、復購率等因素，都主要由品牌和商品本身所決定。我們認為，直播并不能改變品牌特性，而僅能幫助品牌增加曝光；要想通過直播打造爆品，需要產(chǎn)品/品牌具備相應的內功。復購率/復購次數(shù)是一個常被忽略的重要指標，是影響商家盈利的核心變量。主播帶貨屬于營銷行為，費用率、折扣幅度均較高，通常難以直接盈利。而消費者復購的折扣、費用率均相對較

4、低，是利潤的重要來源。商家直播帶貨的收益主要取決于曝光量、轉化率、價格、毛利率、復購率ROI 與轉化率&客單價的相關度較高商品銷售商業(yè)模型=XXXX曝光次數(shù)轉化率價格毛利率復購次數(shù)由平臺&主播決定，與投放金額強相關影響商家利潤的關鍵指標，但常常被忽視主要由品牌和產(chǎn)品決定數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制6-1.1 直播并非簡單的流量生意，品牌進駐抖音存在定位&盈利上的考慮品牌進駐抖音并非僅是“抖音流量多，有紅利”，而更多是品牌定位&盈利上的考慮?！傲髁考t利”一般指曝光次數(shù)，電商交易的形成和品牌商的出發(fā)點并非僅是一個流量問題。淘寶、快手也有相當體量的曝光次數(shù)。但淘寶直播

5、里超頭主播過于強勢，很多消費者也僅是沖著折扣而來，高折扣高傭金使品牌產(chǎn)生盈利壓力；而快手是“去品牌化”的平臺，成規(guī)模品牌一般較少選擇在快手上做大規(guī)模的營銷和推廣。品牌商加速布局抖音，是基于品牌塑造與盈利上的考慮。我們認為，抖音平臺上的消費者對品牌有感知，且并非一味追求低價，但擁有對直播內容的傾向性。品牌商家選擇在抖音上直播（不論是達人直播還是自播），可以同時實現(xiàn)品牌塑造和盈利兩個目的。7-1.2 直播 ROI 更多取決于品牌和產(chǎn)品本身，而非主播或平臺直播 ROI 主要由平臺、主播或品牌決定（常見問題：XX平臺/主播的ROI是多少）傳統(tǒng)的認知直播 ROI 主要由商品本身的屬性&價格決定。

6、同平臺同我們的觀點主播下，不同商品之間的 ROI 常有巨大差距。8-1.2 直播 ROI 更多取決于品牌和產(chǎn)品本身，而非主播或平臺“XX平臺 / 主播的ROI是多少？”是一個常見問題，其潛在假設是ROI主要由平臺和主播決定，我們認為這是有問題的。實際上ROI與商品&價格的相關性或更高。商品決定ROI，同主播不同場次的帶貨轉化率、UV價值有較大不同。UV價值反映平均每個觀看直播的用戶產(chǎn)生多少成交額，與ROI有較強相關性。通常主播每個場次的商品構成都有所不同，因此在不同場次中的轉化率、UV價值差異較大，這說明商品本身或是決定ROI和轉化率更關鍵的因素。從某頭部抖音主播2021年11月部分場

7、次的數(shù)據(jù)上看，UV價值最高與最低的場次之間相差了5.5倍，轉化率最高與最低的場次之間相差2.5倍?？梢姴煌瑘龃巍⒉煌唐分g的成交轉化數(shù)據(jù)有較大差距。某抖音頭部主播2021年11月部分直播帶貨場次UV價值某抖音頭部主播2021年11月部分直播帶貨場次轉化率UV價值（元）轉化率4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.06%5%4%3%2%1%0%相差2.5倍相差5.5倍場次1 場次2 場次3 場次4 場次5 場次6 場次7 場次8場次1 場次2 場次3 場次4 場次5 場次6 場次7 場次89數(shù)據(jù)來源：壁虎看看，東吳證券研究所。注：UV價值指平均每個進入直播間的用戶帶來多少銷售

8、額。-1.2 直播 ROI 更多取決于品牌和產(chǎn)品本身，而非主播或平臺直播的轉化情況也取決于商品、直播方案與平臺用戶的契合程度。如淘寶直播的用戶購物目的性比較強，商品物美價廉就能得到較高的轉化；而抖音、快手平臺上，用戶購物目的性不明確，需要商家提供有吸引力的內容。在抖音、快手平臺，如果像淘寶直播一樣直接拿出商品報折扣，可能不會有好的效果。如，2021年雙11預售首日，薇婭、李佳琦上架的商品數(shù)量分別高達499、439個，平均每個商品的介紹時間僅約1分鐘；而2021年10月底，佰草集在抖音上通過“延禧宮正傳”直播間，以“宮斗劇”的形式帶貨。這樣的反差，反映了兩個平臺的消費者在心智、目的上的差異。而若

9、想做到高轉化，商家需主動迎合平臺用戶的心智與喜好。2021年雙11預售首日，琦/婭帶貨商品數(shù)量達439/499個2021年10月底，“佰草集延禧宮正傳”通過宮斗戲直播帶貨商品數(shù)量：439個商品數(shù)量：499個數(shù)據(jù)來源：點淘APP，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：抖音APP，東吳證券研究所10-1.3 超頭主播帶貨的最大“費用”或是折扣，其次才是主播傭金= + +直播“費用”主播傭金坑位費折扣讓利直播中，大額讓利是一項隱形“費用”，卻常被市場忽略11-1.3 超頭主播帶貨的最大“費用”或是折扣，其次才是主播傭金我們很容易在分析直播“費用”時，忽略了“折扣讓利贈品”這項隱形開支。頭部主播帶貨通常伴隨著較大幅

10、度的折扣。如下圖中的洗面奶產(chǎn)品，2021年11月18日在李佳琦直播間的售價為120元/100g贈60g，而同日在天貓旗艦店的售價為150元/100g。根據(jù)每克價格計算，折扣幅度約為5折。倘若把直播電商產(chǎn)生的折扣讓利算作銷售費用，那么實際的ROI將會更低。我們假設某場直播商家的ROI = 3（即投放費用占成交額約33%），產(chǎn)品優(yōu)惠力度為6折，那么在把折扣也算作費用后，ROI 將變?yōu)?1.7。圖：頭部主播帶貨的商品常有較大力度折扣頭部主播帶貨常伴隨著較大力度的折扣幅度李佳琦直播間：120元160g天貓旗艦店：150元100g12數(shù)據(jù)來源：點淘APP，手機淘寶APP，東吳證券研究所-1.3 超頭主播

11、帶貨的最大“費用”或是折扣，其次才是主播傭金思辨：決定帶貨額的最主要因素是什么？試想：如果飛天茅臺53度白酒上架直播間，一晚能賣掉多少瓶？答案或只和價格有關。飛天茅臺53度是一個市場價透明、成交充分的產(chǎn)品。若直播定價顯著低于市場價，相信不論是誰當主播都能大賣；反之若定價顯著高于流通價格，想必不論誰當主播都很難產(chǎn)生真實成交。我們認為價格優(yōu)惠是促進消費者在直播間下單的一大核心要素。直播間的限時促銷配合主播話術，能一定程度上營造“害怕錯過低價”的心理，從而促進下單成交，而在此過程中促銷讓利是必不可少的環(huán)節(jié)。如果1499元的茅臺酒上架直播間，能賣掉多少瓶？數(shù)據(jù)來源：京東APP，東吳證券研究所13-1.

12、4 直播帶貨不同形式（超頭帶貨、廠播、自播），具備不同商業(yè)實質超頭主播帶貨、廠播、店鋪自播的商業(yè)實質不同，在分析時不能一概而論。超頭主播：核心目的是品牌宣傳&營銷，并非直接盈利。廠播：非品牌商借助主播快速起量賣貨，實現(xiàn)盈利自播：淘寶上的店鋪自播類似于客服（現(xiàn)場答疑解惑互動+發(fā)放限時折扣），主要作用是“促轉化”而非“引流”；抖音自播具備樹立品牌形象、定價格帶的功能，有打造品牌私域的潛力。品宣&營銷（頭部KOL）主播帶貨幫助非品牌商賣貨（快手四大家族）直播帶貨廠播四大家族淘寶店播類似于客服；抖音自播有打造品牌私域的潛力商家自播數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制14-1.5 直播或并非“去

13、中心化”用戶根據(jù)自身喜風格差異造成各主播的客群不同傳統(tǒng)認知形成去中心化好選擇主播淘寶直播用戶注大主播能從品牌方拿到高折扣形成“強者愈強”的馬太效應循環(huán)我們的觀點重讓利幅度（主要指淘寶直播，抖音或不一樣）15-1.5 直播或并非“去中心化”“直播電商通過內容種草形成轉化，大眾千人千面的喜好使直播成為去中心化 電商” 或是一個誤區(qū)，淘寶&快手直播的頭部化程度很高。淘寶直播消費者更看重折扣力度，超頭部主播具備極強的議價權，更容易從品牌方拿到高額讓利，由此形成“馬太效應”的正反饋循環(huán)。快手直播看重“私域”，已形成以數(shù)個“家族”為首的頭部主播陣營。主播頭部化程度高，除李佳琦/薇婭/辛巴家族外，其

14、余或都是“中腰部主播”。TOP 5主播GMV與其余主播差距較大。據(jù)小葫蘆大數(shù)據(jù)、蟬媽媽、壁虎看看，2021年9月“淘快抖”TOP30主播中，前5名的成交額大于第6-30名之和。抖音能否最終實現(xiàn)“去中心化” 還有待觀察。據(jù)小葫蘆大數(shù)據(jù)、蟬媽媽、壁虎看看，2021M9 抖音 TOP 3 主播的GMV是三大平臺中最低的。我們認為，抖音的頁面設計和流量機制使其更“去中心化”。一方面抖音電商的消費者比起折扣更關注內容和主播本身；另一方面平臺的算法機制也傾向于抑制超頭部主播的產(chǎn)生。2021年9月“淘快抖”主播帶貨榜單TOP30（銷售額，億元）淘寶快手抖音40頭部集中35302520151050薇 李 蛋

15、雪 辛 董 漂 羅 劉 大 花 舒 朵 彩 賈 小 國 陳 烈 仙 朱 金 邱 貓 懶 陳 小 斌 周 大婭 佳 蛋 梨 有 先 亮 永 媛 狼 花 暢 拉 虹 乃 小 岳 三 兒 女 梓 愛 瑩 妹 貓 潔 田 哥 周 美琦 （辛志 生 （ 浩 媛 狗朵 夫 亮廢 寶 小 驍 羅 瑩 妹珠寶喚珠 辛寶 巴家夫婦尚 婦珍貝 洋洋夫婦（辛巴家族）辛巴巴家姐族族）數(shù)據(jù)來源：小葫蘆大數(shù)據(jù)（淘），壁虎看看（快），蟬媽媽數(shù)據(jù)（抖），東吳證券研究所16-2. 模式分類：抖音去中心化&品牌化，淘寶中心化&品牌化，快手去中心化&去品牌化 2.1 直播電商傭金費用率較高，意義主要是“營銷

16、”而非“賺錢” 2.2 直播帶貨三模式：達人做營銷，廠播幫出貨，自播造私域 2.3 主播、平臺、品牌、用戶、廠家、投資者，對各個平臺的訴求不同17-2.1 直播電商傭金費用率較高，意義主要是“營銷”而非“賺錢”直播電商抽傭率較高，是一個費用率相對較高的線上渠道。直播電商商家向帶貨主播支付的費用，占成交額之比可高達30%以上；相比之下，阿里平臺FY2021的整體貨幣化率僅約4.1%?？傮w而言，直播電商的費用率高于京東、天貓等傳統(tǒng)貨架電商。圖：李佳琪、薇婭直播間數(shù)據(jù)來源：點淘APP，東吳證券研究所18-2.1 直播電商傭金費用率較高，意義主要是“營銷”而非“賺錢”主播對商家的抽傭主要包括“坑位費”

17、和“傭金”兩部分。據(jù)我們的渠道調研，“坑位費”指的是商品上播之后一次性支付給主播的固定費用，“傭金”則根據(jù)支付口徑的實際GMV按比例分成。通常而言，頭部一場化妝品直播帶貨單個商品的成交額約為80100萬元，主播收取約1020萬元的坑位費，和占成交額20%30%或更高傭金。具體坑位費金額和傭金率視品類、品牌、產(chǎn)品而定，總的來看頭部主播部分品類的坑位費+傭金可達銷售額的30%50%。頭部主播帶貨通常的抽傭模式：坑位費+傭金，整體抽傭率較高淘寶直播頭部主播單場帶貨GMV：通常80100萬元；部分品類坑位+傭金率可達30%50%開播就收取，不論成交額多少。視類目而定，坑位費頭部主播化妝品坑位費可達10

18、20萬元。主播抽傭按 GMV % 收取，視品類、品牌、產(chǎn)品而定，頭部主播化妝品抽傭率可達20%30%或更高傭金+平臺傭金，相比主播傭金而言金額不高數(shù)據(jù)來源：東吳零售渠道調研19-2.1 直播電商傭金費用率較高，意義主要是“營銷”而非“賺錢”我們認為品牌對于直播電商的主要訴求是“營銷”而非“銷售” 商家賣貨有兩大目的：賣貨賺錢；通過賣貨提高品牌認知定價格帶。 只有小部分渠道具備“通過賣貨定價格帶”的營銷功能。如天貓、抖音等。抖音是具備“定價格帶”能力的渠道，值得重點關注其發(fā)展趨勢及對品牌商的影響。 品牌對于直播電商的主要訴求是“營銷&定價格帶”而非“銷售&賺錢”，因此對高傭金的接

19、受程度較高。營銷，定價格帶 即Marketing，通過賣貨提高品牌的知名度，打如天貓、抖音等造品牌形象，樹立品牌地位，定價格帶。銷售，賺錢 即Sales，重視利潤率和經(jīng)營過程中的ROI控制如拼多多、快手等數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制20-2.2 直播帶貨三模式：達人做營銷，廠播幫出貨，自播造私域直播電商大致分三種模式，其商業(yè)實質不同： 1. 幫助品牌商宣傳&銷貨的達人帶貨：淘寶直播的薇婭、李佳琦，抖音直播的大狼狗、羅永浩等。一定程度上具備幫助品牌商樹立品牌力、定價格帶的能力。 2. 幫助白牌、產(chǎn)業(yè)帶品牌出貨。主播本身起到了“為商品質量作信用背書”的作用，如辛巴辛選。 3. 商家自播

20、。淘寶上的店鋪自播類似于客服（現(xiàn)場答疑解惑互動+發(fā)放限時折扣），主要作用是“促轉化”而非“引流”；抖音自播具備樹立品牌形象、定價格帶的功能，有打造品牌私域的潛力。品宣&營銷（頭部KOL）主播帶貨幫助非品牌商賣貨（快手四大家族）四大家族直播帶貨廠播淘寶店播類似于客服；抖音自播有打造品牌私域的潛力商家自播數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制21-2.2 直播帶貨三模式：達人做營銷，廠播幫出貨，自播造私域在主播帶貨、廠播、店播之間的不同，使“淘快抖”三大平臺之間的品牌化程度&商家對于平臺的訴求也有所不同。淘寶直播：利用頭部主播做營銷的平臺。李佳琦、薇婭是淘寶直播乃至整個直播電商行業(yè)的“頂

21、流”，小葫蘆大數(shù)據(jù)顯示2021年9月二者的成交額之和超過淘寶直播3-30名之和。品牌找李佳琦、薇婭帶貨，本質上是借助其聲量宣傳品牌。抖音直播：有通過自播打造品牌私域的潛力，兼顧營銷&賣貨。抖音有較龐大的中腰部主播矩陣，帶貨抽傭率相對琦/婭更低；而品牌自播有潛力做到比主播帶貨更高的ROI，并打造品牌私域。品牌上抖音可兼顧品牌營銷&賣貨?？焓种辈ィ河胁簧佟皬S播” ，頭部主播也以非品牌商品為主。其運營本質是幫助產(chǎn)業(yè)帶工廠出貨，轉“品牌化”的錢，但對于已經(jīng)成型的大品牌幫助不大。淘、快、抖對于商家的意義不同主要形式品牌化程度商家目的品牌營銷淘寶直播超頭主播帶貨；“類客服”的店播品牌商品為

22、主抖音直播中腰部主播；打造私域流量的店播品牌商品為主品牌營銷+銷售快手直播主播帶貨；廠播非品牌商品為主非品牌商品銷售22數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制-2.2 直播帶貨三模式：達人做營銷，廠播幫出貨，自播造私域淘寶直播頭部主播帶貨商品以大牌商品為主（2021.11.11直播截屏）李佳琦薇婭數(shù)據(jù)來源：點淘APP，東吳證券研究所23-2.2 直播帶貨三模式：達人做營銷，廠播幫出貨，自播造私域圖：快手頭部主播的帶貨商品以非品牌商品為主（2021.10快手頭部主播帶貨銷售額榜單）辛巴瑜大公子蛋蛋數(shù)據(jù)來源：紅人點集，東吳證券研究所24-2.3 主播、平臺、品牌、用戶、廠家、投資者，對各個平臺的訴求不同

23、淘寶直播抖音直播快手直播頭部主播議價權超強新主播、非頭部主播難出頭平臺機制下幾乎不存在超頭主播，新主播仍有機會主播較為頭部化、私域化對人設&粉絲粘性有要求主播相對去中心化。平臺議價權較高，直播內容產(chǎn)生區(qū)分度中心化程度較高，平臺與超頭主播或持續(xù)博弈中心化程度最高購物目的性強平臺用戶購物目的性弱，在意內容，相對淘寶直播更下沉購物目的性弱，市場最下沉在看內容的基礎上購買商品品牌化程度高，主要目的是品牌宣傳，而非直接盈利品牌化程度較高，可做品牌宣傳，也有直接盈利的可能品牌化程度高，主要目的是品牌宣傳，而非直接盈利品牌商環(huán)境對“廠播”不友好產(chǎn)業(yè)工廠主要依附于品牌對“廠播”較友好，若內容和宣傳有特

24、色，有大賣機會對“廠播”較友好，工廠依附于頭部主播可快速起量產(chǎn)業(yè)工廠投資抖音做得好的品牌是一個很好的方向可投資宣發(fā)較好的品牌只能投資平臺投資者數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制25-2.3 主播、平臺、品牌、用戶、廠家、投資者，對各個平臺的訴求不同淘寶直播：頭部化的品牌宣傳渠道，用戶購物目的性較強頭部主播（琦/婭）：核心是折扣品牌商品的持續(xù)供應，對品牌方的議價權&自身盈利能力超強；非頭部主播：存在感越來越弱，也沒有足夠話語權，新主播越來越難出頭。主播中心化程度最高：平臺對頭部主播具有依賴性，對頭部主播議價能力略弱。平臺用戶目的性強。主要目的是購買品牌商品，看重品牌商品的折扣，能夠得到真實

25、讓利。如2021年雙11預售首日，李佳琦/薇婭平均每個商品講解時間僅約1分鐘，用戶或許就只是為了折扣而進入直播間。用戶品牌化程度高。品牌商的主要目的是品牌宣傳，而并非直接盈利。品牌商環(huán)境對廠播不友好。直接的廠播在淘寶直播存在感較弱，廠家主要依附于品牌公司。產(chǎn)業(yè)工廠可以投資宣發(fā)較好的相關品牌，但無法投資議價能力更強的超頭主播（琦/婭），而平臺相對于超頭主播議價能力也偏弱。投資者數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制26-2.3 主播、平臺、品牌、用戶、廠家、投資者，對各個平臺的訴求不同抖音直播：相對去中心化，用戶目的性較弱更注重內容平臺機制下幾乎不存在超頭部主播，非頭部主播仍有出頭機會，主播盈利能力均

26、衡。主播相對去中心化：內容化直播產(chǎn)生區(qū)分度，平臺的分法機制利于抑制超頭部主播過于中心化的趨勢，平臺議價能力較強。平臺消費者目的性較弱，市場相對下沉。在意商品折扣，也在意相應的推薦內容和主播的觀點。對品牌商品和非品牌商品均有訴求。用戶抖音品牌化程度較高。品牌商可在抖音上做品宣、打造私域，也有直接盈利的可能。品牌商機制對工廠廠播較為友好，如果商品的內容和宣傳有特色，在抖音上有可能能夠實現(xiàn)較大銷量。產(chǎn)業(yè)工廠可以投資宣發(fā)較好的相關品牌，品牌商在抖音直播可能會同時實現(xiàn)品宣和盈利的目的。投資抖音做的好的相關品牌或是一個好方向。投資者數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制27-2.3 主播、平臺、品牌、用戶、廠家

27、、投資者，對各個平臺的訴求不同快手直播：頭部化&私域化&去品牌化，用戶最下沉主播較為頭部化，私域化，對主播的人設與粉絲粘性有要求，頭部主播盈利溢價能力強，但與平臺博弈主播中心化程度較高：模式偏私域，超頭部主播議價能力強，平臺和超頭部主播持續(xù)博弈平臺消費者目的性最弱，市場最下沉。在看主播，看內容的基礎上購買商品，在意主播觀點和商品性價比。大部分為非品牌商品。用戶快手品牌化程度最低。品牌商較少選擇在快手平臺發(fā)力。品牌商工廠廠播機制較為友好。依附于平臺內的頭部主播，工廠產(chǎn)品在快手上有可能實現(xiàn)較大銷量，這也是快手的商品銷售的主要構成。產(chǎn)業(yè)工廠只能投資平臺。無法投資相關主播，工廠和品牌。

28、品牌商也較少選擇在快手發(fā)力。投資者數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制28-3. 行業(yè)格局：抖音帶貨快速崛起，淘快抖“三國殺” 局漸成 3.1 2021年直播電商市場規(guī)模有望超2萬億元，抖快直播快速崛起 3.2 抖音&快手基本形成交易閉環(huán)，絕大多數(shù)訂單在平臺小店完成29-3.1 2021年直播電商市場規(guī)模有望突破2萬億元，抖快直播快速崛起滲透率迅速增長，直播電商2021年市場規(guī)模有望突破2萬億元。據(jù)艾瑞咨詢，2021年我國直播電商市場規(guī)模有望達到2.27萬億元，在網(wǎng)購市場中的滲透率有望達到15.5%。2021年我國直播電商市場規(guī)模（GMV）有望突破2萬億元直播電商滲透率不斷提升中國直播電商

29、市場（億元）yoy（右軸）直播電商 社零總額%/直播電商 網(wǎng)購市場%/18%16%14%12%10%8%25,00020,00015,00010,0005,0000300%250%200%150%100%50%22,69715.5%246%197%12,37910.6%5.3%6%83%4.2%1.0%4,16820193.2%20204%1.5%1,20520182%0%0.3%20180%20202021E20192021E數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所30-3.1 2021年直播電商市場規(guī)模有望突破2萬億元，抖快直播快速崛起快手直播、抖音直播的GMV

30、規(guī)模正在趕上行業(yè)先行者淘寶直播，直播電商三強格局形成。2020Q42021Q3這12個月間：淘寶直播GMV或已達6500億元。公司公告顯示，截至2021Q1的12個月里，淘寶直播GMV超5000億元，占阿里平臺之比超6.7%。淘寶直播的規(guī)模仍在快速增長，在阿里平臺中的占比不斷提升，按其GMV占阿里平臺8%9%估算，2020Q42021Q3淘寶直播GMV或已達6500億元。快手平臺電商交易額達6169億元（含快手小店及第三方）。據(jù)公司公告，2020Q42021Q3公司直播電商交易總額達6169億元；其中2021Q3達1758億元，同比+86%。抖音直播GMV或已達4500億元（僅包括抖音小店）。

31、2021M8/M9壁虎看看監(jiān)測的抖音直播樣本成交額分別約 430 /480 億元，綜合考慮樣本覆蓋范圍、平臺增速以及季節(jié)因素后，我們推測2020Q42021Q3抖音直播GMV達4500億元。圖：2020與2021年各大主要直播電商品平臺GMV（億元）20202020Q42021Q36169約6500 (E)70006000500040003000200010000約4500 (E)400038121000淘寶直播快手直播抖音直播數(shù)據(jù)來源：公司公告（淘寶2020，快手），前瞻產(chǎn)業(yè)研究院（抖音2020），壁虎看看，標E數(shù)據(jù)為東吳證券研究所預測；注：三大平臺的GMV在統(tǒng)計口徑上或有一定差異31-3.

32、1 2021年直播電商市場規(guī)模有望突破2萬億元，抖快直播快速崛起我國電商行業(yè)或已逐漸進入成熟期，直播電商有望成為新增量。我國電商用戶滲透率已經(jīng)達到較高的水平。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021Q1-3我國線上實物商品銷售額占社零總額之比為23.6%。社零總額中有一部分是汽車、石油等線上化程度不高但規(guī)模較大的產(chǎn)品，若排除這些品類，日常消費品的線上化程度或已達到30%以上。2019-2021年電商規(guī)模增速有所放緩。從2018及以前的30%年增速放緩到2020之后的不足15%。我國電商市場規(guī)模增速放緩我國電商滲透率2021年以來趨于平穩(wěn)中國電商市場規(guī)模（萬億元）yoy（右軸）中國電商滲透率（%）1235%30

33、%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%31.6%30.7%5.4829.4%4.1924.9%28.1%7.029.7623.6%1088.5220.7%7.5018.4%15.0%21.4%612.6%10.8%201514.5%43.2412.9%200%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-320162017201820192020 2021Q1-3數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所32-3.1 2021年直播電商市場規(guī)模有望突破2萬億元，抖快直播快速崛起我國電商行業(yè)或已逐漸進入成熟期

34、，直播電商有望成為新增量。我國此前電商規(guī)模增長建立在網(wǎng)購人數(shù)的快速增長上，但目前網(wǎng)購人數(shù)滲透趨于飽和。截至2021年6月，我國網(wǎng)購人數(shù)已達8.12億。排除部分偏遠地區(qū)居民、老年人和嬰幼兒人口后，我國電商用戶規(guī)模正在接近網(wǎng)購目標客群的上限。直播電商滲透率較低，有較大增長潛力。截至2021年6月，我國直播電商用戶規(guī)模3.8億人，相比網(wǎng)購用戶數(shù)或直播觀看用戶數(shù)，滲透率都仍有可觀提升空間。滲透率提升是直播電商未來的一個重要增長驅動。2021H1我國網(wǎng)購用戶規(guī)模達8.12億人，趨于飽和2021年6月我國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)（億人）12108網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模（億元）16.4%yoy（右軸）10.198765432

35、1018%16%14%12%直播電商用戶仍有8.127.82滲透率提升的空間14.3%14.3% 14.4%7.108.112.9%4.676.105.3310.2%6.468.4% 10%4.138%6%4%2%0%3.8我國網(wǎng)購用戶滲透接近人口天花板，用戶規(guī)模增速開始放緩4202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1網(wǎng)民人數(shù)網(wǎng)絡購物用戶數(shù) 直播用戶數(shù) 直播電商用戶數(shù)數(shù)據(jù)來源：CNNIC，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：CNNIC，東吳證券研究所33-3.2 抖音&快手基本形成交易閉環(huán)，絕大多數(shù)訂單在平臺小店完成2020年10月9日以后，抖音已經(jīng)不再允許京東、

36、淘寶等第三方平臺的商品接入。此后抖音平臺上的商品主要通過“抖音小店”銷售，蟬媽媽數(shù)據(jù)顯示，2021Q2抖音小店銷量占抖音平臺的比例已達99%?？焓中〉?021Q2成交額占比達91%，其成交流程與抖音小店類似，都在平臺里完成所有下單流程，無需跳轉。點擊進入 點擊進入商品列表 商品詳情直播入口選擇商品抖音小店購物車結算商品詳情抖音主頁直播間購物車34資料來源：抖音，東吳證券研究所-3.2 抖音&快手基本形成交易閉環(huán)，絕大多數(shù)訂單在平臺小店完成抖音&快手正在形成各自的直播電商交易閉環(huán)。體現(xiàn)在抖音小店/ 快手小店占各自平臺的成交比重不斷攀升。這有利于平臺掌握交易數(shù)據(jù)提升算法，也有利于抽

37、傭變現(xiàn)。2021Q2抖音小店占平臺銷量99%。據(jù)蟬媽媽數(shù)據(jù)，2020H1抖音平臺尚有較多訂單在第三方平臺完成。2020H2抖音發(fā)布一系列政策促使商家轉移至抖音小店，如2020年9月6日起所有第三方來源商品需要通過巨量星圖平臺匹配帶貨達人分享等。2020年10月9日，第三方商品不再支持進入抖音直播間購物車，此后抖音小店占比提升至95%以上。快手也在逐漸建設快手小店成交生態(tài)。據(jù)公司公告，快手小店對平臺電商成交額的貢獻已從2020Q1的53%提升至2021Q2的91%。未來快手還將繼續(xù)建設電商基礎措施，并推出一些列工具幫助商家簡化管理流程，以及提供更多維度的數(shù)據(jù)來分析產(chǎn)品表現(xiàn)及用戶行為。抖音小店占抖

38、音銷量：2021Q2達99%（單位：%）2021Q2快手小店成交額占平臺91%，持續(xù)提升98 98 98 99 99 99 99100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%96 9791%85%931009080706050403020100806466%53%5939292020Q1 2020Q22021Q1 2021Q2資料來源：蟬媽媽，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所35-4. 品類結構：直播電商有望促進部分品類線上化程度提升 4.1 體驗感&即時性：決定品類線上化程度的核心變量 4.2 直播聚焦高毛利品類，有望提升服裝、美妝、珠寶等品類的線

39、上化率36-4.1 體驗感&即時性：決定品類線上化程度的核心變量美妝、服裝等品類的線上化程度或仍有提升空間。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計的我國各品類消費品平均線上化率和線上增速，我們可將各消費品品類劃分成四種類型：主力軍：服裝、美妝等品類，其滲透率及電商增速高于平均，未來有望持續(xù)驅動電商增長；潛力股：配飾、日用品等品類，線上規(guī)模高增且滲透率不高；基本完成線上化的電子、家電等品類，滲透率高但增長慢；未來或仍以線下消費為主的酒精、飲料等產(chǎn)品，線上滲透率低&增長慢。圖：我國各大消費品品類的線上增速及滲透率分布平均CAGR：21%100%基本完成線上化線上化率有望持續(xù)增長電子游戲90

40、%80%70%60%50%40%30%20%10%0%家電傳統(tǒng)玩具和游戲寵物用品消費電子美妝個護服裝鞋履紙巾家居清潔平均滲透率：27%衛(wèi)生用品包裝食品眼鏡潛力股，但未來或保留部分線下場景未來或仍以線下為主酒精飲料茶、咖啡健康食品個人配飾奢侈品軟飲生鮮居家和園藝0%5%10%15%20%25%30%35%2017-2020年電商市場CAGR數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所37-4.1 體驗感&即時性：決定品類線上化程度的核心變量我們認為，決定各類型商品線上化程度的兩大核心變量：商品對體驗感和即時性的要求。體驗感和即時性是傳統(tǒng)電商購物體驗上較為薄弱的環(huán)節(jié)，因此對這兩個維度要

41、求越高的品類，其線上化程度就越低。 如，數(shù)碼電器對體驗感&即時性要求都不高，因此線上化程度高；服裝、美妝等產(chǎn)品對體驗感有一定要求，線上化程度較高；而生鮮等品類對體驗感和即時性要求都較高，因此線上化程度低。直播電商一定程度上提升了線上購物的“體驗感”，因此有望永久性地提升一部分品類的線上化率。其一，視頻直播相較圖文是一個更高維度的展現(xiàn)，在視覺體驗上有較大提升，對服裝、配飾乃至食品都有幫助；其二，主播對產(chǎn)品的語音介紹和在線答疑，更容易幫助消費者理解產(chǎn)品的賣點和特點。圖：看重體驗感、即時性的商品適合線下消費 視頻、圖文無法完全展現(xiàn)商品 需要挑選 需要導購講解專業(yè)知識 有社交性，消費過程是效用

42、的一部分珠寶飲料服裝餐飲美妝生鮮體驗感即時性看重“體驗感”和“即時性”的商品更適合線下場景 無法等待的剛性需求（吃喝、日用等） 臨時需求，非計劃性消費數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制38-4.2 直播聚焦高毛利品類，有望提升服裝、美妝、珠寶等品類的線上化率淘、快、抖的TOP品類：集中在服裝、美妝、珠寶、零食酒水，共性都是毛利率較高的品類。我們認為原因在于，其一，直播的費用率整體較高，只有高毛利率的品類能夠支撐主播的抽傭；其二，這些品類都對購物的“體驗感”有一定的要求，而直播帶貨的意義正是提升“體驗感”，也更契合這些品類的特性。直播帶貨的主要品類：均為高毛利品類服裝化妝品珠寶零食、飲料、酒水行業(yè)

43、毛利率5060%行業(yè)毛利率6070%行業(yè)毛利率3040%（品類間毛利差距較大，部分品類毛利率可達70%）行業(yè)毛利率3040%數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所整理繪制，注：行業(yè)毛利率為部分主要上市公司201920年平均毛利率39-4.2 直播聚焦高毛利品類，有望提升服裝、美妝、珠寶等品類的線上化率抖音、快手直播的品類結構存在較大相似性，均為服裝、美妝等高毛利品類。抖音GMV前5大品類為鞋服箱包、美妝、食品、家居、珠寶（壁虎看看樣本，2021M8-10)。從GMV上看，服裝是抖音電商的最大品類，且抖音平臺的服裝占比或也高于快手平臺&淘寶頭部主播的服裝占比。我們認為這一定程度上與抖音商家自

44、播生態(tài)的完善有一定聯(lián)系：2021M9抖音自播TOP10商家中，以服飾品牌為主?？焓咒N量前5大品類的構成幾乎與抖音一致。根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，2021H1鞋服箱包、食飲、家居用品是快手的銷量TOP 3品類。但考慮到珠寶 / 美妝的均價高于食飲 / 家居，快手GMV口徑下的TOP 3品類或依次為鞋服箱包、珠寶、美妝?？傊?，抖音&快手的主要品類聚焦在服裝、美妝、零食、珠寶，并順帶銷售一些家居百貨。抖音直播最大品類是美妝&服裝（以GMV計）快手直播最大品類是服裝、食品（以銷售量計）2021年8-10月抖音品類結構（以GMV計）2021H1快手品類結構（以銷量計）50% 45.3%45%40%3

45、5%30%25%20%15%10%35%30%25%20%15%10%5%30.9%14.1%13.7%13.0% 12.7%11.7%11.0%7.2%6.7%8.8% 8.5%4.4%7.0%5.0%5%0%鞋服箱包美妝個護食品飲料家居生活珠寶首飾其他0%數(shù)碼家電鞋服箱包食品飲料家居用品珠寶鐘表美妝母嬰寵物個護家清其他數(shù)據(jù)來源：壁虎看看，東吳證券研究所。注：僅包含壁虎看看樣本數(shù)據(jù)，樣本成交額為數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所。注：分類方式或與其他數(shù)據(jù)不可同比。401498億元，分類方式或與其他平臺 / 來源數(shù)據(jù)不可同比。-4.2 直播聚焦高毛利品類，有望提升服裝、美妝、珠寶等品類的線上化

46、率李佳琦&薇婭（淘寶TOP2主播）品類特點：李佳琦帶貨商品中美妝占主導，薇婭品類分布更廣?？偟膩砜矗?婭化妝品占比高于快手、抖音平臺。根據(jù)灰豚數(shù)據(jù)，2021年10月李佳琦/薇婭帶貨GMV中，美妝個護產(chǎn)品占比為50.4%/ 23.1%。而據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，美妝+個護家清在快手2021H1成交量占比為13.5%；據(jù)壁虎看看，美妝個護在抖音2021M8-10成交額占比13.7%。琦 / 婭化妝品占比高的原因，是其對于化妝品品牌而言，能起到重要的宣傳營銷作用?；瘖y品毛利率較高，我們認為，化妝品品類更注重品牌營銷推廣和定價，而中高端美妝產(chǎn)品的溢價主要來自品牌認知。李佳琦/薇婭作為手握巨額流量的超頭部

47、主播，能為品牌商品招攬大量的流量和銷量，起到一定的推廣&背書效果。李佳琦2021M10帶貨GMV最大品類：美妝個護薇婭2021M10帶貨GMV最大品類：服裝箱包李佳琦2021M10帶貨品類構成（GMV計）薇婭2021M10帶貨品類構成（GMV計）60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%50.4%24.4%23.1%13.0%10.0%9.0%7.5%6.9%6.3%10.4%9.5% 8.9%5.0% 4.7%2.0%2.8%0%美妝個護家居家裝服裝箱包家電數(shù)碼日用百貨珠寶飾品食品酒水其他服裝箱包美妝個護家電數(shù)碼食品酒水家居家裝珠寶飾品日用百貨其他數(shù)據(jù)

48、來源：灰豚數(shù)據(jù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：灰豚數(shù)據(jù)，東吳證券研究所41-5. 集中度：淘寶快手抖音 5.1 主播馬太效應強，三大平臺里淘寶最集中，抖音最分散 5.2 界面對比：抖音“單列全屏推送機制”有利于去中心化，淘寶直播“搜索+列表” 或加劇頭部集中 5.3 抖音“高品牌化+去中心化”生態(tài)產(chǎn)生化反，成品牌自播成長沃土42-5.1 主播馬太效應強，三大平臺里淘寶最集中，抖音最分散2021年9月抖音TOP10主播帶貨GMV（億元）直播帶貨是一個馬太效應較強的行業(yè)，天然具備頭部集中的發(fā)展趨勢。98765432107.62從各大平臺集中程度上看：淘寶快手抖音。對比第1名和第10名的月GMV，淘寶 /

49、 快手 / 抖音，大約是20 / 10 / 3倍。4.213.47 3.382.762.52 2.50 2.45 2.40 2.39淘寶、快手都有明顯的超頭陣營，抖音暫未形成超頭主播。從成交額上看，淘寶的薇婭、李佳琦，快手的辛巴家族躋身“超頭主播”陣營；此外淘寶的雪梨也正在與其他主播拉開差距；抖音尚未形成明顯頭部。數(shù)據(jù)來源：蟬媽媽，東吳證券研究所2021年9月淘寶TOP10主播帶貨GMV （億元）2021年9月快手TOP10主播帶貨GMV （億元）37.87161412108642013.848.2140353025201510524.4610.524.662.602.20 1.951.87

50、1.68 1.631.493.132.36 2.28 2.19 2.111.71 1.580數(shù)據(jù)來源：小葫蘆大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：壁虎看看，東吳證券研究所43-5.1 主播馬太效應強，三大平臺里淘寶最集中，抖音最分散自播頭部化程度低于主播帶貨，淘寶店播和抖音自播的意義和側重點有所不同。淘寶店播更類似于客服。榜單中有不少數(shù)碼產(chǎn)品品牌，如聯(lián)想、科沃斯。數(shù)碼品類涉及專業(yè)知識，需要主播現(xiàn)場講解，此時店播扮演“客服”角色；而有時候直播間會針對部分商品發(fā)放專屬優(yōu)惠促進轉化。抖音店播具備培育私域流量的功能，榜單中服裝品牌占主導，如Teenie Weenie、太平鳥等。服裝自播相當于秀場展示，相比于

51、請主播帶貨，品牌商在自播間可以更詳細、更長時間地展示服裝產(chǎn)品。2021年9月淘寶店播榜單（GMV，億元）2021年9月抖音店鋪自播榜單（GMV，億元）1.41.21.00.80.60.40.20.02.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.841.151.131.471.290.800.751.000.680.930.890.62 0.62 0.610.560.540.680.62 0.600.58數(shù)據(jù)來源：小葫蘆大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：蟬媽媽，東吳證券研究所44-5.2 界面對比：抖音“單列全屏推送機制”有利于去中心化，淘寶直播“搜索+列表” 或加劇頭部集

52、中從界面上看，抖音直播 “單列全屏滑動切換”有利于去中心化；淘寶“列表點選進入直播間”或加劇頭部集中。淘寶直播首頁采用瀑布流列表+搜索的方式，用戶搜索尋找頭部主播非常方便，而頭部主播也較容易在瀑布流中占據(jù)前排，或一定程度上加重頭部化；抖音直播主要采用“單列全屏&下滑切換”的方式，若要尋找特定主播，需進入“更多直播”頁面。這樣的頁面設置有望實現(xiàn)去中心化，但需要平臺具備較強的識別和匹配算法。抖音直播主頁面為單列全屏滑動切換淘寶直播主頁面為點擊選擇主播，并有搜索功能搜索直播間A瀑布流列表上滑切換 手機淘寶APP首頁點擊“直播間B淘寶直播” 以列表形式呈現(xiàn)主播，并有搜索功能，頭部主播排位靠前抖

53、音直播主頁面為單列全屏滑動切換數(shù)據(jù)來源：抖音APP（Android），東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：手機淘寶APP（Android），東吳證券研究所45-5.2 界面對比：抖音“單列全屏推送機制”有利于去中心化，淘寶直播“搜索+列表” 或加劇頭部集中快手也是一個主播頭部化程度較高的平臺，直播間進入方式以“關注列表”為主。快手進入直播間的兩大方式為：首頁左滑進入“關注”頁面，在用戶關注列表中選擇正在直播的主播；通過左側欄進入“直播廣場”，快手直播廣場的頁面和布局與抖音類似。兩種方式中“關注列表”頁面更為方便，而以列表為主的訪問方式，一定程度上使快手形成頭部化格局?？焓郑和ㄟ^“關注”列表進入直播間快手：

54、通過“直播廣場”進入直播間快手：通過關注頁面進入直播間較為方便對快手主播而言，經(jīng)營粉絲群體、打造私域流量較為重要快手直播廣場頁面與抖音直播較相似，均為全屏播放上滑切換。但進入快手直播廣場較為麻煩，需要通過程序左邊欄。數(shù)據(jù)來源：快手APP，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：快手APP，東吳證券研究所46-5.3 抖音“高品牌化+去中心化”生態(tài)產(chǎn)生化反，成品牌自播成長沃土我們認為在“淘快抖”陣營中，抖音是唯一集合品牌化+去中心化特性的平臺，因此受到品牌商的重視?！捌放苹J知”是平臺的重要稟賦 & 稀缺屬性。品牌商日常經(jīng)營中，“定價格帶”有時是比“賣貨”更為重要的目標。而具備品牌化認知、能幫商家定價格

55、帶的平臺并不多，這需要平臺具備相應的調性以及合適的用戶心智。傳統(tǒng)電商里的天貓、京東具備這樣的稟賦；新興平臺中，抖音作為一個潮流短視頻社區(qū)，無疑也具備這樣的稟賦。抖音相對去中心化的環(huán)境，有利于品牌自播發(fā)展。中心化生態(tài)下平臺流量被頭部主播壟斷，品牌自播在起步期將難以獲得足夠流量，投入門檻高見效慢。抖音相對“去中心化”的體系，有利于品牌自播快速度過啟動期，進入良性循環(huán)。抖音的去中心化主要體現(xiàn)在主播&品牌商的成交額分布上；其“算法推薦”的流量分發(fā)機制本身是中心化的。直播電商平臺“中心化&品牌化程度” 定位品牌化+去中心化是抖音具備的稀缺屬性品牌化抖音直播品牌化去中心化淘寶直播品牌化強中

56、心化去中心化中心化快手直播去品牌化中心化去品牌化數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制47-5.3 抖音“高品牌化+去中心化”生態(tài)產(chǎn)生化反，成品牌自播成長沃土淘寶頭部主播帶貨：主要起到品牌營銷作用。淘寶直播超頭主播抽傭高，品牌的主要目的是營銷而非盈利（也難以大規(guī)模盈利）。淘寶店鋪自播：相當于客服，主要作用是促轉化。在超頭主播+中心化分發(fā)的壓制下，淘寶店鋪自播難以真正形成私域流量，其作用更多是答疑解惑，以及發(fā)放自播間特殊優(yōu)惠。抖音達人帶貨：品牌商營銷+盈利。去中心化分發(fā)下達人頭部效應相對不高，抖音的中腰部主播群相比淘系頭部主播，對品牌的營銷作用弱一些，但傭金率低盈利能力更強。抖音品牌自播：品牌營銷+盈利+積累私域流量。去中心化有助于降低投放費用率，利于品牌自播起量。自播無需向主播支付傭金，理論利潤率上限更高，且具備積累品牌私域流量的潛力?？焓种辈ィ悍瞧放苹＠翔F文化或使平臺不具備品牌化心智，品牌進駐快手或面臨更多調性&身份問題。快手主播相當于品牌?？焓值闹鞑ゼ卸雀撸娚剔D化主要來自私域（即主播粉絲買單）。快手直播的產(chǎn)品主要來自各個產(chǎn)業(yè)