相對(duì)方法專題07市凈率和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的應(yīng)用

1、相對(duì)估值法主要比率-市凈率華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)例：2017年12月31日，某公司的股票收盤價(jià)為6.25元/股，公司股票總股數(shù)為2億股，其資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值分別為8億元和3.5億元，則該公司的P/B為？該公司賬面凈資產(chǎn)為8-3.5=4.5（億元） 每股凈資產(chǎn)為4.5 ÷2=2.25（元/股）故P/B=6.25 ÷2.25=2.78計(jì)算公式：1. 市凈率倍數(shù) 每?jī)r(jià)÷每股凈資產(chǎn)2. 市凈率倍數(shù) 股權(quán)市值÷凈資產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)市凈率X目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)注：與市盈率不同，這

2、兩個(gè)公式計(jì)算結(jié)果相同，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)反映當(dāng)下時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債情況，因此市凈率也不著諸多分類市凈率倍數(shù)（P/B）：反映了一家公司的股票市值對(duì)其凈資產(chǎn)（資產(chǎn)與負(fù)債的差額，來(lái)源于資產(chǎn)負(fù)債表）的倍數(shù)，適用于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)相對(duì)估值法主要比率-市凈率華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)解答： IPO前以IPO價(jià)計(jì)算：市凈率 = 股權(quán)市值/前凈資產(chǎn) = 12. 5 x 2. 5/13. 5 = 2. 31 IPO后按IPO價(jià)計(jì)算：公司股權(quán)市值 = 普通股股數(shù) x 股價(jià) = (2.5 + 0.5) x 12. 5 = 37. 5 (億元)公司凈資產(chǎn) =前凈

3、資產(chǎn) +融資額 = 13.5 + 0.5 x 12.5 = 19.75 (億元)該公司IPO后以IPO價(jià)計(jì)算的市凈率 = 股權(quán)市值/后凈資產(chǎn) = 37.5/19.75 = 1.90：某公司擬進(jìn)行IPO，在公開(kāi)市場(chǎng)5 000萬(wàn)股股票，價(jià)格初定為12. 5元/股。股票前，該公司的普通股股數(shù)為2. 5億股，凈資產(chǎn)為13. 5億元。試以IPO價(jià)計(jì)算該公司IPO前、后的市凈率倍數(shù)。區(qū)分融資前與融資后考慮融資對(duì)于凈資產(chǎn)的影響市凈率數(shù)據(jù)的查找華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái) 計(jì)算時(shí)凈資產(chǎn)以最新披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn) 東阿阿膠2017年末的每股凈資產(chǎn)為9

4、,844,300,517.42 ÷654,021,537=15.05 以3月19日收盤價(jià)計(jì)算的市凈率為62.62 ÷ 15.05=4.2市凈率的驅(qū)動(dòng)因素和市凈率華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái) 市凈率的驅(qū)動(dòng)因素 ：股東權(quán)益 率（ROE）、股利支付率、公司增長(zhǎng)（增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)模式）、風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)成本與其直接相關(guān)）。其中最重要的驅(qū)動(dòng)因素是股東權(quán)益 率 理論上四個(gè)因素相似的公司才具有可比性 鑒于股東權(quán)益 率是市凈率差異的主要驅(qū)動(dòng)因素，因此可以用股東權(quán)益率 市凈率，把不同企業(yè)納入可比范圍市凈率=可比企業(yè)市凈率÷

5、（可比企業(yè)股東權(quán)益率X100）目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =平均市凈率 × （目標(biāo)企業(yè)股權(quán)率 × 100） × 目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)本期市凈率=股東權(quán)益率0×股利支付率×（1+增長(zhǎng)率）/（股權(quán)成本-增長(zhǎng)率）市凈率估值實(shí)際運(yùn)用步驟步驟二計(jì)算可比公司平均市凈率步驟三計(jì)算目標(biāo)公司相對(duì)估值步驟一選取一組可比公司華爾街學(xué)堂 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值= 可比企業(yè)市凈率X目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn) 目標(biāo)企業(yè)總市值=可比企業(yè)市凈率X目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) 凈資產(chǎn)正常化調(diào)整： 有時(shí)會(huì)剔除資產(chǎn)重估、 行業(yè)地位、規(guī)模、商業(yè)模式、財(cái)務(wù)指標(biāo) 考慮市凈率的驅(qū)動(dòng)因素，尤其考慮ROE的影響 可比條件不滿足或上市

6、公司數(shù)目過(guò)少時(shí)， 需要對(duì)差異進(jìn)行調(diào)整市凈率的運(yùn)用表產(chǎn)負(fù)債、重要Wall Street School無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)的影響金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)市盈率和市凈率的比較華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)市凈率 反映企業(yè)股票市值對(duì)凈資產(chǎn)倍數(shù) 根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表（靜態(tài)報(bào)表）計(jì)算，僅會(huì)得出一種市凈率 較為，不易縱 適用于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)市盈率 反映企業(yè)股票市值對(duì)凈利潤(rùn)倍數(shù) 根據(jù)利潤(rùn)表（動(dòng)態(tài)報(bào)表）計(jì)算， 會(huì)得出多種市盈率 不宜直接用于周期性行業(yè)低市凈率投資華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)

7、3; 北 京 ·平臺(tái)“煙蒂股”投資邏輯：市凈率極低時(shí)候買入，甚至有時(shí)市凈率小于一（ Benjamin Graham） 選股標(biāo)準(zhǔn) 低市盈率 低市凈率 高分紅 和持續(xù)性 保持一定性價(jià)值投資：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資就是先對(duì)資產(chǎn)有一個(gè)保守的估值，在資產(chǎn)被低估時(shí)以遠(yuǎn)低于該估值的價(jià)格買入，之后就是等待價(jià)值的回歸破凈股華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)破凈凈率小于一，即公司市值小于價(jià)值（公司時(shí)刻的可分配價(jià)值），反映了極悲觀的市場(chǎng)預(yù)期 一般集中于行業(yè)周期不景氣，成長(zhǎng)性一般，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，或受宏觀緊縮沖擊較大的行業(yè) 需仔細(xì)鑒別資產(chǎn)質(zhì)

8、量與未來(lái)成長(zhǎng)性市凈率和ROE華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái) ROE體現(xiàn)了公司的資產(chǎn)運(yùn)用能力，側(cè)面反映了公司的資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)能力 凈資產(chǎn)相同的兩個(gè)公司，ROE較高的公司能夠帶來(lái)較多回報(bào)，價(jià)值也應(yīng)該較高即對(duì)應(yīng)的P/B倍數(shù)較高市凈率使用注意事項(xiàng)華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)不業(yè)的市凈率不可直接相比市凈率使用注意事項(xiàng)華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)我們也可以運(yùn)用歷史市凈率衡量當(dāng)前市凈率所在位置市凈率使用

9、注意事項(xiàng)華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)需要結(jié)合其他指標(biāo)、市場(chǎng)環(huán)境、公司經(jīng)營(yíng)情況、能力等多重因素綜合考慮 歷史導(dǎo)向：市凈率反映出當(dāng)前凈資產(chǎn)相對(duì)于價(jià)格的水平，而當(dāng)前凈資產(chǎn)反映的是過(guò)去資本投入和運(yùn)營(yíng)積累。投資則看重未來(lái)發(fā)展前景，這一點(diǎn)在市凈率指標(biāo)中無(wú)法體現(xiàn) 賬面價(jià)值：會(huì)計(jì)賬面價(jià)值不能體現(xiàn)出公司的實(shí)際資產(chǎn)情況，例如沒(méi)有實(shí)際反映出表產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等。另外受到會(huì)計(jì)政策影響，不同公司的賬面價(jià)值之間可能缺乏可比性 杠桿水平：凈資產(chǎn)不能反映公司的杠桿水平和資本結(jié)構(gòu)，因而造成公司之間不可直接相比 資產(chǎn)質(zhì)量：凈資產(chǎn)不能反映具體資產(chǎn)和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)估值法

10、主要比率-企業(yè)價(jià)值倍數(shù)華爾街學(xué)堂現(xiàn)金債務(wù)價(jià)值Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)企業(yè)價(jià)值股權(quán)價(jià)值區(qū)分股權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值現(xiàn)金債務(wù)+股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值模型：企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）等相對(duì)估值法股權(quán)價(jià)值模型：市盈率、市凈率等相對(duì)估值法主要比率-企業(yè)價(jià)值倍數(shù)華爾街學(xué)堂計(jì)算公式：1. 企業(yè)價(jià)值（EV）= 股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值-總現(xiàn)金2. 息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）凈利潤(rùn)所得稅利息折舊攤銷企業(yè)價(jià)值倍數(shù)=EV/EBITDA優(yōu)點(diǎn)：1.排除了公司資本結(jié)構(gòu)不同的影響，有利于比較不同公司的估值水平； 2.排除了折舊、攤銷等非現(xiàn)金成本的影響，可

11、以更準(zhǔn)確地反映公司；3.不受所得稅率的影響，使得不同和市場(chǎng)的上市公司估值更具可比性缺點(diǎn)：1.計(jì)算稍復(fù)雜，可能需要對(duì)EBITDA做一定調(diào)整來(lái)修復(fù)行業(yè)特性和會(huì)計(jì)處理的失真2.如果公司業(yè)務(wù)過(guò)多，需進(jìn)行復(fù)雜調(diào)整，可能降低該比率的有效性和可比性Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)適用情況：?jiǎn)我粯I(yè)務(wù)或子公司較少的公司企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）：反映了一家公司的企業(yè)價(jià)值和年企業(yè)之間的，從全體投資人的角度出發(fā)，要最終得到股權(quán)價(jià)值的估計(jì)還必須減去債權(quán)的價(jià)值EBITDA華爾街學(xué)堂 EBITDA剔除了諸如財(cái)務(wù)杠杄使用狀況、折舊政策變化、長(zhǎng)期投資水平等非營(yíng)運(yùn)

12、因素影響，更為純粹，因而也更為清晰地展現(xiàn)了企業(yè)真正的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。這有利于投資者排除各種干擾，更為準(zhǔn)確地把握企業(yè)成對(duì)全公司可分配的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況?？山瓶碬all Street School 非常適合用來(lái)評(píng)價(jià)前期資本巨大而且需要在很長(zhǎng)期間內(nèi)對(duì)前期投入進(jìn)金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)行攤銷的行業(yè)， 比如核電行業(yè)、 酒店業(yè)、 物業(yè)出租業(yè)等息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA- Earnings Before Interest ，Taxes, Depreciation and Amortization ）凈利潤(rùn)所得稅利息折舊攤銷 加回所得稅和利息：所有出資人（股權(quán)人和債權(quán)人）可以

13、的利潤(rùn)總額， 去除債務(wù)杠桿水平的影響，與企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng) 加回折舊和攤銷：去除非現(xiàn)金費(fèi)用的影響EBITDA華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)以股東角度來(lái)講，支付給債權(quán)人的利息屬于一種費(fèi)用，而加回該項(xiàng)費(fèi)用則計(jì)算出對(duì)應(yīng)于所有出資人角度的利潤(rùn)EBITDA折舊攤銷華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)加回折舊和攤銷費(fèi)用可以得出投資人更關(guān)心的當(dāng)期現(xiàn)金性，而非過(guò)去的沉沒(méi)成本，也減少了會(huì)計(jì)政策對(duì)于利潤(rùn)影響的不確定性是指無(wú)形資產(chǎn)（例如 、土地使用權(quán)等）在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中在其使用年限內(nèi)的分?jǐn)?，與

14、固定資產(chǎn)折舊類似。會(huì)計(jì)概念，是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由于使用固定資產(chǎn)而在其使用年限內(nèi)分?jǐn)偟暮馁M(fèi)，反映過(guò)去資本性 對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)的非現(xiàn)金性影響EV/EBIT華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)EBIT 易受折舊攤銷的影響 適用于輕資產(chǎn)型行業(yè)EBITDA 剔除折舊攤銷的影響 適用于重資產(chǎn)型行業(yè)息稅前利潤(rùn)（EBIT- Earnings Before Interest and Taxes ）凈利潤(rùn)所得稅利息 EBIT剔除了資本結(jié)構(gòu)和所得稅政策的影響 EV/EBIT是另一個(gè)常用的企業(yè)價(jià)值估值指標(biāo)企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值實(shí)際運(yùn)用步驟步驟一：選取一組可比公司步

15、驟二：計(jì)算可比公司EV/EBITDA倍數(shù)步驟三：計(jì)算目標(biāo)公司相對(duì)估值華爾街學(xué)堂行業(yè)地位、規(guī)模、商業(yè)模式、財(cái)務(wù) 指標(biāo)先計(jì)算股權(quán)價(jià)值， 然后根據(jù)債權(quán)價(jià) 值和現(xiàn)金價(jià)值調(diào) 整得出企業(yè)價(jià)值（EV）根據(jù)可比公司的EV/EBITDA倍數(shù)選擇平均值或中位數(shù)作為目標(biāo)公司的EV/EBITDA倍數(shù)， 乘以目標(biāo)公司的EBITDA得到目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值，再加考慮投入資本回報(bào)率根據(jù)利潤(rùn)表計(jì)算EBITDA，然后計(jì)算可比公司EV/EBITDA倍數(shù)Wall Street School上現(xiàn)金及非資產(chǎn)，金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)扣除債務(wù)價(jià)值得到股權(quán)價(jià)值，從而計(jì)算出目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值倍數(shù)例題華爾街學(xué)

16、堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)股價(jià)（ 元/股）普通股權(quán)（萬(wàn)股）股權(quán)價(jià)值現(xiàn)金及非資產(chǎn)債務(wù)EVEBITDAEV/EBITDAA公司11.607,2353,01926,1669,487B公司7.667,8382,57527,67810,319C公司4.477,7005,95322,0376,855D公司6.7417,51210,89760,50422,966目標(biāo)公司2,7374,78024,1158,036A,B,C,D公司為目標(biāo)公司的可比公司。請(qǐng)根據(jù)下面的信息，運(yùn)用EV/EBITDA 倍數(shù)法估算目標(biāo)公司的每股價(jià)值企業(yè)價(jià)值倍數(shù)例題華爾街學(xué)堂

17、Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)股價(jià)（ 元/股）普通股權(quán)（萬(wàn)股）股權(quán)價(jià)值現(xiàn)金及非資產(chǎn)債務(wù)EVEBITDAEV/EBITDAA公司11.607,23583,9263,01926,166107,0739,48711.3B公司7.667,83860,0392,57527,67885,14210,3198.3C公司4.477,70034,4195,95322,03750,5036,8557.4D公司6.7417,512118,03110,89760,504167,63822,9667.3目標(biāo)公司2,7374,78024,1158,036步驟一計(jì)算

18、可比公司的EV和EV/EBITDA倍數(shù)企業(yè)價(jià)值（EV）= 股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值-總現(xiàn)金息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）凈利潤(rùn)所得稅利息折舊攤銷企業(yè)價(jià)值倍數(shù)例題華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)股價(jià)（ 元/股）普通股權(quán)（萬(wàn)股）股權(quán)價(jià)值現(xiàn)金及非資產(chǎn)債務(wù)EVEBITDAEV/EBITDAA公司11.607,23583,9263,01926,166107,0739,48711.3B公司7.667,83860,0392,57527,67885,14210,3198.3C公司4.477,70034,4195,95322,03750,5036,

19、8557.4D公司6.7417,512118,03110,89760,504167,63822,9667.3平均值8.6目標(biāo)公司2,7374,78024,11569,1108,0368.6步驟二計(jì)算可比公司的EV/EBITDA倍數(shù)均值，反推目標(biāo)公司股價(jià)可比公司EV/EBITDA均值=(11. 3+8. 3 +7.4+7. 3) /4=8. 6目標(biāo)公司EV=目標(biāo)公司EBITDA x EV/EBITDA=8,036 x 8. 6=69,110()企業(yè)價(jià)值倍數(shù)例題華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)股價(jià)（ 元/股）普通股權(quán)（萬(wàn)股）股權(quán)價(jià)值

20、（萬(wàn)元）現(xiàn)金及非資產(chǎn)債務(wù)EVEBITDAEV/EBITDAA公司11.607,23583,9263,01926,166107,0739,48711.3B公司7.667,83860,0392,57527,67885,14210,3198.3C公司4.477,70034,4195,95322,03750,5036,8557.4D公司6.7417,512118,03110,89760,504167,63822,9667.3平均值8.6目標(biāo)公司18.172,73749,7354,78024,11569,1108,0368.6步驟三計(jì)算目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值和每股股價(jià)目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值=EV+現(xiàn)金及非資產(chǎn)-債務(wù)目標(biāo)公司每股價(jià)值=股權(quán)價(jià)值÷普通股股數(shù)P/E VS EV/EBITDA華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識(shí)· 北 京 ·平臺(tái)EBITDA 以息稅折舊攤銷前利潤(rùn)為基礎(chǔ) 以企業(yè)價(jià)值作為價(jià)值基礎(chǔ) 剔除了資本結(jié)構(gòu)和折舊攤銷的影響 從企業(yè)視角出發(fā) 計(jì)算復(fù)雜，一般用