基于VAR模型的銀行間同業(yè)拆借利率與回購利率之間關(guān)系的實證分析

1、基于VAR模型的銀行間同業(yè)拆借利率與回購利率之間關(guān)系的實證分析摘要：隨著我國利率市場化的進程不斷加快，關(guān)于基準利率的選擇問題，變得越來越重要。本文利用2004年1月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)，采用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗、脈沖響應函數(shù)和方差分解方法對我國銀行間同業(yè)拆借利率與回購利率之間的關(guān)系進行了實證分析，并根據(jù)實證分析的結(jié)論提出一些政策和建議。關(guān)鍵字：拆借利率；回購利率；協(xié)整檢驗；方差分解一、 引言2013年7月20日央行宣布，取消金融機構(gòu)貸款利率七折的下限，由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，意味著我國利率市場化的進程又向前邁進了一步。與此同時，央行還表示在適當?shù)臅r機，也會放開

2、存款利率上限。隨著我國利率市場化的進程加快，關(guān)于基準利率的選擇問題，越來越受到金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)的關(guān)注。在我國貨幣市場上，銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率都占據(jù)著主導地位，關(guān)于他們誰最適合作為基準利率有待研究。銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率之間的關(guān)系非常復雜。一方面，由于回購利率與銀行間同業(yè)拆借利率之間存在著替代關(guān)系，因此，銀行間同業(yè)拆借利率與回購利率的走勢相反。當銀行間同業(yè)拆借利率上升時，投資者轉(zhuǎn)向回購市場融通資金，當回購利率上升時，投資者轉(zhuǎn)向銀行間同業(yè)拆借市場。另一方面，銀行間同業(yè)拆借利率與回購利率都是貨幣市場上重要的利率，是市場資金供求情況的風向標，當銀行間同業(yè)拆借利率上升時，意味著市場資金

3、流動性減少，整個市場對資金的需求相應的上升，所以回購利率會跟隨銀行間同業(yè)拆借利率呈同方向的變動?；谝陨侠碚摚疚耐ㄟ^實證分析，希望找出銀行間同業(yè)拆借利率與回購利率兩者之間的關(guān)系，從而判斷當前誰最適合作為我國的基準利率。另外，影響貨幣市場資金供求最直接的因素就是貨幣供給量的增減。當貨幣供給量減少時，市場上貨幣流動性減弱，銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率上升；當貨幣供給量增加時，市場上貨幣流動性增強，從而銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率下降。因此，貨幣供給量的變動與銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率成負相關(guān)關(guān)系。由于貨幣供給量的變動與銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率成負相關(guān)關(guān)系，所以本文在進行實證分析時，加進了這

4、一因素。二、文獻綜述由于銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率在我國貨幣市場上的主導地位，因此，國內(nèi)學者對貨幣市場利率的研究也主要集中在這兩種利率上，主要是通過構(gòu)建短期利率模型，并運用各種計量方法來分析我國貨幣市場利率的一些特征。孫繼國，伍海華（2004）運用協(xié)整分析、格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法分析了貨幣供應量、投資、金融機構(gòu)存款余額以及股價對銀行間同業(yè)拆借利率的影響。馬曉蘭（2005）認為，我國銀行間同業(yè)拆借市場與債券回購市場的利率關(guān)聯(lián)度正在增強，交易主體類型更加多樣化、數(shù)量正不斷增加，市場交易金額迅速增長。楊紹基(2005)認為回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率、貸款增長率、20天內(nèi)再貸款利率、3年期債券利率

5、之間存在Granger因果關(guān)系。銀行間同業(yè)拆借利率和貸款增長率在短期內(nèi)對銀行間債券回購利率有強烈影響，長期內(nèi)存在著穩(wěn)定的均衡關(guān)系。實證研究支持債券回購利率作為基準利率，并說明回購利率有傳導貨幣政策和改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的功能。楊紹基(2006) 在分析各期限回購利率之間關(guān)系的基礎上，建立虛擬變量模型、協(xié)整和誤差修正模型，論述回購利率對同業(yè)拆借利率和廣義貨幣供應量的影響。實證結(jié)果表明，各期限回購利率之間存在協(xié)整關(guān)系；在央行不同的基準利率調(diào)整區(qū)間，回購利率對同業(yè)拆借利率有不同影響；短期內(nèi)，回購利率的變動對廣義貨幣供應量有強烈影響，但長期的影響則較短期有所減弱。徐楓，崔海亮（2007）通過構(gòu)建A

6、RIMA模型以及運用Granger檢驗，對銀行間同業(yè)拆借利率影響因素進行研究，認為一年期人民幣銀行貸款利率和回購利率對我國同業(yè)拆借市場利率存在長期的正影響。徐凡（2009）運用實證分析，發(fā)現(xiàn)同業(yè)拆借利率、超額存款準備金利率、貨幣供應量 M1 的同比增長率、匯率對銀行間債券回購利率有顯著影響，其中同業(yè)拆借利率、貨幣供應量M1的同比增長率的影響程度較大。 以上文獻由于采用的分析方法、構(gòu)建的模型、選取的數(shù)據(jù)等因素不同，導致研究的結(jié)果也存在差異。隨著我國利率市場化改革的不斷進行，運用以往的數(shù)據(jù)進行實證分析，得出的結(jié)論可能產(chǎn)生偏差，因此有必要使用更多更新的數(shù)據(jù)來分析回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率之間的關(guān)系

7、。三、變量選取、模型設立和數(shù)據(jù)說明（一） 指標選取本文選取回購利率作為被解釋變量。基于前文的敘述可知，貨幣供給量變動可能對回購利率產(chǎn)生影響，因此，本文將貨幣供給量變動和銀行間同業(yè)拆借利率一起作為解釋變量。1. 銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）我國銀行間同業(yè)拆借市場上主要有11個品種，分別是隔夜、7天、14天、20天、30天、60天、90天、120天、6個月、9個月和1年。本文選取最具代表性的，期限是7天的銀行間同業(yè)拆借利率作為研究對象，并且用一個月的加權(quán)平均利率來代表我國銀行間同業(yè)拆借利率。2. 貨幣供應量變動（GM2）我國現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計制度將貨幣供應量劃分為三個層次：流通中現(xiàn)金（）、狹義貨幣

8、供應量（）、廣義貨幣供應量（）。本文采用月末余額同比增長率作為衡量貨幣供應量變動的指標。3. 回購利率（REP） 為了和銀行間同業(yè)拆借利率的期限匹配，本文同樣選取期限是7天的銀行間債券質(zhì)押式回購利率作為指標，采用一個月的加權(quán)平均利率來代表回購利率。（二） 數(shù)據(jù)來源與說明 本文的銀行間同業(yè)拆借利率和銀行間債券質(zhì)押式回購利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站公布的歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)。貨幣供給量變動來源于國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。為了增加實證分析的準確性，應盡可能多的選取樣本，本文選取了2004年1月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)，共114個數(shù)據(jù)作為實證分析的樣本。由于采用的是月度數(shù)據(jù)，因此在進行實證分析之前需要對其做季節(jié)調(diào)整，本

9、文采用X12季節(jié)調(diào)整法中的乘法模式對數(shù)據(jù)進行了調(diào)整。（三） 模型設立由文獻綜述部分可知，銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率他們之間可能相互影響，貨幣供給量變動與銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率存在著間接的關(guān)系，他們?nèi)咧g的關(guān)系比較復雜，因此本文選取銀行間同業(yè)拆借利率、貨幣供給量變動和回購利率的多變量VAR模型進行實證分析，以增強本文實證分析的準確性。VAR模型是分析多變量時間序列的重要工具，它是一種非結(jié)構(gòu)化的多方程模型，常用于預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)響應。依據(jù)數(shù)據(jù)自身的內(nèi)在特征來研究經(jīng)濟變量之間的關(guān)系，用有限的當期變量對變量自身以及其他變量的滯后期進行回歸。因此，不需

10、要考慮模型中變量的內(nèi)生性和外生性。VAR 模型數(shù)學表達式為：.其中，是維內(nèi)生變量向量，為維外生變量向量，是滯后階數(shù)；是待估系數(shù)矩陣；是維隨機擾動向量。本文實證分析的過程采用的是Eviews6.0軟件。四、實證分析（一）平穩(wěn)性檢驗 檢驗時間序列的平穩(wěn)性有多種方法，本文采用ADF檢驗方法，對REP、CHIBOR和GM2進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1。表1 時間序列的ADF檢驗結(jié)果變量I(c,t,d)ADF值臨界值平穩(wěn)性1%5%REPI(c,0,2)-1.3240-3.4902-2.8877不平穩(wěn)REPI(c,0,1)-11.0028-3.4902-2.8877平穩(wěn)CHIBORI(c,0,2)-1.

11、2244-3.4902-2.8877不平穩(wěn)CHIBORI(c,0,1)-11.0097-3.4902-2.8877平穩(wěn)GM2I(c,0,3)-2.6067-3.4908-2.8879不平穩(wěn)GM2I(c,0,2)-3.7243-3.4908-2.8879平穩(wěn)注：c表示有截距項，t表示有時間趨勢，d表示滯后項；表示一階差分；滯后階數(shù)根據(jù)最小AIC和SC的最小原則選取。根據(jù)表1顯示的單位根檢驗結(jié)果可以看出，原序列REP、CHIBOR和GM2在1%的顯著水平上都是非平穩(wěn)的，即存在單位根。而對原序列進行一階差分所得到的序列在1%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的，即不存在單位根。因此，時間變量序列REP、CHIB

12、OR和GM2都是一階單整的，即各變量都是I(1)時間序列，滿足協(xié)整檢驗的條件。（二）協(xié)整檢驗本文采用Johansen檢驗方法來檢驗VAR模型的多變量之間的協(xié)整關(guān)系。確定最優(yōu)滯后階數(shù)，主要依據(jù)AIC信息準則與SC準則取值最小原則來確定VAR模型的滯后階數(shù)，具體見表2。從表2中可以看出最優(yōu)滯后階數(shù)為1。表2 VAR模型滯后階數(shù) LagLogLLRFPEAICSCHQ0-394.0423NA  0.313175 7.352635 7.427139 7.3828441-192.0544 389.0137 0.008785&

13、#160;3.778785  4.076800*  3.899619*2-182.6306 17.62611 0.008720 3.770936 4.292462 3.9823963-175.9616 12.10283 0.009114 3.814105 4.559141 4.1161904-160.7777  26.71250* 0.008144 3.699587 4.668134 4.0922

14、985-151.5411 15.73651  0.008133*  3.695205* 4.887263 4.1785416-145.5084 9.942776 0.008631 3.750155 5.165724 4.324117注:*表示最優(yōu)準則。構(gòu)造滯后階數(shù)為1的VAR模型，通過圖1的AR根圖可以看出VAR (1)的全部根均在單位圓內(nèi)，說明該VAR模型是穩(wěn)定的。 圖1 AR根圖在構(gòu)建滯后階數(shù)為1的VAR模型的基礎上，選擇有截距項、無趨勢的協(xié)整檢驗方程對REP、CHIBO

15、R和GM2這三個一階單整變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進行檢驗。協(xié)整檢驗的結(jié)果見表3。檢驗結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，REP、CHIBOR、GM2存在2個一階協(xié)整關(guān)系。由此可知，回購利率、銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供給量變動三者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系：REP = 0.9779CHIBOR 0.0025GM2 0.1070表3 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果原假設（協(xié)整向量的數(shù)目）特征值跡統(tǒng)計量最大特征值檢驗結(jié)果統(tǒng)計量5%的水平統(tǒng)計量5%的水平?jīng)]有0.408782.935835.192859.365622.2996拒絕至多一個0.171323.570220.261821.231715.8921拒絕至

16、多二個0.01802.33859.16452.33859.1645接受檢驗結(jié)果表明，回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率成正相關(guān)關(guān)系，和貨幣供給量變動成負相關(guān)關(guān)系。（四） 格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗VAR模型中所有根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件，可以進行Granger 因果檢驗。因為VAR模型中的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，所以Granger因果檢驗中的滯后期也選擇1。由于本文探討的是CHIBOR和GM2對REP的影響，因此暫不討論CHIBOR、GM2之間的Granger因果關(guān)系，檢驗結(jié)果如表4所示。表4 Granger因果檢驗結(jié)果假設F統(tǒng)計量P值結(jié)論CHIBOR不是ERP的Granger原因1

17、0.47910.0016拒絕ERP不是CHIBOR的Granger原因1.71050.1936接受GM2不是ERP的Granger原因0.47880.4904接受ERP不是GM2的Granger原因13.41360.0004拒絕通過Granger因果檢驗可以得到以下結(jié)論： 在1%的顯著性水平下，回購利率與銀行間同業(yè)拆借利率之間存在著單向Granger因果關(guān)系，即銀行間同業(yè)拆借利率是回購利率的Granger原因，而回購利率不是銀行間同業(yè)拆借利率的Granger原因；回購利率與貨幣供給量變動之間也存在著單向Granger因果關(guān)系，即回購利率是貨幣供給量變動的Granger原因，而貨幣供給量變動不是

18、回購利率的Granger原因。（五） 基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)與方差分解Granger因果關(guān)系檢驗證明了銀行間同業(yè)拆借利率是回購利率的格蘭杰原因。運用基于VAR的脈沖響應函數(shù)和方差分解的方法來進一步細化探索兩者之間的關(guān)系。1、脈沖響應函數(shù)圖2顯示了回購利率對銀行間同業(yè)拆借利率的沖擊所作的反應。從圖中可以看出，銀行間同業(yè)拆借利率對回購利率變量沖擊的響應呈正向反應，即當銀行間同業(yè)拆借利率增大，回購利率也會增大。這一反應在第1、2期迅速擴大；第2期過后速度有所減緩；在第3期時到達峰值，然后逐漸減弱，減若的速度，在10期之前非常迅速，之后減弱緩慢。圖2 脈沖響應結(jié)果2、方差分解利用方差分解方法分析

19、銀行間同業(yè)拆借利率對回購利率的貢獻度，表5是變量REP方差分解分析的結(jié)果。表5 REP方差分解結(jié)果預測期方差REPGM2CHIBOR10.5332100.00000.00000.000020.705195.06240.00324.934430.811391.83890.02828.132940.881690.03310.08179.885250.930488.97530.160310.864460.965588.30660.257811.435670.991687.85050.367911.781681.011587.51800.485011.997091.027287.26180.60461

20、2.1336101.039787.05580.723312.2209111.049886.88470.838612.2768121.058286.73910.948712.3122131.065386.61331.052512.3342141.071286.50331.149512.3472151.076386.40631.239412.3544161.080786.32031.322212.3576171.084686.24371.398012.3582181.087986.17551.467312.3572191.090986.11451.530312.3552201.093586.059

21、91.587512.3526211.095886.01111.639312.3496221.097885.96731.686212.3466231.099685.92801.728512.3435241.101285.89281.766712.3406251.102785.86121.801112.3377261.103985.83281.832112.3351271.105185.80731.860112.3326281.106185.78451.885312.3303291.107185.76391.907912.3282301.107985.74551.928312.3263由表5可以看

22、出在1期預測中，回購利率的變動完全由回購利率自身擾動引起的。在第4期預測中，回購利率預測方差大約有9.9%的部分是由銀行間同業(yè)拆借利率擾動引起的，而由貨幣供給量變動擾動引起的回購利率變動則很少。在第13期預測中，回購利率預測方差大約有12.3%的部分是由銀行間同業(yè)拆借利率擾動引起的，有1%的部分是由銀行間同業(yè)拆借利率擾動引起的，大約有86.6%是由其自身擾動引起的。隨著預測期的推移，在回購利率預測方差中的非回購利率變量擾動所引起的部分在不斷增加，但增加的趨勢非常緩慢。大約在21期左右，分解結(jié)果基本穩(wěn)定，回購利率預測方差有86%由回購利率擾動自身引起的，另外14%由其他變量擾動引起。五、結(jié)論與建議（一）實證結(jié)論實證分析的結(jié)果表明，通過Johansen協(xié)整分析可知，回購利率、銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供給量變動三者之間存在著長期穩(wěn)定關(guān)系。回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率成正相關(guān)關(guān)系，和貨幣供給量同比增長成負相關(guān)關(guān)系，即銀行間同業(yè)拆借利率每提高1個百分點，回購利率上升0.9779個百分點，貨幣供給量同比增長率上升1個百分點，回購利率就下降0.0025個百分點。從Granger因果檢驗可知，銀行間同業(yè)拆借利率是回購利率的Granger原因，而貨幣供給量