套期保值的時(shí)點(diǎn)選擇與數(shù)量化工具

1、套期保值的時(shí)點(diǎn)選擇與數(shù)量化工具2008-08-18一、保值時(shí)點(diǎn)選擇的難點(diǎn)分析     股指期貨作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，通過股指期貨的套期保值功能，機(jī)構(gòu)投資者可以有效地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。      在套期保值方案中，時(shí)點(diǎn)選擇即如何判斷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，選擇合適的時(shí)間建立空頭頭寸，對套期保值的效果至關(guān)重要。在上漲的行情中，過早地建立保值頭寸將錯(cuò)過后期收益更為豐厚的行情，過晚則無法及時(shí)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果缺乏原則頻繁地操作，還可能出現(xiàn)踏錯(cuò)節(jié)奏，雙面挨打的狀況，既無法在上漲行情中獲得收益，也無法規(guī)避下跌時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。  

2、60; 時(shí)點(diǎn)選擇可以借助基本面分析和技術(shù)分析來進(jìn)行判斷。其中基本面分析主要包括整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、權(quán)重股的盈利能力等等。由于涉及的內(nèi)容廣，關(guān)系復(fù)雜，最終所得的結(jié)論具有很強(qiáng)的主觀性和隨意性，掌握如此龐大的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對分析員的要求也很高。    技術(shù)分析是根據(jù)歷史價(jià)格、成交量等數(shù)據(jù)而制定的一系列指標(biāo)，包括經(jīng)典的技術(shù)指標(biāo)和根據(jù)經(jīng)驗(yàn)自行編制的量化指標(biāo)，這也是本文所探討的方法。技術(shù)分析的問題在于根據(jù)有效市場理論，從長期統(tǒng)計(jì)的角度看，任何的量化方法和固定策略都將徒勞無功。按照尤金·法碼的有效市場理論，價(jià)格在弱有效市場里已充分反映了所有的歷史信息。這意味著根據(jù)價(jià)格和成交量

3、變動(dòng)等歷史資料進(jìn)行分析和操作的技術(shù)分析方法毫無用處，采用長期投資或“購買并持有”是最佳的投資策略。操作性強(qiáng)、指示明確的數(shù)量方法難以長期對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)做準(zhǔn)確的判斷。    從檢驗(yàn)的結(jié)果看，歐美等成熟市場基本達(dá)到弱有效性，但中國市場是否達(dá)到弱有效性則存在著較大的分歧。正是這種弱有效性的存在，無論是國內(nèi)還是國外，對何時(shí)進(jìn)行套期保值的量化研究都缺乏系統(tǒng)性，而且未能形成指引性的結(jié)果。我國市場是否達(dá)到弱有效性仍有一定的分歧，因此對一些技術(shù)指標(biāo)、數(shù)量化工具和固有策略仍有探討的意義。    二、技術(shù)指標(biāo)介紹    目

4、前用在證券期貨市場上的各種技術(shù)指標(biāo)數(shù)不勝數(shù)，對這么多的方法進(jìn)行探討是困難的。本文只分析幾個(gè)較為經(jīng)典的指標(biāo)移動(dòng)平均線、MACD、RSI以及波動(dòng)率在套期保值時(shí)點(diǎn)選擇上的指引作用。    一般來說，當(dāng)行情進(jìn)入尾聲或者開始回調(diào)的時(shí)候，市場的分歧加大。一方面是不懂風(fēng)險(xiǎn)的投資者受到持續(xù)盈利的誘惑加速入場，另一方面是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者開始離場，加上短線投資者在高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域中切換較快，經(jīng)常進(jìn)行止損止贏操作，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)劇烈。在金融學(xué)理論里，波動(dòng)率是量化市場風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，因此當(dāng)波動(dòng)率較大時(shí)，也就是風(fēng)險(xiǎn)較高的時(shí)候，投資者應(yīng)該在期貨市場建立期貨頭寸，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。  &#

5、160; 在這方面，美國芝加哥選擇權(quán)交易所推出的VIX由選擇權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)平均后所得之指數(shù)，目前已經(jīng)得到廣泛的使用。VIX 雖然有效但國內(nèi)由于缺乏期權(quán)類金融衍生產(chǎn)品而無法計(jì)算。本文嘗試以GARCH模型來計(jì)算價(jià)格的波動(dòng)率，并通過列舉搜索的辦法找出較為理想的參數(shù)。    三、數(shù)據(jù)與假設(shè)    在對結(jié)果分析前，這里先對所用的數(shù)據(jù)，涉及到的假設(shè)以及名詞做一些必要的解析。    數(shù)據(jù)：滬深300指數(shù)2005年7月25日到2008年6月3日的收盤價(jià)，最低指數(shù)856點(diǎn)，最高指數(shù)5892點(diǎn)，收盤指數(shù)3614點(diǎn)。從經(jīng)驗(yàn)來

6、看，某些策略在一段不長的時(shí)間里容易獲得超越大盤的收益，但如果拉長時(shí)間，這些策略就得不到相應(yīng)的效果。為了避免這種情況，在選擇數(shù)據(jù)的時(shí)候，本文盡量讓數(shù)據(jù)落在一個(gè)周期內(nèi)，時(shí)間跨度也盡量地長一些。但滬深300指數(shù)是從2005年開始發(fā)布的，所以數(shù)據(jù)長度有限，幸運(yùn)的是本輪牛市也是從那個(gè)時(shí)候開始的。從價(jià)格線形態(tài)來看，所選時(shí)間的走勢既有強(qiáng)勁的上漲，也有大幅度的調(diào)整，算是一個(gè)較為完整的周期。    套期保值的效果主要由兩方面來衡量，一是單位風(fēng)險(xiǎn)收益，一是最終資產(chǎn)凈值。對于相關(guān)的名詞這里先做解析：1.單位風(fēng)險(xiǎn)收益平均收益與風(fēng)險(xiǎn)（收益標(biāo)準(zhǔn)差）的比值，即承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)能獲得的平均收益；2.

7、長期持有的單位風(fēng)險(xiǎn)收益從2005年7月25日買入并一直持有至2008年6月3日，中間不賣出，也不利用股指期貨進(jìn)行套期保值的單位風(fēng)險(xiǎn)收益，經(jīng)計(jì)算，該數(shù)值為0.1139；3.最終資產(chǎn)凈值2008年6月3日的資產(chǎn)凈值；4.長期持有的最終資產(chǎn)凈值從2005年7月25日買入并一直持有至2008年6月3日，中間不賣出，也不利用股指期貨進(jìn)行套期保值的最終資產(chǎn)凈值，經(jīng)計(jì)算，該數(shù)值為4.2822。    假設(shè)：1.股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)在漲跌上基本一致，股指期貨的價(jià)格以現(xiàn)貨指數(shù)代替；2.股指期貨的雙邊交易成本為0.001；3.預(yù)留資金成本不記，（實(shí)際上多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者均持有債券資產(chǎn)和現(xiàn)金

8、資產(chǎn)）；4.投資者的初始資產(chǎn)為1；5.技術(shù)指標(biāo)的參數(shù)不變。    對于移動(dòng)平均線、MACD和RSI三個(gè)傳統(tǒng)的技術(shù)指標(biāo)，我們將以死亡交叉作為保值的時(shí)點(diǎn)，當(dāng)快速線向下穿越慢速線時(shí)建立保值頭寸，相反當(dāng)快速線向上穿越慢速線時(shí)解除保值頭寸。對于波動(dòng)率模型，當(dāng)波動(dòng)率上漲到上臨界值的時(shí)候建立套期保值頭寸，當(dāng)波動(dòng)率從高點(diǎn)回落至下臨界值的時(shí)候解除套期保值頭寸。兩個(gè)臨界值是通過波動(dòng)率的分布以及置信區(qū)間來決定的。    對于任何一種方法，不同的組合參數(shù)將得到不同的效果，如在均線系統(tǒng)指引的套保方案里，采用5日均線和10日均線組合的金叉、死叉信號，與采用5日均

9、線和60日均線組合的金叉、死叉信號進(jìn)行套期保值的效果就不一樣。因此，在計(jì)算過程中，我們將對不同的參數(shù)進(jìn)行組合，一是希望了解某一方法的整體效果，同時(shí)也希望能夠找出保值效果較為理想的參數(shù)組合，并為將來的應(yīng)用做指導(dǎo)。    四、結(jié)果分析    1.整體效果分析    表1顯示，以技術(shù)指標(biāo)作為套期保值的信號可以提高資產(chǎn)的收益特性。其中又以MA（移動(dòng)平均線）的效果最好，1770個(gè)組合中有1692個(gè)組合的單位風(fēng)險(xiǎn)收益高于長期持有的單位風(fēng)險(xiǎn)收益，占比達(dá)96%。RSI的效果最差，單位風(fēng)險(xiǎn)收益高于長期持有的組合占33。&#

10、160;   表1同時(shí)顯示以技術(shù)指標(biāo)作為套期保值的信號難以提高投資收益的能力。效果最好的為移動(dòng)平均線，最終資產(chǎn)凈值得到提高的組合占比高達(dá)29，也就是100個(gè)組合中約有30個(gè)組合的最終收益能夠超越長期持有的最終收益，其他幾種方法的效果都比較差，最終資產(chǎn)凈值提高的組合占比都在1以下。    表1 各種方法的整體效果    2.最優(yōu)區(qū)域分析    移動(dòng)平均線方案的最優(yōu)區(qū)域出現(xiàn)在長期平均線參數(shù)取20以上，短期平均線參數(shù)取20以下的區(qū)域，并集中在短期、長期均線組合（15，20）、（10，30）和

11、（5，45）附近，單位風(fēng)險(xiǎn)收益在0.15以上，最終資產(chǎn)凈值在4.5以上。保值效果優(yōu)于長期持有水平的區(qū)域見圖1。    圖1 移動(dòng)平均線指引的保值效果分布    注：1.單位風(fēng)險(xiǎn)收益指平均收益與收益標(biāo)準(zhǔn)差的比；    2.最終資產(chǎn)凈值指計(jì)算期結(jié)束時(shí)的資產(chǎn)凈值；    3.當(dāng)短期平均線上穿長期平均線時(shí)進(jìn)行套期保值，反之解除套期保值。    MACD方案的保值效果隨慢速EMA參數(shù)和DEA參數(shù)的增大而增強(qiáng)。最優(yōu)區(qū)域的EMA和DEA參數(shù)取值為60左右，單位

12、風(fēng)險(xiǎn)收益在0.13以上，最終資產(chǎn)凈值在3.5以上。保值效果優(yōu)于長期持有水平的區(qū)域見圖2，由于僅有極少組合的最終資產(chǎn)凈值超越長期持有水平，所以下面沒有給出最終資產(chǎn)凈值的分布。    圖2  MACD指引的保值效果分布    注：1.單位風(fēng)險(xiǎn)收益指平均收益與收益標(biāo)準(zhǔn)差的比；    2.MACD系統(tǒng)由三個(gè)參數(shù)構(gòu)成，由于無法在二維平面圖里同時(shí)刻畫三個(gè)參數(shù)的變化效果，這里僅給出慢速EMA參數(shù)和DEA參數(shù)變化的保值效果。    RSI方案的最優(yōu)區(qū)域在長期RSI參數(shù)45到60，與

13、短期RSI參數(shù)10到20形成的狹長地帶，單位風(fēng)險(xiǎn)收益在0.13以上，部分達(dá)到0.15，最終資產(chǎn)凈值在3.5到4之間。單位風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)于長期持有水平的區(qū)域見圖3。    圖3  RSI指引的保值效果分布    注：1.單位風(fēng)險(xiǎn)收益指平均收益與收益標(biāo)準(zhǔn)差的比；    2.當(dāng)短期RSI上穿長期RSI時(shí)進(jìn)行套期保值，反之解除套期保值。    結(jié)合單位風(fēng)險(xiǎn)收益和最終資產(chǎn)凈值，較為理想的區(qū)域在上臨界參數(shù)（置信值）0.75到0.97與下臨界參數(shù)0.6到0.75所構(gòu)成的區(qū)域，單位風(fēng)險(xiǎn)收益

14、在0.13左右，最終的資產(chǎn)凈值也在3.8以上。單位風(fēng)險(xiǎn)收益優(yōu)于長期持有水平的區(qū)域見圖4。    圖4  波動(dòng)率指引的保值效果分布    注：1.單位風(fēng)險(xiǎn)收益指平均收益與收益標(biāo)準(zhǔn)差的比；    2.上臨界參數(shù)和下臨界參數(shù)分別指進(jìn)行套期保值和解除套期保值的置信值；如上臨界參數(shù)為0.8，下臨界參數(shù)為0.6的組合表示，當(dāng)波動(dòng)率超出0.8的置信值時(shí)，進(jìn)行套期保值，當(dāng)波動(dòng)率低于0.6的置信值時(shí)，解除套期保值。    3.資產(chǎn)凈值走勢比較    下面

15、從每種方法中選擇較優(yōu)的參數(shù)計(jì)算各個(gè)時(shí)點(diǎn)的凈值，對幾種方法指引的凈值走勢進(jìn)行比較。    圖5 移動(dòng)平均線指引的資產(chǎn)凈值走勢   圖6 MACD指引的資產(chǎn)凈值走勢     圖5顯示，以移動(dòng)平均線信號作為套期保值的指引不但能降低資產(chǎn)收益的波動(dòng)率，也能夠較好地減輕最近這次大跌所造成的損失，但同時(shí)我們也應(yīng)該看到該組合對前面幾次調(diào)整尤其是“530調(diào)整”的避險(xiǎn)作用不明顯，這也說明在政策突變的沖擊下，平均線的指引作用將大打折扣。    圖6顯示，以MACD信號作為套期保值的指引雖然避免了最近一次的大

16、跌，但又差點(diǎn)錯(cuò)過了上一輪的暴漲行情。由此可見，在行情趨勢比較明朗的時(shí)候MACD能發(fā)揮較好的指引作用，在持續(xù)下跌的行情中能較好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。    圖7 RSI指引的資產(chǎn)凈值走勢   圖8 波動(dòng)率指引的資產(chǎn)凈值走勢    圖7顯示，以RSI信號作為套期保值的指引能較好地避開盤整行情，如2007年春節(jié)時(shí)的盤整行情和“530”形成的巨幅振蕩行情，同時(shí)也回避了最近一次的暴跌。保值后的凈值增長比較穩(wěn)定，缺點(diǎn)在于經(jīng)常在行情的尾聲階段過早地對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回避，錯(cuò)過了不少的收益。    圖8顯示，以波動(dòng)率信

17、號作為套期保值的指引對幾次的巨幅波動(dòng)起到了規(guī)避的作用，降低了凈值的波動(dòng)性，但同時(shí)由于解除保值的時(shí)間過晚，錯(cuò)過一些收益。    五、結(jié)論與展望    總得來說，移動(dòng)平均線指引的套期保值效果最好，不但能改善其收益特性，提高單位風(fēng)險(xiǎn)收益，部分平均線組合如（15，20）、（10，30）和（10，40），其指引的套期保值方案使得長期收益超越了大盤，獲得了一定的超額收益。其他三種指標(biāo)則多少有些缺憾，MACD系統(tǒng)和波動(dòng)率絕對值模型能較好地提高單位風(fēng)險(xiǎn)收益，但套期保值后的長期收益則不太理想，比長期持有的收益低了不少。    從四