1.市場情緒概述

1、大通證券CUTOM SECURITIES量化研究小組成員：研究員：張宇鵬電 話 箱：zhangyupeng研究員：郭峰電 話 箱：guofeng內(nèi)部資料，禁止轉(zhuǎn)載。未經(jīng)授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報告 的媒體，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任；研 究報告只是投資決策的參考依據(jù)。量化研究系列報告之三(2012.11.9)市場情緒指數(shù)編制及應(yīng)用研發(fā)中心量化研究小組 市場情緒概述：目前對于市場情緒還沒有一個統(tǒng)一的概念，比較傾向一致的觀點(diǎn)是將投資者情緒、投資者預(yù)期與投資者信念聯(lián)系起來，認(rèn)為市場情緒是指投資者受各種信息的影響，對風(fēng)險資產(chǎn)未來價格具 有偏差的投資

2、者預(yù)期或者投資者信念。市場情緒指數(shù)能夠反映市場的 樂觀或悲觀程度，是投資者心理的反應(yīng)，也是投資者對市場表現(xiàn)的反 應(yīng)。該指數(shù)能夠反應(yīng)出市場的總體趨勢，為投資者判斷市場提供依據(jù)。 市場情緒指標(biāo)體系：根據(jù)國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)，衡量投資者情緒的客觀指標(biāo)有很多，其中比較重要的指標(biāo)主要有市場整體市盈率、市場整體換手率、市場上漲家數(shù)占比、封閉式基金折價率、IPO數(shù)量及新股上市首日漲幅等。在眾多的單項指標(biāo)中，本文選取其中的8項作為構(gòu)建情緒指數(shù)的基礎(chǔ)指標(biāo)。 市場情緒指標(biāo)構(gòu)建：單個情緒指標(biāo)只能針對市場某個細(xì)分部分反映投資者的，f#緒水平，可能僅反映了不同的投資者情緒或某一方面。為了綜合測量市場整體的情緒水平及變化，我

3、們運(yùn)用主成分分析法，對8項市場基礎(chǔ)指標(biāo)提取主成分，構(gòu)建我們的情緒綜合指數(shù)。 市場情緒指標(biāo)應(yīng)用： 通過對比分析，市場情緒指數(shù)大體上與滬深 300 指數(shù)的走勢一致，可見該指數(shù)在量能上與指數(shù)保持一致并具有一定的 領(lǐng)先性。該指數(shù)在預(yù)測市場大頂和大底時非常有效，都領(lǐng)先于指數(shù)提前做出反應(yīng)，在牛市和熊市的末期可以提前1-3個月左右發(fā)出信號。 在震蕩市中市場情緒指數(shù)略領(lǐng)先或同步于滬深300指數(shù)。S大通證券MTO4 SECUFUTIIE-Si1 .市場情緒概述1.1. 市場情緒的定義行為金融學(xué)認(rèn)為投資者是有限理性的，情緒和認(rèn)知偏差的存在使其無法做到 理性預(yù)期和效用最大化，具有限理性行為將導(dǎo)致市場非有效和資產(chǎn)價格

4、偏離內(nèi)在 價值，從而可能導(dǎo)致金融市場整體出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。而這種偏差反過來影響投資 者對資產(chǎn)價格的理性判斷，導(dǎo)致認(rèn)知偏差和情緒偏差進(jìn)一步的自我強(qiáng)化， 形成反 饋機(jī)制，由此放大樂觀或者悲觀的情緒，催生股市泡沫或股災(zāi)。目前對于市場情緒還沒有一個統(tǒng)一的概念， 比較傾向一致的觀點(diǎn)是將投資者 情緒、投資者預(yù)期與投資者信念聯(lián)系起來，認(rèn)為投資者情緒是指投資者受各種信 息的影響，對風(fēng)險資產(chǎn)未來價格具有偏差的投資者預(yù)期或者投資者信念。市場情緒在改變股市的同時也受股市的影響。索羅斯的“反射理論”很好的 闡述了這一點(diǎn)：他認(rèn)為投資者認(rèn)識市場時會產(chǎn)生情緒， 而情緒的高低又可能在一 定程度上影響決策，使決策不是完全客觀，

5、決策后的行動又會改變市場，改變后 的市場再進(jìn)一步左右認(rèn)識和情緒。 這樣就會導(dǎo)致投資者過度樂觀或過度悲觀， 進(jìn) 一步加劇了市場的波動。1.2. 市場情緒的重要性基本面、公司面和宏觀經(jīng)濟(jì)等因素相互作用在一定程度上決定了股市的長期 走向，然而股市中短期的波動還受到其他很多因素的影響， 投資者情緒便是其一。 投資者的心理會使得資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值，在中短期，投資者情緒甚至可以 直接影響到資產(chǎn)定價。國外研究表明，市場情緒對股票收益具有預(yù)測功能，當(dāng)市場情緒樂觀時，成 長股、小盤股、高杠桿股以及績優(yōu)股能夠顯著獲得超額收益；市場情緒較低時， 新上市股票、高波動股票、績差股、無紅利股票以及高速增長股的定價偏低

6、。正 所謂，行情未動，情緒先行。投資大師安德烈.科斯托拉尼認(rèn)為心理情緒造就 90% 的行情，即T （趨勢）=G （資金）+P （心理）。另一著名的投資大師索羅斯，則 喜歡從市場情緒這個維度看市場，只要市場情緒存在，則看多市場。在發(fā)達(dá)市場上，市場情緒指數(shù)研究已經(jīng)成為一個熱點(diǎn)， 并且已經(jīng)應(yīng)用于資產(chǎn) 定價以及指導(dǎo)投資等方面，除了像摩根富林明資產(chǎn)管理公司、道富等大型機(jī)構(gòu)設(shè) 計了市場情緒指數(shù)產(chǎn)品，大量的研究也發(fā)掘了很多有益的情緒代理變量， 用以更S大通證券MTO4 SECUFUTIIE-Si好的反應(yīng)市場情緒。總體而言，市場情緒指數(shù)能夠反映市場的樂觀或悲觀程度，是投資者心理的 反應(yīng)，也是投資者對市場表現(xiàn)的

7、反應(yīng)。 該指數(shù)能夠反應(yīng)出市場的總體趨勢， 為投 資者判斷市場提供依據(jù)。1.3. 市場情緒指數(shù)編制常用方法市場情緒指數(shù)在海外成熟市場較常用的做法是采用直接調(diào)查的方式來編制 情緒指數(shù)，比較有名的包括： JF Investor Confidence Index , State Streetinvestor Confidence Index等，他們之中有些是對投資者直接調(diào)查的方 法得到的數(shù)據(jù)，有些是用數(shù)量化的計算方法設(shè)計出來的指數(shù)。也有采用間接指標(biāo) 來編制、采用數(shù)量化方法設(shè)計的情緒指數(shù)，常見的有Put/CallRatio , VIX指數(shù), EMSI指數(shù)，RAI指數(shù)等。國內(nèi)目前直接通過調(diào)查方法統(tǒng)計投資者

8、情緒的數(shù)據(jù)非常少，主要是用數(shù)量化方法構(gòu)建指數(shù)。與國外這些指數(shù)不同的是，國內(nèi)沒有期權(quán)市場，而國外的這些數(shù) 量化計算方法大都依賴于期權(quán)市場的表現(xiàn)，因此我們需要尋找能反應(yīng)我國市場的情緒指標(biāo)。我們首先在A股市場尋找能夠反映投資者情緒的單個指標(biāo)，然后用 數(shù)量化方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。2 .市場情緒指標(biāo)體系根據(jù)國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)，衡量投資者情緒的客觀指標(biāo)有很多，其中比較重要的指標(biāo)主要有市場整體市盈率、市場整體換手率、市場上漲家數(shù)占比、封閉式基金折價率、IPO數(shù)量及新股上市首日漲幅等。在眾多的單項指標(biāo)中，本文選取其 中的八個作為構(gòu)建情緒指數(shù)的基礎(chǔ)指標(biāo)，在這些指標(biāo)中，按照屬性不同，大體可 以分成五類，具體如下：

9、2.1. 市場估值指標(biāo)在估值指標(biāo)中，PE PB比較有代表性，不僅反應(yīng)了股票市場的價格情況， 同時也反應(yīng)了整個宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下上市公司盈利等財務(wù)持續(xù)狀況，該類指標(biāo)的高低在一定程度上反映了市場情緒。一般而言，估值指標(biāo)越高，表明市場情緒越高漲。由圖1和圖2可以發(fā)現(xiàn)，PE、PB與市場高度正相關(guān)，同時該值的波峰和波 谷對應(yīng)了市場的局部頂和局部底，這也可以成為一個確認(rèn)市場方向的指標(biāo)。從請務(wù)必閱讀免責(zé)條款-2 -研究創(chuàng)造價值專業(yè)前瞻市場e大通證券F D4TUM SE-CURITIEPE、PB與滬深300的滾動相關(guān)性來看，PE PB在大部分時間里與滬深300的 相關(guān)性較高，只是在個別時間段相關(guān)性有所下降。圖1

10、PE與滬深300走勢及相關(guān)性市盈率滾動相關(guān)系數(shù)滬深30011121111111110560090請務(wù)必閱讀免責(zé)條款-4 -研究創(chuàng)造價值專業(yè)前瞻市場資料來源：wind資訊，大通研發(fā)中心圖2 PB與滬深300走勢及相關(guān)性資料來源：wind資訊，大通研發(fā)中心2.2. 市場活躍指標(biāo)市場成交量及換手率反映了二級市場場內(nèi)的活躍程度，是代表市場流動性的典型指標(biāo)。市場亢奮時，投資者交易行為頻繁，換手率會變高。07年的牛市，市場的周換手率能達(dá)到5%-6%而在市場熱情不高時，市場的周換手率不到1%由圖3和圖4可以發(fā)現(xiàn)換手率、成交額與滬深 300走勢的相關(guān)性也較高。而且從圖中可以看出，換手率與成交額相對于滬深 30

11、0具有一定的領(lǐng)先性，可以作為大盤的領(lǐng)先指標(biāo)。從換手率、成交額與滬深 300的滾動相關(guān)性來看，牛市時相關(guān)性較高，而熊市時，由于換手率領(lǐng)先于大盤、提前開始顯著下降，因此兩者即時相關(guān)性出現(xiàn)顯著下降。總的來看，如果換手率在局部高位出現(xiàn)明顯下降，可能是未來市場將達(dá)到頂部的跡象。從震蕩市來看，兩者相關(guān)性尚可，換手率在出現(xiàn)局部高位和低位時，也對應(yīng)市場階段性頂部和底部。圖3換手率與滬深300走勢及相關(guān)性換手率滾動相關(guān)系數(shù)滬深300資料來源：wind資訊，大通研發(fā)中心圖4成交額與滬深300走勢及相關(guān)性| 成交金額滬深300成交額滾動相關(guān)系數(shù)滬深300資料來源：wind資訊，大通研發(fā)中心2.3. 市場結(jié)構(gòu)指標(biāo)反映

12、市場結(jié)構(gòu)的指標(biāo)有很多，這里我們主要選取滬深兩市上漲家數(shù)占比這個 指標(biāo)。上漲家數(shù)占比越高，說明市場結(jié)構(gòu)越傾向于看好后市，投資者情緒越高漲。 從與滬深300的走勢來看，上漲家數(shù)占比與指數(shù)的相關(guān)性較高，并且相對于大 盤有一定的領(lǐng)先性。從滾動相關(guān)性來看，上漲家數(shù)占比適用于對牛市高點(diǎn)和低點(diǎn) 的領(lǐng)先判斷，而對震蕩市的判斷效果較差。適用于牛市后半程、熊市、隨后反彈 階段，而在震蕩市不適用（負(fù)相關(guān)表明市場處于底部）。大通證券D4TOM S£CUIRJT1E-Si圖5上漲家數(shù)占比與滬深300走勢及相關(guān)性o o o o o o O o o o o o o O7 6 5 4 3 2 12 8 6 4L00

13、04T/1/21O24A1/M11O24T/1/O1O24T/1/QWH-24T/1/8-H-24T/1/7AH-24T/1/RWH-24T/1/5-H-24T/1/4H-24T/1/3-H-24T/1/2H-2 2 O請務(wù)必閱讀免責(zé)條款-5 -研究創(chuàng)造價值專業(yè)前瞻市場| 上漲家藪麗E 滬深300 -上漲家數(shù)占比滾動相關(guān)系數(shù) 滬深300資料來源：wind資訊，大通研發(fā)中心 2.4.新股指標(biāo)通常在市場較熱時，投資者情緒高漲，市場所能承受的新股發(fā)行量較大，市 場對新股追逐踴躍也使新股上市首日收益較高。因此在某種程度上，可以認(rèn)為在一定時期內(nèi)的IPO家數(shù)可以間接反映投資者情緒。此外，新股上市首日的交易

14、 狀況能夠很好的反應(yīng)市場的交易情緒，主要指標(biāo)包括，IPO首日漲跌幅、IPO首 日換手率、IPO發(fā)行PE等。圖6新股首日漲幅與滬深300走勢及相關(guān)性IPOiT日漲跌幅滾動相關(guān)系數(shù)滬深300資料來源：wind資訊，大通研發(fā)中心我們選取新股上市首日漲幅作為指標(biāo)。由圖 6可以發(fā)現(xiàn)IPO首日漲幅與滬 深300存在較強(qiáng)的趨同性，且該指標(biāo)相對于滬深 300有一定的領(lǐng)先性。整體上 來看，IPO首日漲幅是一個較好的反映市場情緒的代理變量， 具對于整個市場的 走勢存在較強(qiáng)的預(yù)示作用，當(dāng)IPO首日收益率從低點(diǎn)上升時表明市場情緒的啟©大通證券IMTUM SECUIR1T1IES動，從而帶動市場。從滾動相關(guān)性

15、來看，新股首日漲幅適用于市場頂部，在市場 底部效果較差。2.5. 基金指標(biāo)封閉式基金折價率的走勢可以反映投資者情緒的變化， 一般來說，當(dāng)投資者 情緒高漲時，封閉式基金折價率將會降低，反之則會上升。該指標(biāo)通過統(tǒng)計封閉 式基金的凈值和市場價格之差，反映了低風(fēng)險投資者對后市的判斷。由圖7可以發(fā)現(xiàn)，在2005-2009年封基折價率與滬深300的走勢相關(guān)程度 較高，但自2010年以后，該指標(biāo)的有效性有所減弱。市場上現(xiàn)存的封閉式基金 有很多距離到期日僅有2-3年的時間了，這些距離到期日近的封基，交易頻繁 程度會較高，其折溢價的波動率就不如曾經(jīng)的那些距離到期日還有5年甚至10年的封基了，因此這個指標(biāo)對于市場

16、的有效性減弱。從滾動相關(guān)性來看，封基折價率適用于上漲市，在下跌及震蕩市中兩者相關(guān)性衰減?？傮w來看，封閉式基金一定程度上反應(yīng)了市場情緒。圖7封基折價率與滬深300走勢及相關(guān)性22222222222-封基折價率滾動相關(guān)系數(shù)滬深300資料來源：wind資訊，大通研發(fā)中心 2.6.場外人士情緒指標(biāo)A股新增開戶數(shù)在一定程度上反應(yīng)了場外人士對于當(dāng)前市場狀況的情緒。當(dāng)市場狀況較好的時候，新開戶數(shù)與相應(yīng)新流入的資金都較多，推動市場情緒高漲。 07年的牛市，A股新增開戶數(shù)大幅上升。這里我們采用中登公司公布的滬深兩 市每周A股新開戶數(shù)來作為場外人士情緒的近似指標(biāo)。由于官方統(tǒng)計網(wǎng)站和各 類統(tǒng)計軟件所能得到的數(shù)據(jù)最早

17、時間是 2005年6月24日，因此本文選取該日期 以后的數(shù)據(jù)作為該指標(biāo)樣本數(shù)據(jù)。請務(wù)必閱讀免責(zé)條款-9 -研究創(chuàng)造價值專業(yè)前瞻市場圖8 A股新增開戶數(shù)與滬深300走勢及相關(guān)性17000 新增A殳開戶數(shù)滾動相關(guān)系數(shù) 滬深300資料來源：wind資訊，大通研發(fā)中心由圖8可以發(fā)現(xiàn)，A股新增開戶數(shù)與滬深300具有很強(qiáng)的相關(guān)性，且該指 標(biāo)相對滬深300具有一定的領(lǐng)先性，可以作為先行指標(biāo)。從滾動相關(guān)性來看， 該指標(biāo)適用于單邊市的下半程，震蕩市中適用稍弱。3 .市場情緒指數(shù)構(gòu)建單個情緒指標(biāo)只能針對市場某個細(xì)分部分反映投資者的情緒水平，可能僅反 映了不同的投資者情緒或某一方面。為了綜合測量市場整體的情緒水平及

18、變化， 我們運(yùn)用主成分分析法，對上面8項市場基礎(chǔ)指標(biāo)提取主成分，構(gòu)建我們的情緒 綜合指數(shù)。相比單一的情緒指標(biāo)，情緒綜合指數(shù)能更真實全面的反映市場的總體 情緒所處的階段及相應(yīng)的變化。圖9市場情緒綜合指數(shù)構(gòu)建過程資料來源：大通研發(fā)中心情緒綜合指數(shù)的簡要構(gòu)建過程如下： 首先，選取情緒基礎(chǔ)代理指標(biāo)，根據(jù)指S大通證券IMTUM SECURITIIES標(biāo)的含義對原數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理和分類，形成基礎(chǔ)指標(biāo)集；其次，將基礎(chǔ)指標(biāo)集標(biāo)準(zhǔn)化，形成標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)集；第三，對標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，提取主成分，形成 市場情緒指數(shù)；第四，更新數(shù)據(jù)，進(jìn)行滾動更新計算，形成新指數(shù)；最后，對市 場情緒指數(shù)進(jìn)行對比分析與評估。3.1. 選取

19、基礎(chǔ)指標(biāo)集本文在對市場各指標(biāo)綜合分析后，選取市場 PE PB換手率、成交額、上 漲家數(shù)占比、IPO首日漲幅、新增A股開戶數(shù)和封基折價率這8項指標(biāo)，從上面 的分析可以看到，這8項指標(biāo)和市場有較好的相關(guān)性，能夠在一定程度上反映市 場情緒。具體指標(biāo)見表1：表1 市場基礎(chǔ)指標(biāo)指標(biāo)類型指標(biāo)變量指標(biāo)描述市場估值型P/E市場整體市盈率P/B市場整體市凈率市場活躍指標(biāo)TURNOVER市場整體換手率TURNVOL市場總成交額市場結(jié)構(gòu)指標(biāo)ADV/VOL上漲家數(shù)占總數(shù)比例新股指標(biāo)RIPO股票上市首日漲幅基金指標(biāo)CEFD封閉式基金折價率場外情緒指標(biāo)NAA新增A股開戶數(shù)量資料來源：大通研發(fā)中心3.2.數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理不同

20、的情緒指標(biāo)有不同的量綱，在進(jìn)行主成分分析前，對各項指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行 標(biāo)準(zhǔn)化處理。在上面的分析中，除了新增 A股開戶數(shù)指標(biāo)，其他指標(biāo)采樣數(shù)據(jù)時 間都是2002.1.4-2012.10.31 ，根據(jù)木桶原理，下文對各指標(biāo)進(jìn)行主成分分析時， 所取樣本時間為 2005.06.24-2012.10.31 。3.3. 主成分分析主成分分析是將原來眾多具有一定相關(guān)性的N個指標(biāo)，重新組合成一組新的互相無關(guān)的綜合指標(biāo)來代替原來的指標(biāo)。主成分分析是考察多個變量間相關(guān)性一 種多元統(tǒng)計方法，通過少數(shù)幾個主成分來揭示多個變量間的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，即從原始變量中導(dǎo)出少數(shù)幾個主成分，使它們盡可能多地保留原始變量的信息，且彼此問互不相關(guān)

21、。數(shù)學(xué)上的處理就是將原來P個指標(biāo)作線性組合，作為新的綜合指標(biāo)。在所有的線性組合中選取方差最大的，為第一主成分。如果第一主成分不足以代表原來N個指標(biāo)的信息，再考慮選取第二個線性組合。S大通證券IM7U4 SECUIRITliES本文利用matlab軟件程序?qū)λ兄笜?biāo)提取主成分，根據(jù)選定的變量和主成分系數(shù)，可以擬合成情緒綜合指數(shù)，具體主成分分析結(jié)果見表2：表2主成分分析結(jié)果指標(biāo)第一主成分第二主成分第三主成分第四主成分第五主成分TURNOVER0.39040.0895-0.16560.08560.7282P/E0.4102-0.00610.05010.15180.2945P/B0.4199-0.08

22、51-0.04450.0048-0.0235TURNVOL0.4012-0.1792-0.2007-0.2587-0.2515NAA0.3808-0.1979-0.2507-0.453-0.3114CEFD0.35480.06990.10360.7607-0.4475ADV/VOL0.10580.9474-0.1857-0.1735-0.148RIPO0.24480.10430.9054-0.2979-0.0054主成分解釋度68.53%12.46%9.46%5.40%2.52%資料來源：大通研發(fā)中心從主成分分析中可以看出，第一主成分解釋度已經(jīng)接近70%已經(jīng)能夠涵蓋各指標(biāo)的大部分信息，因此，我

23、們采用第一主成分來構(gòu)建市場情緒指數(shù)。3.4. 滾動計算由于市場情緒指數(shù)是利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析得到的第一主成分?jǐn)M合 成的指數(shù)，因此隨著時間的推移，數(shù)據(jù)會有所變化，為了保持指數(shù)的準(zhǔn)確性，我 們每次更新做如下處理：以歷史N個樣本點(diǎn)為依據(jù)，計算市場情緒指數(shù)。向后滾 動一周，加入新的一周樣本數(shù)據(jù)，并剔除最早一周數(shù)據(jù)，計算最新樣本數(shù)據(jù)的主 成分系數(shù)和最新一周的指數(shù)數(shù)據(jù)，形成新的市場情緒指數(shù)。4 .市場情緒指數(shù)的應(yīng)用4.1. 利用市場情緒指數(shù)判斷市場頂部與底部區(qū)域圖10中是我們構(gòu)建的市場情緒指數(shù)和滬深 300走勢對比圖，在該圖中我們 對兩個指數(shù)進(jìn)行了移動平均處理。由圖 10我們可以看到，該指數(shù)大體上與滬深 300指數(shù)的走勢一致，可見該指數(shù)在量能上與指數(shù)保持一致并具有一定的領(lǐng)先性。 該指數(shù)在預(yù)測市場大頂和大底時非常有效，都領(lǐng)先于指數(shù)提前做出反應(yīng)，在