通富微電：極大提升公司全球競(jìng)爭(zhēng)地位強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)

1、R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告申國中投證券CHINA INVESTMEMT SECURITIES證券研究報(bào)告/公司報(bào)告2015年10月19日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告通富微電（002156 ）強(qiáng)烈推薦行業(yè):集成電路請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R

2、國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告作舎著名人：李超S0960511030016lichaochina-i 6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià):當(dāng)前股價(jià)：15.50 評(píng)級(jí)調(diào)整：維持基本資料總股本（百萬股）748流通股本（百萬股）650總市值（億元）116流通市值（億元）101成交量（白萬股）19.98成乂額（百萬兀）300.03相關(guān)報(bào)告通富微電-大陸先進(jìn)封裝重要力星、短 期業(yè)縊成長(zhǎng)確定性高2015-08-24通宣微電002156-戰(zhàn)略聯(lián)盟和非公開 增發(fā)持續(xù)提升先進(jìn)封裝克爭(zhēng)力 2014-10-26通富微電002156-優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品快速成氏、 非公開增發(fā)繼

3、續(xù)鞏固兗爭(zhēng)地位 2014-08-24戰(zhàn)略收購AMD處理器封測(cè)資產(chǎn)、極大提升公司全球競(jìng)爭(zhēng)地位公司公告：擬聯(lián)合國家產(chǎn)業(yè)基金等現(xiàn)金方式收購AMD位于蘇州和馬來西 亞檳城兩座封測(cè)工廠85%的股權(quán)，價(jià)格3.7億美元（折合人民幣23.5億元投資要點(diǎn):< 交易結(jié)構(gòu)和收購資產(chǎn)：將聯(lián)合國家產(chǎn)業(yè)基金等戰(zhàn)略投資者,以投權(quán)投資和 （或）債權(quán)投資等方式作為共同投資人。AMD蘇州和檳城工T是AMD 內(nèi)部專業(yè)從事處理器封測(cè)的資產(chǎn)，CPU、GPU等處理器的年封裝能力超過6000萬塊，測(cè)試能力超過8000萬塊。 收購資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況和收購估值：兩家工廠的資產(chǎn)負(fù)債表都非常讎康，凈利 潤率水平在4-5%左右。截至6月30日”合并

4、凈資產(chǎn)和負(fù)債分別為17.1 億和4.6億元,負(fù)債率21.2% （全部經(jīng)營性負(fù)債收購PB為1.62倍， PE 為 25.0 （ 2014 ）和 21.8 倍（2016E ）, PS 為 1.1 倍。 井購將極大提升公司規(guī)模和全球競(jìng)爭(zhēng)能力。通富微電和AMD蘇州/檳城在 營收規(guī)模和盈利能力上基本相當(dāng)，2014年合并營收達(dá)到7.3億美元左右 （46.2億人民幣），全球排名在7-8位。假設(shè)公司全額出資和50%出資兩種 情境下，公司權(quán)益營收規(guī)模增加幅康分別為103%和78% ,權(quán)益凈利潤增 加幅度分別為51.7%和39%O 與華虹宏力、華力微電子在Bumping和FC等領(lǐng)域結(jié)成戰(zhàn)略同盟，構(gòu)造 大陸先逬封裝

5、第二力量。未來大陸Foundry和先進(jìn)封裝領(lǐng)域?qū)?gòu)成沖芯 國際+長(zhǎng)電科技"與"華虹華力+通富微電"兩大力呈。 預(yù)估2015Q1- 3凈利潤1.2-1.38億,同比增長(zhǎng)40-60%o預(yù)估第3季度 公司凈利潤35805360萬仲值4470萬）,同比增長(zhǎng)22%仲值）。 強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)、暫不設(shè)定目標(biāo)價(jià)格。由于最終出資方案未走，暫不調(diào)整盈 利預(yù)測(cè)，公司15-17年凈利潤分別為2.1& 3.28和4.22億元，每股收益 分別為0.33、0.50和0.65元"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)，暫不設(shè)定目標(biāo)價(jià)格。 風(fēng)險(xiǎn)提示：BGA、QFN傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和先逬封裝低于預(yù)期、并購風(fēng)

6、險(xiǎn)等主要財(cái)務(wù)指標(biāo)單位：百萬元20142015 E2016E2017 E菩業(yè)牧入2091284237914916咬入同比（）18%36%33%30%歸摩母公司凈利潤121218328422凈利潤同比（）99%80%51%29%毛率（）19.1%22.5%22.5%22.5%ROE(%)5.1%8.4%11.5%13.3%每股咬益（元）0.190.330.500.65P/E83.3746.3030.7523.90P/B4.263.903.543.18EV/EBITDA31221614資科來源:中國中投證券研究總部一. 擬37億美元收購AMD蘇州和檳城封測(cè)工廠85%股權(quán)1. 交易結(jié)構(gòu)：將聯(lián)合國家產(chǎn)業(yè)

7、基金等戰(zhàn)略投資者交易的標(biāo)的為AMD（超威半導(dǎo)體）位于中國的全資子公司AMD中國所持有AMD 蘇州85%股權(quán),以及AMD位于馬來西亞的全資子公司AMD馬來西亞所持有的AMD 檳城85%股權(quán)。交易結(jié)構(gòu)上,首先設(shè)立收購平臺(tái)通潤達(dá)，產(chǎn)業(yè)基金等戰(zhàn)略投資者擬以股權(quán)投資和（或） 債權(quán)投資等方式作為共同投資人對(duì)通潤達(dá)逬行増資，通潤達(dá)將以現(xiàn)金方式購買AMD蘇 州85%股權(quán)。同時(shí)，通潤達(dá)將在香港設(shè)立全資子公司SPV （HK） , SPV （HK）將以現(xiàn)金方 式購買AMD檳城85%股權(quán)。圍1交易結(jié)構(gòu)安排資料來源：公司公吿、中國中投證券研究總部2. 蘇州和檳城工廠是AMD內(nèi)部專業(yè)從事處理器封測(cè)的資產(chǎn)AMD主要生產(chǎn)基于

8、X86架構(gòu)的PC和服雋器芯片,如CPU （中央處理器 GPU （圖形處理器 APU （加速處理器芯片組以及游戲主機(jī)芯片，敢入式處理器等。AMD蘇州和AMD檳城，是AMD旗下專門從事封裝和測(cè)試業(yè)務(wù)的全資子公司， AMD系蘇州和檳城工廠的唯一客戶。先逬封裝（Advanced Packaging ）:主要的封裝技術(shù)是 PGA、BGA-stiffenex BGA-coreless. LGA- coreless以及MCM等高端封裝技術(shù)。AMD蘇州共有4條裝配 線：2條BGA封裝線和2條PGA封裝線、封裝線的季度裝配能力為8 Million Units. AMD檳城共有6條裝配線,封裝線的季度裝配能力為8

9、.3 M川ion Units.測(cè)試（Test Services ）: AMD蘇州提供包括老化測(cè)試、自動(dòng)化測(cè)試、系統(tǒng)測(cè)試、 激光打標(biāo)、品質(zhì)保證系統(tǒng)級(jí)測(cè)試、外觀檢查等在內(nèi)的服務(wù)。AMD蘇州共有58臺(tái) sapphire測(cè)試儀、2臺(tái)verigy測(cè)試儀等，季度測(cè)試能力為12 Million Units. AMD檳 城擁有43臺(tái)藍(lán)寶石測(cè)試儀、37臺(tái)HST和38臺(tái)kSLT等季度測(cè)試能力為9 Million Units。表1蘇州和檢城工廠封裝和測(cè)試能力（萬塊/年）封裝測(cè)試蘇州3200480033203600合計(jì)65208400資料來源：公司公吉、中國中投證券研究總部二. 收購資產(chǎn)財(cái)勢(shì)狀況和收購估值1. 蘇州和

10、檳城財(cái)努狀況：20%左右的經(jīng)營性負(fù)債率、45%的凈利潤率我們主要從資產(chǎn)負(fù)債表和盈利能力兩個(gè)維康分析蘇州和檳城工廠的財(cái)務(wù)狀況。兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表都非常健康，截至6月30日，合并凈資產(chǎn)和負(fù)債分別為 17.12億和4.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率21.2% （全部為經(jīng)營性負(fù)債L其中:AMD蘇州資 產(chǎn)中超過7 5%的為流動(dòng)資產(chǎn)（40%左右是現(xiàn)金投資，12%左右是應(yīng)收賬款）;債務(wù)均是 流動(dòng)負(fù)債30%以上為供應(yīng)商的應(yīng)付賬款.AMD檳城資產(chǎn)中超過70%為流動(dòng)資產(chǎn):50% 是應(yīng)收賬款）；債務(wù)也均是流動(dòng)負(fù)債,75%以上為供應(yīng)商的應(yīng)付賬款。表2蘇州工廠資產(chǎn)負(fù)債簡(jiǎn)表（萬元）2013年12月31日2014年12月31日201

11、5年6月30日凈資產(chǎn)60,697102765102,909總負(fù)債23,79518.88312.963總灸產(chǎn)84,49212X648115,872資產(chǎn)負(fù)債率28.2%15.5%11.2%資料來源：公司公吿、中國中投證券研究總部表3檢城工廠資產(chǎn)負(fù)債簡(jiǎn)表（萬元）2013年12月31日2014年12月31日2015年6月30日凈資產(chǎn)65,00767,5296&320總負(fù)債39,74929.39833,091總資產(chǎn)104,75696.927101f411資產(chǎn)負(fù)債率37.9%30.3%32.6%資料來源：公司公吿.中國中投證券硏究總部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3/8R國E投證壽CHIHA I

12、NVESTMENT SECURITES公司報(bào)告2014年兩家公司合并營收25.3億元，凈利潤1.11億元，凈利潤率4.4% ; 2015 年上半年合并營收&99億，凈利潤8235萬，凈利潤率9.2%。其中:2014年蘇州和 檳城營業(yè)收入分別為9.6億和25.3億元，凈利潤分別為5613萬和1.1億元，凈利潤率 分別為5.8%和3.5%。2015年上半年?duì)I業(yè)收入分別為3億和9億元，凈利潤分別為 2866萬和8235萬元,凈利潤率分別為5.8%和9.0%表4蘇州工廠損益簡(jiǎn)表（萬元）2013 年2014 年2015年上半年?duì)I業(yè)收入102,7809633130,381凈利潤5,09056132

13、f866凈利潤率5.0%5.8%9.4%資科來源：公司公吿.中國中投證券研究總部表5檢城工廠損益簡(jiǎn)表（萬元）2013 年2014 年2015年上半年?duì)I業(yè)收入161,582157,15759,568凈利潤7,56554785369凈利潤率4.7%3.5%9.0%資料來源：公司公告、中國中投證券研究總部2.收購估值162倍PB. 25倍PE和"倍PS此次交易有3年業(yè)績(jī)承諾:AMD承諾支持兩家標(biāo)的公司執(zhí)行初始商業(yè)計(jì)劃中有關(guān) AMD股東部分的業(yè)務(wù),支持兩家標(biāo)的公司達(dá)成收入和利潤目標(biāo)（兩家標(biāo)的公司每個(gè)財(cái) 政年度合計(jì)共2000萬美元利潤，自本協(xié)議生效日起36個(gè)月內(nèi)有效'按照截至2015年

14、6月30日的資產(chǎn)負(fù)債表以及2014年業(yè)績(jī)和2016年的承諾業(yè) 績(jī)，按照85%股權(quán)，3.7億美元的支付對(duì)價(jià)（匯率：6.36人民幣/美元的匯率）。支付對(duì) 價(jià)3.7億美元（折合人民幣23.5億元）；收購PB為1.62倍，PE為25.0 （ 2014 ）和21.8 倍(2016E), PS 為 1.1 倍.表6井購估值分析PB2014 年2015年上半年（萬元）2013 年合并凈資產(chǎn)125,704170,294171,22985%權(quán)益凈資產(chǎn)106,848144.750145.545PB2.201.631.62資料來源：公司公吿.中國中投證券研究總部表7并購估值分析PE（萬元）2013 年2014 年2

15、016承諾業(yè)績(jī)合并凈利潤12,65511,0911Z72085%權(quán)益凈利潤10,7579,42710,812PE21.925.021.8資料來源：公司公告、中國中投證券研究總部表8并購估值分析PS（萬元）2013 年2014 年合并善收264,362253,4888 5%權(quán)益營收224,708215,465PS1.01.1資科來源：公司公告、中國中投證券研究總部三. 并購將極大提升公司規(guī)模和全球競(jìng)爭(zhēng)能力我們分析，此次并購,除了在戰(zhàn)略層面為國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈獲取CPU的封測(cè)能力 外，公司的營收規(guī)模和全球競(jìng)爭(zhēng)地位也將得到極大提升.通富微電和并購資產(chǎn)在營收規(guī)模和盈利能力上基本相當(dāng)。2014年2015上

16、半年 通富微電營業(yè)收入分別為20.9億元和11.1億元，凈利潤分別為1.2億和8412萬。同 期，AMD蘇州和檳城合并營收分別為25.3億和8.99億，凈利潤分別為1.1億和8235 萬。我們以2014年數(shù)據(jù)為例，假設(shè)公司全額出資和50%出資兩種情境下，公司權(quán)益營 收規(guī)模增加幅度分別為103%和78% ,權(quán)益凈利潤增加幅度分別為51.7%和39%。表9營收規(guī)模和業(yè)績(jī)増加幅度分析（按照權(quán)益比例）通富微電并購資產(chǎn)100%出資壇加50%出資并購資產(chǎn)壇加營收（億元）20.921.5102.9%10.851.7%凈利潤（萬元）12082942778.0%471439.0%資料來源：公司公吿、中國中投證券

17、研究總部按照2014年通富微電和并購的AMD兩家工廠，合并營收達(dá)到7.3億美元左右 （46.2億人民幣），全球排名在7-8位.表10 2014年全球半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)排名排名廠商2014年?duì)I收（百力'美元）同比1ASE（日月光）5,1739.1%2Amkor （安靠）3J295.9%3SPIL （矽品）2J4117.4%4SATSChipPAC （星科全朋）1,586-0.8%5Powertech （力成）132143%6JCET（長(zhǎng)電科技）1,04222.6%7UTAC734-1.87%8*通富微電+AMD蘇州/檳城7268南茂科技6497.24%資料來源：Bloomberg、Gartn

18、er中國中投證券研究總部特別提示：尚需履行的批準(zhǔn)和主姜風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)1. 本次交易尚須履行的批準(zhǔn)程序1、本次交易相關(guān)審計(jì)、估值報(bào)告岀具后，公司須再次召幵董事會(huì)審議本次交易相 關(guān)事項(xiàng)；2、本次交易方案尚須取得公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)；3、交易對(duì)方股東大會(huì)審議通過本次交易方案；4、國家發(fā)改委或其地方分支機(jī)構(gòu)備案；5、江蘇省商雋廳備案；6、公司注冊(cè)地銀行：根據(jù)國家外匯管理局關(guān)于逬一步簡(jiǎn)化改逬直接投竊外匚 管理政策的通知（匯S201513號(hào)），公司需到注冊(cè)地銀行進(jìn)行關(guān)于本次交易涉及的 境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯登記（如適用）；6、AMD交付有關(guān)通過本次交易的內(nèi)部決議文件；人AMD取得蘇州工業(yè)園區(qū)商務(wù)部門的批復(fù)；&am

19、p; AMD取得馬來西亞國際貿(mào)易及工業(yè)部的批復(fù)；2. 客戶單一和人員流失風(fēng)險(xiǎn)等AMD蘇州及AMD檳城系A(chǔ)MD下屬專門從事封裝與測(cè)試業(yè)務(wù)的子公司，主要用 于承接AMD內(nèi)部的芯片封裝與測(cè)試的業(yè)務(wù)，本次重組前,AMD系A(chǔ)MD蘇州及AMD 檳城的唯一客戶。雖然本次交易后上市公司將會(huì)積極開拓除AMD之外的其他客戶資源, 但在短時(shí)間內(nèi)AMD蘇州及AMD檳城的客戶仍將以AMD為主。半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)是個(gè)資產(chǎn)密集和人才密集型行業(yè)，對(duì)海外資產(chǎn)的并購獲取固走資產(chǎn) 不是主要目的，研發(fā)和工程師隊(duì)伍的穩(wěn)走至關(guān)重要。表仆AMD蘇州和檢城員工結(jié)構(gòu)員工總數(shù)技術(shù)人員和工程師技術(shù)人員和工程師占比蘇州1030580563%870470

20、54.0%合計(jì)1900105055.3%資料來源：公司公吿、中國中投證券研究總部AMD蘇州共有1030余名員工，其中580多名為技術(shù)人員和工程師，70%以上的 工程師擁有學(xué)士及以上學(xué)位,8%擁有博士學(xué)位,42%的技術(shù)人員擁有大專及以上學(xué)歷.AMD檳城共有870余名員工，其中約470名為技術(shù)人員和工程師，工程師全部 擁有學(xué)士及以上學(xué)位，2%擁有碩士學(xué)位,全部的技術(shù)人員擁有大專及以上學(xué)歷。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES

21、公司報(bào)告附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)俵表 會(huì)計(jì)年度20142015E2O16E2O17E利潤表 會(huì)計(jì)年度;奈動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金 應(yīng)牧賬款 其它應(yīng)牧款3671845250O54145077201898349預(yù)付賬款存貨44304其他非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資固走資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他資產(chǎn)總計(jì)潦動(dòng)負(fù)俵短期借款應(yīng)付賬款其他非汛動(dòng)負(fù)僅長(zhǎng)期借款其他負(fù)俵合計(jì)益股本資本公積 留存牧益72196262233212121218322442543252222005 55 79 13 13241645068091歸屋母公司股宗6432負(fù)佞和股東權(quán)益55932 82 12 34 11 94 14 24 16 81 79 34 1O64650809

22、13482447835250660911444163137182658091A191486311649現(xiàn)金滾星表會(huì)14年度20142O15E2016E2O17E經(jīng)莒活動(dòng)現(xiàn)金流415396692730121218328422折舊碓銷292338388428財(cái)務(wù)藝用3425206投資歳失3000莒運(yùn)資金變動(dòng)-52-104113-133具它1880698投資活動(dòng)現(xiàn)金涂-657-284300-300資本支出664300300300長(zhǎng)期投資01500其他61005S資活動(dòng)現(xiàn)金流5377392-192短期借款199225-30788氏期借款32000普通股壇加0000資本公積IS加0000其他178-14

23、785-104現(xiàn)金滌惜加額1891890237資科來源:中國中投證券硏兗總部，公司報(bào)表.單位:百萬兀莒業(yè)收入菩業(yè)稅±及附加 營業(yè)演用音淫姜用財(cái)務(wù)茨用資產(chǎn)減值損失 公允鹽變動(dòng)啦 投資凈収益莒業(yè)利河營業(yè)外敗 昔業(yè)外支出 利潤總頷 所輙 凈利潤少歸鬲母公司凈利潤EBITDAEPS（元）主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度成長(zhǎng)能力菖業(yè)4莒業(yè)利浦歸犀于母公司凈利潤獲利能力毛利率凈利率ROEROIC償俵能力資產(chǎn)負(fù)鯉凈負(fù)債比率速動(dòng)疑莒運(yùn)鏈力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股 姑（量新礎(chǔ)繭每股經(jīng)營現(xiàn)金流（最新碓?。┟抗蓛糍Y產(chǎn)（最新攤 估值比$P/EP/BEV/EBFDA20142O15E2O

24、16E2017 E209128423791491616922203293838105000912162128342651266434252061600010003000501763054169080808050001342563854961338587412121832842200001212183284223755397148500.190.330.500.6520142O15E2O16E2017 E18.3%36.0%33.4%29.7%60.2%254.873.5%36.2%99.2%80.1%50.5%28.7%19.1%22.5%22.5%22.5%5.8%7.7%8.6%8.6%5

25、.1%8.4%11.5%13.3%3.0%7.1%11.4%14.9%40.2%38.8%36.0%35.6%1.131.271.621.880.891.021.261.460.550.700.881.0556663.944.895.725.650.190.330.500.650.640.611.071.123.643.974.384.8783.3746.3030.7523.904.263.903.543.1831221614請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA

26、 INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告投資評(píng)級(jí)走義公司評(píng)級(jí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告未來6-12個(gè)月內(nèi),股價(jià)相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅20%以上推薦：沫來6-12個(gè)月內(nèi).股價(jià)相對(duì)滬深300指數(shù)漲介于10%20%之間中性：砌未來6-12個(gè)月內(nèi),股價(jià)相對(duì)滬深300指數(shù)變動(dòng)介于+10%之間沫來6-12個(gè)月內(nèi),股價(jià)相對(duì)滬深300指數(shù)跌幅10%以上行血初看好:預(yù)期未來6-12個(gè)月內(nèi)行M表現(xiàn)優(yōu)于滬深300指數(shù)5%以上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告中性:預(yù)期未來&12個(gè)月內(nèi)f行業(yè)I魏表現(xiàn)相對(duì)滬深300指數(shù)J看淡：預(yù)期未來6-12個(gè)月內(nèi)f行業(yè)指數(shù)痢瞬于滬深300指數(shù)5%以上從簡(jiǎn)介請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分#/8R國E投證壽CHIHA INVESTMENT SECURITES公司報(bào)告李超電子行業(yè)分析師免責(zé)礫本報(bào)吿由中國