債市延續(xù)節(jié)前溫和反彈走勢(shì)

1、債 券 市 場(chǎng) 周 評(píng)2006.5.82006.5.12 債券分析師 楊永光angyg何ek主辦：國(guó)海固定收益證券研究中心地址：深圳市筍崗路12號(hào)中民時(shí)代廣場(chǎng)B座30樓報(bào)告日期：2004年7月15日債市延續(xù)節(jié)前溫和反彈走勢(shì)目錄：一、宏觀經(jīng)濟(jì)大事1. 市場(chǎng)傳言央行將購(gòu)房首付比例最高提升至五成，料將打壓房市，有助經(jīng)濟(jì)降溫。2. 世行建議中國(guó)采取更多政策遏制信貸投資過(guò)快增長(zhǎng)。3. 美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至5%。4. 4月份我國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲1.9%二、公開(kāi)市場(chǎng)操作央行連續(xù)兩周向市場(chǎng)注入資金，央票招標(biāo)利率繼續(xù)上升。三、交易所

2、市場(chǎng)交易所指數(shù)溫和反彈。四、市場(chǎng)指標(biāo)變化1. 本周銀行間回購(gòu)利率緩慢下滑，周五加權(quán)報(bào)1.75。2. 收益率曲線短端下降明顯。五、下周市場(chǎng)展望預(yù)計(jì)下周公布的金融及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不利于債市，建議投資者謹(jǐn)慎對(duì)待目前的反彈。短期品種和國(guó)債的防御性較好。一、 宏觀經(jīng)濟(jì)大事1市場(chǎng)傳言央行將購(gòu)房首付比例最高提升至五成，料將打壓房市，有助經(jīng)濟(jì)降溫本周連續(xù)有兩家重量級(jí)財(cái)經(jīng)媒體傳出央行將有可能提高購(gòu)房首付比例的消息。二十一世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道周三首先報(bào)道：“央行擬推新的按揭政策以徹底打壓房?jī)r(jià)。這一政策的核心是將購(gòu)房首付款的比例從最低2成，提高到4至5成?！蔽闹兄赋觯骸把胄姓跀M推的五成按揭政策在必要時(shí)就會(huì)出臺(tái)，目前各大商業(yè)銀行

3、還沒(méi)有收到執(zhí)行這一政策的具體時(shí)間表。但是一邊嚴(yán)密監(jiān)控中國(guó)各大城市房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，一邊暗中緊急聯(lián)絡(luò)主要地產(chǎn)商客戶，提前催收即將應(yīng)收貸款，并停止給開(kāi)發(fā)商做任何開(kāi)發(fā)貸款，已然成為各大商業(yè)銀行當(dāng)下的主要工作?！敝芪澹谝回?cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)刊登類似消息指央行正醞釀提高購(gòu)房首付比例。央行辦公廳以及新聞辦未對(duì)此消息作出正面否認(rèn)，僅表示未收到通知或不予置評(píng)。短評(píng)：在房?jī)r(jià)不斷上漲，甚至出現(xiàn)加速上漲的今天，住房問(wèn)題不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是一個(gè)社會(huì)問(wèn)題，監(jiān)管當(dāng)局不斷表達(dá)出對(duì)房?jī)r(jià)高企的不滿，我們認(rèn)為，由于央行連續(xù)三次提高房貸利率水平對(duì)房市的打壓效果非常不明顯，央行提高購(gòu)房首付比例的可能性是確實(shí)存在的。如果提高購(gòu)房首付比例的政策

4、出臺(tái)，由于目前貸款買房是購(gòu)買住房的普遍方式，首付比例的提高將加大購(gòu)房者的財(cái)務(wù)壓力，將使部分資金鏈緊張的潛在購(gòu)房者直接剔除在購(gòu)房者隊(duì)伍之外，這部分人不僅包括投資性購(gòu)房者，也包括那些依賴家庭財(cái)務(wù)支持購(gòu)買住房的年輕一代，房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求將會(huì)出現(xiàn)剛性減少的局面，我們預(yù)計(jì)按揭新政策將對(duì)房市造成重大打擊。如果上述判斷成真，房市的降溫將抑制固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)進(jìn)而有助于經(jīng)濟(jì)的降溫，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求，資金將向債市分流，對(duì)債市形成潛在的利好。需要指出的是，住房按揭新政策的出臺(tái)牽扯各方利益，影響重大，我們相信最高當(dāng)局才是最終決策者，新政策拖延出臺(tái)甚至被否決的可能性也是存在的。2世行建議中國(guó)采取更多政策遏制信

5、貸投資過(guò)快增長(zhǎng)世界銀行本周發(fā)布最新一期中國(guó)經(jīng)濟(jì)季報(bào)，報(bào)告稱，2006年第一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信貸擴(kuò)張超出預(yù)期。持續(xù)強(qiáng)勁的外匯流入繼續(xù)加大貨幣政策的難度。預(yù)計(jì)持續(xù)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)，預(yù)測(cè)2006年中國(guó)GDP增長(zhǎng)9.5。報(bào)告建議中國(guó)政府需要采取更多的政策措施，以控制信貸的投資增長(zhǎng)，減輕對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡，以及推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變。世行認(rèn)為，從中期看，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式需要采取結(jié)構(gòu)性措施，將政府支出從投資向醫(yī)療、教育以及社會(huì)保障傾斜，并通過(guò)減少對(duì)制造業(yè)的補(bǔ)貼以及改革稅收體系，引導(dǎo)投資轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門。短評(píng)：世行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷與我部門基本一致：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與信貸擴(kuò)張超出預(yù)期。由于中國(guó)始終抑制人民幣匯率升值的

6、幅度，吸引大量外匯通過(guò)各種形式進(jìn)入中國(guó)，為打擊熱錢，央行采取不足額對(duì)沖外匯占款的策略，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充足，市場(chǎng)利率低企，這成為促成去年債市牛市的主要原因，但是這個(gè)策略弱點(diǎn)也比較明顯，過(guò)低的銀行間市場(chǎng)利率激勵(lì)銀行體系將資金轉(zhuǎn)向貸款，可以說(shuō)，一季度經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與貸款快速增長(zhǎng)與央行的匯率政策不無(wú)關(guān)系。我們認(rèn)為，雖然流動(dòng)性過(guò)剩也是困擾央行的一個(gè)重要問(wèn)題，央行也做出了自己的努力，比如加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，推出資本項(xiàng)目新政策，增加資本的流出，但匯率政策不變，外匯流入這個(gè)流動(dòng)性過(guò)剩之源始終不變的話，解決銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的道路還是比較漫長(zhǎng)的。我們需要密切關(guān)注中國(guó)匯率改革的進(jìn)程和變化，匯率改革在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)是牽

7、扯經(jīng)濟(jì)全局的最重要問(wèn)題。3. 美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至5% 5月10日，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(Federal Open Market Committee, 簡(jiǎn)稱FOMC)一致投票決定將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至5%，達(dá)到2001年4月份以來(lái)最高水平，這一結(jié)果符合此前接受道瓊斯通訊社(Dow Jones Newswires)和CNBC電視頻道聯(lián)合調(diào)查的21位經(jīng)濟(jì)學(xué)家作出的一致預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)表示，目前進(jìn)一步的緊縮政策可能仍有必要，但未來(lái)的升息幅度以及時(shí)機(jī)取決于新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)字。Fed同時(shí)將在很大程度上具有象征意義的貼現(xiàn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至6%。短評(píng)：由于目前上游的金屬以及原

8、油價(jià)格出現(xiàn)加速上漲，美國(guó)未來(lái)物價(jià)數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀，美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然保持強(qiáng)勁，因此，筆者預(yù)計(jì)美國(guó)的升息周期遠(yuǎn)沒(méi)到結(jié)束的時(shí)候。美國(guó)利率的上升提高了中國(guó)央行調(diào)控利率的空間，美聯(lián)儲(chǔ)作為目前事實(shí)上的“世界央行中心”，其貨幣政策繼續(xù)保持緊縮局面將緩解世界范圍內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩，這也包括中國(guó)，只不過(guò)由于人民幣匯率低估，料流動(dòng)性過(guò)剩局面緩解有限。44月份我國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲1.9%4月份，工業(yè)品出廠價(jià)格比去年同月上漲1.9%，原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲4.9%。在工業(yè)品出廠價(jià)格中，生產(chǎn)資料出廠價(jià)格比去年同月上漲2.6%。其中，采掘工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲12.1%，原料工業(yè)上漲5.4%，加工工業(yè)下降0.1%。生活資料

9、出廠價(jià)格比去年同月下降0.4%。其中，食品類價(jià)格下降0.9%，衣著類上漲1.2%，一般日用品類上漲0.5%，耐用消費(fèi)品類下降2%。與去年同期相比，14月份工業(yè)品出廠價(jià)格上漲2.6%，原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲6.1%。短評(píng)：PPI繼續(xù)保持下滑，但下滑幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，金屬以及原油等上游原料價(jià)格近日大幅上揚(yáng)，料將對(duì)未來(lái)數(shù)月的PPI構(gòu)成向上的推力。由于總需求增長(zhǎng)超出預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)物價(jià)指數(shù)將獲得一定的上行動(dòng)力，但出現(xiàn)通貨膨脹的可能性很小，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)物價(jià)的抑制作用將長(zhǎng)期存在。二、 央行公開(kāi)市場(chǎng)操作央行近期公開(kāi)市場(chǎng)操作一覽央行票據(jù)信息日 期債券簡(jiǎn)稱利 率(%)期限(月)發(fā)行量(億元)2006-5-1

10、106央行票據(jù)292.015634002006-5-906央行票據(jù)282.2495122002006-4-2706央行票據(jù)271.97513102006-4-2506央行票據(jù)262.207712100正回購(gòu)交易信息日 期品 種期限（天）招標(biāo)利率(%)招標(biāo)數(shù)量(億元)2006-5-9R00771.82002006-4-11R00771.57002006-4-4R00771.524002006-3-28R00771.59100本周央行票據(jù)發(fā)行600億元，正回購(gòu)200億元，前期票據(jù)到期1250億元，公開(kāi)市場(chǎng)凈投放貨幣450億元。3個(gè)月央行票據(jù)參考利率較上周上升4個(gè)基點(diǎn)，一年期央行票據(jù)參考利率較上周上

11、升4個(gè)基點(diǎn)。短評(píng)：央行在五一后連續(xù)兩周向市場(chǎng)注入資金，3個(gè)月央票招標(biāo)利率升至2以上，引人關(guān)注。我們認(rèn)為，由于貸款增長(zhǎng)超出預(yù)期，如果央行公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金，銀行間市場(chǎng)利率將出現(xiàn)大幅度的上升，央行在長(zhǎng)假后仍然向市場(chǎng)注入資金是央行為了維持市場(chǎng)短期利率穩(wěn)定的無(wú)奈之舉。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，銀行間市場(chǎng)仍將保持目前這種相對(duì)偏緊的局面，情況的轉(zhuǎn)變?nèi)Q于人民幣信貸的增長(zhǎng)速度。三、交易所市場(chǎng)交易所債市延續(xù)了節(jié)前最后一周的反彈走勢(shì)，上交所國(guó)債指數(shù)本周收于110.18點(diǎn)，較上周上升0.32點(diǎn)，成交量也放大至55.02億元，較上周放大17.24億元。由于央行僅提升了貸款基準(zhǔn)利率，緊縮力度小于市場(chǎng)預(yù)期，另外，央行對(duì)貸款增長(zhǎng)

12、鮮明的抑制態(tài)度也使市場(chǎng)預(yù)期資金將重新進(jìn)入債券市場(chǎng)，本周債市出現(xiàn)小幅反彈，銀行間市場(chǎng)買氣也在重新聚集，但我們認(rèn)為，債市的真正走好必須建立在貸款增長(zhǎng)放緩的基礎(chǔ)之上，而目前這樣的基礎(chǔ)并不存在，我們建議投資者謹(jǐn)慎對(duì)待本輪的反彈。四、市場(chǎng)指標(biāo)變化1、 回購(gòu)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源：北方之星分析系統(tǒng)。由于央行連續(xù)兩周向市場(chǎng)注入資金，銀行間市場(chǎng)資金緊張的狀況有所緩解，7天回購(gòu)利率平穩(wěn)回落，周五加權(quán)平均利率為1.75。2、本周國(guó)債收益率變動(dòng)情況圖：近兩周國(guó)債收益率情況對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：北方之星分析系統(tǒng)。伴隨著指數(shù)反彈，本周收益率曲線較節(jié)前出現(xiàn)一定的下移，其中，短端較為明顯，而中長(zhǎng)端則變化不大。五、下周市場(chǎng)展望1、下周提示下周有1132億央行票據(jù)到期，200億正回購(gòu)到期。2、下周展望下周一有5年期國(guó)債招標(biāo)，預(yù)計(jì)中標(biāo)利率在2.40左右。下周4月份宏觀數(shù)據(jù)將陸續(xù)公布，預(yù)計(jì)金融數(shù)據(jù)不樂(lè)觀，貸款仍將保持大幅增長(zhǎng)，央行調(diào)升基準(zhǔn)貸款利率對(duì)貸款的影響將在5至6月體現(xiàn)。建議投資者謹(jǐn)慎，目前還不是重新進(jìn)場(chǎng)的時(shí)機(jī)。在當(dāng)前的空頭市場(chǎng)中，短期品種和國(guó)債的防御性相對(duì)較強(qiáng)。重要提示：本報(bào)告所有權(quán)歸國(guó)海固定收益證券研究中心所有。未獲得本研究中心書(shū)面授