精品文檔自由現(xiàn)金流

1、FCFF模型公司自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm）是對整個公司進(jìn)行估價，而不是對股權(quán)。定義 1FCFF模型(Free Cash Flow for the Firm,公司自由現(xiàn)金流模型)計算方法1公司自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm）是對整個公司進(jìn)行估價，而不是對股權(quán)。美國學(xué)者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀(jì)80 年代提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者/各種利益要求人（股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。麥肯錫(McKinsey &

2、Company, Inc.)資深領(lǐng)導(dǎo)人之一的湯姆·科普蘭(Tom Copeland)教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計算方法:自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,)即將公司不包括利息費用的經(jīng)營利潤總額扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出,再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。其經(jīng)濟(jì)意義是:公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。具體公式為:公司自由現(xiàn)金流量(FCFF) =(稅后凈利潤+利息費用+ 非現(xiàn)金支出)-營運資本追加

3、 -資本性支出這個只是最原始的公式,繼續(xù)分解得出:公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息稅前利潤(EBIT)+折舊-資本性支出(CAPX)-凈營運資金(NWC)的變化這個就是最原始的計算FCFF的公式。其中:息稅前利潤(EBIT)=扣除利息、稅金前的利潤,也就是扣除利息開支和應(yīng)繳稅金前的凈利潤。具體還可以將公式轉(zhuǎn)變?yōu)?公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)+稅率t×折舊-資本性支出(CAPX)-凈營運資金(NWC)的變化公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息稅前利潤(EBITD)-凈資產(chǎn)(N

4、A)的變化其中:息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)=息稅前利潤+折舊凈營運資金的變化有時稱為凈營運資金中的投資概述FCFF模型認(rèn)為公司價值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。模型輸入?yún)?shù)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行公司估價時，需要確定的輸入?yún)?shù)主要有自由現(xiàn)金流量的預(yù)測、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長率和增長模式預(yù)測。1）預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量公司的價值取決于未來的自由現(xiàn)金流量，而不是歷史的現(xiàn)金流量，因此需要從本年度開始預(yù)測公司未來足夠長時間范圍內(nèi)（一般為510年）的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。這是影響到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價準(zhǔn)確度的最為關(guān)鍵的一步，需要預(yù)測者對公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)

5、結(jié)構(gòu)與競爭、公司的產(chǎn)品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)有比較深入的認(rèn)識和了解，熟悉和把握公司的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品與顧客、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢、經(jīng)營狀況和業(yè)績等方面的現(xiàn)狀和未來發(fā)展遠(yuǎn)景預(yù)測。在分析公司和行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對行業(yè)和產(chǎn)品及公司經(jīng)營的未來發(fā)展進(jìn)行預(yù)測，要對公司未來在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和定位進(jìn)行預(yù)測和評價，對公司銷售、經(jīng)營成本、折舊、稅收等項目進(jìn)行預(yù)測，而且要求預(yù)測者采用系統(tǒng)的方法保證預(yù)測中的一致性，在預(yù)測中經(jīng)驗和判斷也是十分重要的。2）資本成本公司資本一般可分為三大類，即債務(wù)資本、股權(quán)資本和混合類型資本，混合類型資本包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證

6、等。從投資者角度看，資本成本是投資者投資特定項目所要求的收益率，或稱機(jī)會成本。從公司的角度來看，資本成本是公司吸引資本市場資金必須滿足的投資收益率。資本成本是由資本市場決定的，是建立在資本市場價值的基礎(chǔ)上的，而不是由公司自己設(shè)定或是基于帳面價值的帳面值。債務(wù)和優(yōu)先股屬于固定收益證券，成本的估算較為容易，可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等混合類型證券，由于內(nèi)含期權(quán)，成本一般可分為兩部分進(jìn)行估算，其中內(nèi)含期權(quán)的估算可用Black-Scholes期權(quán)定價公式法和二項式定價模型進(jìn)行估算。普通股成本的估算模型較多，具體有：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價模型（APM）、各種形式的擴(kuò)展資本資產(chǎn)定價模型、風(fēng)險因素

7、加成法、FamaFrench三因素模型等模型。這些模型的共同點在于：（1）都建立在證券市場有效的前提下，存在無風(fēng)險基準(zhǔn)收益率和無套利定價機(jī)制；（2）基本原理都是股權(quán)資本成本=無風(fēng)險收益+風(fēng)險補(bǔ)償，只是風(fēng)險補(bǔ)償補(bǔ)償因素及估算上存在差異。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價模型，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補(bǔ)償系統(tǒng)風(fēng)險因素，用單一的來反映證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險程度。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)計算公司股權(quán)資本成本的公式為：美國公司在估算資本成本時，一般使用5%6%的市場風(fēng)險

8、溢價，系數(shù)的預(yù)測方法較多，常用的有以下三種方法：在資本市場發(fā)達(dá)的國家，有市場服務(wù)機(jī)構(gòu)收集、整理證券市場的有關(guān)數(shù)據(jù)、資料，計算并提供各種證券的系數(shù)；估算證券系數(shù)的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的值；用回歸分析法估測值。債務(wù)成本是公司在為投資項目融資時所借債務(wù)的成本，公司債務(wù)成本與以下因素有關(guān)：市場利率水平：市場利率上升，公司債務(wù)成本會隨之上升；公司的違約風(fēng)險：公司的違約風(fēng)險越高，債務(wù)的成本越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，則債務(wù)的邊際成本越高。債務(wù)具有稅盾作用：由于利息在稅前支付，所以稅后債務(wù)成本與公司的稅率有關(guān)，公司的稅率越高，債務(wù)稅后成本就越低。公司加權(quán)平均資本成本計算公式為：2 從自由現(xiàn)金流價

9、值模型看公司價值創(chuàng)造公司的價值是公司預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。所以自由現(xiàn)金流量是公司的價值創(chuàng)造之源，公司的任何一項管理活動和決策必須滿足以下四個中的一項或多項條件，才能為公司創(chuàng)造價值：增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流； 增加現(xiàn)金流的預(yù)期增長率； 增加公司高速增長期的長度； 優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理增加公司價值一般形式只要可以獲得充足的信息來預(yù)測公司自由現(xiàn)金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用來對任何公司進(jìn)行估價。1、模型在FCFF模型一般形式中，公司的價值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值：公司的價值=FCFFt / (1+WACC)t， t從1至無窮大。其中：FCFFt=第t年

10、的FCFF如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為：公司的價值= FCFFt / (1+WACC)t + FCFFn+1 / (WACCn-gn) / (1 + WACC)n其中：t從1至無窮大WACCn=穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本2、公司的估價和股權(quán)估價與紅利貼現(xiàn)模型或FCFE模型不同，F(xiàn)CFF模型是對整個企業(yè)而不是股權(quán)進(jìn)行估價。但是，股權(quán)的價值可以用企業(yè)的價值減去發(fā)行在外債務(wù)的市場價值得到。因為此模型可以作為股權(quán)估價的一種替代方法，所以就出現(xiàn)了兩個問題：為什么對公司整體而不是僅對股權(quán)進(jìn)行估價？用公司估價模型間接計算出的股權(quán)價值是否與前面所介紹的股權(quán)估

11、價方法得出的結(jié)果相一致？因為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，所以使用公司估價方法的好處是不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）時必須考慮這些與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財務(wù)杠桿預(yù)期將隨時間發(fā)生重大變化的情況下，這個好處對于簡化計算、節(jié)約時間非常有幫助。但是，公司估價方法也需要關(guān)于負(fù)債比率和利息率等方面的信息來計算資本加權(quán)平均成本。如果滿足下列條件，用公司估價方法和股權(quán)估價方法計算出股權(quán)價值是相等的。（a）在兩種方法中對公司未來增長情況的假定要一致，這并不意味著兩種方法所使用的增長率是相同的，而是要求根據(jù)財務(wù)杠桿比率對收益增長率進(jìn)行調(diào)整。這一點在計算期末價值

12、時尤為突出，F(xiàn)CFF和FCFE應(yīng)假設(shè)具有相同的穩(wěn)定增長率。（b）債務(wù)的定價正確。在FCFF方法中，股權(quán)的價值是用整個企業(yè)的價值減去債務(wù)的市場價值得到的。如果公司的債務(wù)被高估，則由FCFF方法得到的股權(quán)價值將比使用股權(quán)估價模型得到股權(quán)價值低；相反，如果公司的債務(wù)被低估，則公司估價模型得到的股權(quán)價值較高。3、模型的適用性具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價。因為償還債務(wù)導(dǎo)致的波動性，計算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是相當(dāng)困難的。而且，因為股權(quán)價值只是公司總價值的一部分，所以對增長率和風(fēng)險的假設(shè)更為敏感。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個最大問題是股權(quán)

13、現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。特別提示，如果使用FCFF方法對公司股權(quán)進(jìn)行估價，則要求債務(wù)或者以公司的價格在市場上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險進(jìn)行了明確的估價。要點1.基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定：基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定：2.第一階段增長率第一階段增長率g的預(yù)估的預(yù)估：(又可分為兩階段）又可分為兩階段）3.折現(xiàn)折現(xiàn)率的確定的確定：折現(xiàn)：蘋果樹的投資分析/評估自己加權(quán)平均資金成本(WACC) 。4 .第二階段自然增長率的確定：剩余殘值復(fù)合成長率（CAGR）

14、，一般以長期的通貨膨脹率（CPI）代替CAGR。5 .第二階段剩余殘值的資本化利率的計算：WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。公司自由現(xiàn)金流量的計算根據(jù)自由現(xiàn)金流的原始定義寫出來的公式：公司自由現(xiàn)金流量=（ 稅后凈利潤+利息費用+ 非現(xiàn)金支出-營運資本追加）-資本性支出大陸適用公式：公司自由現(xiàn)金流量= 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額資本性支出= 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 （購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金 處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）資本性支出資本性支出：用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長期股權(quán)投資等產(chǎn)能擴(kuò)張、制程改善等具長期效益的現(xiàn)金支

15、出。資本性支出的形式有：1.現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回、2.通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易的形式取得長期資產(chǎn)、3.通過企業(yè)并購取得長期資產(chǎn)。其中，主體為“現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回”的資本性支出?，F(xiàn)行的現(xiàn)金流量表中的“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”部分，已經(jīng)列示了“購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額”。故：資本性支出= 購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額FCFE/FCFF估值模型的框架首先要看看：FCFE和FCFF的最大區(qū)別就是：前者只是公司股權(quán)擁有者（股東）可分配的最大自由現(xiàn)金

16、額，后者是公司股東及債權(quán)人可供分配的最大自由現(xiàn)金額。因此FCFE要在FCFF基礎(chǔ)上減去供債權(quán)人分配的現(xiàn)金（即利息支出費用等）。整個模型的原理就是：你買入的是公司未來自由現(xiàn)金流（可供分配的現(xiàn)金，不等同于股息，除非分紅率100%，但是理論上，這些現(xiàn)金都是可以分配的）在當(dāng)期的貼現(xiàn)值。這和早期的紅利貼現(xiàn)模型最大的區(qū)別就是：紅利貼現(xiàn)模型并不符合實際，因為很多高成長的企業(yè)有理由不分配而將資金投入到新項目中去。按照前面分析的貼現(xiàn)模型，需要明確的就是：公司預(yù)期未來的自由現(xiàn)金流、適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率、貼現(xiàn)的方法。因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：1、如何定義當(dāng)期的FCFE/FCFF。2、如何確定未來各期

17、的FCFE/FCFF。3、如何選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（WACC）。4、按照何種方法進(jìn)行貼現(xiàn)？（兩段/三段/或者說無限期？）可以看出：這個模型的難點就在于：1）預(yù)測未來各期的FCFE/FCFF難度太大！2）適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率WACC對于模型最終結(jié)果影響很大，但是該貼現(xiàn)率的算法很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。3）采用何種方式進(jìn)行貼現(xiàn)關(guān)系到如何定義該企業(yè)在企業(yè)經(jīng)營周期中處的地位，以及預(yù)測企業(yè)發(fā)展周期的時間。這個其實和第一點一樣非常難。但是學(xué)習(xí)這個模型也可以給我們帶來幾點啟發(fā)：(1)多關(guān)注企業(yè)的自由現(xiàn)金流，而不是僅僅關(guān)注收益。但是需要注意不同行業(yè)的現(xiàn)金流存在形式是不同的。(2)WACC實際上就是企業(yè)所有負(fù)債的加權(quán)平均期望成本。也就是說，企業(yè)發(fā)行了股票，向銀行借貸用于生產(chǎn)，它必須承擔(dān)一定的成本。因此，企業(yè)拿著這些錢必須投向比WACC收益率更高的領(lǐng)域才能保證生存和發(fā)展。因此，要關(guān)注企業(yè)募集資金或借貸資金投入項目的預(yù)期收益率與WACC相比是否存在明顯的優(yōu)勢。(3)要關(guān)注企業(yè)所處行業(yè)周期和企業(yè)經(jīng)營周期。在不同的時期應(yīng)當(dāng)給于不同的估值水平。FCFE /FCFF模型區(qū)別：股權(quán)自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the equity）：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供股東股東分配的現(xiàn)金。倚窗遠(yuǎn)眺，目光目光盡處必有一座山，那影影綽綽的黛綠色的影，是春天的顏色。周遭流嵐升騰，