利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)新

1、.第五章第五章 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：期限相同的債權(quán)由于風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收安排的不同 往往具有不同的利率水平。利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)：及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收安排相同， 期限不同的債權(quán)往往具有不同的利率水平。.25.1 利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)1、違約風(fēng)險(xiǎn)概念概念債券發(fā)行人違約，即不能支付利息或者在債券到期時(shí)不能按照面值償付本金的可能性。公司債：違約風(fēng)險(xiǎn)取決于公司經(jīng)營(yíng)狀況好壞國(guó)庫(kù)券：沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)無(wú)違約債券：不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有違約風(fēng)險(xiǎn)債券與無(wú)違約債券之間的利率差額。內(nèi)涵：人們能夠賺取多少額外利息才愿意持有風(fēng)險(xiǎn)性債券。有違約

2、風(fēng)險(xiǎn)的債券總是有正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平與違約風(fēng)險(xiǎn)的高低成正比。.35.1 利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)2、流動(dòng)性、流動(dòng)性債權(quán)流動(dòng)性越強(qiáng)，利率水平越低。3、所得稅因素、所得稅因素債券在稅收安排上越有利，利率水平越低。市政債券：具有違約風(fēng)險(xiǎn)，且流動(dòng)性低于國(guó)庫(kù)券，而其利率水平低。因?yàn)槭姓睦⑹杖朊饫U聯(lián)邦所得稅，這導(dǎo)致市政債券的預(yù)期收益率上升，從而市政債券的需求產(chǎn)生了同樣的影響.45.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)收益率曲線收益率曲線內(nèi)涵內(nèi)涵：將期限不同期限不同，但具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征的債券的收益率連成一條曲線。描述了特定債券的利率的期限結(jié)構(gòu)。形狀及其含義形狀及其含義：收益率曲線向上傾

3、斜，表明長(zhǎng)期利率高于短期利率收益率曲線向下傾斜 ，表明表明長(zhǎng)期利率低于短期利率收益率曲線呈現(xiàn)水平狀，表明長(zhǎng)期利率與短期利率相等經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：事實(shí)一：不同期限債券的利率往往同向變動(dòng)事實(shí)二：如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜 如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜事實(shí)三：收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜.55.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論一：預(yù)期假說(shuō)理論一：預(yù)期假說(shuō)基本命題：基本命題：長(zhǎng)期債券的利率等于在該長(zhǎng)期債券的期限內(nèi)預(yù)計(jì)出現(xiàn)的所有短期利率的平均值（期限不同的債券之所以具有不同的利率水平，是因?yàn)槎唐诶实奈磥?lái)預(yù)期值不同）前提假設(shè)：前提假設(shè)：投資者對(duì)債

4、券的期限沒(méi)有偏好，期限不同的債券是完全替代的投資者的行為取決于預(yù)期收益率的變動(dòng)完全替代的債券具有相同的預(yù)期收益率推導(dǎo)：推導(dǎo)：n期債券的利率必定等于n個(gè)一期債券利率的平均值 12ttettiii一期債券今日（時(shí)間t）的利率下一個(gè)一期債券的預(yù)期利率兩期債券今日（時(shí)間）的利率niiiiientetettnt121.65.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論一：預(yù)期假說(shuō)理論一：預(yù)期假說(shuō)對(duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)簩?duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)菏找媛是€向上傾斜時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)呈上升趨勢(shì)。收益率曲線向上傾斜時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)呈上升趨勢(shì)。由于長(zhǎng)期利率水平在短期利率之上，未來(lái)短期利率的平均值預(yù)計(jì)會(huì)高于現(xiàn)行短期利

5、率，這種情況只有在短期利率預(yù)計(jì)上升時(shí)才會(huì)發(fā)生。收益率曲線向下傾斜時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)呈下降趨勢(shì)。收益率曲線向下傾斜時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)呈下降趨勢(shì)。由于長(zhǎng)期利率水平在短期利率之下，未來(lái)短期利率的平均值預(yù)計(jì)會(huì)低于現(xiàn)行短期利率，這種情形只有在短期利率預(yù)計(jì)下降時(shí)才會(huì)發(fā)生。當(dāng)收益率曲線呈水平狀態(tài)時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)保持不變。當(dāng)收益率曲線呈水平狀態(tài)時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)保持不變。即未來(lái)短期利率的平均值等于現(xiàn)行短期利率，長(zhǎng)期利率水平與短期利率水平相等。 .75.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論一：預(yù)期假說(shuō)理論一：預(yù)期假說(shuō)對(duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)簩?duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)菏聦?shí)一：短期利率與長(zhǎng)期利率同方向變

6、動(dòng)事實(shí)一：短期利率與長(zhǎng)期利率同方向變動(dòng)短期利率的上升會(huì)使人們調(diào)高對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期。由于長(zhǎng)期利率等于未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值，因此短期利率的上升也會(huì)使長(zhǎng)期利率同樣上升，從而導(dǎo)致短期利率與長(zhǎng)期利率同方向變動(dòng)。 事實(shí)二：如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜事實(shí)二：如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜 如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜短期利率較低時(shí)，人們總是預(yù)期利率將來(lái)會(huì)上升到某個(gè)正常水平，未來(lái)預(yù)期短期利率的平均值會(huì)相對(duì)高于現(xiàn)行的短期利率，從而長(zhǎng)期利率高于現(xiàn)行短期利率，收益率曲線向上傾斜。短期利率較高時(shí)，人們總是預(yù)期利率將來(lái)會(huì)

7、回落到某個(gè)正常水平，未來(lái)預(yù)期短期利率的平均值會(huì)相對(duì)低于現(xiàn)行的短期利率，從而長(zhǎng)期利率低于短期利率，收益率曲線向下傾斜。 .85.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論一：預(yù)期假說(shuō)理論一：預(yù)期假說(shuō)預(yù)期假說(shuō)的應(yīng)用：預(yù)期假說(shuō)的應(yīng)用：作為理性的投資人，債券市場(chǎng)的參與者會(huì)隨著他們對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的預(yù)測(cè)對(duì)其資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整。如果預(yù)期利率上升，由于長(zhǎng)期債券的價(jià)格比短期債券的價(jià)格對(duì)利率更加敏感，下降幅度更大，所以投資人會(huì)在其資產(chǎn)組合中，減少長(zhǎng)期債券數(shù)量，增加短期債券的持有量，從而導(dǎo)致短期債券價(jià)格上升，長(zhǎng)期債券價(jià)格下跌。預(yù)期假說(shuō)的缺陷：預(yù)期假說(shuō)的缺陷：預(yù)期假說(shuō)無(wú)法解釋事實(shí)三：收益率曲線通常向上傾斜根據(jù)預(yù)期假說(shuō)理論，向上傾

8、斜的收益率曲線意味著短期利率預(yù)期在未來(lái)上升，實(shí)際上短期利率可能上升也可能下降，因此典型的收益率曲線的形狀應(yīng)當(dāng)是水平的而不是向上傾斜的 .95.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論二：市場(chǎng)分割假說(shuō)理論二：市場(chǎng)分割假說(shuō)基本命題：基本命題：不同期限債券的市場(chǎng)是完全獨(dú)立的完全獨(dú)立的，每一種債券的利率在各自的市場(chǎng)上， 由該債券的供給與需求決定由該債券的供給與需求決定，不受其他不同期限債券預(yù)期收益率變動(dòng)的影響。前提假設(shè)：前提假設(shè)：期限不同的債券完全不是替代品，相互之間不影響投資者對(duì)某種期限的債券有較強(qiáng)的偏好投資決策的隱居任然是債券預(yù)期收益率的高低，投資者只關(guān)心他所偏好的對(duì)于期限相同的債券，理性的投資者根據(jù)預(yù)期

9、收益水平的高低決定取舍 .105.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論二：市場(chǎng)分割假說(shuō)理論二：市場(chǎng)分割假說(shuō)對(duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)簩?duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)菏找媛是€形狀不同收益率曲線形狀不同由于對(duì)不同期限債券的供給和需求不同。收益率曲線向上傾斜收益率曲線向上傾斜表明對(duì)短期債券的需求相對(duì)高于對(duì)長(zhǎng)期債券的需求，結(jié)果是短期債券具有較高的價(jià)格和較低的利率水平，長(zhǎng)期利率高于短期利率。收益率曲線向下傾斜收益率曲線向下傾斜表明對(duì)長(zhǎng)期債券的需求相對(duì)高于對(duì)短期債券的需求，結(jié)果是長(zhǎng)期債券有較高的價(jià)格和較低的利率水平，短期利率高于長(zhǎng)期利率。事實(shí)三：事實(shí)三：收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜由于存在喜短厭

10、長(zhǎng)喜短厭長(zhǎng)的天性，平均看來(lái)，大多數(shù)人通常寧愿持有短期債券而非長(zhǎng)期債券。長(zhǎng)期債券的需求相對(duì)低于短期債券的需求，從而長(zhǎng)期債券價(jià)格相對(duì)較低而利率相對(duì)較高，收益率曲線通常向上傾斜。 .115.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論二：市場(chǎng)分割假說(shuō)理論二：市場(chǎng)分割假說(shuō)市場(chǎng)分割假說(shuō)的缺陷：市場(chǎng)分割假說(shuō)的缺陷：無(wú)法解釋事實(shí)一：由于它把不同期限債券的市場(chǎng)看成是完全獨(dú)立的或相互分割的，一種期限債券利率的變動(dòng)不會(huì)對(duì)另一種期限債券的利率產(chǎn)生影響。因此，該假說(shuō)不能解釋不同期限債券的利率往往是同方向變動(dòng)的這一經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。市場(chǎng)分割假說(shuō)也無(wú)法解釋事實(shí)二：該理論并不清楚短期債券的利率水平的變化如何影響長(zhǎng)期債券和短期債券的供求變化，它

11、也無(wú)法解釋為何短期利率較低時(shí)，收益率曲線向上傾斜，而短期利率較高時(shí)，收益率曲線向下傾斜。 .125.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論三：期限溢價(jià)假說(shuō)理論三：期限溢價(jià)假說(shuō)基本命題：基本命題：長(zhǎng)期債券的利率等于在該種債券的整個(gè)期限內(nèi)預(yù)計(jì)出現(xiàn)的所有短期利率的平均值，再加上由債券供給與需求決定的期限溢價(jià)前提假設(shè)：前提假設(shè)：不同期限的債券之間是相互替代的，會(huì)相互影響投資者對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好，不同期限債券間是不完全替代的不完全替代的投資者決策的依據(jù)是債券預(yù)期收益率的高低，而不是他偏好的債券的期限不同期限債券的預(yù)期收益率不會(huì)相差太遠(yuǎn)，大多數(shù)理性人喜短厭長(zhǎng)喜短厭長(zhǎng)投資人只有能夠獲得一個(gè)正的期限溢價(jià)

12、，才愿意放棄他所偏好的短期債券轉(zhuǎn)而持有他并不偏好的長(zhǎng)期債券 .135.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論三：期限溢價(jià)假說(shuō)理論三：期限溢價(jià)假說(shuō)對(duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)簩?duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)菏聦?shí)一：事實(shí)一：期利率與長(zhǎng)期利率同方向變動(dòng)期利率與長(zhǎng)期利率同方向變動(dòng)短期利率上升意味著短期利率預(yù)期的平均值上升，長(zhǎng)期利率隨之上升，從而不同期限債券的利率總是同方向變動(dòng)的事實(shí)二：事實(shí)二：如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜 如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜短期利率較低時(shí)，人們通常預(yù)期利率將來(lái)會(huì)上升到某個(gè)正常

13、水平，未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值高于現(xiàn)行的短期利率，再加上一個(gè)正的期限溢價(jià)，長(zhǎng)期利率就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)行短期利率，從而收益率曲線比較陡峭地向上傾斜。短期利率較高時(shí)，人們通常預(yù)期利率將來(lái)會(huì)回落到某個(gè)正常水平，未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)行的短期利率，即使加上一個(gè)正的期限溢價(jià)，長(zhǎng)期利率可能仍然低于現(xiàn)行短期利率，從而收益率曲線向下傾斜 .145.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論三：期限溢價(jià)假說(shuō)理論三：期限溢價(jià)假說(shuō)對(duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)簩?duì)收益率曲線形狀的解釋?zhuān)菏聦?shí)三：事實(shí)三：收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜由于投資者對(duì)短期債券存有較強(qiáng)偏好，只有額外支付一個(gè)正的期限溢價(jià)作為補(bǔ)償，投資人才會(huì)愿意放棄偏好的短期債券轉(zhuǎn)而持有他并不偏好的長(zhǎng)期債券。由于期限溢價(jià)的大小與債券期限的長(zhǎng)短正相關(guān)，因此，即使對(duì)未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值保持不變，長(zhǎng)期利率可能仍然高于短期利率。因此收益率曲線通常向上傾斜。期