利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)新

1、.第五章第五章 利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)：期限相同的債權(quán)由于風(fēng)險、流動性和稅收安排的不同 往往具有不同的利率水平。利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)：及時風(fēng)險、流動性和稅收安排相同， 期限不同的債權(quán)往往具有不同的利率水平。.25.1 利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)1、違約風(fēng)險概念概念債券發(fā)行人違約，即不能支付利息或者在債券到期時不能按照面值償付本金的可能性。公司債：違約風(fēng)險取決于公司經(jīng)營狀況好壞國庫券：沒有違約風(fēng)險無違約債券：不存在違約風(fēng)險的債券。風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價有違約風(fēng)險債券與無違約債券之間的利率差額。內(nèi)涵：人們能夠賺取多少額外利息才愿意持有風(fēng)險性債券。有違約

2、風(fēng)險的債券總是有正的風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價的水平與違約風(fēng)險的高低成正比。.35.1 利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)2、流動性、流動性債權(quán)流動性越強，利率水平越低。3、所得稅因素、所得稅因素債券在稅收安排上越有利，利率水平越低。市政債券：具有違約風(fēng)險，且流動性低于國庫券，而其利率水平低。因為市政債券的利息收入免繳聯(lián)邦所得稅，這導(dǎo)致市政債券的預(yù)期收益率上升，從而市政債券的需求產(chǎn)生了同樣的影響.45.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)收益率曲線收益率曲線內(nèi)涵內(nèi)涵：將期限不同期限不同，但具有相同風(fēng)險、流動性和稅收特征的債券的收益率連成一條曲線。描述了特定債券的利率的期限結(jié)構(gòu)。形狀及其含義形狀及其含義：收益率曲線向上傾

3、斜，表明長期利率高于短期利率收益率曲線向下傾斜 ，表明表明長期利率低于短期利率收益率曲線呈現(xiàn)水平狀，表明長期利率與短期利率相等經(jīng)驗事實：經(jīng)驗事實：事實一：不同期限債券的利率往往同向變動事實二：如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜 如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜事實三：收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜.55.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論一：預(yù)期假說理論一：預(yù)期假說基本命題：基本命題：長期債券的利率等于在該長期債券的期限內(nèi)預(yù)計出現(xiàn)的所有短期利率的平均值（期限不同的債券之所以具有不同的利率水平，是因為短期利率的未來預(yù)期值不同）前提假設(shè)：前提假設(shè)：投資者對債

4、券的期限沒有偏好，期限不同的債券是完全替代的投資者的行為取決于預(yù)期收益率的變動完全替代的債券具有相同的預(yù)期收益率推導(dǎo)：推導(dǎo)：n期債券的利率必定等于n個一期債券利率的平均值 12ttettiii一期債券今日（時間t）的利率下一個一期債券的預(yù)期利率兩期債券今日（時間）的利率niiiiientetettnt121.65.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論一：預(yù)期假說理論一：預(yù)期假說對收益率曲線形狀的解釋：對收益率曲線形狀的解釋：收益率曲線向上傾斜時，短期利率預(yù)期在未來呈上升趨勢。收益率曲線向上傾斜時，短期利率預(yù)期在未來呈上升趨勢。由于長期利率水平在短期利率之上，未來短期利率的平均值預(yù)計會高于現(xiàn)行短期利

5、率，這種情況只有在短期利率預(yù)計上升時才會發(fā)生。收益率曲線向下傾斜時，短期利率預(yù)期在未來呈下降趨勢。收益率曲線向下傾斜時，短期利率預(yù)期在未來呈下降趨勢。由于長期利率水平在短期利率之下，未來短期利率的平均值預(yù)計會低于現(xiàn)行短期利率，這種情形只有在短期利率預(yù)計下降時才會發(fā)生。當(dāng)收益率曲線呈水平狀態(tài)時，短期利率預(yù)期在未來保持不變。當(dāng)收益率曲線呈水平狀態(tài)時，短期利率預(yù)期在未來保持不變。即未來短期利率的平均值等于現(xiàn)行短期利率，長期利率水平與短期利率水平相等。 .75.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論一：預(yù)期假說理論一：預(yù)期假說對收益率曲線形狀的解釋：對收益率曲線形狀的解釋：事實一：短期利率與長期利率同方向變

6、動事實一：短期利率與長期利率同方向變動短期利率的上升會使人們調(diào)高對未來短期利率的預(yù)期。由于長期利率等于未來短期利率預(yù)期的平均值，因此短期利率的上升也會使長期利率同樣上升，從而導(dǎo)致短期利率與長期利率同方向變動。 事實二：如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜事實二：如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜 如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜短期利率較低時，人們總是預(yù)期利率將來會上升到某個正常水平，未來預(yù)期短期利率的平均值會相對高于現(xiàn)行的短期利率，從而長期利率高于現(xiàn)行短期利率，收益率曲線向上傾斜。短期利率較高時，人們總是預(yù)期利率將來會

7、回落到某個正常水平，未來預(yù)期短期利率的平均值會相對低于現(xiàn)行的短期利率，從而長期利率低于短期利率，收益率曲線向下傾斜。 .85.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論一：預(yù)期假說理論一：預(yù)期假說預(yù)期假說的應(yīng)用：預(yù)期假說的應(yīng)用：作為理性的投資人，債券市場的參與者會隨著他們對市場利率變動的預(yù)測對其資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整。如果預(yù)期利率上升，由于長期債券的價格比短期債券的價格對利率更加敏感，下降幅度更大，所以投資人會在其資產(chǎn)組合中，減少長期債券數(shù)量，增加短期債券的持有量，從而導(dǎo)致短期債券價格上升，長期債券價格下跌。預(yù)期假說的缺陷：預(yù)期假說的缺陷：預(yù)期假說無法解釋事實三：收益率曲線通常向上傾斜根據(jù)預(yù)期假說理論，向上傾

8、斜的收益率曲線意味著短期利率預(yù)期在未來上升，實際上短期利率可能上升也可能下降，因此典型的收益率曲線的形狀應(yīng)當(dāng)是水平的而不是向上傾斜的 .95.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論二：市場分割假說理論二：市場分割假說基本命題：基本命題：不同期限債券的市場是完全獨立的完全獨立的，每一種債券的利率在各自的市場上， 由該債券的供給與需求決定由該債券的供給與需求決定，不受其他不同期限債券預(yù)期收益率變動的影響。前提假設(shè)：前提假設(shè)：期限不同的債券完全不是替代品，相互之間不影響投資者對某種期限的債券有較強的偏好投資決策的隱居任然是債券預(yù)期收益率的高低，投資者只關(guān)心他所偏好的對于期限相同的債券，理性的投資者根據(jù)預(yù)期

9、收益水平的高低決定取舍 .105.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論二：市場分割假說理論二：市場分割假說對收益率曲線形狀的解釋：對收益率曲線形狀的解釋：收益率曲線形狀不同收益率曲線形狀不同由于對不同期限債券的供給和需求不同。收益率曲線向上傾斜收益率曲線向上傾斜表明對短期債券的需求相對高于對長期債券的需求，結(jié)果是短期債券具有較高的價格和較低的利率水平，長期利率高于短期利率。收益率曲線向下傾斜收益率曲線向下傾斜表明對長期債券的需求相對高于對短期債券的需求，結(jié)果是長期債券有較高的價格和較低的利率水平，短期利率高于長期利率。事實三：事實三：收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜由于存在喜短厭

10、長喜短厭長的天性，平均看來，大多數(shù)人通常寧愿持有短期債券而非長期債券。長期債券的需求相對低于短期債券的需求，從而長期債券價格相對較低而利率相對較高，收益率曲線通常向上傾斜。 .115.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論二：市場分割假說理論二：市場分割假說市場分割假說的缺陷：市場分割假說的缺陷：無法解釋事實一：由于它把不同期限債券的市場看成是完全獨立的或相互分割的，一種期限債券利率的變動不會對另一種期限債券的利率產(chǎn)生影響。因此，該假說不能解釋不同期限債券的利率往往是同方向變動的這一經(jīng)驗事實。市場分割假說也無法解釋事實二：該理論并不清楚短期債券的利率水平的變化如何影響長期債券和短期債券的供求變化，它

11、也無法解釋為何短期利率較低時，收益率曲線向上傾斜，而短期利率較高時，收益率曲線向下傾斜。 .125.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論三：期限溢價假說理論三：期限溢價假說基本命題：基本命題：長期債券的利率等于在該種債券的整個期限內(nèi)預(yù)計出現(xiàn)的所有短期利率的平均值，再加上由債券供給與需求決定的期限溢價前提假設(shè)：前提假設(shè)：不同期限的債券之間是相互替代的，會相互影響投資者對不同期限的債券具有不同的偏好，不同期限債券間是不完全替代的不完全替代的投資者決策的依據(jù)是債券預(yù)期收益率的高低，而不是他偏好的債券的期限不同期限債券的預(yù)期收益率不會相差太遠(yuǎn)，大多數(shù)理性人喜短厭長喜短厭長投資人只有能夠獲得一個正的期限溢價

12、，才愿意放棄他所偏好的短期債券轉(zhuǎn)而持有他并不偏好的長期債券 .135.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論三：期限溢價假說理論三：期限溢價假說對收益率曲線形狀的解釋：對收益率曲線形狀的解釋：事實一：事實一：期利率與長期利率同方向變動期利率與長期利率同方向變動短期利率上升意味著短期利率預(yù)期的平均值上升，長期利率隨之上升，從而不同期限債券的利率總是同方向變動的事實二：事實二：如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜 如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向上傾斜短期利率較低時，人們通常預(yù)期利率將來會上升到某個正常

13、水平，未來短期利率預(yù)期的平均值高于現(xiàn)行的短期利率，再加上一個正的期限溢價，長期利率就會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)行短期利率，從而收益率曲線比較陡峭地向上傾斜。短期利率較高時，人們通常預(yù)期利率將來會回落到某個正常水平，未來短期利率預(yù)期的平均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)行的短期利率，即使加上一個正的期限溢價，長期利率可能仍然低于現(xiàn)行短期利率，從而收益率曲線向下傾斜 .145.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論三：期限溢價假說理論三：期限溢價假說對收益率曲線形狀的解釋：對收益率曲線形狀的解釋：事實三：事實三：收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜由于投資者對短期債券存有較強偏好，只有額外支付一個正的期限溢價作為補償，投資人才會愿意放棄偏好的短期債券轉(zhuǎn)而持有他并不偏好的長期債券。由于期限溢價的大小與債券期限的長短正相關(guān)，因此，即使對未來短期利率預(yù)期的平均值保持不變，長期利率可能仍然高于短期利率。因此收益率曲線通常向上傾斜。期