公司治理和企業(yè)理論

1、選自天則所咨詢有限公司產(chǎn)經(jīng)通訊第十二期 1999年10月20日 翻譯自Zingales的公司治理公司治理和企業(yè)理論  秦海 翻譯，聶輝華 校正 自伯利和米恩斯（1932）以來，雖然公司治理結(jié)構(gòu)的某些問題已經(jīng)被提了出來，但是，“公司治理結(jié)構(gòu)”這一術(shù)語在英語文獻中確實并不存在。然而，最近20年來，無論是在學(xué)術(shù)討論中，還是在公共政策的爭論中，公司治理結(jié)構(gòu)問題已經(jīng)成為最重要的話題之一。在這一時期，公司治理結(jié)構(gòu)被等同于接管、金融重組和機構(gòu)投資者的活動。但是，什么是公司治理結(jié)構(gòu)的精確定義？公司治理結(jié)構(gòu)為什么會成為“問題”呢？為什么亞當(dāng)·斯密的“看不見的手”不能自動地提供答案？接管、金融

2、重組和機構(gòu)投資者在公司治理體制中起到什么作用呢？ 通過將公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)理論本質(zhì)性地聯(lián)結(jié)起來，本文試圖對這些問題提供一個完整的解答，我的目的是提供一個普遍的框架去分析這兩個領(lǐng)域的某些基本事實，并澄清一些尚未解答的問題。換句話說，它主要關(guān)心公司治理結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)和分析方法。本文不是綜述，也不想作出綜述。這一領(lǐng)域最主要的綜述可以參見斯萊佛和維什尼（Shleifer and Vishny, 1997）的文獻。  一、我們什么時候需要一套公司治理體制？   “治理”（governance）一詞基本上等同于權(quán)威、指令和控制的運用。然而，在自由市場條件下，這些詞匯似乎是奇怪的。為什么

3、我們需要某些形式的權(quán)威？在缺乏權(quán)威干預(yù)的情況下，難道市場不能對所有資源的優(yōu)化配置作出響應(yīng)？大學(xué)（新古典）微觀經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)教材很少提及“權(quán)威”和“控制”這些詞匯。 事實上，新古典微觀經(jīng)濟學(xué)僅能夠很好地描述交易集，威廉姆森（1985）稱之為“標(biāo)準(zhǔn)化的交易”。例如，假定購買一種商品，比如小麥。這里存在著大量的同樣質(zhì)量的小麥生產(chǎn)者和大量潛在的消費者。在這種情況下，不需要任何形式的權(quán)威，亞當(dāng)·斯密的“看不見的手”保證高質(zhì)量的小麥能夠有效地生產(chǎn)和供給。 然而，許多當(dāng)天的交易并不適合于這一簡單的類比。例如假定購買一個按用戶要求定制的機器。購買者必須與制造商簽訂一個契約，并且同意技術(shù)規(guī)格（speci

4、fications）和最終的價格。與購買小麥的情況不同，契約的簽訂并不代表買者和賣者之間關(guān)系的結(jié)束。生產(chǎn)機器需要一段時間。在這段時間內(nèi)，很多事情都可能發(fā)生，這些事情既可能改變生產(chǎn)機器的成本，也可能改變購買者的支付意愿。更為重要的是，在契約簽訂之前，制造商所面對的市場是競爭性的。一旦生產(chǎn)已經(jīng)開始，買者和買者就會陷入“雙邊壟斷”的格局之中。對購買者而言，定制的機器可能比從市場購買具有更高的價值；另一方面，已經(jīng)締約的制造商完成這一機器的生產(chǎn)成本可能是最低的。在兩方契約時期所生產(chǎn)的東西與他們從市場所獲得的東西之間的差異就表現(xiàn)為準(zhǔn)租金，準(zhǔn)租金需要事后進行分配。在分配這一剩余的過程中，亞當(dāng)·斯密

5、的看不見的手是沒有幫助的，權(quán)威卻起到非常重要的作用。根據(jù)威廉姆森（Williamson, 1985）的態(tài)度，我將公司治理體制定義為影響在一種關(guān)系中所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金事后討價還價的復(fù)雜的約束集合。這一體制的主要作用是通過初始性的契約而發(fā)揮作用的。但是，這一契約在絕大多數(shù)情況下將是不完全的，事實上，在每一種可能發(fā)生的偶然情況下，契約不可能完全地詳述剩余的分配（因為偶然狀態(tài)是不能預(yù)知的，這樣做的成本可能太高或完全不可能）。在事前決策（當(dāng)兩方簽訂關(guān)系契約并且不可撤回的投資已經(jīng)沉淀下來的時候）與事后決策（當(dāng)準(zhǔn)租金已經(jīng)被分配的時候）之間，這一契約的不完全性產(chǎn)生了引人注意的差別。同時，這一契約的不完全性也為討價

6、還價創(chuàng)造了空間。 除了初始性的契約之外，討價還價的結(jié)果還將受到幾個因素的影響。第一，在生產(chǎn)的過程中，生產(chǎn)方具有機器的所有權(quán)。第二，選擇的有效性：對購買者來說，推延接受新機器為何是高成本？對制造商來說，推延接受最終付款為何是高成本？由第三個制造商完成這一工作，為何需要花費更多的成本？等等。最后，在形成討價還價的產(chǎn)出方面，制度環(huán)境起到了主要的作用。例如，法律強制為何是有效的和便捷的；什么是職業(yè)性的規(guī)范；在搜尋潛在的客戶的過程中，為什么關(guān)于制造商的信息可以很快并可以信賴地起作用，等等。所有的這些條件都構(gòu)成了公司治理體制。 就如同在購買機器的案例中所闡述的那樣，對公司治理體制而言，兩個必要條件是必需的

7、。第一，這種關(guān)系必須產(chǎn)生一些準(zhǔn)租金。在缺乏準(zhǔn)租金的情況下，市場競爭的性質(zhì)將會減少討價還價的范圍。第二，準(zhǔn)租金在事前不能得到完美地分割，如果他們能夠進行事前的分配，那么也就不存在任何討價還價的余地了。  二、公司治理結(jié)構(gòu)   上述對公司治理結(jié)構(gòu)的定義是非常一般的。有人可能討論一次交易、一個俱樂部和一般意義上任何經(jīng)濟組織的治理結(jié)構(gòu)。狹義地講，公司治理結(jié)構(gòu)簡單地說就是一種特殊的組織形式公司的治理結(jié)構(gòu)。 然而，關(guān)于事后租金的討價還價我將它定義為公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是受其它因素影響的，但是并不孤立地受到我們使用的法律結(jié)構(gòu)的影響。在本質(zhì)上，公司僅僅是一個法律的空殼。創(chuàng)造公司價值的因素使法

8、律空殼具備了潛在的經(jīng)濟實體的要求權(quán)，這一經(jīng)濟實體就是我們經(jīng)常提到的企業(yè)。雖然法律和經(jīng)濟實體經(jīng)常吻合，但是，這并不總是事實。 從這一理由來看，我將公司治理結(jié)構(gòu)定義為影響一個企業(yè)所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金在事后討價還價能力的復(fù)雜的約束集合。 事實上，在無需廣泛定義的情況下，公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域所包含的許多問題都可以得到（并且已經(jīng)得到）有益地分析。盡管如此，在經(jīng)濟學(xué)文獻中，所有的公司治理機制都可以根據(jù)這一定義進行解釋。所有權(quán)的配置、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)理激勵方案、接管、董事會、機構(gòu)投資者的壓力、產(chǎn)品市場的競爭、勞動力市場的競爭、組織結(jié)構(gòu)等等都可以被理解為制度，這些制度影響租金被分割的過程。簡單地說，這一定義的貢獻是強調(diào)租金

9、被分配的方式與租金產(chǎn)生的方式之間的聯(lián)結(jié)。就如同誰控制企業(yè)一樣，只要關(guān)注這一聯(lián)結(jié)，一個人就可以回答這些基本的問題。 當(dāng)然，公司治理結(jié)構(gòu)的定義提出了企業(yè)是什么這一古老的問題。但是，這一問題可能是公司治理結(jié)構(gòu)的中心問題。在我們討論一個公司如何被治理之前，我們需要定義企業(yè)是什么。這一問題也是非常重要的，因為它有助于我們識別在什么范圍內(nèi)、在何種程度上公司治理結(jié)構(gòu)不同于一個簡單的契約關(guān)系的治理（比如購買機器的契約）。 在經(jīng)濟學(xué)的文獻中，存在著兩個著名的關(guān)于企業(yè)的定義。第一個定義是由阿爾欽和德姆塞茨（Alchian and Demsetz, 1972）引入的，企業(yè)是契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)。根據(jù)這一定義，公司治理結(jié)構(gòu)

10、沒有任何獨特性，簡單地說，它是標(biāo)準(zhǔn)的契約治理的更為復(fù)雜的形式。 第二個定義歸功于格羅斯曼和哈特（Grossman & Hart, 1986）和哈特和摩爾（Hart & Moore, 1990）（下文我們簡稱為GHM定義），企業(yè)是被聯(lián)合的所有的物理資產(chǎn)的集合。所有權(quán)是重要的，因為它在初始性的契約不能詳述的所有偶然情況下賦予了決策的權(quán)利。一方面，這一定義具有區(qū)分一個簡單的契約關(guān)系和企業(yè)之間差異的優(yōu)點。因為企業(yè)可以通過非契約的因素來定義（也就是，所有權(quán)的分配），公司治理（與契約的治理相對應(yīng)）就可以通過這一非契約因素的效應(yīng)來定義。毋需驚訝，最近十年，公司治理結(jié)構(gòu)文獻的焦點已經(jīng)集中在所有

11、權(quán)的配置上（這些文獻被稱之為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)觀點）。另一方面，除了物理資產(chǎn)的所有者之外，這一定義具有排斥其它利益相關(guān)者的缺點，而這些利益相關(guān)者對于我們理解企業(yè)是非常重要的。 最近，拉儉和詹格拉斯（Ranjan & Zingales, 1997, 1998）提出了一個更為寬泛的定義。他們將企業(yè)定義為專用化投資的聯(lián)結(jié)：即已經(jīng)被共同專用化的資產(chǎn)與人之間的聯(lián)結(jié)。與契約聯(lián)結(jié)的分析方法不同，這一定義明顯地強調(diào)，企業(yè)是一個復(fù)雜的不能被立即復(fù)制的結(jié)構(gòu)。與產(chǎn)權(quán)的觀點不同，這一定義認(rèn)為，已經(jīng)被共同專用化的所有部分都屬于企業(yè)，他們是工人、供應(yīng)商或消費者。雖然這一定義并不必定與法律的定義相吻合，但是，它確實與企業(yè)的

12、經(jīng)濟本質(zhì)相一致：企業(yè)是不能被市場復(fù)制的專用化投資的網(wǎng)絡(luò)。  三、不完全契約和公司治理結(jié)構(gòu)   在阿羅德布魯經(jīng)濟中，代理人被假定能夠無成本地締結(jié)所有的或然狀態(tài)下的契約。其結(jié)果是，所有的決策都可以在事前形成，所有的準(zhǔn)租金都可以在事前分配。因此，這里不存在治理的余地。更為令人驚訝的是，即使我們放松了每一個偶然狀態(tài)的契約能夠被締結(jié)的假定，并且認(rèn)可未來偶然狀態(tài)的恰當(dāng)?shù)奶卣魇遣荒苡^察到的（并且不能被契約化），只要一個人能夠無成本地締結(jié)反應(yīng)未來所有的可觀察的變量的契約，我們發(fā)現(xiàn)這里仍然沒有治理的余地。 回到上文用戶定制機器的例子，假定制造商的努力對其他人來說是不可觀測的并且是不可契約化的

13、。對這一問題的新古典分析是針對所有可能公開觀察到的變量設(shè)計一個機制（通常被成為“機制設(shè)計”），這一機制為制造商的努力提供了最好的激勵。邁爾森（Myerson, 1979）證明，在代理人（制造商）公開宣布他的信息和接受未來偶然事情的補償過程中，所有最優(yōu)的機制與已經(jīng)顯現(xiàn)的每一個機制都是等價的。這一結(jié)果的邏輯推論是，在機制設(shè)計分析中，委托（授予代理人關(guān)于某些恰當(dāng)決策的判斷力）總是被一種絕對重要的機制所支配，在這里，所有的決策都由設(shè)計者事前作出。機制設(shè)計分析重現(xiàn)了阿羅德布魯經(jīng)濟的幾個顯著的特征：所有的決策都是事前作出的，僅在事后執(zhí)行；其結(jié)果是所有的沖突都可以得到解決，并且所有的租金都可以在事前得到分配

14、。這為事后的討價還價沒有留下余地。所有這些特征不僅與我們對公司治理結(jié)構(gòu)的定義不兼容，而且與任何有深刻含義的公司治理結(jié)構(gòu)的定義（我們在文章中已經(jīng)闡述的幾種定義）不兼容。這一問題我們可以通過兩個案例加以充分地闡述。 在公司治理結(jié)構(gòu)中，一個至關(guān)重要的問題是，公司的董事們代表誰的利益？在機制設(shè)計分析中，這樣的問題甚至無法提出來。未來所有可能出現(xiàn)的沖突都在事前得到了解決，初始性的契約詳細(xì)闡述了董事們在任何可能觀察到的情況下如何行事的權(quán)力。然而，因為這一問題隨時都能出現(xiàn)，因此，所有可能的沖突必定不能在事前被解決。 第二，機制設(shè)計分析避免了重新談判：初始性契約是在代理人不想重新談判的情況下簽訂的。其結(jié)果是，

15、機制設(shè)計者想重新談判可能是無效的：因為重新談判從來就不會發(fā)生在均衡的狀態(tài)下（Aghion, et al, 1997），這就以無效成本的方式減弱了對代理人提供的激勵成本。如果這一結(jié)果是嚴(yán)重的，為了避免損害事前的收益激勵，最優(yōu)公共政策分析在這一體制中將會保持無效率的狀態(tài)。事實上，盡管法律分析是完全不同的，但是，法庭并不支持嚴(yán)厲的懲罰，因為根據(jù)問題的危險程度，嚴(yán)厲的懲罰被認(rèn)為是過度嚴(yán)重的。 唯有在事前締結(jié)某些反映未來可供觀察變量的偶然狀態(tài)的契約是高成本（或不可能的）的情況下，事后的公司治理才有余地。只有在這種情況下，準(zhǔn)租金必須在事后被分割，真實的決策才可能作出。此外，僅在不完全契約的狀態(tài)下，我們才能

16、定義企業(yè)是什么，并以不同于契約治理的方式討論公司治理結(jié)構(gòu)問題。毫無疑問，公司治理理論最終是與不完全契約范式（incomplete contract paradigm）的出現(xiàn)和演化相關(guān)的。 這一演化的基石就是格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart, 1986）引入的剩余控制權(quán)的概念。在不完全契約的世界，在無法詳述偶然狀態(tài)的情況下，為事后的決策分配權(quán)利是必需的。這一剩余權(quán)利既有意義也有價值。它的意義在于為事后的決策提供判斷力，它的價值在于，這一判斷力可以在剩余的討價還價上被策略性地運用。  四、為什么公司治理結(jié)構(gòu)是重要的？ 根據(jù)定義，公司治理結(jié)構(gòu)對于租金的分割是重要的，但是，

17、在多大程度上對經(jīng)濟效率是重要的呢？在這里存在著三種影響租金分割條件同時也影響總剩余產(chǎn)生的渠道，在闡述這些渠道的過程中，即使企業(yè)僅存在一個時期，我們也要區(qū)分事前（當(dāng)特殊的投資需要被沉淀的時候）與事后（當(dāng)租金被分配的事后）效應(yīng)之間的強烈差異。當(dāng)然，在事實上這并不是真實的，因為一個時期的事后考慮與下一個時期的事前考慮是混合的。  4.1.事前激勵效應(yīng)   通過事后的剩余分割過程影響執(zhí)行某些行動的事前激勵，可能以兩種方式創(chuàng)造或損害某些價值。 首先，理性的代理人不愿在公司治理體制不給他提供獎金的價值強化活動中花費最優(yōu)數(shù)量的資源。事實上，設(shè)計一套公司治理體制的一個目的就是促進那些不能從

18、市場獲得回報的投資。公司治理結(jié)構(gòu)的改變?nèi)绾胃淖冊趦r值強化上專用化關(guān)系的投資激勵的一個經(jīng)典案例是費雪車身公司的案例。在20年代早期，費雪車身公司（一個汽車車身的制造商）拒絕將自己的廠址選在靠近通用汽車公司的地方（盡管這樣的選址可以獲得明顯的效率改進）?？拷ㄓ闷嚬緦p弱費雪公司向其他汽車制造商的供應(yīng)車身的能力，并將弱化它事后討價還價地位，而且可能減少與通用汽車公司之間的關(guān)系所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金的份額（Klein, et al, 1978）。公司治理體制的改變（通用公司收購了費雪公司）最終導(dǎo)致了有效的廠址選擇。同樣現(xiàn)象的另一個著名的解釋是經(jīng)理的玩忽職守（managerial shirking）。如

19、果經(jīng)理事后討價還價的報酬并不伴隨著他的能力充分增加，經(jīng)理將會玩忽職守，因此，在補償他的努力成本方面是失敗的。 第二，理性的代理人可能將大量的資源花費在無效率的活動中，他唯一的（或主要的）目的就是根據(jù)他們的偏好改變事后討價還價的結(jié)果。例如，一個經(jīng)理可能使企業(yè)專伺于他能夠最好控制的活動，因為這些活動提高了他的事后的邊際貢獻，因此，提高了在事后租金中他的份額（Shleifer and Vishny, 1989）。然而，令人感興趣的是，這一問題不僅限于等級制的頂層，而且在所有的層次都存在。那些沒有足夠決策權(quán)力的附屬部門的經(jīng)理們，在試圖爭奪他們強大的上層領(lǐng)導(dǎo)的仁慈方面也將浪費資源(Milgrom, 19

20、88)。甚至眾所周知，經(jīng)理所體現(xiàn)在增長性項目上的過度投資的趨勢也可以被看成是這一問題的體現(xiàn)。經(jīng)理喜歡擴張他們的企業(yè)規(guī)模，因為這樣可以使他們對公司的價值更加重要，因此，在事后的討價還價上，這直接導(dǎo)致了他們所能夠獲得的報酬的增長。 當(dāng)然，一套治理體制或許可以能夠促進或降低這些活動。例如，錢德勒（Chandler, 1966）認(rèn)為，在杜蘭德鼎盛時期，通用的資本配置是高度政治化的（“一種馬匹的貿(mào)易”）。伴隨著部門經(jīng)理自治權(quán)力的隨后的增加，向多部門結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變從尋租的角度減少了經(jīng)理的報酬。同樣，米爾格羅姆和羅伯茨（Milgrom and Roberts, 1990）認(rèn)為，許多組織的規(guī)則是最小化影響成本的方

21、式而存在的。此外，拉儉等人（Ranjan, et al, 1997）證明，無效率的“尋權(quán)”（power-seeking）越嚴(yán)重，一個企業(yè)的部門所擁有的不同的投資機會就越多。與這一要求相一致，他們發(fā)現(xiàn)，一個多元化企業(yè)的價值與企業(yè)部門所擁有的投機機會的多元化是負(fù)相關(guān)的。 因此，在改變這些具有事后討價還價能力的邊際報酬過程中，公司治理體制影響了對投資或?qū)?quán)的激勵。例如，對獨立的費雪車身公司而言，關(guān)于將工廠選擇在鄰近通用公司的討價還價報酬上的邊際效應(yīng)是負(fù)的（因為它減少了它更大范圍的供貨選擇價值），但是，對于費雪公司作為通用的一個部門來說是正的，因為在沒有通用同意的情況下，它不具有權(quán)威向其他的制造商供貨

22、（Ranjan and Zingales, 1998）。因此，不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)改變了作出專用化投資的激勵。  4.2.無效的討價還價   通過公司治理體制影響總價值的第二種渠道是改變事后討價還價的效率。這就等于說公司治理體制影響科斯定理假定條件被違背的程度。因此，在參與方、協(xié)調(diào)成本的水平或廣泛說來某一方資產(chǎn)變現(xiàn)被約束過程中，一套公司治理體制能夠影響信息不對稱的程度。 例如，如果控制權(quán)被分割給大量的且分散的剩余索取者集合（如同絕大多數(shù)公開交易的上市公司一樣），即使在產(chǎn)權(quán)已經(jīng)明確界定和完全交易的情況下，免費搭車問題可能阻礙正在執(zhí)行的有效率的活動（Grossman and Har

23、t, 1980）。同時，在補償性轉(zhuǎn)移必須決定的過程中，通過決定方向，控制權(quán)的配置能夠影響效率。相對于事后的討價還價而言，在某一方的流動性受到約束的情況下（Aghion and Bolton, 1992），或者，在它面對著不同的機會去從事生產(chǎn)性的投資而不是將這些資源用于“尋權(quán)”活動的時候（Ranjan and Zingales, 1996），補償轉(zhuǎn)移的方向是重要的。在這兩種情況下，有效的交易都可能不會達成。在第一種情況下，因為可能補償?shù)哪且环經(jīng)]有資源，在第二種情況下，因為交易（即使在本質(zhì)上是有效率的）在“尋權(quán)”活動上浪費的資源可能產(chǎn)生比收益補償更多。 相對于這些不完美性的標(biāo)準(zhǔn)清單而言，漢斯曼（H

24、ansmann, 1996）增加了具有控制權(quán)的各方之間的利益分歧。從引證的政治經(jīng)濟學(xué)文獻來看，漢斯曼證明，在控制權(quán)持有者之間的利益分歧上，事后的無效率是日益增長的。他認(rèn)為，在工人的職業(yè)技巧、處于等級制中的地位和任期等因素各不相同的情況下，向工人分割控制權(quán)是高成本的。雖然漢斯曼沒有提供這一關(guān)系為什么發(fā)生的規(guī)范模型，但是，他確實為在實踐中控制權(quán)很少被分割給具有沖突利益的各方提供了強有力的證據(jù)。他的推測是令人好奇的，因為我們沒有關(guān)于為何不同的公司治理體制導(dǎo)致事后無效率的不同水平的一般理論。然而，無需懷疑，無效率確實存在，而且是非常重要的。維格因斯和李貝凱普（Wiggins and Libecap,

25、1985）證明，鉆探權(quán)過度分散的初始性分配導(dǎo)致了石油開采的無效率方式，估計損失達到了儲量總價值的50。  4.3.風(fēng)險厭惡   此外，通過決定風(fēng)險的水平和分布，一套公司治理體制可能影響總剩余的事前價值。如果不同的各方具有不同的風(fēng)險厭惡程度（或不同的分散風(fēng)險或?qū)_風(fēng)險的機會），那么，公司治理體制的效率也可以通過它怎樣將風(fēng)險分配給最具風(fēng)險承受能力的那方來衡量。這一思想是組織結(jié)構(gòu)和公司治理的法馬和詹森式（Fama and Jensen, 1983a, 1983b）分析的基石。 不同的公司治理體制也能夠產(chǎn)生不同數(shù)量的風(fēng)險。假定所產(chǎn)生的剩余總量是一個常數(shù)。如果公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一個隨機

26、性的討價還價的結(jié)果，那么，每一方的報酬是隨機的也是有可能的。例如，就未來的通貨膨脹而言，以名義美元簽訂一個人壽保險契約在投保人（policyholder）和保險公司之間創(chuàng)造了一個純粹的賭博。如果參與各方是風(fēng)險厭惡的并且不能分散風(fēng)險，這一附加的“治理”風(fēng)險（這個情形是由契約產(chǎn)生的，一般情形是由治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造的）就減少了總剩余的價值。 綜合起來看，公司治理體制的目標(biāo)將是：（1）使價值強化投資的激勵最大化，同時，使無效的“尋權(quán)”活動最小化；（2）使事后討價還價的無效率最小化；（3）使任何“治理”風(fēng)險最小化，并向最小的風(fēng)險厭惡方分配剩余風(fēng)險。  五、誰將控制企業(yè)？   為了利用已經(jīng)建

27、立起來的公司治理結(jié)構(gòu)分析框架，我將利用它來澄清公司治理結(jié)構(gòu)中最具爭議的一個問題：誰將控制企業(yè)。在特殊情況下，我將根據(jù)公司治理體制的第一個目標(biāo)來分析它。對于第二個目標(biāo)而言，讀者可以參考漢斯曼的文獻，對于第三個目標(biāo)而言，讀者可以參考法馬和詹森的文獻。 就第一個目標(biāo)而言，控制權(quán)的分割是重要的，因為它影響剩余的分割。通過控制一個企業(yè)的決策，一方在沒有其它方合作的情況下，可以保證自己越來越有價值的選擇權(quán)。這保證了具有控制權(quán)的一方在這種關(guān)系中具有大量的剩余份額。因此，在這個已經(jīng)闡明的框架中，誰將控制企業(yè)的問題可能被改述為，在事后的討價還價中，誰的利益需要更多的保護。此外，對這一問題的解答顯然是與企業(yè)的基本

28、理論聯(lián)系在一起的。 從契約聯(lián)結(jié)的觀點來看，企業(yè)“僅是一個法律的虛構(gòu)，它可以作為一個復(fù)雜過程的聚焦點，在這一過程中，個人之間相關(guān)沖突的目標(biāo)被帶入了具有契約關(guān)系框架的均衡之中。”（Jensen and Meckling, 1976）因此，根據(jù)這一觀點，除了股東之外因為股東在分散化的風(fēng)險中具有比較優(yōu)勢，接受剩余的回報，每一方都完全由它的契約予以保護。其結(jié)果是，股東需要由控制權(quán)擔(dān)保提供保護。 雖然這一解釋廣泛流行，但是，這一解釋是不能令人滿意的。僅在契約是完全的情況下，提供給卷入契約聯(lián)結(jié)的各方保護才是完全的。但是，如果契約是完全的，那么，具有控制權(quán)的股東的聲明是毫無意義的。事實上，在完全契約的世界，所

29、有的決策都是事前作出的，股東在控制權(quán)上不再比工人重要：每一個事情都包含在初始重要的契約之中。此外，就如同本文第三部分所分析的那樣，這一結(jié)論與既存的關(guān)于公司應(yīng)該做什么的爭論是不一致的。 相反，如果契約是不完全的，那么，所有其它方由他們的契約關(guān)系完全保護的證據(jù)并不能自動地被理解。事實上，在這一情況下，有人可能會詢問，相對于契約的聯(lián)結(jié)而言，為什么股東需要比其它方更多的保護。這是一個無法回避的問題。 從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)觀點來看，為什么股東具有控制權(quán)的理由是直接的。控制權(quán)被分割是為了給作出人力資本專用化投資提供最大化的激勵。企業(yè)的所有者通常是具有最重要的可挪用投資的工人。換句話說，產(chǎn)權(quán)分析不能處理外部投資者，

30、因此，它僅適用于企業(yè)家的企業(yè)。 在格羅斯曼哈特摩爾的框架之外，為什么股東（通常被稱之為出資者）具有控制權(quán)的明顯理由是以三個相互聯(lián)結(jié)的證據(jù)為基礎(chǔ)的。股東更需要保護，是因為：（1）他們的投資是比較有價值的；（2）其它的利益相關(guān)者通過契約可以更好地保護他們的投資；（3）其它的利益相關(guān)者在事后具有其它的權(quán)利基礎(chǔ)保護他們的投資。 就上述的三個證據(jù)而言，第一個證據(jù)顯然是沒有根據(jù)的。通過評估專用化人力資本回報的經(jīng)驗證據(jù)，布萊爾（Blair, 1985）估計，專用化的人力資本所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金就如同會計利潤一樣大，會計利潤可能過高地估計了物理資本產(chǎn)生的準(zhǔn)租金。因此，對于金融投資而言，將人力資本投資降低為第二級的證

31、據(jù)并沒有理論基礎(chǔ)。 第二個證據(jù)也是很難不予考慮的。因為我們?nèi)狈σ粋€完全令人滿意的理論來解釋為什么契約是不完全的，我們不能輕易地證明哪一種契約是更為不完全的。盡管如此，我們同樣很難證明人力資本投資比物理資本投資更加容易締結(jié)契約。如果這里存在著一個容易證實的偶然狀態(tài)，那就是資金的供給。然而，為什么資金的供應(yīng)處于比較劣勢的地位卻不是顯著的。 最令人信服的證據(jù)大概是第三種。就如同威廉姆森（1985）指出的那樣，“出資者對于企業(yè)來說具有單一的關(guān)系：在企業(yè)中他們投資的已被全部置于潛在的險境之中。相反，原材料供應(yīng)者、勞動者、中間產(chǎn)品、電力以及此類供應(yīng)商的生產(chǎn)性資產(chǎn)（工廠、設(shè)備和人力資本）名義上仍維持為這些供

32、應(yīng)商所占有，”因此，在事后的討價還價中，其它利益相關(guān)者具有更好的外部選擇，并且他們不需要通過剩余控制權(quán)確保這一保護。 然而，即使這一證據(jù)也不是完全令人滿意的。事實上，它僅表明出資者必須具有契約保護的某些形式，它并不必然意味著他們通過剩余控制權(quán)而被保護。 為什么剩余權(quán)利屬于股東的令人滿意的解釋只能在企業(yè)理論中獲得，因為企業(yè)理論明顯地說明了不同利益相關(guān)者的存在，并模擬了權(quán)力的契約資源（所有權(quán)）與非契約資源（專用化的人力資本投資）之間的互動性。這一方向上的嘗試是由拉儉和詹格拉斯作出的（Ranjan & Zingales, 1998）。 為了理解這一證據(jù)，注意資產(chǎn)的剩余控制權(quán)總是增加由它的所有

33、者攫取的剩余份額（所有者有機會順手拿走資產(chǎn)），但是，它并不必然增加它走向?qū)Ｓ没倪呺H激勵。如同所觀察到的那樣，如果一個更為專用化的資產(chǎn)脫離了這一關(guān)系就會沒有價值因為它已經(jīng)被專用化，那么，專用化減少了所有者的外部機會，并因此減少了它的準(zhǔn)租金份額。擁有物理資產(chǎn)使代理人對專用化的態(tài)度更為勉強。其結(jié)果是，剩余控制權(quán)最好被分割給一個代理人集團，這一代理人集團需要保護他們的投資以便對抗事后的剝削，但是，他們在多少資產(chǎn)應(yīng)該被專用化方面沒有控制權(quán)。 現(xiàn)在，我們來思考構(gòu)成企業(yè)的不同數(shù)量的專用化的投資聯(lián)結(jié)。形成這一聯(lián)結(jié)的絕大多數(shù)專用化投資是人力資本，因此他們既不能被契約化，也不能在事前被委托。給這些成員中的任何人

34、以剩余權(quán)利都將對他們走向?qū)Ｓ没募町a(chǎn)生消極的效應(yīng)。why? 相反，因為資金的供應(yīng)是容易被契約化的，只要他們的供應(yīng)者在事后能夠得到足夠的剩余，資金就會以最優(yōu)的數(shù)量提供。因此，在避免降低他們的邊際激勵的消極效應(yīng)的過程中，給他們足夠的事后剩余，將剩余控制權(quán)分割給資金的供應(yīng)者就具有積極的效應(yīng)。 然而，一旦他們提供了資金，金融投資者對在非常專用化的項目上使用他們的資金可能就是勉強的，因為他們擔(dān)心他們的回報會下降。因此，最優(yōu)的情況是，在保持資產(chǎn)剩余控制權(quán)的構(gòu)成中，資金供應(yīng)者將對專用化資產(chǎn)的權(quán)利委托給并不將專用化所產(chǎn)生的機會損失內(nèi)部化的第三方。因此，第三方并不僅僅處于代理人的地位，他對委托人具有服從的職責(zé)

35、，但是并不具備根據(jù)企業(yè)利益（企業(yè)是專用化投資聯(lián)結(jié)成員的完整的主體）和股東的利益采取行動的獨立性。布萊爾和斯托特（Blair and Stout, 1997）主張，這就是美國公司法規(guī)定董事會所起的作用。 總之，關(guān)于企業(yè)的更為廣泛的定義允許我們?nèi)ダ斫鉃槭裁词Ｓ嗫刂茩?quán)被分割給資本的提供者，為什么它的使用主要被委托給董事會。  六、規(guī)范分析   一個令人感興趣且在很大程度上未被解釋的問題是，在公司治理結(jié)構(gòu)上，不完全契約分析的應(yīng)用就是它的規(guī)范應(yīng)用分析。在完全契約的世界，這類分析的范圍是有限的。一個樂善好施的計劃者可能不具備改進私人契約所抵達的事前配置的能力，因為這將實現(xiàn)有效約束的結(jié)果

36、。雖然事后的產(chǎn)出可能是無效率的，但是，無效率總是已經(jīng)締結(jié)的契約的一個組成部分，并且需要被保留以便維持未來的事前效率。相反，在不完全契約的世界，這里存在著需要分析事前的效率和事后的效率的大量領(lǐng)域。 首先，一個局部最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)可能并不具有社會效率。事實上，不完全契約世界隨時會對“套利交易權(quán)利”產(chǎn)生某些激勵。假定今天具有大量擁有討價還價權(quán)力的企業(yè)家，并預(yù)期在不久的未來將損失這一權(quán)力。如果他簽訂了所有的契約，在沒有任何扭曲的情況下，他可能從這一關(guān)系中成功地抽取所有當(dāng)期和未來的剩余。但是，如果某些契約不能被簽訂，那么企業(yè)家就擁有激勵扭曲他的選擇以便將今天他的討價還價權(quán)力轉(zhuǎn)移到未來，保證他攫取某些未

37、來的剩余。這一思想為詹格拉斯（Zingales, 1995a）和拜伯切克和詹格拉斯（Bebchuk & Zingales, 1996）的所有權(quán)的選擇提供了基礎(chǔ)，并且也為拉儉和詹格拉斯（Ranjan and Zingales, 1997）的等級制結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)。它也經(jīng)常為既已存在的托管規(guī)則（mandatory rules）提供基本原理（Bebchuk & Zingales, 1996）。 第二，在不完全契約世界，有人可能討論不同制度的福利效應(yīng)。在完全契約的世界，一個國家所采納的法律制度類型是不相關(guān)的，只有私人契約被強制。相反，至少可以堅信的是，在不完全契約世界，它可能具有重要的效

38、應(yīng)。這是令人感興趣的，因為它在經(jīng)驗上已經(jīng)表明，法律制度對被外部投資者剝削的準(zhǔn)租金（Zingales, 1995b）、對公司治理結(jié)構(gòu)被構(gòu)造的方式（La Porta et al, 1996）以及外部融資的數(shù)量等（La Porta et al, 1997）具有效應(yīng)。 最后，不完全契約分析方法為政府的事后干預(yù)賦予了潛在的作用。與機制設(shè)計分析不同，在不完全契約世界，事后的無效率并不必然是事前所想得到的。因此，在保留事前所追求的分配結(jié)果的過程中，減少事后無效率的選擇性干預(yù)可能改進福利。  七、不完全契約分析的極限   對于公司治理結(jié)構(gòu)爭論而言，雖然不完全契約分析給公司治理結(jié)構(gòu)帶來了巨大的洞察力，但是，它也具有兩個方面的弱點。 就什么契約能夠被簽訂而言，對所有權(quán)的最優(yōu)配置，它的預(yù)言是異常靈敏的?？紤]上文所闡述的工廠選址問題。如果沒有契約被簽訂，那么根據(jù)產(chǎn)權(quán)分析費雪公司（它作了較大的專用化投資）擁有資產(chǎn)。然而，如果通用公司通過契約的誠信購買所有的車身（就如同它所做的那樣），那么將所有權(quán)給費雪公