民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)特征分析：以河北為例 學(xué)術(shù)資料-民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究

1、民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)特征分析：以河北為例 民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)特征分析：以河北為例 牛建高/曹敏 【論文分類】民營(yíng)經(jīng)濟(jì)與中小企業(yè)管理 【論文網(wǎng)絡(luò)來(lái)源】/F22 【學(xué)刊期數(shù)】2008年07期 【論文學(xué)報(bào)2008年2期第4650，60頁(yè) 【英文標(biāo)題】Analyzing the Feature of Financing and Capital Structure of Hebei Private Enterprises 【作者簡(jiǎn)介】牛建高，博士，石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士生導(dǎo)師、教授；曹敏，天津華北地質(zhì)勘查局地礦事業(yè)部。(天津 300181) 【內(nèi)容提要】 以河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為對(duì)象研究了民營(yíng)企業(yè)融

2、資結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)的演變特征。研究結(jié)果表明，河北省民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為以股權(quán)融資占主導(dǎo)的外源融資和以保留盈余為主的內(nèi)源融資的特征；同時(shí)，由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)日益尋求多元化的融資方式來(lái)獲取資金，致使其資本結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率的不斷下降。 【日 期】2008-01-27 【關(guān) 鍵 詞】民營(yíng)企業(yè)/融資結(jié)構(gòu)/資本結(jié)構(gòu)/資產(chǎn)負(fù)債率 中圖分類號(hào)：F276.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-6875(2008)02-0046-05 自國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，為我國(guó)生活，成為支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。但是民營(yíng)企業(yè)卻面臨著越來(lái)越緊的發(fā)展約束，其中最引人注目的是民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題。資金是企業(yè)生存的血液，只有源

3、源不斷的供給，企業(yè)才能得以維持生存。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來(lái)源不同項(xiàng)目之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即企業(yè)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期融資活動(dòng)的結(jié)果。兩者的關(guān)系是流量與存量的關(guān)系，流量結(jié)構(gòu)決定存量結(jié)構(gòu)，存量結(jié)構(gòu)反作用于流量結(jié)構(gòu)。因此，研究民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)特征具有現(xiàn)實(shí)意義。 鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)從發(fā)展開始就一度是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的主體，并且很大程度上在推動(dòng)制度改革。而在這一時(shí)期，大量鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)紛紛以管理層收購(gòu)等方式私有化，成為民營(yíng)企業(yè)。期間產(chǎn)生了大量的有關(guān)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的研究文獻(xiàn)。其主要可以分為對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)模糊產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制的研究(李稻葵(1995)、田國(guó)強(qiáng)(

4、1995)、秦暉(1998)、蔡昉(1995)、張軍、馮曲(2000)等)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資和資本結(jié)構(gòu)的研究(姜長(zhǎng)云(2000)、馮曲(2000)。 基于此，本文采用20世紀(jì)90年代初期以后鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)研究河北省民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。采用20世紀(jì)90年代初期以后的數(shù)據(jù)，主要是因?yàn)?0世紀(jì)90年代初期以前鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不完備，另外統(tǒng)計(jì)口徑也發(fā)生了很大變化。本文研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于歷年河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒。1994年到1996年數(shù)據(jù)是鄉(xiāng)村企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，1997年到2002年由于統(tǒng)計(jì)口徑的變化，年鑒上將鄉(xiāng)村企業(yè)劃分為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)個(gè)體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)聯(lián)營(yíng)企業(yè)，為了研究數(shù)據(jù)的完備和方便，我們只采用鄉(xiāng)

5、鎮(zhèn)集體企業(yè)數(shù)據(jù)。 一、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特征分析 (一)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)計(jì)算方法與計(jì)算結(jié)果 劃分融資結(jié)構(gòu)的基本方法是將企業(yè)融資活動(dòng)劃分為內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資又可以劃分為保留盈余和折舊融資，外源融資則可以劃分為股權(quán)融資和負(fù)債融資。大多邏輯上研究了民營(yíng)企業(yè)融資活動(dòng)中存在的問(wèn)題以及如何優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但是從實(shí)證方面進(jìn)行定量反映的文獻(xiàn)并不多，且集中于討論民營(yíng)上市公司，而對(duì)于大量非上市企業(yè)的討論則少之又少。本文利用鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)定量地研究其融資結(jié)構(gòu)。 融資結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)融資數(shù)據(jù)計(jì)算方法如下： 本期負(fù)債融資額等于當(dāng)期末負(fù)債總額減去上期末負(fù)債總額； 本期股權(quán)融資額等于當(dāng)期末實(shí)收資本和資本公積總額

6、減去上期末實(shí)收資本和資本公積總額； 本期折舊融資額等于當(dāng)期末累計(jì)折舊減去上期末累計(jì)折舊； 本期保留盈余融資額等于本期提取的盈余公積加未分配利潤(rùn)。 其中內(nèi)源融資包括保留盈余和折舊，外源融資包括債務(wù)融資與股權(quán)融資，債務(wù)融資是資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債總額，股權(quán)融資包括資本負(fù)債表所有者權(quán)益中實(shí)收資本和資本公積金。按照上面計(jì)算方法計(jì)算的1995年-2002年河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)變化情況分別見表1、表2。由于在表1中1997年和2001年的融資額是負(fù)數(shù)，計(jì)算出的融資結(jié)構(gòu)比重沒(méi)有意義，因此將這兩年的數(shù)據(jù)剔除。最后雖然數(shù)據(jù)不是很多，但是表2數(shù)據(jù)基本上還是能反映出河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的總體趨勢(shì)。下面，本文

7、將運(yùn)用上述數(shù)據(jù)從內(nèi)源融資和外源融資等方面對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行詳細(xì)分析。 (二)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特征分析 1.內(nèi)源融資與外源融資時(shí)序特征的總體分析 圖1反映的是河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資規(guī)模的時(shí)序特征。從融資規(guī)模的絕對(duì)數(shù)方面看，1995年外源融資是內(nèi)源融資的2.43倍，而到2002年下降為2.19倍。同期外源融資額和內(nèi)源融資額都下降近一半。從圖1可見，外源融資在這段時(shí)期波動(dòng)很大，尤其是在1997年下降為負(fù)值，我們認(rèn)為這主要是由于受當(dāng)時(shí)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重通貨膨脹的影響，金融危機(jī)的影響，自1998年到2001這四年間，外源融資總額不斷下降，到2001年又降為了負(fù)值，受金融危機(jī)的影響，銀行信貸又進(jìn)一步萎

8、縮。 圖1 河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)內(nèi)源融資和外源融資規(guī)模時(shí)序特征 相對(duì)于外源融資而言，在這段時(shí)期內(nèi)源融資雖然也有升有降，但總體來(lái)說(shuō)波動(dòng)不大，且沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)負(fù)值變化，這是由內(nèi)源融資本身是來(lái)自于企業(yè)自身的積累特性決定的。1997年隨著信貸的萎縮，外源融資的大幅下滑，資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的同時(shí)殘缺使得鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)效益減少，內(nèi)源融資也受到影響，由1 214 615萬(wàn)元下降到436 522萬(wàn)元，其后1998年進(jìn)一步下降為344 721萬(wàn)元，但沒(méi)有下降為負(fù)值，正是這僅有的一部分企業(yè)自身積累支撐鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在困難時(shí)期后的繼續(xù)發(fā)展，所以內(nèi)源融資對(duì)于企業(yè)自身的發(fā)展是非常重要的，因此應(yīng)該得到重視。然而自1999年有所上升后，其后幾年

9、一直逐年下降，雖然下降幅度都不是很大，但是這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是不利的。內(nèi)源融資主要來(lái)源于企業(yè)的保留盈余，而保留盈余則取決于企業(yè)的盈利水平，經(jīng)過(guò)20世紀(jì)90年代初期以前的飛速發(fā)展以后，無(wú)論是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)自身的原因，還是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)(如整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)已由賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場(chǎng))，都阻礙了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，所以爆發(fā)了20世紀(jì)90年代初期鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革。 從融資結(jié)構(gòu)方面看，如表2所示，雖然剔除了一些數(shù)據(jù)，但表中數(shù)據(jù)仍然可以反映出這段時(shí)期鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)總的變化特征。外源融資占融資總額比重有所下降，2002年較1995年降低了2.21個(gè)百分點(diǎn)；內(nèi)源融資占融資總額比重上升了2.21個(gè)百分點(diǎn)。期間

10、1998年外源融資占融資總額比重下降至不足一半，僅40.75，而內(nèi)源融資上升至59.25，這說(shuō)明內(nèi)源融資在企業(yè)發(fā)展當(dāng)中對(duì)于抵御風(fēng)險(xiǎn)和獲取外源融資有重要作用，是企業(yè)發(fā)展的基石。 從上面的分析可知，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的外源融資具有明顯的波動(dòng)性，它受整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)變動(dòng)和相關(guān)政策的影響，而內(nèi)源融資則相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，內(nèi)源融資是企業(yè)自身發(fā)展的基礎(chǔ)。張杰(2000)認(rèn)為外部金融支持機(jī)制(國(guó)有金融體制的支持)的建立不能以破壞民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)源融資基礎(chǔ)為代價(jià)。沒(méi)有良好的內(nèi)源融資機(jī)制，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將失去起碼的資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，會(huì)重蹈國(guó)有經(jīng)濟(jì)的覆轍。 2.外源融資結(jié)構(gòu)的時(shí)序特征分析 圖2反映的是外源融資及負(fù)債融資與股權(quán)融資規(guī)模的時(shí)

11、序特征。從圖2中看出，負(fù)債融資和股權(quán)融資的變化趨勢(shì)基本相同，只是變動(dòng)幅度有所差異。這說(shuō)明兩者都屬于外源融資受外部條件的影響，具有相同的屬性。從兩者的絕對(duì)值變化情況看(見表1)，1997年以前負(fù)債融資數(shù)額均大于股權(quán)融資，而以后除了1999年的其他年份負(fù)債融資額均小于股權(quán)融資額。從融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況看(見表2)，負(fù)債融資占外源融資比重由1995年60.55下降至2002年30.9；而同期股權(quán)融資占外源融資比重由39.45上升至69.1。 這說(shuō)明自鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革以后，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的外源融資格局已經(jīng)發(fā)生了變化，由原來(lái)的負(fù)債融資占主導(dǎo)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資占主導(dǎo)。為什么會(huì)這樣呢？這主要是由于第一，銀行機(jī)構(gòu)信

12、貸萎縮導(dǎo)致負(fù)債融資受阻，負(fù)債融資減少；第二，隨著鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展，迫切需要開拓新的融資渠道，而同時(shí)國(guó)內(nèi)外投資者投資能力增強(qiáng)，他們看好伴隨著逐漸民營(yíng)化的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展前景，所以紛紛投資于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，從而股權(quán)融資不斷增加。 圖2河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)外源融資規(guī)模時(shí)序特征 股權(quán)融資的增加能提高外源融資的總量，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。然而根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)負(fù)債的利息支付計(jì)入成本，用以沖減企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而減少企業(yè)所得稅，因此，負(fù)債可以享受稅收利益。而與負(fù)債利息不同，股息支付在稅后進(jìn)行，因此，股權(quán)融資無(wú)法享受稅收利益。而同時(shí)，隨著企業(yè)負(fù)債融資的增加，會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)融資的增加則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)代理成本的上升，因

13、而，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是當(dāng)企業(yè)負(fù)債融資的抵稅優(yōu)惠與股權(quán)融資的代理成本相等時(shí)取得。按照資本結(jié)構(gòu)理論，河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，隨著負(fù)債融資的減少，負(fù)債的稅收優(yōu)惠也不斷減少，而股權(quán)融資的不斷增加，代理成本不斷上升，這只是表面上符合上述資本結(jié)構(gòu)理論的融資行為，但是我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到我們?cè)谝M(jìn)西方的理論是建立在以有效率的資本市場(chǎng)為前提的，企業(yè)可以環(huán)境。我國(guó)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)正處在第二次創(chuàng)業(yè)的十字路口，在這個(gè)時(shí)期，企業(yè)最需要的就是資金，而且在上述討論時(shí)期中，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)負(fù)債融資的減少并不是由于考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，而是由于國(guó)家政策所導(dǎo)致的銀行機(jī)構(gòu)信貸的萎縮。因此，我們認(rèn)為我國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的融資行為并不符合權(quán)衡理論和代理理

14、論。 我們認(rèn)為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)對(duì)待外源融資的態(tài)度應(yīng)該是在繼續(xù)的擴(kuò)大股權(quán)融資的同時(shí)，適度擴(kuò)大舉債規(guī)模，發(fā)展負(fù)債融資，在這一方面，企業(yè)自身負(fù)債融資的愿望是迫切的，因此，國(guó)家應(yīng)對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)實(shí)行金融傾斜政策，大力發(fā)展支持鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生金融支持體系。 3.內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)的時(shí)序特征分析 圖3河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模時(shí)序特征 圖3反映的是內(nèi)源融資及企業(yè)保留盈余與折舊融資規(guī)模的時(shí)序特征。如圖3所示，在1995年-2002年中河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)內(nèi)源融資中主要以保留盈余為主，而且保留盈余相對(duì)折舊融資而言比較穩(wěn)定。雖然保留盈余在絕對(duì)數(shù)量上減少，由1995年519 476萬(wàn)元減少到2002年392 766萬(wàn)元，減少了24.4，

15、但是從融資結(jié)構(gòu)看，保留盈余在內(nèi)源融資中所占的比重是不斷上升的，由1995年62.44上升至2002年83.12。內(nèi)源融資的這種變化是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在產(chǎn)權(quán)改革后，為了適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)所做出的正確調(diào)整。 折舊融資的波動(dòng)性較大，在后期來(lái)看，折舊融資占企業(yè)內(nèi)源融資比重明顯下降，比重最高年份是1996年，為45.4，到2002年已下降為16.9，且其絕對(duì)值也急劇減少，由1995年的551 727萬(wàn)元下降到2002年的79 737萬(wàn)元，甚至在1998年和2001年變?yōu)樨?fù)值。折舊融資的減少或變?yōu)樨?fù)值，可能是由于企業(yè)更新資產(chǎn)速度加快，加速折舊導(dǎo)致的，這對(duì)于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中技術(shù)不斷升級(jí)創(chuàng)新也是合理的，因?yàn)猷l(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)

16、規(guī)模較小，其創(chuàng)新實(shí)力無(wú)法與國(guó)有企業(yè)相提并論。當(dāng)然，其中更重要的原因可能是由于這一時(shí)期大量鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)紛紛以管理層收購(gòu)等方式私有化，致使鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大幅度減少，折舊融資規(guī)模也隨之下降。 綜上所述，這一時(shí)期河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為以股權(quán)融資占主導(dǎo)的外源融資，保留盈余為主的內(nèi)源融資為特征。由于外源融資具有明顯的波動(dòng)性，它受整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)變動(dòng)和相關(guān)政策的影響，而內(nèi)源融資則相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，從而內(nèi)源融資才是企業(yè)自身發(fā)展的基礎(chǔ)。就外源融資而言，應(yīng)該在繼續(xù)擴(kuò)大股權(quán)融資的同時(shí)，適度擴(kuò)大舉債規(guī)模，發(fā)展負(fù)債融資；對(duì)待內(nèi)源融資的態(tài)度應(yīng)該是以保留盈余為主。 二、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析 由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)僅是

17、一種流量結(jié)構(gòu)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)則是存量結(jié)構(gòu)。僅分析企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)則有失偏頗。因此，欲深入理解企業(yè)在追求自身價(jià)值最大化過(guò)程中相關(guān)利益者的內(nèi)在約束機(jī)制，就必須在分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的同時(shí)進(jìn)一步考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(李義超，2003)。由于受數(shù)據(jù)年限的限制，無(wú)法做大量統(tǒng)計(jì)分析，本文只從資產(chǎn)負(fù)債率的時(shí)序特征和上文分析結(jié)論來(lái)考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比。計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額 times;100，計(jì)算結(jié)果見表3。資產(chǎn)負(fù)債率反映總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)借債籌集的。一方面，從債權(quán)人的角度來(lái)說(shuō)，他們最關(guān)心的是貸給企業(yè)的款項(xiàng)是否安全，能否按期收回本金和利息。如果資產(chǎn)負(fù)債

18、率較高，股東提供的資本與企業(yè)資本總額相比，只占較小的比例，則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要由債權(quán)人負(fù)擔(dān)，所以，債權(quán)人希望企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例越低越好，這樣可以增強(qiáng)償還貸款的保證程度。另一方面，從股東的角度看，在企業(yè)所得的全部資本利潤(rùn)率超過(guò)因借款而支付的利息率時(shí)，股東希望加大負(fù)債的比重，提高資產(chǎn)負(fù)債比率；反之，若企業(yè)所得的全部利潤(rùn)率低于因借款而支付的利息率，股東更希望降低負(fù)債比率，因?yàn)榻枞胭Y本的多余利息需要用股東所得的利潤(rùn)份額來(lái)彌補(bǔ)。而對(duì)企業(yè)經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他們的態(tài)度不同于債權(quán)人和股東，負(fù)債所占的比例不應(yīng)過(guò)高，也不能過(guò)低，應(yīng)當(dāng)有一個(gè)合理的負(fù)債水平，這樣才可以使其利益達(dá)到最大化。 圖4反映了資產(chǎn)負(fù)債率的時(shí)序特征。從圖4可

19、以很明顯看出，河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在1995到2002年中資產(chǎn)負(fù)債率是逐漸下降的。1995年為60.81，2002年下降為53.18，降低了7.63個(gè)百分點(diǎn)，這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)和上市公司的情況正好相反。 圖41995-2002年河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之所以會(huì)下降是由以下幾個(gè)原因引起的。第一，負(fù)債融資比率(負(fù)債占內(nèi)源融資和外源融資的比重)的下降，1995年河北省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)負(fù)債融資比率為43，而到2002年僅為21，遠(yuǎn)低于當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率。這表明鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的融資和資產(chǎn)形成對(duì)債務(wù)的依賴程度已開始減弱，這是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)面對(duì)負(fù)債融資，特別是間接融資資金來(lái)源受阻、融資困難加大這一形勢(shì)所做出的反應(yīng)(姜

20、長(zhǎng)云，2000)。第二，權(quán)益融資(股權(quán)融資和保留盈余的和)的變化與負(fù)債融資變化相反，1995年權(quán)益融資比重為46.15，到2002年上升為73.5，上升了27.35個(gè)百分點(diǎn)。這表明鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在間接融資受阻時(shí)，積極拓展直接融資渠道，而同時(shí)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革的推進(jìn)，為進(jìn)行權(quán)益融資創(chuàng)造了條件。第三，相比20世紀(jì)90年代初期以前，20世紀(jì)90年代初期以后，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境都已經(jīng)發(fā)生了變化。整個(gè)20世紀(jì)80年代鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)飛速發(fā)展，高比例的負(fù)債經(jīng)營(yíng)是其資本結(jié)構(gòu)的基本特征，均高于當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，這與當(dāng)時(shí)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政企不分的體制環(huán)境和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)(姜長(zhǎng)云，2000)。但自20世紀(jì)90年代初期以后，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)開始了大規(guī)模的產(chǎn)權(quán)制度改革，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)逐漸擺脫社區(qū)政府的控制，成為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧。沒(méi)有了國(guó)家的父愛主義和金融軟約束，這在很大程度上給了 三、基本結(jié)論 通過(guò)上述考察，可以從中勾勒出鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)： (1)以股權(quán)融資占主導(dǎo)的外源融資，保留盈余為主的內(nèi)源融資?？偟膩?lái)說(shuō)，以股權(quán)融資占主導(dǎo)的外源融資，保留盈余為主的內(nèi)源融資構(gòu)成鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)多渠道融資的企業(yè)資金來(lái)源特點(diǎn)。隨著融資困難的加大，高比例的負(fù)債經(jīng)營(yíng)已不再是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基本特征，這與很多學(xué)者的研究結(jié)論不同，這主要是由于他們的研究時(shí)期較早，而當(dāng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化