投資者之間的利益沖突和公司治理機(jī)制的整合

1、投資者之間的利益沖突和公司治理機(jī)制的整合鄭志剛（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京，100872；北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所，北京，100871）作者姓名：鄭志剛(經(jīng)濟(jì)學(xué)博士（北大光華）)研究領(lǐng)域：公司治理、產(chǎn)業(yè)組織所在單位：中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院；北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所通訊地址：北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所郵政編碼：100871聯(lián)系電話66808265，62756257Email：    zhengzhigang投資者之間的利益沖突和公司治理機(jī)制的整合* 本文由作者博士論文第4章改寫而成。作者感謝導(dǎo)師北京大學(xué)光華管理學(xué)院張維

2、迎教授的悉心指導(dǎo)和無私幫助。感謝中國社科院周為民教授、中國人民大學(xué)楊瑞龍教授、光華武常岐教授、周春生教授、李其副教授、周黎安助教授等對本文的有益評論和熱情鼓勵。同時感謝北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所鄧峰、柯榮住、孫康勇、吳妍燕等的幫助和鼓勵。鄭志剛（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京，100872；北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所，北京，100871）摘要：本文在企業(yè)家（控制性投資者）道德風(fēng)險的框架下，探討了內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)及其整合對降低由投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本的作用。我們證明，外部控制系統(tǒng)的存在，將使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督功能加強(qiáng)，從而使公司治理機(jī)制整體形成對企業(yè)家道德風(fēng)險行為的有效約

3、束。當(dāng)企業(yè)家與分散投資者所簽訂的合約滿足企業(yè)家激勵相容約束條件時，內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系；否則，只有外部控制系統(tǒng)發(fā)揮作用，而不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。因而二者的關(guān)系不是公司治理現(xiàn)有文獻(xiàn)所認(rèn)為的簡單的單調(diào)關(guān)系。關(guān)鍵詞：道德風(fēng)險；第二類代理成本；外部控制系統(tǒng)；內(nèi)部控制系統(tǒng)；機(jī)制整合。一、 引言按照現(xiàn)代公司不同利益集團(tuán)的利益沖突，公司治理文獻(xiàn)（見Barnea et al. 1985, John and Senbet, 1998等）通常把代理成本劃分為經(jīng)理人代理（managerial agency or managerialism）、債權(quán)代理（debt agency）、社會代理（social

4、agency）以及政治代理（political agency）等。所謂的經(jīng)理人代理指的是由于經(jīng)理人的自利行為所導(dǎo)致的投資者作為委托人與經(jīng)理人作為代理人之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本。它是公司治理中較為普遍，同時也較為重要的代理成本之一，是公司治理理論研究中長期關(guān)注的重點(diǎn)。債權(quán)代理、社會代理以及政治代理則分別描述股東與債權(quán)持有者、私人部門與公共部門、公共部門（如監(jiān)管者）與社會的剩余部分的利益沖突等所產(chǎn)生的代理成本。在一些國家的公司治理實踐中，一種“新”的代理成本越來越多地引起理論界與實際工作者的關(guān)注。公司中的控制性投資者（例如股份公司的大股東等）憑借其實際控制的股票數(shù)量和由此形成的控制性地位，通

5、過邀約收購（tender offer）、代理權(quán)之爭（proxy fight），以及在公司董事會選舉中發(fā)揮影響，一方面，緩解了由于分散投資者（例如股份公司的分散股東等）在監(jiān)督經(jīng)理人過程中的相互“搭便車”而無法實現(xiàn)對經(jīng)理人的有效監(jiān)督的狀況，使經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本在一定程度上有所降低；另一方面，則可以利用控制性投資者地位對經(jīng)理人施加影響，或者與經(jīng)理人合謀，謀取自身的私人利益，使分散的非控制性投資者的利益受到損害。如果分散投資者合理地預(yù)期到投入的資金可能被控制性投資者侵吞而無法按時收回，他將拒絕投入資金，或?qū)①Y金的使用成本大為提高。Shleifer and Vishny（199

6、7）、Pagano and Roell（1998）等指出，在一些國家的大型公司，控制性投資者憑借其實際控制權(quán)，謀取私人利益。以至在這些公司中，基本的代理問題不是在經(jīng)理人與投資者之間，而是在控制性投資者與外部分散的投資者之間。在以下的分析中，我們把經(jīng)理人與投資者的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本稱為“第一類代理成本”；而把投資者之間利益沖突所產(chǎn)生的代理成本稱為“第二類代理成本”1 第二類代理成本在形式上是作為典型意義上的“委托人”的投資者內(nèi)部的利益沖突引起的。但從根本而言，它同樣是由于（投資者之間的）信息非對稱。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)對委托人和代理人的劃分標(biāo)準(zhǔn)，作為信息知情者（informed）的控制性投資者成

7、為代理人（agent），而分散投資者成為委托人（principal）。試圖尋找降低第二類代理成本的機(jī)制成為本文研究工作開展的第一條主線?，F(xiàn)代機(jī)制設(shè)計理論把不存在代理成本時所實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效率定義為最優(yōu)的（first-best）效率，它成為機(jī)制設(shè)計追求的標(biāo)準(zhǔn)（benchmark）和理想的參照系(reference)。然而，代理成本的現(xiàn)實存在表明，即使存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)等公司治理機(jī)制，現(xiàn)代公司實際達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效率總是次優(yōu)的（sub-optimal）。次優(yōu)理論（the theory of second-best）決定了，對于不同的公司，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司治理機(jī)制通常是不同的。不存在適用所有類型企

8、業(yè)和所有經(jīng)濟(jì)環(huán)境的公司治理機(jī)制。次優(yōu)理論成為不同公司治理機(jī)制整合的理論基礎(chǔ)，它為公司治理機(jī)制整合研究的開展提供了可能性。公司治理研究開展的現(xiàn)實出發(fā)點(diǎn)是，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展一方面描述了市場機(jī)制作為“一只看不見的手”對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在的長期的巨大調(diào)節(jié)作用；另一方面則是在企業(yè)運(yùn)行過程中，存在企業(yè)的所有者與實際經(jīng)營者信息的非對稱和合約的不完全所形成的非效率。對公司治理的研究和實踐是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)長期的內(nèi)在調(diào)節(jié)和短期的外在調(diào)節(jié)的統(tǒng)一，是市場自由主義和市場失靈論的折衷的經(jīng)濟(jì)哲學(xué)思想的體現(xiàn)。由此決定了，研究公司治理機(jī)制的目的不是在于消極地等待市場競爭選擇的結(jié)果，而是在現(xiàn)代公司治理理論的指導(dǎo)下，主動、積極地運(yùn)用公司治

9、理的各種機(jī)制，為現(xiàn)代公司制度的運(yùn)做奠定良好基礎(chǔ)，以此來適應(yīng)市場的變化。因而，公司治理活動作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)長期的內(nèi)在調(diào)節(jié)和短期的外在調(diào)節(jié)的統(tǒng)一所體現(xiàn)出的市場自由主義和外部干預(yù)論的折衷的經(jīng)濟(jì)哲學(xué)思想，則使公司治理機(jī)制整合的研究具有了現(xiàn)實性。美國公司治理實踐在20世紀(jì)80年代所經(jīng)歷的接管高峰，在90年代，隨著主要的州“反接管”法的頒布而趨于平靜。理論界對上述現(xiàn)象的認(rèn)識同樣經(jīng)歷了從“公司治理內(nèi)部控制機(jī)制的失敗”轉(zhuǎn)向“外部控制機(jī)制的失敗”（Jensen，1993等）。如何形成一個有效的公司治理體系，理論界被迫求助于內(nèi)部和外部控制機(jī)制同時發(fā)揮作用以實現(xiàn)降低代理成本的目的。基于上述認(rèn)識，探討不同治理機(jī)制的整合作

10、用成為本文研究開展的第二條主線。這里所謂的“公司治理機(jī)制整合” （integration）指的是由于存在代理成本造成的效率的損失，單一的公司治理機(jī)制實際所達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效率總是次優(yōu)的；通過不同公司治理機(jī)制的相互結(jié)合所實現(xiàn)的公司治理效率往往比單一的公司治理機(jī)制更為有效。本文研究開展的第三條主線是對公司治理文獻(xiàn)中構(gòu)成公司治理機(jī)制的內(nèi)部控制系統(tǒng)和外部控制系統(tǒng)關(guān)系的重新認(rèn)識。公司治理機(jī)制（corporate governance mechanism）是解決現(xiàn)代公司由于控制權(quán)和所有權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問題的各種機(jī)制的總稱，它既包括公司治理的法律和政治途徑、產(chǎn)品和要素市場競爭、公司控制權(quán)市場、聲譽(yù)市場等外部控制

11、系統(tǒng)，同時包括激勵合約、董事會（外部董事）、大股東治理、債務(wù)融資等內(nèi)部控制系統(tǒng)。對于公司治理內(nèi)部與外部控制機(jī)制關(guān)系的認(rèn)識，理論界存在兩種截然相反的認(rèn)識。Hirshleifer and Thakor（1991，1994）考查了當(dāng)接管威脅存在時，董事會監(jiān)督經(jīng)理人的有效性，從而得到內(nèi)部與外部控制機(jī)制具有互補(bǔ)關(guān)系（complementarity hypothesis）的結(jié)論。然而，在Maug（1997）發(fā)展的模型中，則把董事會理解為敵意接管的替代機(jī)制，從而認(rèn)為在內(nèi)部與外部控制機(jī)制之間存在著替代關(guān)系（substitute hypothesis）。Huson, Parrino, and Starks（20

12、01）即曾經(jīng)無奈地表示，“對內(nèi)部和外部治理機(jī)制改變的凈效應(yīng)在理論上并不清楚”，因而公司治理理論需要對內(nèi)部和外部控制機(jī)制的關(guān)系做進(jìn)一步的探討。本文在Tirole（2001）發(fā)展的企業(yè)家道德風(fēng)險框架下討論了降低第二類代理成本的可能途徑和機(jī)制。但與Tirole不同，本文首先通過放松了Tirole所作的分散投資者選擇盈虧平衡的假設(shè)，使分散的投資者同樣成為剩余權(quán)力的索取者（residual claimer），從而企業(yè)家作為投資者與分散投資者的利益沖突構(gòu)成新的分析框架下的主要沖突。其次，與Tirole（2001）分析單一的公司治理機(jī)制不同，我們強(qiáng)調(diào)不同公司治理機(jī)制整合對降低代理成本的作用，并進(jìn)一步探討了不

13、同機(jī)制之間的關(guān)系。我們證明，外部控制系統(tǒng)的存在，將使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督功能加強(qiáng)，從而使公司治理機(jī)制整體形成對企業(yè)家的道德風(fēng)險行為的有效約束。對于治理機(jī)制的內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)之間的關(guān)系，本文則證明，類似于Holmstorm（1999）對企業(yè)與市場關(guān)系的認(rèn)識，二者的關(guān)系同樣不是簡單的單調(diào)變化。內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)或者表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系，或者表現(xiàn)為只有外部控制系統(tǒng)發(fā)揮作用，而不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。從一種關(guān)系向另一種關(guān)系的轉(zhuǎn)變?nèi)Q于企業(yè)家與分散投資者所簽訂的合約是否滿足企業(yè)家激勵相容約束條件。我們的工作將豐富理論界對二者關(guān)系的認(rèn)識。本文以下各節(jié)的內(nèi)容組織如下。第二節(jié)為模型的框架，主要通過建立企業(yè)家（控制性

14、投資者）道德風(fēng)險模型，使投資者之間的利益沖突成為新的分析框架下的研究重點(diǎn)。在第三節(jié)，分僅僅存在外部控制系統(tǒng)、引入內(nèi)部控制系統(tǒng)以及外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)的整合三種情形討論了公司治理機(jī)制及其整合對降低第二類代理成本的作用機(jī)理，并進(jìn)一步討論了內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)的關(guān)系。最后總結(jié)全文。二、模型的框架假定一個風(fēng)險中性的企業(yè)家，自有的財富為，不足以獨(dú)自完成一個投資額為的項目。為了實施該項目，他必須向其他同樣風(fēng)險中性的分散投資者借貸。公司治理文獻(xiàn)（見 Mikkelson and Ruback ，1985、Shleifer and Vishny ，1986、Barclay and Holderness，1989等）

15、通常把處于控制地位的企業(yè)家稱為控制性投資者（controlling investors），而把分散的投資者稱為非控制性投資者（non-controlling investors）2 如果該項目以股份公司形式組織項目實施，公司治理文獻(xiàn)則把企業(yè)家稱為控制性股東（大股東），而把分散的投資者稱為非控制性股東（小股東）。見Mikkelson and Ruback，1985等。我們假定，該項目成功時將產(chǎn)生的收益，否則，收益為。如果企業(yè)家努力，項目成功的概率為；如果企業(yè)家偷懶（shirking），成功的概率僅為。而偷懶可以使企業(yè)家獲得的私人利益。其中，。上述假設(shè)意味著處于控制性地位的企業(yè)家面臨著道德風(fēng)險的選

16、擇（moral hazard）：他可以選擇高的努力程度，也可以選擇低的努力程度以獲得控制權(quán)的私人收益（private benefit of control）。企業(yè)家對控制權(quán)私人收益的追求構(gòu)成投資者之間利益沖突的主要原因 控制權(quán)的私人收益雖然在事前是企業(yè)家的私人信息，但在事后，它將構(gòu)成項目凈現(xiàn)值的重要組成部分。一方剩余的增加即意味著另一方剩余的減少。因而，控制性投資者對控制權(quán)私人收益的追求構(gòu)成投資者之間利益沖突的主要原因。假設(shè)1：企業(yè)家和分散的投資者以出資額為限，承擔(dān)有限責(zé)任（limited liability）。我們假定企業(yè)家和分散的投資者簽訂如下的合約：如果項目成功，企業(yè)家將獲得的收益。在有

17、限責(zé)任的保護(hù)下，項目失敗時，企業(yè)家獲得的收益為。博弈的時序如圖1所示。時間0 時間1 時間2簽約 企業(yè)家道德風(fēng)險 項目完成 圖1：博弈的時序現(xiàn)在考慮在企業(yè)家的激勵相容和融資成功條件約束下的項目實施的規(guī)劃問題。使企業(yè)家激勵相容（incentive compatibility），意味著當(dāng)選擇高的努力程度所獲得的收益應(yīng)不小于選擇低的努力程度時的收益，從而使企業(yè)家有激勵選擇高的努力程度。我們把企業(yè)家的激勵相容約束條件總結(jié)為：融資成功條件要求，項目實施所獲得的可承兌收入必須大于分散投資者的投資額。公司治理文獻(xiàn)（見Tirole，2001等）把定義為可承兌收入（pledgeable income）。其含義是

18、項目所創(chuàng)造的價值在扣除滿足企業(yè)家激勵相容約束條件最低收入后的剩余。融資成功條件同時也構(gòu)成了分散投資者的參與約束。我們把融資成功所需滿足的條件總結(jié)為：當(dāng)（4.1）和（4.2）式同時滿足時，項目的凈現(xiàn)值（NPV）為 Tirole（2001）通過假設(shè)外部投資者選擇盈虧平衡（break even），使外部投資者的剩余為0，企業(yè)家成為唯一的剩余權(quán)力索取者，從而企業(yè)家的剩余與項目的凈現(xiàn)值一致。與Tirole不同，本文強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部控制者和外部投資者的利益沖突，因而分散投資者和企業(yè)家成為共同的剩余權(quán)力索取者。剩余的劃分取決于雙方所簽訂的合約。：企業(yè)家和分散投資者的剩余分別為：和一種更為現(xiàn)實的情形是，企業(yè)家與分散

19、的投資者簽訂的合約僅僅使融資條件得到滿足，但不滿足企業(yè)家的激勵相容約束條件，即雖然 ，但。此時，企業(yè)家將選擇道德風(fēng)險行為，項目的凈現(xiàn)值相應(yīng)變?yōu)椋?企業(yè)家和分散投資者的剩余分別為：和一般地，我們有假設(shè)2。假設(shè)2：。假設(shè)2表明，企業(yè)家對控制權(quán)私人收益的追求（道德風(fēng)險行為）不僅導(dǎo)致項目的凈現(xiàn)值減少，使社會福利受到損失；同時也損害了分散投資者的利益，形成企業(yè)家與分散投資者利益的尖銳對立。探討不同公司治理機(jī)制及其相互整合在減少企業(yè)家的道德風(fēng)險問題上的重要作用成為本章以下部分的核心內(nèi)容。三、公司治理機(jī)制及其整合1、存在外部控制系統(tǒng)的情形公司治理文獻(xiàn)把解決代理問題的各種途徑概括為公司治理機(jī)制（corpora

20、te governance mechanisms）。一種對公司治理機(jī)制的簡單劃分是將其區(qū)分為內(nèi)部控制系統(tǒng)和外部控制系統(tǒng)。所謂的內(nèi)部控制系統(tǒng)（internal control systems）指的是利用一個公司現(xiàn)有的資源進(jìn)行人為制度設(shè)計來降低代理成本的各種途徑的總稱，它通常包括董事會治理、大股東治理、激勵合約設(shè)計、融資結(jié)構(gòu)等；所謂的外部控制系統(tǒng)（external control systems）則指的是超出一個公司的資源規(guī)劃范圍，依靠市場自發(fā)或政府干預(yù)等實現(xiàn)的降低代理成本的各種途徑的總稱，它包括公司治理的政治法律途徑、產(chǎn)品市場競爭、聲譽(yù)激勵和公司控制權(quán)市場等。對照公司治理機(jī)制的定義，第二節(jié)的規(guī)劃

21、問題顯然為我們刻畫了既不存在公司治理機(jī)制的外部控制機(jī)制，同時也不存在董事會治理和大股東治理等內(nèi)部控制機(jī)制，僅僅通過企業(yè)家與分散投資者之間簽訂的合約來實現(xiàn)項目融資的情形。然而，現(xiàn)實中的公司治理不僅有賴于外部和內(nèi)部控制機(jī)制的作用的有效發(fā)揮，在更多情形下，則需要同時借助不同機(jī)制的整合來實現(xiàn)降低代理成本的目的。我們首先考慮引入外部控制系統(tǒng)來降低代理成本的情形。這里的外部控制系統(tǒng)主要指公司控制權(quán)市場以及產(chǎn)品市場競爭等。按照公司治理文獻(xiàn)，外部控制系統(tǒng)的作用集中體現(xiàn)在對代理人真實績效衡量的信息傳遞，從而在一定程度上減少代理人的控制權(quán)私人收益。由于外部控制系統(tǒng)的存在，通常會在企業(yè)家對其的努力程度做出選擇后，在

22、項目完成前，使分散的投資者獲得有關(guān)項目最終結(jié)果的信息。我們把引入外部控制系統(tǒng)時博弈的時序總結(jié)為圖2。時間0 時間1 時間2 時間3簽約 企業(yè)家道德風(fēng)險 分散股東獲得信息 項目完成 圖2：存在外部控制系統(tǒng)傳遞信息時博弈的時序假定外部控制系統(tǒng)基于企業(yè)家的努力程度可以發(fā)出兩種信號，高或者低，分別記為和。由于對外部控制系統(tǒng)的建立通常超過一個企業(yè)資源規(guī)劃可以控制的范圍，我們假定，分散的投資者可以無償?shù)赜^察和證實這些信號，因而，他們與企業(yè)家簽訂的合約既可以建立在外部控制系統(tǒng)所發(fā)出的信號上，同時也可以建立在項目實施最后的結(jié)果上。令表示企業(yè)家的努力為時，外部控制系統(tǒng)發(fā)出的信號為時的條件概率；為發(fā)出的信號為時項

23、目成功的概率。則對于所有的，有，且和。進(jìn)一步，我們有假設(shè)3。假設(shè)3：外部控制系統(tǒng)所傳遞的信號為項目實施最后結(jié)果的充足統(tǒng)計量（sufficient statistic）。按照充足統(tǒng)計量定理（見Holmstrom，1979和Shavell，1979等），對代理人最優(yōu)的補(bǔ)償應(yīng)該僅僅建立在對其努力程度進(jìn)行推斷的充足統(tǒng)計量上。具體到本文的分析框架，假設(shè)3意味著，作為充足統(tǒng)計量的信號一旦發(fā)出，項目實施的最后結(jié)果已超出企業(yè)家可以控制的范圍，一個合理的合約不應(yīng)該使企業(yè)家對他無法控制的沖擊負(fù)責(zé)。因而，對企業(yè)家設(shè)計的最優(yōu)的激勵合約將僅僅建立在外部控制系統(tǒng)所發(fā)出的信號上。由于獲得（）的信號而項目成功的概率（）獨(dú)立于

24、企業(yè)家的努力程度，我們設(shè)計如下的合約：對于風(fēng)險中性且受到有限責(zé)任保護(hù)的企業(yè)家，當(dāng)外部控制系統(tǒng)發(fā)出“高”的信號時，他將獲得的回報；當(dāng)發(fā)出“低”的信號時，他獲得的回報為0。上述的合約意味著，企業(yè)家在“高”的信號時所獲得的回報應(yīng)足以誘使企業(yè)家去選擇高的努力水平；而高的努力水平又把“高”的信號出現(xiàn)的概率從提高到，盡管這將意味著企業(yè)家不得不放棄控制權(quán)的私人收益?，F(xiàn)在我們考慮合約需要滿足的條件：此時，企業(yè)家的期望收益考慮到，當(dāng)時，由（2）式，則成立。（12）式的含義是當(dāng)存在外部控制系統(tǒng)傳遞信號時，項目的凈現(xiàn)值扣除企業(yè)家的期望收益（可承兌收入）足以補(bǔ)償分散投資者的初始投資。它構(gòu)成項目獲得融資的充分必要條件。

25、我們把以上的分析總結(jié)為命題1。命題1：當(dāng)時，存在外部控制系統(tǒng)傳遞關(guān)于企業(yè)家努力程度的信號，使項目的可承兌收入提高，從而有助于項目得到融資。命題1的直覺是在項目完成前，通過接受外部控制系統(tǒng)所發(fā)出的信號，分散的投資者獲得有關(guān)企業(yè)家未來的績效以及道德風(fēng)險活動的信息，提高了對企業(yè)家績效的衡量，從而在一定范圍內(nèi)降低了企業(yè)家道德風(fēng)險的程度。在進(jìn)一步分析企業(yè)家存在道德風(fēng)險行為的情形前，我們首先證明如下的引理1。引理1：在上述分析框架下，存在信號傳遞的情形等價于不存在信號傳遞，但企業(yè)家具有一個較低的控制權(quán)私人收益的情形。證明：充足統(tǒng)計量定理（見Holmstrom，1979和Shavell，1979等）已經(jīng)證明

26、，存在信號傳遞等價于不存在信號傳遞，但代理人僅獲得按照不同情形下的似然率的比率調(diào)整的私人收益的情形。具體到本文的分析框架，存在信號傳遞情形等價于不存在信號傳遞的情形，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)家的控制權(quán)私人收益變?yōu)椋浩渲?，和分別為存在和不存在信號傳遞時的似然率（likelihood ratio）。又，因而，我們有。 我們令。則，其中，?，F(xiàn)在我們分析企業(yè)家存在道德風(fēng)險行為的情形。由引理1，當(dāng) 時，企業(yè)家的剩余由（7）式等價為：由于對外部控制系統(tǒng)的建立通常超過一個企業(yè)資源規(guī)劃可以控制的范圍，外部控制系統(tǒng)所發(fā)出的信號被假定可以無償?shù)赜^察和證實，因而，對于分散的投資者，在引入外部控制系統(tǒng)后，制定與引入前相同的合約并

27、不需要支付額外的成本。我們假定在存在和不存在信號傳遞下，分散投資者與企業(yè)家簽訂相同的合約。比較相同的合約下，存在和不存在信號傳遞情形下項目的凈現(xiàn)值和企業(yè)家的效用，我們有命題2。命題2：當(dāng)時，對于滿足融資條件的相同合約，引入外部控制系統(tǒng)（傳遞信號），與不存在外部控制系統(tǒng)相比，將使企業(yè)家獲得的剩余減少，分散投資者的剩余相應(yīng)增加。證明：我們假定分散投資者在引入外部控制系統(tǒng)前后，向企業(yè)家支付相同的報酬，且滿足。則對于相同的，比較（7）和（14）式，我們有。注意到，引入外部控制系統(tǒng)后，項目的凈現(xiàn)值并未發(fā)生改變，因而，我們得到引入外部控制系統(tǒng)后，分散投資者的剩余增加的結(jié)論。 2、引入內(nèi)部控制系統(tǒng)的情形以上

28、我們討論了存在公司治理機(jī)制的外部控制系統(tǒng)的情形。我們看到，外部控制系統(tǒng)的存在，無論企業(yè)家存在還是不存在道德風(fēng)險行為，對于降低企業(yè)家的控制權(quán)私人收益，改善公司治理發(fā)揮著重要作用。現(xiàn)實中的公司治理不僅存在外部控制系統(tǒng)，同時還存在內(nèi)部控制系統(tǒng)。這里的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以理解為董事會治理、其他積極的大股東的治理（如果存在）等 本文所指的內(nèi)部控制系統(tǒng)不包括激勵合約的設(shè)計等傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部控制系統(tǒng)，僅僅包括行為方式上類似（引入監(jiān)督者）的董事會治理和大股東治理等，因而是狹義的內(nèi)部控制系統(tǒng)。畢竟，企業(yè)（項目的實施）是一系列合約的組合（見Alchian and Demsetz，1971、Jensen and Mec

29、kling，1976等），無論是否存在外部控制系統(tǒng)和狹義的內(nèi)部控制系統(tǒng)，建立企業(yè)基本制度的合約設(shè)計總是存在的。與外部控制系統(tǒng)不同，它們通過支付一定的成本，對項目可能出現(xiàn)的好和壞的狀態(tài)做出一定程度的區(qū)分，從而使項目好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率增大。存在內(nèi)部控制系統(tǒng)的現(xiàn)實原因顯然是，受融資成功約束條件影響的企業(yè)家激勵相容約束條件通常得不到滿足，從而企業(yè)家的道德風(fēng)險問題依然存在。我們首先證明引理2。引理2：當(dāng)時，項目的實施不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。證明：當(dāng)時，由假設(shè)2，我們有。顯然，在高的激勵下，企業(yè)家將選擇高的努力程度而放棄道德風(fēng)險行為。因而，引入需要付出成本的內(nèi)部控制系統(tǒng)不僅無用，而且沒有必要。同時構(gòu)成給定

30、合約下，企業(yè)家需要滿足的激勵相容約束條件。對于引入內(nèi)部控制系統(tǒng)的情形，由引理2，我們做出假設(shè)4。假設(shè)4：。假設(shè)4構(gòu)成引入內(nèi)部控制系統(tǒng)的必要（但不充分）條件?，F(xiàn)在我們考慮引入內(nèi)部控制系統(tǒng)來對項目的實施進(jìn)行監(jiān)督，以降低代理成本的情形。假定存在如下的具有不確定性的監(jiān)督技術(shù)（見Shleifer and Vishny，1986、Aghion and Tirole, 1997、Burkart, Gromb, and Panunzi, 1998等）。監(jiān)督者以的概率可以識別項目出現(xiàn)壞的狀態(tài)，而以的概率無法對狀態(tài)做出區(qū)分。為了識別不同的狀態(tài)，監(jiān)督者將付出不可證實的努力成本，或者說努力的負(fù)效用。其中，滿足，。識別

31、項目壞狀態(tài)出現(xiàn)的概率在這里可以理解為監(jiān)督者的監(jiān)督強(qiáng)度。我們把引入內(nèi)部控制系統(tǒng)時博弈的時序總結(jié)為圖3。時間0 時間1 時間2 時間3簽約 企業(yè)家道德風(fēng)險 監(jiān)督者監(jiān)督 項目完成 圖3：存在內(nèi)部控制系統(tǒng)時博弈的時序當(dāng)引入內(nèi)部控制系統(tǒng)對項目的實施進(jìn)行監(jiān)督時，分散投資者的效用為：其中， 為分散投資者引入監(jiān)督活動需要投入的資金，為監(jiān)督活動所產(chǎn)生的總的收益，它的一部分用來補(bǔ)償分散股東引入監(jiān)督活動的投資，另一部分用來補(bǔ)償監(jiān)督者的努力。為了簡化分析，我們假設(shè)，對于，和滿足，（16）式意味著存在大量的監(jiān)督者愿意從事監(jiān)督活動，但監(jiān)督者沒有得到任何租金，她所得到的凈支付等于她實際付出的監(jiān)督努力。此時，項目的凈現(xiàn)值變?yōu)?/p>

32、：則最大化項目凈現(xiàn)值的監(jiān)督水平滿足，由對的假設(shè)，我們有命題3。命題3：內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督水平將隨著和的增加而加強(qiáng)，隨著和的減少而減弱。證明：對命題3的證明直接來自對（18）式的比較靜態(tài)分析的結(jié)果。我們假定，在的監(jiān)督水平下，項目的實施將產(chǎn)生充足的可承兌收入來支付分散的投資者，并且使企業(yè)家獲得非負(fù)的剩余（否則企業(yè)家將放棄從分散的投資者獲得借貸）。即且企業(yè)家的剩余：現(xiàn)在我們證明，引入內(nèi)部控制系統(tǒng)項目所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值將不小于不引入內(nèi)部控制系統(tǒng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值。它構(gòu)成在項目實施中引入內(nèi)部控制系統(tǒng)的充分條件。命題4：在給定的監(jiān)督技術(shù)和的監(jiān)督水平下，假定項目的實施不僅可以產(chǎn)生充足的可承兌收入來支付分散的投資者，

33、而且使企業(yè)家獲得非負(fù)的剩余，則引入內(nèi)部控制系統(tǒng)，項目所形成的凈現(xiàn)值將不小于不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)所形成的凈現(xiàn)值。證明：在的監(jiān)督水平下，項目的凈現(xiàn)值變?yōu)椋含F(xiàn)在我們假設(shè)引入內(nèi)部控制系統(tǒng)，項目所形成的凈現(xiàn)值小于不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值。因而，我們有 在不等式的兩端同時減去，我們得到， 由存在大量的監(jiān)督者愿意從事監(jiān)督活動且監(jiān)督者沒有得到任何租金的假設(shè)，不失一般性，我們假定存在一個，同時滿足和且選取，并把（26）式代入（23）式，我們得到，這與（19）式矛盾。因而假設(shè)錯誤，命題得證。 進(jìn)一步比較存在和不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)兩種情形下企業(yè)家的剩余和分散投資者的剩余，我們得到命題5。命題5：存在內(nèi)部控制系統(tǒng)

34、（引入監(jiān)督者）與不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)相比，將使企業(yè)家的剩余（從而道德風(fēng)險行為）減少，而使分散投資者的剩余增加。證明：由存在大量的監(jiān)督者愿意從事監(jiān)督活動且監(jiān)督者沒有得到任何租金的假設(shè)，我們假定存在一個使得存在和不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)具有相同的項目凈現(xiàn)值。即 把監(jiān)督努力為最優(yōu)時的（16）式代入（28）式，消去，且等式兩邊同時減去，我們得到引入內(nèi)部控制系統(tǒng)時分散投資者的剩余為，我們知道，當(dāng)不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)時，分散投資者的剩余為：當(dāng)且僅當(dāng)我們有。（30）式的含義是引入內(nèi)部控制系統(tǒng)前企業(yè)家的剩余要高于引入后的剩余。因而，我們得到企業(yè)家和分散投資者的剩余變化方向相反的結(jié)論。進(jìn)一步，由（19）和（20）式，我們

35、有，引入內(nèi)部控制系統(tǒng)將使分散投資者剩余增加，而使企業(yè)家的剩余，從而道德風(fēng)險行為減少。 命題5的直覺是，當(dāng)企業(yè)家存在道德風(fēng)險，引入內(nèi)部控制系統(tǒng)對其進(jìn)行監(jiān)督，將降低企業(yè)家道德風(fēng)險的程度，從而使分散投資者的剩余增加。從一定意義上講，引入內(nèi)部控制系統(tǒng)構(gòu)成了企業(yè)家向分散投資者所做出的一項承諾裝置（commitment device），它的功能在于向外部投資者揭示，一個企業(yè)存在對企業(yè)家道德風(fēng)險行為進(jìn)行約束的制度上的保障，從而鼓勵外部投資者進(jìn)行投資。命題4和5表明內(nèi)部控制系統(tǒng)如同外部控制系統(tǒng)一樣，同樣可以成為解決代理問題的重要途徑，盡管二者的作用機(jī)理存在顯著的區(qū)別。與外部控制機(jī)制主要依靠信息的傳遞來揭示企業(yè)

36、家的績效和道德風(fēng)險程度不同，內(nèi)部控制系統(tǒng)則主要通過直接的積極的監(jiān)督來降低企業(yè)家道德風(fēng)險的程度。3、內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)的整合一個有意思的討論是，同時存在公司治理機(jī)制的外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)對解決代理問題的作用。如同我們前面指出的一樣，現(xiàn)實中更多的是通過不同公司治理機(jī)制的整合來實現(xiàn)公司治理的目的。我們將在討論存在內(nèi)部控制系統(tǒng)的框架中同時引入外部控制系統(tǒng)，以此來討論內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)整合時對降低代理成本的作用以及兩種控制系統(tǒng)相互之間的關(guān)系。需要指出的是，本章沒有討論存在外部控制系統(tǒng)的條件下內(nèi)部控制系統(tǒng)內(nèi)生決定的問題，而僅僅是在存在大量的監(jiān)督者愿意從事監(jiān)督活動且監(jiān)督者沒有得到任何租金的假設(shè)下，外生給定內(nèi)部

37、控制系統(tǒng)的存在，討論內(nèi)、外控制系統(tǒng)整合的問題。對內(nèi)、外控制系統(tǒng)同時存在的假設(shè)很大程度上來自于對現(xiàn)實的考慮。由引理2，我們僅考慮企業(yè)家的激勵相容約束條件沒有得到滿足，企業(yè)家存在道德風(fēng)險行為下，內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)整合的情形。當(dāng)同時存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)時，由引理1，項目的凈現(xiàn)值等價于：其中，。此時，最大化項目凈現(xiàn)值的監(jiān)督水平滿足，與命題3的分析相類似，我們得到命題6。命題6：同時存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)時，內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督水平將隨著、和的增加而加強(qiáng)，隨著、和的減少而減弱。證明：由，我們有和。對（32）式進(jìn)行比較靜態(tài)分析，我們得到，和。在的監(jiān)督水平下，項目的凈現(xiàn)值相應(yīng)變?yōu)椋罕容^存在與不存在外部控制系

38、統(tǒng)時，內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督強(qiáng)度，我們有命題7。命題7：當(dāng)存在外部控制系統(tǒng)時，與不存在外部控制系統(tǒng)相比，內(nèi)部控制系統(tǒng)將選擇更強(qiáng)的監(jiān)督強(qiáng)度。證明：比較（16）和（32）式，由，我們有，。進(jìn)一步，由對性質(zhì)的假設(shè)，我們得到的結(jié)論。 命題7的直覺是，外部控制系統(tǒng)的信號傳遞功能，在一定程度上降低了企業(yè)家與內(nèi)部控制系統(tǒng)之間的信息非對稱，從而使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督效率提高。命題7顯然具有十分豐富的政策含義。一個可能的政策含義是，為了使內(nèi)部控制系統(tǒng)對控制性投資者的監(jiān)督更有效，我們需要依靠成熟的外部控制系統(tǒng)的有效運(yùn)作。在強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管建設(shè)的同時，我們不應(yīng)忽視包括公司控制權(quán)市場、產(chǎn)品市場競爭等在內(nèi)的外部控制系統(tǒng)的建立

39、和健全。Jensen（1993）在總結(jié)美國資本市場的成功經(jīng)驗時承認(rèn)，盡管理論界對接管行為存在各種爭議，但毫無疑問，接管市場的存在對于完善和提高公司的內(nèi)部治理系統(tǒng)發(fā)揮了重要作用。正如我們在前面所提到的，外部控制系統(tǒng)的建設(shè)通常超過一個企業(yè)資源規(guī)劃的范圍，因而，政府應(yīng)在建立和健全外部控制系統(tǒng)的問題上扮演重要角色。比較同時存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)時與僅存在內(nèi)部或外部控制系統(tǒng)時項目的凈現(xiàn)值、企業(yè)家和分散投資者的剩余，我們有命題8。命題8：如果項目的實施不僅可以產(chǎn)生充足的可承兌收入來支付分散的投資者，而且使企業(yè)家獲得非負(fù)的剩余，則與僅存在內(nèi)部（外部）控制系統(tǒng)時相比，同時存在外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)將使企業(yè)家的剩余

40、進(jìn)一步減少，分散投資者的剩余進(jìn)一步增加。證明：我們首先證明，如果項目的實施不僅可以產(chǎn)生充足的可承兌收入來支付分散的投資者，而且使企業(yè)家獲得非負(fù)的剩余，則同時存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)項目所形成的凈現(xiàn)值將不小于僅僅存在內(nèi)部（外部）控制系統(tǒng)時所形成的凈現(xiàn)值。在的監(jiān)督水平下，當(dāng)同時存在內(nèi)部和外部系統(tǒng)時，上述條件意味著，企業(yè)家的剩余：由和，與命題4的證明類似，我們可以得到， （36）式意味著，同時存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)項目所形成的凈現(xiàn)值將不小于僅僅存在內(nèi)部控制系統(tǒng)時所形成的凈現(xiàn)值。與命題5的證明相類似，我們進(jìn)一步可以得到同時存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)時，企業(yè)家和分散投資者的剩余變化方向相反的結(jié)論。由（34）和

41、（35）式，我們有，與僅存在內(nèi)部控制系統(tǒng)時相比，同時存在外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)將使企業(yè)家的剩余進(jìn)一步減少，分散投資者的剩余進(jìn)一步增加。類似地，我們可以證明與僅存在外部控制系統(tǒng)時相比，同時存在外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)將使企業(yè)家的剩余進(jìn)一步減少，分散投資者的剩余進(jìn)一步增加的結(jié)論。 命題8的直覺是，由于外部控制系統(tǒng)的存在，使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督功能加強(qiáng)，從而使公司治理機(jī)制整體形成對企業(yè)家的道德風(fēng)險行為的有效約束。我們看到，內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)的整合對企業(yè)家的約束超過了僅僅存在單一的公司治理機(jī)制時的約束，使控制系統(tǒng)整體的約束功能增強(qiáng)。顯然，它為我們在公司治理實踐中降低第二類代理成本提供了重要的思路。即我們在設(shè)計公司

42、治理機(jī)制時，不僅僅局限于不同控制系統(tǒng)的特定的功能，而是可以通過求助不同公司治理機(jī)制的整合來實現(xiàn)整體功能加強(qiáng)的目的?？偨Y(jié)以上對內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)整合的分析，我們來進(jìn)一步討論內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)的關(guān)系。我們有命題9，命題9：內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)或者表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系，或者表現(xiàn)為只有外部控制系統(tǒng)發(fā)揮作用，而不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。從一種關(guān)系向另一種關(guān)系的轉(zhuǎn)變?nèi)Q于企業(yè)家與分散投資者所簽訂的合約是否滿足企業(yè)家激勵相容約束條件。證明：當(dāng)時，企業(yè)家的激勵相容約束條件沒有得到滿足，企業(yè)家將選擇道德風(fēng)險行為。由命題5和6，同時存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)，不僅可以促使內(nèi)部控制系統(tǒng)選擇更強(qiáng)的監(jiān)督強(qiáng)度，而且給定相同的合約，還可

43、以使企業(yè)家的剩余進(jìn)一步減少，分散投資者的剩余進(jìn)一步增加。內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)在降低代理成本問題上作用的相互加強(qiáng)表明，二者存在互補(bǔ)關(guān)系。當(dāng)時，企業(yè)家的激勵相容約束條件得到滿足，由引理2，項目的實施不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)；而由命題1，我們知道，此時外部控制系統(tǒng)仍然發(fā)揮積極作用。命題9表明公司治理機(jī)制的內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)不是簡單的單調(diào)關(guān)系。這與公司治理文獻(xiàn)對二者關(guān)系的或者互補(bǔ)、或者替代的傳統(tǒng)認(rèn)識不同。四、 結(jié)語本文在控制性投資者（企業(yè)家）道德風(fēng)險的框架下討論了降低第二類代理成本的可行途徑和機(jī)制。我們強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部和外部控制機(jī)制的整合在公司治理中的重要作用。Hadlock and Lumer（1997）、M

44、ikkelson and Partch（1997）所提供的證據(jù)表明，企業(yè)績效與高層經(jīng)理的更迭在接管的威脅并不嚴(yán)重時，呈現(xiàn)較弱的關(guān)系。這意味著，高層經(jīng)理在接管活動處于低潮時所承受的監(jiān)督壓力有所降低。Hadlock and Lumer、Mikkelson and Partch等的工作不僅支持了Hirshleifer and Thakor（1991，1994）等發(fā)展的互補(bǔ)假說，同時為本文所指出的當(dāng)企業(yè)家存在道德風(fēng)險行為時外部控制系統(tǒng)的存在會使內(nèi)部控制系統(tǒng)對企業(yè)家的監(jiān)督強(qiáng)度增強(qiáng)的結(jié)論提供了有力的經(jīng)驗證據(jù)。正如我們曾經(jīng)提到的一樣，對內(nèi)部和外部控制機(jī)制關(guān)系的認(rèn)識上，理論界存在兩種截然相反的認(rèn)識。Pound

45、（1992）認(rèn)為，（內(nèi)部）治理機(jī)制的發(fā)展將抵消接管市場的變化。一個更為樂觀的看法是，即使內(nèi)部機(jī)制沒有發(fā)生改變，公司治理的法律、政治途徑以及產(chǎn)品市場競爭壓力同樣可能抵消由于接管活動水平的下降所帶來的效應(yīng)（Jensen,1993）。上述經(jīng)驗研究為公司治理內(nèi)部與外部機(jī)制的“互替假說”提供了證據(jù)。Denis and Kruse（2000）等的最新實證研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在接管活動水平下降的20世紀(jì)80年代末期，對經(jīng)營績效經(jīng)歷急劇下降的企業(yè)，由內(nèi)部監(jiān)督發(fā)起的經(jīng)理人更迭的頻率卻沒有顯著降低，與此同時，重組活動的水平也沒有顯著改變。Huson, Parrino, and Starks（2001）檢驗了美國從20

46、世紀(jì)70年代早期到90年代中期內(nèi)部與外部監(jiān)督機(jī)制的演進(jìn)與相互關(guān)系。他們雖然發(fā)現(xiàn)，CEO更迭的頻率與外部繼任的頻率增加，董事會構(gòu)成、董事股權(quán)激勵與CEO更迭和外部繼任的可能性存在顯著關(guān)系。然而，由于在樣本觀察期內(nèi)，盡管內(nèi)部機(jī)制發(fā)生了顯著變化，但CEO更迭的可能性和企業(yè)業(yè)績的關(guān)系并沒有顯著變化，因而，他們最終認(rèn)為，CEO更迭與企業(yè)業(yè)績的敏感性并不隨著接管活動的增加而發(fā)生改變。Denis and Kruse和Huson, Parrino, and Starks等所提供的經(jīng)驗證據(jù)對Hirshleifer and Thakor等發(fā)展的互補(bǔ)假說提出新的挑戰(zhàn)。我們看到，無論Hirshleifer and T

47、hakor發(fā)展的互補(bǔ)假說，還是Maug提出的替代假說，都存在一些經(jīng)驗證據(jù)來分別支持他們的結(jié)論。Huson, Parrino, and Starks（2001）即曾經(jīng)無奈地表示，“對內(nèi)部和外部治理機(jī)制改變的凈效應(yīng)在理論上并不清楚”，因而需要對內(nèi)部和外部控制機(jī)制的關(guān)系做進(jìn)一步的探討。本文所發(fā)展的理論則在一定程度上為上述看似相互矛盾的經(jīng)驗研究提供一個內(nèi)在一致的解釋。我們認(rèn)為，如同Holmstorm（1999）對企業(yè)與市場關(guān)系的認(rèn)識，公司治理的內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)不是簡單的單調(diào)關(guān)系。內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)或者表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系，或者表現(xiàn)為只有外部控制系統(tǒng)發(fā)揮作用，而不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。從一種關(guān)系向另一種關(guān)系

48、的轉(zhuǎn)變?nèi)Q于企業(yè)家與分散投資者所簽訂的合約是否滿足企業(yè)家激勵相容約束條件。上述工作將豐富理論界對二者關(guān)系的認(rèn)識。本文另一個貢獻(xiàn)是討論了降低第二類代理成本的途徑和機(jī)制。我們知道，無論第一類，還是第二類代理成本，試圖刻畫的是企業(yè)的實際控制者（如經(jīng)理人或控制性股東）和其他處于非實際控制地位的名義控制權(quán)的所有者（如股東等）之間的利益沖突。上述共同特征決定了在設(shè)計解決兩類代理成本在機(jī)制上存在一定的類似性。但正如我們已經(jīng)指出的一樣，第二類代理成本更多地涉及委托人內(nèi)部之間的利益沖突。對于降低第二類代理成本，外部控制系統(tǒng)變得尤為重要。外部控制系統(tǒng)的建立不僅可以在一定程度上解決代理問題，同時，它的存在可以提高內(nèi)

49、部控制系統(tǒng)的監(jiān)督效率，使代理成本進(jìn)一步降低。上述結(jié)論具有重要的政策含義。為了使內(nèi)部控制系統(tǒng)對控制性投資者的監(jiān)督更有效，我們需要依靠成熟的外部控制系統(tǒng)的有效運(yùn)作。在強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管建設(shè)的同時，我們不應(yīng)忽視包括公司控制權(quán)市場、產(chǎn)品市場競爭等在內(nèi)的外部控制系統(tǒng)的建立和健全。政府在建立和健全外部控制系統(tǒng)過程中應(yīng)扮演重要角色。參考文獻(xiàn)：Aghion, Philippe, and Bolton, Patrick, “An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting.” Review of Economic Studies 59 (1992)

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