中小型電機(jī)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)節(jié)能電機(jī)+核電電機(jī)需求有望爆發(fā)

1、行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)深度研究1. 中小型電機(jī)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，節(jié)能電機(jī)+核用電機(jī)需求放量1.1. 中小型電機(jī)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步向?qū)Ｓ眉疤胤N電機(jī)轉(zhuǎn)型中小型電機(jī)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，2020 年市場規(guī)模達(dá) 656.6 億元，CAGR 5=1.04?！笆濉?期間，中國經(jīng)濟(jì)邁入高質(zhì)量發(fā)展新常態(tài)，電機(jī)行業(yè)也隨之進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展階段。2020 年中小電機(jī)行業(yè)銷售收入達(dá) 656.6 億元，CAGR 5=1.04 ；工業(yè)總產(chǎn)值達(dá) 627.1 億元，CAGR5=2.07 。圖 1：2020 年中小電機(jī)市場規(guī)模達(dá) 656.6 億元，CAGR 5=1.04資料來源：中小型電機(jī)行業(yè)“十四五”發(fā)展戰(zhàn)略思考（金惟偉等），中

2、小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)，注：中小電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì) 63 家企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)競爭加劇推動(dòng)落后產(chǎn)能出清，馬太效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。伴隨下游需求穩(wěn)定+行業(yè)競爭加劇， 電機(jī)制造行業(yè)利潤率顯著下滑，2015-2017 年電機(jī)制造業(yè)銷售利潤率均值由 14.7下滑至3.6。同時(shí)，2016-2019 年行業(yè)銷售利潤較低值連續(xù) 4 年為負(fù)，推動(dòng)落后產(chǎn)能持續(xù)出清。中小型電機(jī)行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，在中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì) 64 家企業(yè)中，2020 年利潤總額超過 6000 萬元的企業(yè)達(dá) 17 家，較 2016 年增加 6 家。圖 2：2011-2020 年電機(jī)制造行業(yè)銷售利潤率對(duì)比圖 3：中小電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì) 64 家企業(yè)呈現(xiàn)顯著的馬太效應(yīng)資

3、料來源：wind，資料來源：中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)，注：2019 年減產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)缺失，我們以收入減少的企業(yè)數(shù)目替代中小電機(jī)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，主要產(chǎn)品逐步從普通電機(jī)向?qū)Ｓ?特種電機(jī)過渡。伴隨中國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及工業(yè) 4.0 的推進(jìn)，中國電機(jī)行業(yè)逐步由過去以同質(zhì)化普通電機(jī)為主過渡到以專用及特種產(chǎn)品為主，以高附加產(chǎn)品引領(lǐng)市場。站在目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們推薦中小型電機(jī)行業(yè)的三個(gè)細(xì)分賽道：Ø 節(jié)能高效電機(jī)：作為工業(yè)設(shè)備的“心臟”，電機(jī)是用電大戶，2020 年中小型電機(jī)用電量占工業(yè)用電量的 60以上?！半p碳”背景下，高能耗行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，倒逼電機(jī)更新?lián)Q代，帶動(dòng)高效節(jié)能電機(jī)需求放量。同時(shí) 2021 年電

4、機(jī)新國標(biāo)實(shí)施以及兩部門聯(lián)合制定高效節(jié)能電機(jī)目標(biāo)，2023 年中國高效節(jié)能電機(jī)市場規(guī)模有望突破 450 億元。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21Ø 三代核電電機(jī)：2021 年政府文件首次提出“積極”發(fā)展核電，中國核電有望在“十四五”期間迎來密集建設(shè)期，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年中國年均核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)自主三代核電機(jī)組，帶動(dòng)核電電機(jī)每年新增約 1 億元需求。Ø 高溫氣冷堆主氦風(fēng)機(jī)：高溫氣冷堆熱效率領(lǐng)先，制氫成本接近化石能源制氫和焦?fàn)t煤氣提氫，商用前景廣闊。主氦風(fēng)機(jī)作為高溫氣冷堆的核心動(dòng)力設(shè)備，120 萬千瓦機(jī)組對(duì)應(yīng)主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量高達(dá) 5.5 億元。伴隨 2021

5、年 9 月石島灣項(xiàng)目首次臨界，高溫氣冷堆規(guī)模商用有望啟動(dòng)，主氦風(fēng)機(jī)需求有望逐步打開。1.2. 雙碳推動(dòng)高耗能行業(yè)“減量提質(zhì)”，節(jié)能電機(jī)換新需求有望爆發(fā)1.2.1. “雙碳”背景下，電機(jī)能效升級(jí)是傳統(tǒng)高能耗行業(yè)“減量增質(zhì)”的必要一環(huán)原煤、原油的 CO2 表觀排放量占比合計(jì)達(dá) 89.1，“雙碳”目標(biāo)下石油石化、煤化工、鋼鐵等行業(yè)碳減排壓力大。根據(jù) CEADs 統(tǒng)計(jì)的中國 CO2 表觀排放量，2019 年中國 CO2 表觀排放量達(dá) 104.35 億噸，其中原煤、原油占比分別高達(dá) 69.1、20.0。圖 4：2019 年原煤、原油的 CO2 表觀排放量占比合計(jì)達(dá) 89.1資料來源：CEADs，高能耗行

6、業(yè)減碳目標(biāo)逐步落定。2021 年 10 月國家發(fā)改委聯(lián)合五部委發(fā)文指定高能耗行業(yè)“十四五”減碳目標(biāo)，到 2025 年，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點(diǎn)行業(yè)和數(shù)據(jù)中心達(dá)到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過 30。Ø 煤炭行業(yè)：到 2025 年實(shí)現(xiàn)煤炭消費(fèi)占比下降至 13以下。推進(jìn)煤炭消費(fèi)替代和轉(zhuǎn)型升級(jí)，嚴(yán)格控制新增煤電項(xiàng)目，新建機(jī)組煤耗標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到國際先進(jìn)水平，有序淘汰煤電落后產(chǎn)能，加快現(xiàn)役機(jī)組節(jié)能升級(jí)和靈活性改造，推動(dòng)煤電向基礎(chǔ)保障性和系統(tǒng)調(diào)節(jié)性電源并重轉(zhuǎn)型。Ø 石油行業(yè)：中國石油制定綠色轉(zhuǎn)型三步走戰(zhàn)略，力爭到 2025 年左右溫室氣體排放接近峰值，2035 年

7、左右實(shí)現(xiàn)新能源新業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略接替，2050 年實(shí)現(xiàn)“近零”排放。中國石化致力于打造世界領(lǐng)先潔凈能源化工公司，于 2021 年 7 月開啟中國首個(gè)百萬噸級(jí) CCUS 項(xiàng)目建設(shè)，力爭在 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。中國海油加速能源轉(zhuǎn)型，努力實(shí)現(xiàn) 2025 年清潔能源新產(chǎn)業(yè)收入占總收入 10的目標(biāo)。Ø 鋼鐵行業(yè)：中鋼協(xié)發(fā)文制定行業(yè)碳達(dá)峰初定目標(biāo)，2025 年前實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰；到 2030年，鋼鐵行業(yè)碳排放量較峰值降低 30，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)碳減排量 4.2 億噸。圖 5：高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021 版摘要）資料來源：國家發(fā)改委，工信部，生態(tài)環(huán)境部，市場監(jiān)督總局，國家能源局

8、，電機(jī)能效升級(jí)將成為工業(yè)領(lǐng)域助力“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵一環(huán)。電機(jī)作為風(fēng)機(jī)、泵、壓縮機(jī)、機(jī)床、傳輸帶等各種機(jī)械設(shè)備的驅(qū)動(dòng)裝置，被稱為工業(yè)設(shè)備的“心臟”，2020 年中小型電機(jī)用電量占工業(yè)用電量的 60以上。面對(duì)減排目標(biāo)，高效節(jié)能電機(jī)的推廣勢在必行。根據(jù)中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院，按照全國年發(fā)電量 5 萬億千瓦時(shí)計(jì)算，如果工業(yè)電動(dòng)機(jī)效率提升 1，那么一年節(jié)約用電量將相當(dāng)于國內(nèi)一個(gè)中等城市年度用電量。“雙碳”背景下， 高能耗行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，倒逼電機(jī)更新?lián)Q代，推動(dòng)高效節(jié)能電機(jī)需求放量。1.2.2. 政策助推高效節(jié)能電機(jī)應(yīng)用，2023 年市場規(guī)模有望突破 450 億元2021 年 6 月電機(jī)新國標(biāo)實(shí)施，中國全面進(jìn)入

9、 IE3 高效電機(jī)時(shí)代。電機(jī)新國標(biāo)實(shí)施后，IE3 效率將成為中國最低的三相異步電動(dòng)機(jī)能效限定值（三級(jí)能效），低于 IE3 能效限定值的三相異步電動(dòng)機(jī)不允許再生產(chǎn)銷售。根據(jù)中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院測算，如果中小型電機(jī)效率全部從 IE2 提升到 IE3，全國年節(jié)電量可達(dá) 900 億千瓦時(shí)，僅生產(chǎn)過程即可減少 5960 萬噸碳排放。工信部、市場監(jiān)管總局聯(lián)合制定高效節(jié)能電機(jī)提升目標(biāo)。2021 年 11 月 22 日工信部和市場監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布電機(jī)能效提升計(jì)劃（2021-2023 年），到 2023 年，高效節(jié)能電機(jī)年產(chǎn)量達(dá)到 1.7 億千瓦，在役高效節(jié)能電機(jī)占比達(dá)到 20以上，實(shí)現(xiàn)年節(jié)電量 490 億千瓦

10、時(shí)，相當(dāng)于年節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。圖 6：2021 年 6 月電機(jī)新能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施資料來源：壓縮機(jī)網(wǎng)，中國傳動(dòng)網(wǎng)，經(jīng)測算，2023 年高效節(jié)能電機(jī)市場空間有望超過 450 億元。核心假設(shè)如下：Ø 產(chǎn)量：根據(jù)兩部門聯(lián)合制定的高效節(jié)能電機(jī)目標(biāo)，我們假設(shè) 2023 年高效節(jié)能電機(jī)產(chǎn)量為 1.7 億千瓦；Ø 產(chǎn)銷率：根據(jù)中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)，2020 年中小型電機(jī)行業(yè)總產(chǎn)量為 2.28 億千瓦， 總銷量為 2.24 億千瓦，我們由此假設(shè) 2023 年高效節(jié)能電機(jī)行業(yè)產(chǎn)銷率為 98.23；Ø 高效節(jié)能電機(jī)單價(jià)：2020 年佳電股份電機(jī)銷售單價(jià)

11、為271 元/千瓦，我們以此代表2023年高效節(jié)能電機(jī)均價(jià)。1.3. 三代核電建設(shè)加速在即，核用電機(jī)需求有望持續(xù)釋放1.3.1. 政策助力，中國核電行業(yè)有望迎來密集建設(shè)期2021 年政府文件首次提出“積極”發(fā)展核電。2012 年福島核事故后，中國逐步放緩了核電建設(shè)節(jié)奏。2021 年，“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)和2021 年政府工作報(bào)告先后提出“積極有序發(fā)展核電”。政策助力，中國核電有望在“十四五”期間迎來密集建設(shè)期。圖 7：2019 年以來核電行業(yè)政策整理資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，圖 8：2012-2021 年政府工作報(bào)告關(guān)于核電的表述資料來源：中國政府網(wǎng)，截至 2021 年 8

12、月底，中國已核準(zhǔn) 5 臺(tái)核電機(jī)組，達(dá) 2016 年以來最高峰。截至 2021 年 6月底，我國商運(yùn)核電機(jī)組 50 臺(tái)，總裝機(jī)容量 5214.5 萬千瓦，居全球第三；核準(zhǔn)及在建核電機(jī)組 23 臺(tái)，總裝機(jī)約 2480 萬千瓦，居全球首位。圖 9：2008-2020 年中國在建及運(yùn)行核電機(jī)組圖 10：2008-2021H1 中國核準(zhǔn)核電機(jī)組數(shù)量資料來源：生態(tài)環(huán)境部核與輻射安全中心公眾號(hào)，中國核能發(fā)展與展望(2021)，資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，1.3.2. 預(yù)計(jì)“十四五”年均核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)核電機(jī)組，新增電機(jī)需求每年約 1 億元預(yù)計(jì)“十四五”期間中國年均核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)自主三代核電機(jī)組。2020 年

13、中國商用核電裝機(jī)4988 萬千瓦，在建裝機(jī) 1260 萬千瓦。根據(jù)中國核能行業(yè)協(xié)會(huì)及有關(guān)機(jī)構(gòu)的研究成果，到2025 年中國核電在運(yùn)裝機(jī)容量預(yù)計(jì)達(dá) 7000 萬千瓦左右，在建裝機(jī)規(guī)模接近 4000 萬千瓦；到 2035 年，我國核電在運(yùn)和在建裝機(jī)容量將達(dá) 2 億千瓦左右，發(fā)電量約占全國發(fā)電量的10左右。按照華龍一號(hào)每臺(tái)機(jī)組裝機(jī)容量 116-120 萬千瓦進(jìn)行測算，中國市場在 2035年前需新建 100-150 臺(tái)核電機(jī)組，我們預(yù)計(jì)2021-2025 年中國年均核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)核電機(jī)組。此外，目前中國自主三代核電綜合國產(chǎn)化率達(dá) 88以上，已具備每年 8-10 臺(tái)/套核電主設(shè)備的制造能力和同時(shí)建造

14、30 臺(tái)以上核電機(jī)組的工程施工能力，因此產(chǎn)能將不會(huì)成為“十四五”期間掣肘中國核電發(fā)展的因素。圖 11：2011-2020 年中國商運(yùn)核電裝機(jī)規(guī)模及預(yù)期目標(biāo)資料來源：中國核能發(fā)展與展望(2021 年)，中國經(jīng)濟(jì)周刊，按照“十四五”每年核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)核電機(jī)組，中國核電電機(jī)每年市場需求達(dá) 0.92-1.23 億元。參考核電電機(jī)龍頭佳電股份 85-95的市占率和對(duì)福清 5 號(hào)機(jī)組的核級(jí)電機(jī)供應(yīng)情況，我們以“核三級(jí)重要廠用水泵”價(jià)格代表核電電機(jī)單價(jià)，測得單臺(tái)核電機(jī)組對(duì)應(yīng)的核電電機(jī)價(jià)值量約 1500 萬元。1.4. 四代核電高溫氣冷堆商用時(shí)代開啟，主氦風(fēng)機(jī)空間有望逐步打開1.4.1. 高溫氣冷堆商用時(shí)代

15、開啟，核能制氫前景廣闊高溫氣冷堆商用在即。2021 年 9 月石島灣項(xiàng)目達(dá)到臨界狀態(tài)。2021 年 9 月 12 日，華能石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程 1 號(hào)反應(yīng)堆首次達(dá)到臨界狀態(tài)，機(jī)組正式開啟帶核功率運(yùn)行，標(biāo)志著全球首座四代核電石島灣高溫氣冷堆臨界。石島灣高溫氣冷堆核電機(jī)組預(yù)計(jì)于 2021 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。按照規(guī)劃，石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程還將進(jìn)行零功率物理試驗(yàn)，驗(yàn)證堆芯性能、控制棒價(jià)值及核儀表監(jiān)測系統(tǒng)設(shè)備的可用性，預(yù)計(jì)于 2021年內(nèi)實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。圖 12：中國“高溫氣冷堆”發(fā)展歷程資料來源：高溫氣冷堆在我國的發(fā)展綜述（符曉銘等），高溫氣冷堆的應(yīng)用模式探索（侯艷麗），中國電力網(wǎng)，

16、能源界，高溫氣冷堆熱效率領(lǐng)先，商用前景廣闊。石島灣高溫氣冷堆示范電站的氦氣出口溫度能達(dá)到 750，產(chǎn)生 566的過熱蒸汽，因此高溫氣冷堆在熱電冷聯(lián)產(chǎn)、高溫工藝熱應(yīng)用等核能綜合利用上擁有廣闊前景，例如制氫、海水淡化、居民區(qū)供熱等。圖 13：高溫氣冷堆熱效率領(lǐng)先，商用前景廣闊資料來源：清華控股官網(wǎng)，應(yīng)用前景一：高溫氣冷堆發(fā)電效率高。高溫氣冷堆示范工程采用氦氣作為冷卻劑，石墨作為慢化劑，氣冷堆出口溫度可以高達(dá) 750，比目前普遍使用的水冷反應(yīng)堆產(chǎn)生 300 多攝氏度的高溫高出了一倍多，將核能發(fā)電效率從 37左右提升至 42以上。圖 14：高溫氣冷堆核電站發(fā)電系統(tǒng)示意圖資料來源：科塔學(xué)術(shù)，應(yīng)用場景二：

17、高溫氣冷堆制氫，工藝契合度高，有望助力高排碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。Ø 高溫氣冷堆能夠提供高溫工藝熱，是目前最理想的高溫電解制氫的核反應(yīng)堆。高溫氣 冷堆制氫是將核反應(yīng)堆與熱化學(xué)循環(huán)制氫裝置耦合，以核反應(yīng)堆提供的高溫作為熱源， 使水在 800至 1000下催化熱分解，從而制取氫和氧。在 800下，高溫電解的理論效率高于 50，溫度升高會(huì)使效率進(jìn)一步提高。在此種方案下，高溫氣冷堆（出口溫度 700-950）和超高溫氣冷堆（出口溫度 950以上）是目前最理想的高溫電解制氫的核反應(yīng)堆。圖 15：核能制氫技術(shù)路線圖圖 16：高溫氣冷堆制氫直接還原煉鐵原理路線示意圖資料來源：中國高溫氣冷堆制氫發(fā)展戰(zhàn)略研究

18、（張平），資料來源：中國高溫氣冷堆制氫發(fā)展戰(zhàn)略研究（張平），Ø 高溫氣冷堆制氫成本低、減排效果優(yōu)。制氫成本低：根據(jù)中國不同制氫方式的成本分析測算，高溫堆熱化學(xué)制氫成本僅 20 元/kg，接近化石能源制氫和焦?fàn)t煤氣提氫成本，是成本最低的大規(guī)模新型制氫技術(shù)。減排效果優(yōu)：根據(jù)氫能匯數(shù)據(jù)，一臺(tái)60 萬千瓦高溫氣冷堆機(jī)組可滿足 180 萬噸鋼對(duì)氫氣、電力及部分氧氣的能量需求，每年可減排約 300 萬噸二氧化碳，減少能源消費(fèi)約 100 萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤。圖 17：中國不同制氫方式的成本分析資料來源：中國不同制氫方式的成本分析（王彥哲等），在核電核準(zhǔn)加速和工業(yè)低碳轉(zhuǎn)型背景下，高溫氣冷堆空間廣闊。我們以制

19、鋼行業(yè)測算高溫氣冷堆需求，2020 年中國粗鋼產(chǎn)量達(dá) 10.65 億噸，按照 180 萬噸鋼對(duì) 60 萬千瓦高溫氣冷堆，對(duì)應(yīng) 3.55 億千瓦高溫氣冷堆（即 296 個(gè) 120 萬千瓦規(guī)格的高溫氣冷堆機(jī)組）。1.4.2. 主氦風(fēng)機(jī)是高溫氣冷堆的核心設(shè)備，120 萬千瓦核電機(jī)組對(duì)應(yīng)主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量約 5.5億元主氦風(fēng)機(jī)是高溫氣冷堆的心臟設(shè)備，被安裝在一回路內(nèi)部蒸汽發(fā)生器輸出端，是核反應(yīng)堆一回路系統(tǒng)唯一的能動(dòng)設(shè)備。在工作中，HTR-PM 的主氦氣風(fēng)機(jī)將氦氣加壓到 70 個(gè)大氣壓后作為冷卻劑，將反應(yīng)堆堆芯產(chǎn)生的熱量帶走。隨后氦氣流經(jīng)蒸汽發(fā)生器，再次加壓后返回反應(yīng)堆堆芯，從而實(shí)現(xiàn)能量交換。圖 18：主氦

20、風(fēng)機(jī)是高溫氣冷堆的心臟設(shè)備圖 19：佳電股份主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品資料來源：科塔學(xué)術(shù)，資料來源：佳電股份年報(bào)，經(jīng)測算，高溫氣冷堆量產(chǎn)建設(shè)后，120 萬千瓦標(biāo)準(zhǔn)機(jī)組對(duì)應(yīng)主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量約 5.5 億元。我們根據(jù)佳電股份主氦風(fēng)機(jī)成套產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（年產(chǎn) 6 套主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品和 570 臺(tái)高壓防爆和普通電機(jī)的產(chǎn)能每年可實(shí)現(xiàn)銷售收入 3.6 億元）和佳電股份 2020 年電機(jī)的單功率價(jià)格（271元/千瓦），測得 120 萬千瓦標(biāo)準(zhǔn)高溫氣冷堆機(jī)組對(duì)應(yīng)主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量處于 5.1-5.9 億元區(qū)間。2. 佳電股份：特種電機(jī)行業(yè)領(lǐng)航者，長短期成長邏輯清晰公司是中國特種電機(jī)的創(chuàng)始廠和主導(dǎo)廠，位居全國中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)

21、第 2名，成長性極強(qiáng)，2020 年實(shí)現(xiàn)收入 23.7 億元，CAGR 3=14 ；歸母凈利潤 4.1 億元，CAGR3=50 。展望未來，公司成長邏輯清晰：Ø 短期：在手訂單充足保障收入高增，提價(jià)訂單釋放支撐 Q4 利潤率回升。公司在手訂單飽滿，普通/特種電機(jī)已分別排產(chǎn)到 2022 年 2/4 月。同時(shí) 2021Q4 提價(jià)訂單逐步釋放，有望緩解原材料漲價(jià)影響、推動(dòng)利潤率重回高位。Ø 中長期：節(jié)能電機(jī)積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造。公司深耕電機(jī)行業(yè) 80 余年，高效節(jié)能電機(jī)產(chǎn)品與技術(shù)儲(chǔ)備充足，且在石油石化、煤化工及鋼鐵等重點(diǎn)行業(yè)市占率高達(dá) 30-50，有望充分受益

22、于高能耗行業(yè)節(jié)能改造。Ø 中長期：核用電機(jī)市占率超過 85，有望受益于核電審批加速。公司在核電領(lǐng)域布局超過 10 年，先后研制出核電站用 K1 類電機(jī)、“華龍一號(hào)”K3 類 10kV 級(jí)電動(dòng)機(jī)，推動(dòng)中國核電自主化制造更進(jìn)一步。公司作為核電電機(jī)龍頭，在核電電機(jī)領(lǐng)域市占率超過 85，有望深度受益于三代核電審批加速。Ø 長期：積極推進(jìn)主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，迎高溫氣冷堆商業(yè)時(shí)代降臨。2021 年 11 月， 公司公告擬建設(shè)年產(chǎn) 6 套主氦風(fēng)機(jī)的產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。公司作為高溫氣冷堆主氦風(fēng)機(jī)的唯一供貨商，積極開啟主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，有望受益于高溫氣冷堆商用進(jìn)程推進(jìn)。2.1. 中國特種電機(jī)的創(chuàng)始

23、廠和主導(dǎo)廠，技術(shù)+研發(fā)構(gòu)筑成長護(hù)城河2.1.1. 深耕電機(jī)制造行業(yè)超 80 年，高管換帥重燃公司活力公司是中國特種電機(jī)的創(chuàng)始廠和主導(dǎo)廠，深耕電機(jī)行業(yè)超過 80 年。Ø 公司底蘊(yùn)深厚，擁有 84 年的電機(jī)生產(chǎn)歷史。公司前身于 1937 年始建于沈陽，出于抗美援朝時(shí)期的生產(chǎn)安全性考量，于 1950 年搬至佳木斯市。公司承繼了佳木斯電機(jī)廠全部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，延續(xù) 84 年生產(chǎn)電機(jī)的歷史，是中國特種電機(jī)的創(chuàng)始廠和主導(dǎo)企業(yè)，曾生產(chǎn)中國第一臺(tái)防爆電機(jī)、第一臺(tái)起重冶金電機(jī)、第一臺(tái)屏蔽電機(jī)、第一臺(tái)局部扇風(fēng)機(jī)和第一臺(tái)正壓型電機(jī)。Ø 公司是國內(nèi)產(chǎn)品鏈最為齊全、產(chǎn)品競爭力領(lǐng)先的特種電機(jī)企業(yè)。公司擁有產(chǎn)

24、品 269 個(gè)系列、1909 個(gè)品種，單機(jī)功率覆蓋 0.12-31500KW，廣泛應(yīng)用于機(jī)械煤炭、石油化工、起重冶金、航空航天等行業(yè)以及核電站、衛(wèi)星發(fā)射、三峽工程、南極長城站等國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。同時(shí)，公司生產(chǎn)實(shí)力強(qiáng)，年生產(chǎn)能力達(dá) 1000 萬千瓦以上。Ø 公司品牌知名度高。公司生產(chǎn)的“飛球”牌電機(jī)主要應(yīng)用于石油、化工、煤炭、鋼鐵、 冶金、航天等領(lǐng)域，以高質(zhì)量、高性能享譽(yù)國內(nèi)外，產(chǎn)品遍布全國并遠(yuǎn)銷 40 多個(gè)國家和地區(qū)。圖 20：佳電股份歷史沿革資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，持股比例達(dá) 36.59。自公司 2012 年上市以來，哈

25、電集團(tuán)、佳電廠和建龍集團(tuán)連續(xù) 8 年穩(wěn)居公司前三大股東。截至 2021 年 9 月 30 日前三大股東持股比例合計(jì)達(dá) 40.76 。公司的實(shí)控人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，通過哈電集團(tuán)間接持有公司 36.59 的股權(quán)。圖 21：佳電股份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（2021-09-30）資料來源：wind，2016 年高管換帥，配合架構(gòu)改革+戰(zhàn)略調(diào)整，重燃公司發(fā)展動(dòng)力。圖 22：2016 年高管換帥，配合架構(gòu)改革+戰(zhàn)略調(diào)整，公司重回高增長資料來源：wind，公司公告，Ø 粗獷擴(kuò)張期（2012-2016 年）：公司高速擴(kuò)張碰上行業(yè)需求疲軟，公司業(yè)績承壓。中國經(jīng)濟(jì)增速放緩+傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，電機(jī)行

26、業(yè)需求下滑。2012 年中國經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，工業(yè)經(jīng)濟(jì)于低速區(qū)間調(diào)整，鋼鐵、水泥、建材等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，過剩比例高達(dá) 20-30。受下游景氣度影響，電機(jī)行業(yè)需求萎靡、價(jià)格持續(xù)下滑， 2012-2015 年電動(dòng)機(jī)價(jià)格指數(shù)持續(xù)保持在較低點(diǎn)位。公司 2012 年上市后加快擴(kuò)張步伐，2014 年公司資本開支達(dá) 1.72 億元，是 2012 年資本開支的 6.6 倍。此外，公司于 2014 年定增募資 7.97 億元用于擴(kuò)建天津佳電和蘇州佳電產(chǎn)能。公司 2014-2016 年連續(xù)虧損，2017 年收到退市警告。2016 年公司收入觸底 12.66 億元，僅為 2012 年收入水平的 42.9，CA

27、GR 4=-19。2016 年歸母凈利潤為-4.37 億元，已連續(xù)三年虧損。公司在 2017 年 3 月收到退市警告，被“*ST”標(biāo)識(shí)。圖 23：2012 年傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率處于低位圖 24：2012-2015 年電動(dòng)機(jī)行業(yè)價(jià)格持續(xù)保持較低水平資料來源：國務(wù)院，經(jīng)濟(jì)預(yù)測部，資料來源：wind，圖 25：2012-2016 年公司資本開支維持高位圖 26：2013-2016 年公司電機(jī)銷量持續(xù)下降資料來源：wind，資料來源：公司年報(bào)，Ø 改革發(fā)展期（2016 年-目前）：劉清勇臨危受命，大刀闊斧改革，重新煥活公司發(fā)展活力。劉清勇在 2016 年被任命為佳電股份總經(jīng)理，于 2017

28、年 9 月接任董事長。聚焦高附加價(jià)值的特種電機(jī)，緊抓技術(shù)研發(fā)和質(zhì)量管控。電機(jī)行業(yè)“低端產(chǎn)能過剩， 高端供給不足”的需求結(jié)構(gòu)矛盾日益凸顯，公司開始重點(diǎn)推動(dòng)高速電機(jī)、核用電機(jī)等高端化、高附加值產(chǎn)品開發(fā)，帶動(dòng)公司電機(jī)銷售均價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，2020 年銷售均價(jià)達(dá)271 元/千瓦，較 2015 年提升 28.21 。同時(shí)，公司緊抓質(zhì)量管控，2019 年公司質(zhì)量損失率僅為 0.45 ，較 2016 年下降 1.55pct。圖 27：2012-2020 年公司電機(jī)銷售均價(jià)圖 28：2016-2019 年公司質(zhì)量損失率持續(xù)下降資料來源：wind，公司年報(bào)，資料來源：wind，收縮企業(yè)組織架構(gòu)，降低運(yùn)營成本。公司重

29、設(shè)組織架構(gòu)，將佳電股份與佳電公司兩級(jí)機(jī)構(gòu)合并，內(nèi)部機(jī)構(gòu)壓縮三分之一，實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)科學(xué)化。同時(shí)，公司加強(qiáng)成本管控， 例如引入電商模式集中采購辦公勞保用品、通過招標(biāo)競價(jià)改變廠區(qū)物業(yè)管理模式等。成本管控效果顯著，2018 年公司期間費(fèi)用率僅為 17.1 ，較 2016 年降低 9pct。圖 29：2017 年公司賺錢能力顯著回升圖 30：2017 年公司成本管控成效顯著資料來源：wind，資料來源：wind，大力啟用年輕干部，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)綁定核心骨干，加厚福利增強(qiáng)基層員工歸屬感。公司大力啟用年輕干部，完善職工晉升管理，例如，設(shè)計(jì)部部長、制造部副經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行部經(jīng)理均開始選用 80 后年輕人。對(duì)于基層員

30、工，公司通過調(diào)整公積金繳納比例、調(diào)整熱化費(fèi)報(bào)銷比例等舉措，大大增強(qiáng)基層職工幸福感和歸屬感。此外，2019 年公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，向 152 位高管及核心員工發(fā)布 877 萬股股權(quán)，將核心骨干員工的利益與公司利益綁定，極大提振了其工作積極性。2017 年公司業(yè)績開始強(qiáng)力回升，2020 年公司經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)在全國中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)排名第二。2020 年公司收入 23.69 億元，CAGR 3=14.26 ；歸母凈利潤達(dá) 4.08億元，CAGR 3=50.14 。2016-2020 年公司在全國中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)中的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)排名由 70 名左右提升至第 2 名。圖 31：2017-2020 年收入

31、 CAGR=14.26，利潤 CAGR=50.14圖 32：2017-2020 年公司的行業(yè)地位持續(xù)提升資料來源：wind，資料來源：佳電股份年報(bào)，中國證券報(bào)，2.1.2. 聚焦防爆電機(jī)和普通電機(jī)，業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花防爆電機(jī)和普通電機(jī)是公司的核心產(chǎn)品，下游應(yīng)用范圍廣泛。2018-2021H1 公司的防爆電機(jī)和普通電機(jī)的收入比重持續(xù)保持在 90以上，其中 2021H1 防爆電機(jī)和普通電機(jī)分別占公司總收入的 49.9和 42.3 。公司的產(chǎn)品應(yīng)用范圍廣泛，包括石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、礦山、交通、水利、電力、航天、糧食等眾多高科技領(lǐng)域。圖 33：2018-2021H1 公司收入結(jié)構(gòu)資料來源：win

32、d，業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，2020 年公司已在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)地位：Ø 石油石化領(lǐng)域市占率達(dá) 40-50，其中公司主要為中石油、中石化、中海油總部及分子公司的新建、改擴(kuò)建項(xiàng)目提供產(chǎn)品，產(chǎn)品覆蓋率達(dá)到 50以上。Ø 煤炭、煤化工領(lǐng)域市占率超過 50。公司經(jīng)驗(yàn)豐富，曾參與內(nèi)蒙古大唐國際克什克騰煤制氣項(xiàng)目、中國神華煤制油有限公司 829 煤制油項(xiàng)目等眾多大型項(xiàng)目。Ø 核電領(lǐng)域市占率達(dá) 85-95。公司在核電領(lǐng)域積淀深厚，布局已超過 10 年，截至 2021 年 11 月，公司已經(jīng)給國內(nèi)核電站累計(jì)提供了 8612 臺(tái)核電站用的電動(dòng)機(jī)。此外，在四代核電的布局方面，公司是高溫氣冷堆主

33、氦風(fēng)機(jī)的總包單位，目前主氦風(fēng)機(jī)已完成產(chǎn)品定型，且 2 臺(tái)產(chǎn)品已在石島灣核電站投產(chǎn)運(yùn)營。Ø 鋼鐵領(lǐng)域市占率達(dá) 30，其中中國鋼鐵企業(yè) 80的熱壓線、寬厚板項(xiàng)目均全部選用公司產(chǎn)品。Ø 水利、電力領(lǐng)域市占率約 10。圖 34：2020 年公司在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)地位資料來源：wind，2.1.3. 公司核心競爭力：技術(shù)實(shí)力優(yōu)+研發(fā)能力強(qiáng)公司在電機(jī)領(lǐng)域積淀深厚，技術(shù)+研發(fā)構(gòu)筑護(hù)城河。Ø 特種電機(jī)行業(yè)領(lǐng)頭羊，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。2021 年 8 月，公司主導(dǎo)制定的YBX5 系列高效率隔爆型三相異步電動(dòng)機(jī)技術(shù)條件(機(jī)座號(hào) 80-355)等 4 項(xiàng)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)評(píng)審及 8 項(xiàng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)

34、評(píng)價(jià)會(huì)議順利通過專家組評(píng)審，為達(dá)到國家 1 級(jí)能效的電機(jī)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、加工制造、生產(chǎn)、檢驗(yàn)、采購提供標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)，填補(bǔ)國內(nèi)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)空白。圖 35：YBX5 系列高效率隔爆型三相異步電動(dòng)機(jī)技術(shù)條件等 4 項(xiàng)團(tuán)標(biāo)及 8 項(xiàng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：公司公告，Ø 公司擁有 80 余年的電機(jī)制造工藝積淀，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)。公司先后完成了核電站用 K1 類電機(jī)、YBX4/YE4 為主導(dǎo)的低壓高效電機(jī)，成功研制“華龍一號(hào)”核電廠用高壓三相異步電動(dòng)機(jī)、LNG 低溫潛液電機(jī)、主氦風(fēng)機(jī)、永磁電機(jī)、IE5 超高效率電機(jī)、無刷雙饋電機(jī)、大功率防爆同步電動(dòng)機(jī)、大功率高速異步電動(dòng)機(jī)等新產(chǎn)品，多次打破海外壟斷、填補(bǔ)國內(nèi)技術(shù)空白。

35、同時(shí)，公司承擔(dān)了多項(xiàng)國家及省部級(jí)科研計(jì)劃，研發(fā)的產(chǎn)品曾多次獲得過國家級(jí)及省、部級(jí)科技進(jìn)步獎(jiǎng)。圖 36：公司低溫潛液電機(jī)產(chǎn)品圖 37：公司研制出主氦風(fēng)機(jī)資料來源：公司年報(bào)，資料來源：公司年報(bào)，Ø 持續(xù)重視研發(fā)，夯實(shí)技術(shù)優(yōu)勢。公司研發(fā)人員占比處于高位，2017-2020 年公司研發(fā)人員占比持續(xù)保持在 15左右。公司聚焦高附加值的特種電機(jī)，深入實(shí)施“佳木斯+哈爾濱”雙技術(shù)總部戰(zhàn)略，持續(xù)加大超高效、環(huán)保型、高附加值電機(jī)的研制力度。全國唯一一所國家防爆電機(jī)工程技術(shù)研究中心設(shè)在公司內(nèi)部，進(jìn)一步加強(qiáng)公司在防爆電機(jī)領(lǐng)域的研發(fā)優(yōu)勢。圖 38：2017-2020 年公司研發(fā)人員占比保持在 15左右資料來

36、源：公司年報(bào)，2.2. 成長邏輯清晰：短期訂單飽滿，中長期受益于低碳轉(zhuǎn)型和核電加速2.2.1. 短期：在手訂單充足保障收入高增，提價(jià)訂單釋放支撐 Q4 利潤率回升公司在手訂單充足，業(yè)績增長動(dòng)能強(qiáng)勁。公司訂單充足，普通電機(jī)已排產(chǎn)到 2022 年 2月，特種電機(jī)排產(chǎn)到 2022 年 4 月。公司采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，存貨及應(yīng)付賬款均處高位，進(jìn)一步印證公司訂單充足、產(chǎn)能飽滿。2021Q3 公司存貨 9.89 億元，同比+29.33 ；應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)達(dá) 12.38 億元，同比+47.32 。圖 39：2021Q3 公司存貨達(dá) 9.89 億元，同比+29.33圖 40：2021Q3 公司應(yīng)付賬

37、款及票據(jù)達(dá) 12.38 億元，同比+47.32資料來源：wind，資料來源：wind，2021Q4 提價(jià)訂單逐步釋放，有望緩解原材料漲價(jià)影響、推動(dòng)利潤率重回高位。原材料大幅漲價(jià)導(dǎo)致公司利潤率持續(xù)走低。以電解銅為例，2021M11 電解銅價(jià)格達(dá)到 7.1 萬元/ 噸，較 2020 年低點(diǎn)（3.85 萬元/噸）增長 84.42 。受原材料漲價(jià)影響，公司利潤率持續(xù)下降，2021Q3 單季度毛利率 16.36 ，較 2020Q2 累計(jì)下降 16pct。2021Q4 利潤率有望回升。2021 年公司已先后提價(jià)三次，如果未來原材料價(jià)格穩(wěn)定，原材料漲價(jià)對(duì)公司的影響在9 月份預(yù)計(jì)達(dá)到峰值。伴隨提價(jià)訂單釋放業(yè)績

38、，原材料漲價(jià)影響預(yù)計(jì)逐步緩解，2021Q4 公司利潤率有望重回高位。圖 41：2020Q2 大宗商品開始漲價(jià)圖 42：受原材料漲價(jià)影響，公司毛利率自 2020Q3 開始持續(xù)下滑資料來源：wind，資料來源：wind，2.2.2. 中長期：公司節(jié)能電機(jī)積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造“雙碳”背景下，高能耗行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，倒逼電機(jī)更新?lián)Q代，帶動(dòng)高效節(jié)能電機(jī)需求放量。兩部門聯(lián)合制定“2023 年產(chǎn)量達(dá) 1.7 億千瓦”的高效節(jié)能電機(jī)行業(yè)目標(biāo)，我們測算 2023年市場規(guī)模有望突破 450 億元。公司節(jié)能電機(jī)實(shí)力雄厚，產(chǎn)品與技術(shù)儲(chǔ)備充足，在易派客工業(yè)品展會(huì)“大秀肌肉”。2021 年 10 月，易

39、派客工業(yè)品展覽會(huì)以“低碳·智造·升級(jí)·賦能”為主題于江蘇蘇州開展。公司展示的高效系列電機(jī)、永磁系列電機(jī)、特種電機(jī)、智慧電機(jī)以及配套服務(wù)產(chǎn)品，均達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。YBX5 系列低壓高效率隔爆型三相異步電動(dòng)機(jī)于 2021 年 6 月研制成功， 在行業(yè)內(nèi)率先取得 CQC 節(jié)能認(rèn)證，效率指標(biāo)優(yōu)于 GB 18613-2020電動(dòng)機(jī)能效限定值及能效等級(jí)中 1 級(jí)能效，是目前感應(yīng)電動(dòng)機(jī)領(lǐng)域最節(jié)能的產(chǎn)品。YBX3 系列和 YJKK 系列高壓高效率三相異步電動(dòng)機(jī)，產(chǎn)品各項(xiàng)性能指標(biāo)均達(dá)到國際一流水平，是國產(chǎn)高壓高效率電機(jī)中的尖端產(chǎn)品。以 YJKK 2240kW-4P 6kV 電機(jī)為例

40、，1 級(jí)能效電機(jī)效率為 96.9 ，同規(guī)格 2 級(jí)能效及 3 級(jí)能效電機(jī)效率分別是 96.2、95.4，年運(yùn)行時(shí)間按 8000 小時(shí)計(jì)算，電價(jià)按每千瓦時(shí) 0.7 元計(jì)算，1 級(jí)能效電機(jī)比 2 級(jí)能效電機(jī)一年節(jié)約 9.6 萬人民幣，比 3 級(jí)能效電機(jī)一年節(jié)約 20.5 萬人民幣。圖 43：公司 YJKK 系列高效率高壓三相異步電動(dòng)機(jī)圖 44：公司 YBX3 系列高效率隔爆型三相異步電動(dòng)機(jī)資料來源：公司官網(wǎng)，資料來源：公司官網(wǎng)，公司在節(jié)能電機(jī)領(lǐng)域積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造。公司在多個(gè)高能耗行業(yè)實(shí)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)地位。2020 年公司電機(jī)在石油石化領(lǐng)域市占率達(dá) 40-50，在煤炭、煤化工領(lǐng)域市占率達(dá) 50以上，在鋼鐵領(lǐng)域市占率達(dá) 30，在水利、電力領(lǐng)域市占率約 10