債券市場(chǎng)概述

1、債券債券市場(chǎng)概述市場(chǎng)概述 一、債券概述一、債券概述二、貨幣市場(chǎng)二、貨幣市場(chǎng)三、利率債三、利率債四、信用債四、信用債五、信用評(píng)級(jí)五、信用評(píng)級(jí)六、債券投資六、債券投資 一、債券概述一、債券概述 基本概念基本概念u到期收益率基本概念基本概念u久期基本概念基本概念u凸性收益率曲線收益率曲線u多項(xiàng)式三次樣條擬合法研研究框架究框架u先確定短端基準(zhǔn)利率u再加期限利差，確定利率債利率u再加信用利差，確定信用債利率二、貨幣市場(chǎng)概述二、貨幣市場(chǎng)概述 貨幣市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)是短期資金市場(chǎng)，是指融資期限在一年以下的金融市場(chǎng)。該市場(chǎng)所容納的金融工具，主要是政府、銀行及工商企業(yè)發(fā)行的短期信用工具，具有期限短、流動(dòng)性強(qiáng)和

2、風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，在貨幣供應(yīng)量層次劃分上被置于現(xiàn)金貨幣和存款貨幣之后，稱(chēng)之為“準(zhǔn)貨幣”。貨幣類(lèi)資產(chǎn)貨幣類(lèi)資產(chǎn)u同業(yè)拆借u銀行匯票u可轉(zhuǎn)讓大額定期存單u短期國(guó)債u央票u短融u回購(gòu)協(xié)議貨貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品幣市場(chǎng)產(chǎn)品u銀行理財(cái)產(chǎn)品u貨幣基金u余額寶u短期資金池信托u券商資管短期產(chǎn)品貨貨幣市場(chǎng)火爆原因幣市場(chǎng)火爆原因u利率市場(chǎng)化貨幣市場(chǎng)利率高于存款利率u金融市場(chǎng)化改革金融創(chuàng)新不斷u互聯(lián)網(wǎng)金融加速這一過(guò)程貨貨幣類(lèi)產(chǎn)品投資幣類(lèi)產(chǎn)品投資u流動(dòng)性資金配置需求u風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者u經(jīng)濟(jì)滯漲期美林投資時(shí)鐘影響貨幣市場(chǎng)的因素影響貨幣市場(chǎng)的因素u貨幣市場(chǎng)定價(jià)主要由基準(zhǔn)利率確定u美國(guó)基準(zhǔn)利率聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率u我國(guó)基準(zhǔn)利率月均7天回

3、購(gòu)利率影響基準(zhǔn)利率因素影響基準(zhǔn)利率因素u經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)u通貨膨脹正相關(guān)u流動(dòng)性資金面泰泰勒規(guī)則勒規(guī)則r=r*+i+a(u*-u)+b(i-i*)實(shí)際均衡利率r*=2%；a=b=0.5；i*通貨膨脹的目標(biāo)，用央行每年公布的CPI目標(biāo)值；i通脹數(shù)據(jù)采用每月的CPI同比數(shù)據(jù)；u*是自然失業(yè)率，u是實(shí)際失業(yè)率；r銀行間7天回購(gòu)利率月度均值。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)公式公式銀行間月均7天回購(gòu)利率：CPI、交易所未到期回購(gòu)余額、超儲(chǔ)率Y=0.97+0.75*交易所未到期回購(gòu)余額(-1)+0.15*CPI(-1)-0.16*超儲(chǔ)率(-1)+0.378y(-1)其中：交易所未到期回購(gòu)余額單位為萬(wàn)億元，時(shí)間加權(quán)權(quán)數(shù)

4、Wt=0.5(n-t)/60),(t=1,2n;n代表樣本總量),Wt*y=Wt*a+Wt*b*x五大國(guó)有商業(yè)銀行資金凈融出和融入數(shù)據(jù)重要，但央行不再公布。美美林投資時(shí)鐘林投資時(shí)鐘衰退：經(jīng)濟(jì)下滑，CPI下降復(fù)蘇：經(jīng)濟(jì)上升，CPI下降過(guò)熱：經(jīng)濟(jì)上升，CPI上升滯脹：經(jīng)濟(jì)下滑，CPI上升基基準(zhǔn)利率周期變化準(zhǔn)利率周期變化美林時(shí)鐘四個(gè)階段構(gòu)成一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)著一個(gè)短端利率周期。u復(fù)蘇和過(guò)熱上升u滯漲和衰退下降三、三、利率利率債期限利差債期限利差 利率利率債市場(chǎng)債市場(chǎng)u國(guó)債u政策性金融債u政府支持債券，如鐵道債期期限結(jié)構(gòu)理論限結(jié)構(gòu)理論u完全期限理論u流動(dòng)性理論u市場(chǎng)分割理論完完全期限理論全

5、期限理論當(dāng)前的利率期限結(jié)構(gòu)反映了市場(chǎng)當(dāng)期對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期。如果預(yù)期未來(lái)短期利率上升，那么期限溢價(jià)上升。平坦的期限結(jié)構(gòu)則反映未來(lái)的短期利率幾乎是穩(wěn)定不變的。根據(jù)該理論，我們可以得到期限溢價(jià)的解釋之一：市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)短期利率變動(dòng)的預(yù)期。流動(dòng)性流動(dòng)性理論理論期限利差不僅反映了對(duì)未來(lái)短期利率變動(dòng)的預(yù)期，還有另一個(gè)重要組成部分是流動(dòng)性溢價(jià)。根據(jù)該理論，我們可以得到期限溢價(jià)的解釋之二：流動(dòng)性溢價(jià)。市市場(chǎng)分割理論場(chǎng)分割理論債券投資者的市場(chǎng)是存在一定分割性的，其對(duì)債券期限的偏好由其本身的負(fù)債性質(zhì)決定，并形成分割的市場(chǎng)，收益率曲線的形狀取決于各自市場(chǎng)的供給和需求。如果市場(chǎng)上偏好長(zhǎng)期品種的機(jī)構(gòu)增多，例如保險(xiǎn)，那

6、么長(zhǎng)期品種的收益率下行，將使得期限利差縮小，反之則反。根據(jù)該理論，我們可以得到期限溢價(jià)的解釋之三：長(zhǎng)短期品種各自的供需區(qū)別。期期限利差影響因素限利差影響因素u通貨膨脹u經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期u流動(dòng)性資金面u利率債供給與通貨膨脹負(fù)相關(guān)與通貨膨脹負(fù)相關(guān)上升的通脹并不意味著上升的通脹預(yù)期，相反，通脹的最低點(diǎn)才往往是對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期的最高點(diǎn)。短期利率與CPI 的相關(guān)度極高，對(duì)CPI 的反映十分靈敏，上升的通脹水平往往意味著快速上升的短期利率，導(dǎo)致期限利差變小。CPI 上升往往對(duì)應(yīng)更緊的貨幣政策，使得曲線變平，呈現(xiàn)出熊市變平的狀態(tài)。與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期正相關(guān)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期正相關(guān)一般來(lái)說(shuō)，平坦的利率曲線意味著人們預(yù)期未來(lái)經(jīng)

7、濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，而陡峭化的利率曲線則意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)將回升。這是因?yàn)?，如果預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景良好，人們會(huì)認(rèn)為未來(lái)短期內(nèi)有更多的投資機(jī)會(huì)，因此對(duì)于長(zhǎng)期投資會(huì)要求更高的期限溢價(jià)。期限利差領(lǐng)先GDP半年到三個(gè)季度左右。與短端利率負(fù)相關(guān)與短端利率負(fù)相關(guān)短端利率在大多數(shù)時(shí)候調(diào)整快于長(zhǎng)端利率，導(dǎo)致短端利率上升對(duì)應(yīng)期限利差下降，短端利率下行對(duì)應(yīng)期限利差上升。期期限利差周期變化限利差周期變化經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)濟(jì)衰退：增速下降，景氣程度下滑，通脹水平低；央行政策：降低基準(zhǔn)利率刺激經(jīng)濟(jì)；結(jié)果：短端收益率下降非常快；長(zhǎng)端收益率也相應(yīng)下降，但幅度小于短端；因此，收益率曲線“牛市變陡”，期限利差變大。期期限利差周期變化限利差周期變化經(jīng)

8、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇濟(jì)復(fù)蘇：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒升溫，資金偏向股市；結(jié)果：長(zhǎng)短端收益率均上升；長(zhǎng)端上升幅度大于短端；因此，收益率曲線“熊市變陡”， 期限利差變大。期期限利差周期變化限利差周期變化經(jīng)濟(jì)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)過(guò)熱：經(jīng)濟(jì)景氣程度穩(wěn)步回升，市場(chǎng)預(yù)期加息，通脹預(yù)期強(qiáng)烈；央行政策：緊縮政策、加息；結(jié)果：短端收益率迅速攀升，長(zhǎng)端收益率也將上行，但幅度不及短端；因此，收益率曲線“熊市變平”， 期限利差變小。期期限利差周期變化限利差周期變化經(jīng)濟(jì)滯漲經(jīng)濟(jì)滯漲：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)了高點(diǎn)，通脹較高，市場(chǎng)預(yù)期通脹水平將逐步降低，投資者開(kāi)始增持長(zhǎng)債；結(jié)果：利率處于較高水平短端收益率變動(dòng)不大，投資者增持長(zhǎng)債壓低長(zhǎng)債收益率，長(zhǎng)端變動(dòng)

9、大于短端。因此，收益率曲線“牛市變平”， 期限利差變小。四四、信用債信用利差、信用債信用利差 信用信用債市場(chǎng)債市場(chǎng)u中票u公司債u企業(yè)債u私募債u信托信用信用利差影響因素利差影響因素u通貨膨脹u經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)u流動(dòng)性資金面u信用債供給與通貨膨脹正相關(guān)與通貨膨脹正相關(guān)短期、高評(píng)級(jí)信用利差與CPI關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。短期高評(píng)級(jí)信用債類(lèi)似于利率品種的“杠杄”，即它把短期利率品種的漲跌擴(kuò)大化。而低評(píng)級(jí)和長(zhǎng)期信用品種信用利差與CPI關(guān)系不明顯。美國(guó)信用利差只與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利水平有關(guān)。與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張信用風(fēng)險(xiǎn)變小信用利差變小。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張信用風(fēng)險(xiǎn)偏好上升信用利差變小。與基準(zhǔn)利率負(fù)相關(guān)與基準(zhǔn)利率負(fù)相

10、關(guān)美國(guó)基準(zhǔn)利率和信用利差負(fù)相關(guān)性極強(qiáng)。中國(guó)信用利差與基準(zhǔn)利率同向變動(dòng)。美國(guó)基準(zhǔn)利率變動(dòng)不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)大幅變動(dòng)，順周期。中國(guó)基準(zhǔn)利率的變化可以改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向，逆周期，政府對(duì)信貸的強(qiáng)勢(shì)控制，債券市場(chǎng)過(guò)度依賴(lài)資金面，投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，一松就過(guò)熱，一緊就死。與信貸規(guī)模負(fù)相關(guān)與信貸規(guī)模負(fù)相關(guān)銀行的信貸投放對(duì)信用債的影響主要集中在供給端。信貸投放力度對(duì)信用利差具有反向推動(dòng)的作用。主要因素：信貸投放增加企業(yè)債發(fā)行減少(供給端)信用利差減少。次要因素：信貸投放增加銀行配債需求減少(需求端)信用利差變大。信用信用利差周期變化利差周期變化經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)衰退衰退：經(jīng)濟(jì)下滑企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化信用利差擴(kuò)大；低評(píng)級(jí)信用利差擴(kuò)大持續(xù)時(shí)間

11、更長(zhǎng)，因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)更為敏感。 信用信用利差周期變化利差周期變化經(jīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇濟(jì)復(fù)蘇：信用利差理論上，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)變小利差變??；實(shí)際上，由于中國(guó)復(fù)蘇階段伴隨著經(jīng)濟(jì)刺激和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好上升，信用債一方面受到股債翹翹板效應(yīng)作用，一方面受到債券牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)去杠桿影響，債市流動(dòng)性也受到一定制約，信用利差往往上升。信用信用利差周期變化利差周期變化經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱過(guò)熱：信用利差先收窄后擴(kuò)大；邏輯：經(jīng)濟(jì)增速加快企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)降低信用利差走低；緊縮貨幣政策初見(jiàn)成效加劇市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)，同時(shí)債券熊市帶來(lái)流動(dòng)性壓力加大信用利差走高。信用信用利差周期變化利差周期變化經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)滯漲滯漲：信用利差整體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)；邏輯：經(jīng)濟(jì)下滑信用利差

12、擴(kuò)大；通脹高企緊縮貨幣政策出臺(tái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期惡化、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提高信用利差進(jìn)一步擴(kuò)大。中美信用利差差異中美信用利差差異中國(guó)四個(gè)階段構(gòu)成一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中的兩個(gè)信用利差周期， 衰退下行、復(fù)蘇擴(kuò)大、過(guò)熱走低、滯漲擴(kuò)大。而美國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)一個(gè)信用利差周期，復(fù)蘇和過(guò)熱走低、滯漲和衰退擴(kuò)大。中美信用利差差異原因中美信用利差差異原因中國(guó)復(fù)蘇階段伴隨著經(jīng)濟(jì)刺激和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好上升，信用債一方面受到股債翹翹板效應(yīng)作用，一方面受到債券牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)去杠桿影響，債市流動(dòng)性也受到一定制約，信用利差往往上升。衰退期中國(guó)維穩(wěn)政策十分強(qiáng)勢(shì)，歷史上多次信用事件并未有出現(xiàn)違約現(xiàn)象。此時(shí)債券投資者“迷信”政策放松，風(fēng)險(xiǎn)偏好非理性。五五、評(píng)級(jí)利差、評(píng)級(jí)利差 影響評(píng)級(jí)利差因素影響評(píng)級(jí)利差因素u實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)盈利情況企業(yè)盈利情況u風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)偏好評(píng)級(jí)利差周期變化評(píng)級(jí)利差周期變化經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，信用風(fēng)險(xiǎn)下降，評(píng)級(jí)利差縮??；經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，則相反。復(fù)蘇和過(guò)熱縮小，滯漲和衰退擴(kuò)大。中國(guó)利差傳遞路徑中國(guó)利差傳遞路徑六六、債券投資、債券投資 投資策略投資策略一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)盈利，利用美國(guó)式投標(biāo)的特殊規(guī)則盈利。一級(jí)半市場(chǎng)套利，利用一二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差，在債