我國基金業(yè)績評價誤差的實證研究

1、我國基金業(yè)績評價誤差的實證研究我國基金業(yè)績評價誤差的實證研究類類 別：產(chǎn)品制度類別：產(chǎn)品制度類課題研究人：課題研究人： 王王 曉曉 國國選選 送送 單單 位：渤海證券有限責(zé)任公司位：渤海證券有限責(zé)任公司南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院我國基金業(yè)績評價誤差的實證研究我國基金業(yè)績評價誤差的實證研究內(nèi)容提要內(nèi)容提要截止2005年底，共有基金218只，基金總規(guī)模4714.86億份，基金總凈值4691.16億元?；鹨?guī)模的不斷壯大, 基金品種的不斷創(chuàng)新, 導(dǎo)致基金業(yè)的利益主體日益增多和利益關(guān)系日趨復(fù)雜, 基金業(yè)績評價作為各利益主體理清利益關(guān)系的平臺，也因此成為管理層、理論界和實業(yè)家關(guān)注的焦點。從已有的研

2、究成果看, 基金業(yè)績結(jié)論分歧很大，市場對基金的能力和可信度表示強(qiáng)烈質(zhì)疑?？梢?，準(zhǔn)確度量基金業(yè)績，避免或減小誤差，已經(jīng)成為各界當(dāng)務(wù)之急的課題。本文研究評估方法是否影響我國證券投資基金業(yè)績評價結(jié)論；如果是, 影響有多大?研究思路是首先控制樣本時段和容量選取，采用常用評價方法，得出我國證券投資基金的業(yè)績結(jié)果，構(gòu)建診斷業(yè)績誤差的研究基礎(chǔ)；之后再分組對比各種業(yè)績關(guān)系，診斷業(yè)績誤差的大小和方向。具體結(jié)構(gòu)如下：研究表明，從證券投資基金業(yè)績評價的流程看, 造成基金業(yè)績評價誤差的人為因素?zé)o外乎四個：樣本時段和容量選取不當(dāng)，運用的回報率不妥，所選的基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)，所用的評價模型不當(dāng)。實證發(fā)現(xiàn)，（1）運用回報率

3、不妥的誤差大小為年利率 0.47-8.02 個百分點,誤差幅度在 0.05-7.51 倍之間。具體說來，如果基金決策頻率按周進(jìn)行, 用月回報率指標(biāo)度量基金業(yè)績，要比其實際業(yè)績小年利率 0.47-8.02 個百分點；并且證券選擇能力偏小, 市場時機(jī)選擇能力偏大, 兩者合計相差幅度在 0.05-7.51 倍之間。反之, 如果基金決策頻率按月進(jìn)行, 用周回報率指標(biāo)度量基金業(yè)績，要比其實際業(yè)績大年利率 0.47-8.02 個百分點；證券選擇能力偏大，市場時機(jī)選擇能力偏小，兩者合計相差幅度在 0.05-7.51 倍之間。（2）人為基準(zhǔn)組合選擇偏差導(dǎo)致基金業(yè)績誤差結(jié)果是，證券選擇能力誤差程度在年利率 0.

4、02-4.99 個百分點之間, 誤差幅度在 0.003-3.02 倍之間；總能力誤差程度在年利率 0.02-0.07 個百分點之間，誤差幅度在 0.012-0.042 倍之間。（3）所用評價模型不當(dāng)?shù)恼`差在年利率 0.6011-9.5346 個百分點之間，誤差幅度在 0.05-9.53 倍之間。也就是說，如果基金沒有證券選擇能力，運用 TM 模型或 HM 模型會評價出證券選擇能力；反之, 如果基金既有證券選擇能力又有市場時機(jī)選擇能力，運用詹森模型會低估基金的證券選擇能力。研究結(jié)論建議，評價基金業(yè)績時，選取回報率指標(biāo)應(yīng)考慮基金的實際建倉頻率和投資節(jié)奏，確定業(yè)績基準(zhǔn)組合宜參照基金招股說明書或其公開

5、披露的業(yè)績盯住目標(biāo)，運用評價模型應(yīng)區(qū)分基金是主動投資型，還是被動投資型（指數(shù)型）后，再適當(dāng)選用匹配模型。目目 錄錄1 引言引言-12 研究設(shè)計研究設(shè)計-22.1 確定業(yè)績評價的內(nèi)容確定業(yè)績評價的內(nèi)容-32.2 樣本選擇樣本選擇-42.3 評價模型評價模型-62.4 變量定義變量定義-72.5 數(shù)據(jù)的選取數(shù)據(jù)的選取-83 研究步驟和業(yè)績結(jié)果研究步驟和業(yè)績結(jié)果-84 運用回報率不妥的評價誤差運用回報率不妥的評價誤差-94.1 基金月報相對業(yè)績與基金周報相對業(yè)績的關(guān)系基金月報相對業(yè)績與基金周報相對業(yè)績的關(guān)系-104.2 基金月報絕對業(yè)績與周報絕對業(yè)績關(guān)系基金月報絕對業(yè)績與周報絕對業(yè)績關(guān)系-114.3

6、 單指數(shù)模型下運用回報率不妥的評價誤差單指數(shù)模型下運用回報率不妥的評價誤差-124.4 多指數(shù)模型多指數(shù)模型(細(xì)分市場細(xì)分市場)月報業(yè)績與周報業(yè)績的關(guān)系月報業(yè)績與周報業(yè)績的關(guān)系-124.4 小結(jié)小結(jié)-135 所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評價誤差所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評價誤差-145.1 不同基準(zhǔn)組合下相對業(yè)績關(guān)系不同基準(zhǔn)組合下相對業(yè)績關(guān)系-145.2 不同基準(zhǔn)組合下絕對業(yè)績關(guān)系不同基準(zhǔn)組合下絕對業(yè)績關(guān)系-156 所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價誤差所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價誤差-186.1 基于基于 CAPM 的模型的業(yè)績關(guān)系的模型的業(yè)績關(guān)系-196.2 基于基于 APT 的模型的業(yè)績關(guān)系的模型的業(yè)績關(guān)系-2

7、06.3 小結(jié)小結(jié)-217 結(jié)論及建議結(jié)論及建議-22參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)-231 引言引言從已有的研究成果看, 基金業(yè)績結(jié)論分歧很大。張新,杜書明(2002)證實: “沒有足夠的證據(jù)表明中國基金取得了超越基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn),各個基金均未顯示出優(yōu)異的選股能力和擇時能力。換句話說, 中國的基金并未能戰(zhàn)勝市場。 ”張文璋,陳向民(2002)確認(rèn):“從整體上看,我國的基金能夠超越市場基準(zhǔn)組合,具有一定的證券選擇能力,但不具有市場時機(jī)選擇能力。 ”與張文璋,陳向民(2002)持相近看法的還有沈維濤、黃興孿（2001）, 汪光成（2002）等。他們的結(jié)論在我國的基金能否優(yōu)于基準(zhǔn)組合上具有質(zhì)的差異,令業(yè)界無所適從

8、。加上“基金黑幕”事件后，市場對證券投資基金的能力和可信度表示強(qiáng)烈質(zhì)疑（常巍，貝政新, 2002） 。因此,準(zhǔn)確度量基金業(yè)績,避免或減小誤差,已經(jīng)成為各界當(dāng)務(wù)之急的課題。從證券投資基金業(yè)績評價的流程看, 造成基金業(yè)績評價誤差的人為因素?zé)o外乎：(1) 樣本時段和容量選取不當(dāng)；(2) 運用的回報率不同；有的用周回報率，有的用月回報率；有的用周單率利回報率，有的用周復(fù)利回報率；有的用月單利回報率，有的用月復(fù)利回報率。Geotzmann, Ingersoll and Ivkovic(2000)證實，用月回報率度量日市場時機(jī)選擇者業(yè)績會產(chǎn)生偏差。 (3) 所選的基準(zhǔn)組合代表物不同；有的用上證指數(shù)，有的用

9、深證指數(shù)；有的用自己編制的上證指數(shù)與深證指數(shù)的算術(shù)平均綜合指數(shù)，有的又自編了總股本加權(quán)的幾何平均綜指。Roll(1978)發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績好壞與大小完全取決于基準(zhǔn)組合的選擇,一只基金在基準(zhǔn)組合 A 下有優(yōu)異業(yè)績0),可以找到(基準(zhǔn)組合 B,使得其業(yè)績正好相反為-。Lehnmann and Modest (1987)運用標(biāo)準(zhǔn) CAPM 基準(zhǔn)組合和 APT 基準(zhǔn)組合實證證實不同基準(zhǔn)組合下基金業(yè)績排名完全不同。Grinblatt and Titmann(1994)也發(fā)現(xiàn)運用不同基準(zhǔn)組合得到基金業(yè)績結(jié)論不同,即使同一業(yè)績指標(biāo)也有差異。Roll(1980,1981)研究了業(yè)績評價與基準(zhǔn)偏差關(guān)系的理論模型。認(rèn)

10、為基準(zhǔn)偏差是業(yè)績誤差的主要原因,業(yè)績誤差大小理論模型為:如果,分別表示基金 p 在基準(zhǔn)組合,ppmM下的業(yè)績誤差,以及基準(zhǔn)組合在基準(zhǔn)組合下的業(yè)績誤差, 為基準(zhǔn)MMMM組合在基準(zhǔn)組合下的系統(tǒng)風(fēng)險,則有:=-/。同時發(fā)現(xiàn)不同MMppmM基準(zhǔn)組合下基金業(yè)績排名相近,并不能排除業(yè)績誤差存在。Daniel(2002)運用蒙特卡羅模擬法(Monte Carlo Simulations) 實證了業(yè)績誤差與基準(zhǔn)偏差關(guān)系,發(fā)現(xiàn):誤用基準(zhǔn)組合會產(chǎn)生嚴(yán)重的基金證券選擇能力和總能力評價誤差；基金市場時機(jī)把握能力誤差相對總能力評價誤差要小一些， ；運用最新多因素定價模型并不能杜絕基金能力評價誤差。 (4) 所選的評價模

11、型不一樣；大多是套用外國現(xiàn)成的評價模型，有的自己研發(fā)模型；有的用多個模型，有的用單一模型；有的注意了模型套用條件，有的統(tǒng)而用之。Admati and Ross(1985), Grinblatt and Titman(1989)證明, 用詹森模型評價有市場時機(jī)選擇能力的基金,會得到負(fù)的業(yè)績結(jié)論。 20 世紀(jì) 60 年代以來, 國外涌現(xiàn)了大量的基金業(yè)績評價誤差研究成果。準(zhǔn)確評價基金業(yè)績也倍受國內(nèi)關(guān)注。老牌證券公司銀河、申萬、海通、招商, 和后起證券公司西部、世紀(jì)等,及一些投資咨詢公司都成立了專門的基金研究評價中心或機(jī)構(gòu)。中國證監(jiān)會將建立由第三方獨立、客觀地評價基金公司管理水平的基金評價體系列入 2

12、003 年大力推動基金業(yè)發(fā)展的三大工作之一(上海證券報 12/24/2002)。張文璋,陳向民(2002)對評價方法導(dǎo)致基金業(yè)績誤差進(jìn)行了模擬研究,發(fā)現(xiàn)評價方法的選擇對評價結(jié)論有著很大的影響。從總體上講:“經(jīng)過 30 多年學(xué)術(shù)界和業(yè)界的努力, 準(zhǔn)確度量基金業(yè)績的課題尚未得到根本解決( Ferson and Schadt，1996)” 。本文研究評估方法是否影響我國證券投資基金業(yè)績評價結(jié)論；如果是, 影響有多大?2 研究設(shè)計研究設(shè)計2.1 確定業(yè)績評價的內(nèi)容確定業(yè)績評價的內(nèi)容業(yè)績評價內(nèi)容包括:(1) 相對業(yè)績評價相對業(yè)績評價。比較基金（portfolio）與基準(zhǔn)組合（benchmark）的業(yè)績優(yōu)

13、劣,分析基金能否戰(zhàn)勝市場。相對業(yè)績評價內(nèi)容：包括兩個層次（基金整體和個體）和兩個時段（月和周）相對業(yè)績評價。表 1 相對業(yè)績評價內(nèi)容基金個體基金整體月單只基金月度相對業(yè)績基金行業(yè)月度相對業(yè)績周單只基金周相對業(yè)績基金行業(yè)的周相對業(yè)績相對業(yè)績指標(biāo)，從是否考慮風(fēng)險和如何考慮風(fēng)險,又分為：超額收益率（Excess Return 或 ALPHA） ，夏普比率（Sharpe Ratio） 、特雷諾比率（Treynor Ratio） ?；鶞?zhǔn)組合包括以市場綜合指數(shù)和市場成份指數(shù)為基礎(chǔ)，算術(shù)平均和幾何平均的基準(zhǔn)組合。(2) 絕對業(yè)績評價絕對業(yè)績評價。分析基金的證券選擇能力和市場時機(jī)選擇能力所產(chǎn)生的超額風(fēng)險溢酬。

14、絕對業(yè)績評價內(nèi)容也包括兩個層次和兩個時段的能力評價。表 2 絕對業(yè)績評價內(nèi)容基金個體基金整體月度單只基金月度能力基金行業(yè)月度能力周單只基金的周能力基金行業(yè)周能力證券選擇能力的評價指標(biāo)主要是詹森指數(shù)（Jensen Index）或 系數(shù)，市場時機(jī)選擇能力（也稱選擇能力）評價指標(biāo)是 TM 模型中的 系數(shù)和HM 模型中的 系數(shù)。市場的代表物主要指算術(shù)平均市場綜合指數(shù)（Equally Weighting Index）和幾何平均市場綜合指數(shù)（Value Weighting Index）和幾何平均市場成份指數(shù)。七種細(xì)分市場代表物為中信國債指數(shù)、 中信大盤價值指數(shù)、中信大盤成長指數(shù)、中信中盤成長指數(shù)、中信中盤

15、價值指數(shù)、中信小盤價值指數(shù)和中信小盤成長指數(shù)。2.2 樣本選擇樣本選擇(1)22 只樣本基金 2000 年 6 月 12003 年 2 月 28 日，33 個月的月復(fù)利收益率。(2)22 只樣本基金 2000 年 5 月 26 日2003 年 2 月 28 日 132 周周復(fù)利收益率。（1） 統(tǒng)計檢驗統(tǒng)計檢驗本文選取 22 只樣本基金 33 月的復(fù)利月回報率和 132 周的周復(fù)利回報率兩個樣本空間，并運用總股本加權(quán)構(gòu)建了樣本指數(shù) 132 周的周復(fù)利回報率，顯然滿足統(tǒng)計檢驗的大樣本數(shù)目30 的經(jīng)驗要求。（2） 樣本規(guī)模代表性樣本規(guī)模代表性以中信基金指數(shù) 2000 年 5 月 26 日值 1096

16、.43 為基點，根據(jù)樣本指數(shù)周復(fù)利收益率和中信基金指數(shù)周復(fù)利收益率還原指數(shù)值，然后測算樣本指數(shù)占基金指數(shù)的周規(guī)模比率。發(fā)現(xiàn)其平均值為 88.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為 7.5%；最大值為 103.7%，最小值為 80.49%，中位數(shù)為 85.09%；95%置信水平下的置信區(qū)間為76.6%，101.14%。（3）樣本風(fēng)格代表性）樣本風(fēng)格代表性 參照美國晨星公司風(fēng)格箱和中信證券指數(shù)網(wǎng)(現(xiàn)改名為中信證券研究網(wǎng))，我們將基金的風(fēng)格分為六類：大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值和小盤成長。然后整理中信大盤價值、大盤成長、中盤成長、中盤價值、小盤價值和小盤成長六種風(fēng)格指數(shù)的周復(fù)利回報率。最后分別對基金指

17、數(shù)和樣本指數(shù)的風(fēng)格進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明：基金指數(shù)風(fēng)格表現(xiàn)為大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤成長，但除小盤成長外均不明顯（其回歸系數(shù)在 5%置信水平下不顯著大于零） 。樣本指數(shù)的風(fēng)格為：大盤價值、大盤成長、中盤成長、小盤價值，其中大盤成長與中盤成長風(fēng)格明顯,樣本指數(shù)風(fēng)格與基金指數(shù)五種中的三種相同,風(fēng)格覆蓋率為 60%。（4） 樣本時效性樣本時效性我們觀察自首批基金(基金開元,基金金泰)1998 年 4 月 7 日上市以后證券市場走勢,發(fā)現(xiàn)所選樣本期限 2000 年 6 月 1 日至 2003 年 2 月 28 日,不僅包含證券市場的復(fù)蘇期,而且包含證券市場的蕭條

18、期;如果以波峰 2001 年 6月為分界線, 復(fù)蘇期達(dá) 12 月, 蕭條期達(dá) 21 月,足以觀察基金的證券選擇能力和市場時機(jī)選擇能力。資料來源：中國人民銀行中國金融市場統(tǒng)計月報。圖 1 股票市場月末收盤指數(shù)圖（5） 動態(tài)代表性（擬合優(yōu)度分析）動態(tài)代表性（擬合優(yōu)度分析）首先觀察基金指數(shù)和樣本指數(shù)周復(fù)利回報率的統(tǒng)計特征?；鹬笖?shù)周復(fù)利回報率均值為 0.0143%，標(biāo)準(zhǔn)差 2.15%，95%置信水平下置信區(qū)間為-3.51%，3.54%；樣本指數(shù)周復(fù)利回報率均值為-0.0755%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.77%，95%置信水平下置信區(qū)間為-2.98%，2.83%；其置信區(qū)間的覆蓋長度為 82.41%。然后將基金指

19、數(shù)，對樣本指數(shù)進(jìn)行回歸分析，回歸方程為：基金指數(shù)周回報率=常數(shù)項 C+樣本指數(shù)周回報率+殘差項。結(jié)果表明：5%置信水平下，C=0，=1.003248，可決系數(shù)為 0.68，有較好的擬合優(yōu)度。綜上所述，樣本基金的規(guī)模比率達(dá) 88.85%，風(fēng)格覆蓋 60%，周復(fù)利 80012001600200024002000.102001.022001.062001.102002.022002.062002.10350500650上證綜合指數(shù)深證綜合指數(shù)收益置信區(qū)間長度覆蓋達(dá) 82.41%；回歸分析的可決系數(shù)達(dá) 0.68，回歸常數(shù)為 0，一次項系數(shù)約為 1.00，樣本有比較理想的代表性。2.3 評價模型評價模型

20、差異回報率差異回報率 ALPHA（Excess Return 或或 ALPHA） 。所謂差異回報率ALPHA,是指基金的期望回報率與基準(zhǔn)組合期望回收率的差額;也就是, ALPHA=；如果差異回報率大于零,說明基miERER )()(fmfiRERRER金業(yè)績優(yōu)于基準(zhǔn)組合;反之亦反。特雷諾比率（特雷諾比率（Treynor ration） 。Jack L.Treynor (1965)提出了一種新的證券投資基金業(yè)績評價方法。如果 rf代表無風(fēng)險利率，ri代表證券投資基金 i 實現(xiàn)的回報率，i表示證券投資基金 i 的系統(tǒng)風(fēng)險。那么： (1)ifiirrTRioTreynorrat)(也就是，特雷諾比率

21、等于每單位系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險溢酬。如果特雷諾比率大，則基金的業(yè)績較優(yōu)。換句話說，如果 TRiTRj，那么證券投資基金i 的業(yè)績比證券投資基金 j 的業(yè)績好。夏普比率（夏普比率（sharpe raito 或或 SR） 。William F.Sharpe(1966)對特雷諾比率進(jìn)行了修正。定義為：Sharpe ratio: , (2)ifiirrSR也就是，夏普比率等于每單位總風(fēng)險的風(fēng)險溢酬。夏普比率越大，基金的業(yè)績越優(yōu)。換句話說，如果 SRi SRj，那么證券投資基金 i 的業(yè)績比證券投資基金 j 的業(yè)績好。詹森指數(shù)（詹森指數(shù)（Jensen Index 或或 JI） 。Michael C.Jense

22、n(1968)以超額回報率作證券投資基金的業(yè)績評價指標(biāo)，簡稱。如果 rf為無風(fēng)險利率，rM為市場指數(shù)期望回報率，ri為證券投資基金期望回報率，i為證券投資基金 i的市場風(fēng)險，那么詹森指數(shù)為：, (3)(fMifirrrr表示證券選擇能力。如果0，表明基金有證券選擇能力，否則沒有證券選擇能力。Daniel(2001)認(rèn)為也是基金總能力的一個合適度量指標(biāo)。TM 模型。模型。Treynor and Mazuy(1966)在 CAMP 中加入一個二次項，對基金能力進(jìn)行了分析，即估計基金回報率對基準(zhǔn)組合的二次模型中二次項系數(shù) :, (4)2)()(fmfmfirrrrrr如果 0，表明基金有市場時機(jī)選擇

23、能力，否則沒有市場時機(jī)選擇能力。Andi and Ross(1986)指出在基金管理者有固定絕對風(fēng)險厭惡、系統(tǒng)風(fēng)險與基金組合風(fēng)險溢酬呈線性關(guān)系時，TM 模型用于檢驗市場時機(jī)選擇能力是合適的。Ferson and schadt(1996)提出了市場時機(jī)選擇能力的條件TM 模型。Comer(2001)推出了基金資產(chǎn)類別選擇能力檢驗的 TM 模型。HM 模型。模型。Henriksson and Merton (1981)在 CAPM 中加入一個期權(quán)項來分析基金的市場時機(jī)選擇能力，即 HM 模型。, (5)0),()(fmfmirrMaxrrr如果，表明基金具有市場時機(jī)選擇能力，否則基金沒有市場時機(jī)0

24、選擇能力；Ferson and schactt（1996）給出了單指數(shù)模型和多指數(shù)模型的條件 HM 模型；Comer(2001)給出了基金資產(chǎn)類別時機(jī)選擇能力檢驗的 HM模型。2.4 變量定義變量定義(1)回報率回報率：評價期期末的資產(chǎn)凈值除以上期末的資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)。(2) 中信綜指（中信綜指（EW）：以上海證券交易所和深圳證券交易所當(dāng)日指數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均。樣本基金指數(shù)樣本基金指數(shù)：由樣本基金的凈值按其總股本加權(quán)所得；資產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)格指數(shù)風(fēng)格指數(shù): 中信國債指數(shù)、 中信大盤價值指數(shù)、中信大盤成長指數(shù)、中信中盤成長指數(shù)、中信中盤價值指數(shù)、中信小盤價值指數(shù)和中信小盤成長指數(shù);(3)無風(fēng)險利率無風(fēng)險利

25、率：人民幣整存整取定期一年利率，1999 年 6 月 10fR日2002 年 2 月 21 日為 2.25%，2002 年 2 月 21 日后為 1.98%；(4) 市場市場組合組合：中信指數(shù)、中信綜指（VW） 、中信綜指（EW）和資產(chǎn)風(fēng)格指數(shù)。mR2.5 數(shù)據(jù)的選取數(shù)據(jù)的選取(1)基金凈值數(shù)據(jù)來源于國泰君安證券研究所基金業(yè)績評價表；(2)中信風(fēng)格指數(shù),中信指數(shù)和中信綜指（VW）來源于中信指數(shù)網(wǎng)；(3)中信綜指（EW）來源于深交所與上交所網(wǎng)站；(4)基金復(fù)利月報直接來源于中信指數(shù)網(wǎng)；(5)基金復(fù)利周報系根據(jù)基金凈值逐個演算所得；(6)指數(shù)復(fù)利月報直接來源于中信指數(shù)網(wǎng)；(7)指數(shù)復(fù)利周報由指數(shù)日

26、報逐個演算所得；(8)基準(zhǔn)組合回報率由以下公式演算所得；;(9)樣本基金回報率fmpRRR%20%80由樣本基金指數(shù)值逐個演算所得;(10) 基準(zhǔn)組合超額回報率由以下公式演算所得:。)%(80%20%80fmffmfpRRRRRRR3 研究步驟和業(yè)績結(jié)果研究步驟和業(yè)績結(jié)果3.1 基金相對業(yè)績的研究步驟基金相對業(yè)績的研究步驟(1) 整理 22 只基金、三個基準(zhǔn)組合和樣本基金指數(shù)的復(fù)利周超額回報率和月超額回報率； (2)測算 22 只基金月差異回報率 ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（） ；(3)測算 22 只基金周差異回報率 ALPHA, 夏iSRiTR普比率（）,特雷諾比率（） ；(4)

27、 計算 22 只基金月差異回報率iSRiTRALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）與三個基準(zhǔn)組合月差異回報iSRiTR率 ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）之差;(5) 計算 22 只基金iSRiTR周差異回報率 ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）與三個基準(zhǔn)組iSRiTR合周差異回匯報率 ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）之差;(6)iSRiTR匯總結(jié)果。得到 基金周報相對業(yè)績表,基金周報相對業(yè)績診斷表,基金月報相對業(yè)績表,基金月報相對業(yè)績診斷表共 4 張 938 個指標(biāo)(王曉國，2004)。3.2 基金絕對業(yè)績的研究具體步驟基金絕對業(yè)績的研究具體步驟(1)測算基金

28、對于三種基準(zhǔn)組合的月度絕對業(yè)績 （系數(shù)系數(shù)， 系,數(shù)）及 t 統(tǒng)計值；(2)測算基金對于三種基準(zhǔn)組合的周絕對業(yè)績及 t 統(tǒng)計值；(3)診斷系數(shù)系數(shù)， 系數(shù)正負(fù)及統(tǒng)計顯著性(5%置信水平下單尾 t 統(tǒng)計,值顯著性檢驗)；(4) 匯總結(jié)果。得到基金絕對業(yè)績周報診斷表 （3 張） 、基金絕對業(yè)績周報表（3 張） 、 基金絕對業(yè)績月報診斷表 （3 張） 、 基金絕對業(yè)績月報表 （3 張）共 12 張 2760 個指標(biāo)(王曉國，2004)。3.3 按以下步驟研究基金細(xì)分市場業(yè)績按以下步驟研究基金細(xì)分市場業(yè)績(1)整理各只基金的周報、月報以及風(fēng)格；(2)對有明顯風(fēng)格的基金，將一種風(fēng)格看成一個細(xì)分市場,選擇

29、基于套利定價理論（APT）的詹森模型,TM 模型、HM 模型(comer(2001)，分別回歸分析基金月報和基金周報；(3)整理匯總各基金細(xì)分市場能力評價周報表和月報表；(4)診斷各基金的細(xì)分市場的能力；(5)協(xié)調(diào)匯總研究結(jié)果；得到 :基金細(xì)分市場能力診斷周報表,基金細(xì)分市場能力評價周報表,基金細(xì)分市場能力診斷月報表,基金細(xì)分市場能力評價月報表共 4 張 828 個指標(biāo)(王曉國，2004)。4 運用回報率不妥的評價誤差運用回報率不妥的評價誤差定義定義 1 運用回報率不妥的評價誤差=周報所表現(xiàn)出來的所有基金業(yè)績算術(shù)平均值月報所表現(xiàn)出來的所有基金業(yè)績算術(shù)平均值。具體研究思路為(1)計算周報所表現(xiàn)出

30、來的所有基金相對業(yè)績算術(shù)平均值與月報所表現(xiàn)出來的所有基金相對業(yè)績算術(shù)平均值之差,(2) 測算周報所表現(xiàn)出來的所有基金絕對業(yè)績算術(shù)平均值與月報所表現(xiàn)出來的所有基金絕對業(yè)績算術(shù)平均值之差,(3)將(1)和(2)的結(jié)果作為單指數(shù)模型下的評價誤差集,(4)度量周報所表現(xiàn)出來的所有基金細(xì)分市場絕對業(yè)績算術(shù)平均值與月報所表現(xiàn)出來的所有基金細(xì)分市場絕對業(yè)績算術(shù)平均值之差,作為多指數(shù)模型下的業(yè)績評價誤差, (5) 將單指數(shù)模型下的評價誤差和單指數(shù)模型下的評價誤差的并集作為運用回報率不妥的評價總誤差。4.1 基金月報相對業(yè)績與基金周報相對業(yè)績的關(guān)系基金月報相對業(yè)績與基金周報相對業(yè)績的關(guān)系(1)基金相對業(yè)績周報診

31、斷表與基金相對業(yè)績月報診斷表表明, 基金周報相對業(yè)績優(yōu)于基金月報相對業(yè)績(表 3)。表 3 相對業(yè)績診斷比較表系數(shù)SRTR系數(shù)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)666666基金周報大于 0 的系數(shù)數(shù)目6192.425887.885278.78基金月報大于 0 的系數(shù)數(shù)目6090.915177.274365.15(2)基金相對業(yè)績周報表與基金相對業(yè)績月報表表明, 基金周報相對業(yè)績的差異回報率 ALPHA 比基金月報相對業(yè)績的差異回報率ALPHA 大, 相差的程度(以年收益率測算) 0.1252-0.405812=6.24-4.8696=1.37 個百分點;相差的幅度:最大 1.37%

32、 4.8696%=0.28 倍,最小1.37% 6.24%=0.22 倍。表 4 相對業(yè)績差異回報率 ALPHA 比較表ALPHA 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報0.120.11620.295-0.0440.0001735月報0.40580.36461.054-0.23940.291133 (3) 由(1)和(2)可以看出，周報相對業(yè)績指標(biāo)差異 ALPHA 系數(shù)，夏普比率 SR 之差、特雷諾比率（TR）之差大于零的比例均分別大于月報相應(yīng)比例，周報相對業(yè)績優(yōu)于月報相對業(yè)績，相差的程度 1.37 個百分點(年利率), 相差的幅度: 0.22-0.28 倍之間。4.2 基金月報絕對業(yè)績與周報

33、絕對業(yè)績關(guān)系基金月報絕對業(yè)績與周報絕對業(yè)績關(guān)系(1)基金月報絕對業(yè)績診斷表與基金周報絕對業(yè)績診斷表表明(表 5), 周報證券選擇能力優(yōu)于月報業(yè)績, 周報市場時機(jī)選擇能力劣于月報業(yè)績。表 5 基金絕對業(yè)績診斷表比較系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例數(shù)目比例數(shù)目比例總數(shù)666666大于 05278.7934.5534.55周報顯著大于034.550000總數(shù)666666大于 04365.155380.33857.58月報顯著大于023.0334.5500(2)基金周報所表現(xiàn)出來的 系數(shù) 基金月報所表現(xiàn)出來的 系數(shù)表明：周報證券選擇能力優(yōu)于月報，相差的程度換算成年回報率后為：0.00048252100-0.089

34、0212=2.5064-1.06824=1.44 個百分點,即周報比月報多 1.44 個百分點。相差的幅度:最大 1.44% 1.06824%=1.35 倍,最小 1.44%2.5064%=0.57 倍。表 6 所表現(xiàn)出來的系數(shù) 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報系數(shù)0.0004820.0004630.00195-0.0008720.000663月報系數(shù)0.089020.0594880.678581-0.5346580.2909854.3 單指數(shù)模型下運用回報率不妥的評價誤差單指數(shù)模型下運用回報率不妥的評價誤差1.06824%=4.84 倍,最小 1.3704% 6.24%=0.22 倍。

35、即 0.22-4.84 倍之間。4.4 多指數(shù)模型多指數(shù)模型(細(xì)分市場細(xì)分市場)月報業(yè)績與周報業(yè)績的關(guān)系月報業(yè)績與周報業(yè)績的關(guān)系(1)基金周報所表現(xiàn)出來的細(xì)分市場能力表 基金月報所表現(xiàn)出來細(xì)分市場能力表表明, 周報細(xì)分證券選擇能力優(yōu)于月報證券選擇能力, 但周報細(xì)分市場時機(jī)選擇能力劣于月報業(yè)績。 表 7 基金細(xì)分市場能力比較表系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例數(shù)目比例數(shù)目比例總數(shù)634242大于 05993.651330.951330.95周報顯著大于 02742.8637.14614.29總數(shù)241010大于 01354.17660660月報顯著大于 0312.5110110(2) 基金周報所表現(xiàn)出來的細(xì)分

36、市場 系數(shù)與基金月報所表現(xiàn)出來的細(xì)分市場的 系數(shù)表明：周報細(xì)分市場證券選擇能力優(yōu)于月報業(yè)績，相差的程度: 統(tǒng)一換算成年回報率后為：9.09%-2.04%=7.05%。即周報比月報多 7.05 個百分點。相差的幅度:最大 7.05% 2.04%=3.46 倍,最小 7.05%9.09%=0.78 倍。表 8 細(xì)分市場系數(shù)比較表 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報系數(shù)9.098.0924.21-9.247.00月報系數(shù)2.040.34813.05-18.094.704（3）總之,周報的細(xì)分市場證券選擇能力優(yōu)于月報, 相差的程度為 7.05個百分點,相差的幅度 0.78-3.46 倍之間;周報細(xì)

37、分市場時機(jī)選擇能力劣于月報。4.4 小結(jié)小結(jié)系數(shù)作為基金業(yè)績總能力的度量,周報業(yè)績優(yōu)于月報業(yè)績。相差的程度為年利率 0.47-8.02 個百分點, 相差的幅度最大8.02176% 1.06824%=7.51 倍,最小 0.4664% 9.09%=0.05 倍;即 0.05-7.51 倍之間。換句說,如果基金決策頻率為周, 用月回報率指標(biāo)度量基金業(yè)績,要比其實際業(yè)績小年利率 0.47-8.02 個百分點;并且證券選擇能力偏小, 市場時機(jī)選擇能力偏大, 兩者合計相差的幅度在 0.05-7.51 倍之間。反之, 如果基金決策頻率為月, 用周回報率指標(biāo)度量基金業(yè)績,要比其實際業(yè)績大年利率0.47-8.

38、02 個百分點; 證券選擇能力偏大, 市場時機(jī)選擇能力偏小, 兩者合計相差的幅度在 0.05-7.51 倍之間。5 所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評價誤差所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評價誤差本節(jié)模擬常用的四種基準(zhǔn)組合代表物：中信指數(shù)基準(zhǔn)組合，中信價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合，算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合，基金風(fēng)格（細(xì)分市場） 。定義定義 2: 所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評價誤差一種基準(zhǔn)組合代表物下所有基金業(yè)績算術(shù)平均值另一種基準(zhǔn)組合代表物下所有基金業(yè)績算術(shù)平均值, 全部所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評價誤差的并集構(gòu)成總誤差。具體計算思路:(1) 比較不同基準(zhǔn)組合下相對業(yè)績關(guān)系,得出相對業(yè)績誤差, (2) 比較不同基準(zhǔn)組合下絕對

39、業(yè)績關(guān)系,得出絕對業(yè)績誤差, (3) 匯總(1)和(2)的結(jié)果得到總誤差。5.1 不同基準(zhǔn)組合下相對業(yè)績關(guān)系不同基準(zhǔn)組合下相對業(yè)績關(guān)系(1)基金相對業(yè)績周報診斷表和基金相對業(yè)績月報診斷表表明, 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對業(yè)績與價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對業(yè)績相近,但兩者業(yè)績劣于算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對業(yè)績。表 9 相對業(yè)績診斷表比較系數(shù)SRTR總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)441004410044100中信指數(shù)基準(zhǔn)組合4090.913681.823375價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合4090.913681.823375算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合4193.183784.092965.91

40、(2)基金相對業(yè)績周報表和基金相對業(yè)績月報表表明, 以差異回報率排名:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績?yōu)槟昀蕿?4.96%價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績年利率為 5.25%算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績年利率為5.62%; 以夏普比率排名剛好相反:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績; 以特雷諾比率排名與以差異回報率排名一樣:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績。(3) 綜合(1)和(2)可以得出, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績最好,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績其次,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績最差;相差程度在年利率 0.29-0.66 個百分點

41、之間;相差的幅度最大 0.66% 4.96%=0.133 倍,最小0.29% 5.62%=0.052 倍;即 0.052-0.133 倍之間。表 10 相對業(yè)績表比較 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)LPHA10.4129380.3687961.044585-0.191170.289087SR10.0503110.0439710.234999-0.092650.062729中信指數(shù)基準(zhǔn)組合TR1-0.39391-0.003250.130585-1.59390.495786ALPHA20.4378280.4013221.0616-0.181390.289184SR20.0486860.044

42、3850.229079-0.098570.061983價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合TR2-0.40569-0.003310.134889-1.655130.509416ALPHA30.4688030.4732541.1816-0.239440.305688SR30.0439060.0411810.211109-0.116540.06158算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合TR3-0.43194-0.003410.139636-1.710360.5435115.2 不同基準(zhǔn)組合下絕對業(yè)績關(guān)系不同基準(zhǔn)組合下絕對業(yè)績關(guān)系(1) 基金絕對業(yè)績周報診斷表（中信指數(shù)基準(zhǔn)） 基準(zhǔn)絕對業(yè)績周報診斷表（中信指數(shù)價值基準(zhǔn)） 基準(zhǔn)絕對業(yè)

43、績周報診斷 （算術(shù)平均綜指基準(zhǔn)） 等共 6 張表明, 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力與價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力相近,兩者業(yè)績差于算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力;算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力。表 11 不同基準(zhǔn)組合下絕對業(yè)績診斷表比較系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)444444大于 033752045.451534.09中信指數(shù)基準(zhǔn)顯著大于 024.550000總數(shù)444444大于 033752352.271840.91價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)顯著大于 024.5536.8200總數(shù)444444

44、大于 02965.911329.55818.18算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)顯著大于 024.550000 (2) 基金絕對業(yè)績周報表（中信指數(shù)基準(zhǔn)） 基金絕對業(yè)績周報表（價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)） 基金絕對業(yè)績周報表（算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)） 等6 張表明（月收益率）, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%。表 12 不同基準(zhǔn)組合下系數(shù)比較 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差中信指數(shù)基準(zhǔn)0.1419120.1178370.7068-0.456650.278729價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)

45、0.1430820.11740.7184-0.475650.277832算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)0.1375510.16180.78-0.534660.296329如果按照 Daniel(2002)將詹森模型下的 系數(shù)作為基金業(yè)績總能力的度量,那么,算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力（年收益率） 1.70%價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力證券選擇能力為（年收益率） 1.72%;基金業(yè)績總能力的度量誤差在年利率 0.02-0.07 個百分點之間;相差的幅度最大0.07% 1.65%=0.042 倍,最小 0.2% 1.72%=0.012 倍;即 0.0

46、12-0.042 倍之間。樣本基金指數(shù)在三種基準(zhǔn)組合下證券選擇能力表 13 佐證了這點。表 13 樣本基金指數(shù)的系數(shù)比較表中信指數(shù)基準(zhǔn)價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)系數(shù)均值0.1431380.1442790.139089 (3) 綜合起來可得, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65%中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%;也就是說,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最好,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力其次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最差,相差程度在年利率 0.2-3.97 個百分點之間;

47、相差的幅度最大 3.97% 1.65%=2.41 倍,最小0.02% 5.62%=0.12 倍;即 0.0036-2.41 倍之間。并且,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力最好,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力其次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力最差。(4) 基金風(fēng)格基準(zhǔn)下所表現(xiàn)出來的能力表說明:表 14 基金風(fēng)格基準(zhǔn)所表現(xiàn)出來的能力表系數(shù)系數(shù)系數(shù)系數(shù)名稱總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)875252大于 07282.761936.541936.54顯著大于03034.4847.69713.46 (5) 基金細(xì)分市場能力評價周報表和基金細(xì)分市場能力評價月報表結(jié)果表明：基

48、金回報表現(xiàn)出證券選擇能力為月收益率 0.5537%，換算成年收益率為 6.6444%。表 15 基金回報表現(xiàn)出證券選擇能力 均值 中位值 最大值最小值A(chǔ)LPHA0.55370.50161.8624-0.7104(6) 綜合(3) , (4) 和 (5)可以得出, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率）6.64%;也就是說, 基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最好,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力其次,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下

49、證券選擇能力再次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最差,相差程度在年利率 0.02-4.99 個百分點之間;相差的幅度最大 4.99% 1.65%=3.02 倍,最小 0.02% 6.64%=0.003 倍;即 0.003-3.02 倍之間。并且,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力最好,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力其次, 基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力再次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時機(jī)選擇能力最差。一句話,人為基準(zhǔn)組合選擇偏差導(dǎo)致基金業(yè)績誤差:(a)證券選擇能力誤差程度在年利率 0.02-4.99 個百分點之間, 誤差幅度在 0.003-3.02 倍之間。(b)總能力誤差程度

50、在年利率0.02-0.07 個百分點之間; 誤差幅度 0.012-0.042 倍之間。6 所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價誤差所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價誤差定義定義 3 所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價誤差一種評價模型下所有基金業(yè)績算術(shù)平均值另一種評價模型下所有基金業(yè)績算術(shù)平均值, 全部所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價誤差的并集構(gòu)成總誤差。具體研究步驟:(1)計算基于 CAPM 的模型的業(yè)績誤差,(2)測算基于 APT模型的業(yè)績誤差, (3)將(1)和(2)的結(jié)果的并集作為所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價總誤差。6.1 基于基于 CAPM 的模型的業(yè)績關(guān)系的模型的業(yè)績關(guān)系(1)比較不同模型下表現(xiàn)出來的證券選擇能力:表 16 不同模型下表

51、現(xiàn)出來的證券選擇能力診斷比較表詹森模型TM 模型HM 模型數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)132132132大于 09571.979269.709975顯著大于 064.551712.882720.45(2)不同模型下證券選擇能力大小關(guān)系（月收益率）：表 17 不同模型下證券選擇能力大小比較表（月收益率） 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差詹森模型0.1408480.12680.78-0.534660.282254TM 模型0.2370760.2857681.0932-0.798680.400956HM 模型0.3865190.39421.3964-0.924620.535869(3) 樣本

52、基金指數(shù)不同模型下業(yè)績診斷關(guān)系: 表 18 樣本基金指數(shù)不同模型下業(yè)績診斷表詹森模型TM 模型HM 模型數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)666大于 06100466.67583.33顯著大于 000116.67233.33(4)樣本基金指數(shù)在不同模型下的證券選擇能力大小關(guān)系: 表 19 樣本基金指數(shù)在不同模型下的系數(shù)統(tǒng)計特征表 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差詹森模型0.1421680.1431380.2420.0361780.069766TM 模型0.238040.2538040.5836-0.164130.325569HM 模型0.3945660.4200850.8968-0.1509

53、50.442017(5) 綜合(1) ,(2),(3)和(4)可以得出:詹森模型下證券選擇能力（年收益率）1.69%TM 模型下證券選擇能力（年收益率）2.84%HM 模型下證券選擇能力（年收益率）4.64%。樣本基金指數(shù)在三種模型下證券選擇能力（年收益率）分別為:1.71%,2.86%,4.73%,佐證這一結(jié)果。也就是說, HM 模型下基金證券選擇能力最好, TM 模型下基金證券選擇能力其次, 詹森模型下基金證券選擇能力最差,相差程度在年利率 1.15-2.95 個百分點之間;相差幅度最大 2.95% 1.69%=1.75 倍,最小 1.15% 4.64%=0.25 倍;即 0.25-1.7

54、5 倍之間。6.2 基于基于 APT 的模型的業(yè)績關(guān)系的模型的業(yè)績關(guān)系（1）比較基于 APT 的不同模型下表現(xiàn)出來的證券選擇能力:表 20 基于 APT 不同模型下表現(xiàn)出來的證券選擇能力診斷比較表詹森模型TM 模型HM 模型數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)292929大于 02482.762275.862689.66顯著大于 0413.791344.831344.83（2）基于 APT 的不同模型下證券選擇能力大小關(guān)系（年收益率）：詹森模型下證券選擇能力（年收益率）3.4411%TM 模型下證券選擇能力（年收益率）6.786%HM 模型下證券選擇能力（年收益率）11.2246%。表 21 基

55、于 APT 的不同模型下證券選擇能力大小比較表（年收益率） 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差詹森模型0.0344110.0359320.111252-0.031360.032819TM 模型0.067860.0805480.148928-0.060580.060175HM 模型0.1122460.1280240.242112-0.092350.088937（3） 綜合(1)和(2)可以得出: HM 模型下基金證券選擇能力最好, TM模型下基金證券選擇能力其次, 詹森模型下基金證券選擇能力最差,相差程度在年利率 3.3449-7.7835 個百分點之間;相差的幅度最大7.7835% 3.441

56、1%=2.26 倍,最小 3.3449% 11.2246%=0.30 倍;即 0.30-2.26倍之間。（4）我們還發(fā)現(xiàn)了與 Comer(2001)類似的結(jié)果, 即多因素模型下基金證券選擇能力好于單因素模型下基金證券選擇能力; 及衍生結(jié)果:相差幅度大致成等差數(shù)列,3.95-1.75=2.2, 6.58-3.95=2.63。表 22 單因素模型下與多因素模型下基金證券選擇能力比較表詹森模型下TM 模型下HM 模型下單因素模型下1.692.844.64多因素模型下3.446.7911.22相差幅度1.753.956.586.3 小結(jié)小結(jié)基于 CAPM 的模型的業(yè)績關(guān)系和基于 APT 的模型的業(yè)績關(guān)

57、系表明, HM 模型下基金證券選擇能力最好, TM 模型下基金證券選擇能力其次, 詹森模型下基金證券選擇能力最差,相差程度在年利率 0.6011-9.5346 個百分點之間;相差的幅度最大 9.5346% 1.69%=5.64 倍,最小0.6011% 11.2246%=0.05 倍;即 0.05-9.53 倍之間。也就是說,如果基金沒證券選擇能力,運用 TM 模型或 HM 模型會評價出證券選擇能力;反之, 如果基金既有證券選擇能力又有市場時機(jī)選擇能力,運用詹森模型會低估基金的證券選擇能力?？傊?所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價誤差在年利率 0.6011-9.5346個百分點之間,誤差幅度在 0.05-9

58、.53 倍之間。7 結(jié)論及建議結(jié)論及建議研究表明，造成基金業(yè)績評價誤差的因素包括運用的回報率不妥,所選的基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn),所用的評價模型不當(dāng)。實證發(fā)現(xiàn)，(1) 如果基金決策頻率按周進(jìn)行, 用月回報率指標(biāo)度量基金業(yè)績,要比其實際業(yè)績小年利率 0.47-8.02 個百分點;并且證券選擇能力偏小, 市場時機(jī)選擇能力偏大, 兩者合計相差的幅度在 0.05-7.51 倍之間。反之, 如果基金決策頻率按月進(jìn)行, 用周回報率指標(biāo)度量基金業(yè)績,要比其實際業(yè)績大年利率 0.47-8.02 個百分點; 證券選擇能力偏大, 市場時機(jī)選擇能力偏小, 兩者合計相差的幅度在 0.05-7.51 倍之間。(2) 人為基準(zhǔn)

59、組合選擇偏差導(dǎo)致基金業(yè)績誤差:(a)證券選擇能力誤差程度在年利率 0.02-4.99 個百分點之間, 誤差的幅度在 0.003-3.02 倍之間。(b)總能力誤差程度在年利率 0.02-0.07 個百分點之間; 誤差的幅度 0.012-0.042倍之間。(3) 如果基金沒證券選擇能力,運用 TM 模型或 HM 模型會評價出證券選擇能力;反之, 如果基金既有證券選擇能力又有市場時機(jī)選擇能力,運用詹森模型會低估基金的證券選擇能力。總之,所用評價模型不當(dāng)?shù)脑u價誤差在年利率 0.6011-9.5346 個百分點之間,誤差幅度在 0.05-9.53 倍之間。研究結(jié)論建議，基金業(yè)績評價時，選取回報率指標(biāo)應(yīng)

60、考慮基金的實際建倉的頻率，確定業(yè)績基準(zhǔn)組合宜參照基金招股說明書或其公開披露的業(yè)績盯住目標(biāo)，評價模型的運用應(yīng)區(qū)分基金是主動投資型，還是被動投資型后，再套用合適的模型。參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)(1) Admati, Anat R., and Stephen A. Ross, 1985 Measuring investment performance in a rational expectations equilibrium model. Journal of Business 58(11), 11-26.(2) Comer,George,2001 The Performance of Maket Tim