電子行業(yè)深度：存儲(chǔ)芯片行研報(bào)告

1、摘要：1、研究邏輯：存儲(chǔ)芯片行業(yè)牽動(dòng)下游廠商及整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度存儲(chǔ)芯片占據(jù)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值的22%、晶圓產(chǎn)能和資本支出的近1/3，且周期性強(qiáng)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體均值，從而成為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度的“風(fēng)向標(biāo)”。同時(shí)，投資者也關(guān)注在經(jīng)歷兩年的繁榮期后，存儲(chǔ)芯片行業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景。對(duì)存儲(chǔ)芯片行業(yè)的研究，不僅有助于理解這一行業(yè)乃至整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的周期驅(qū)動(dòng)因素，也能為判斷行業(yè)中下游未來(lái)的發(fā)展提供借鑒。2、產(chǎn)業(yè)變遷：存儲(chǔ)芯片從大起大落的歷史常態(tài)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定獲利的“新常態(tài)”存儲(chǔ)芯片歷史上一直呈現(xiàn)出暴漲暴跌的巨幅波動(dòng)，但近兩年來(lái)卻保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，相關(guān)企業(yè)營(yíng)收與獲利均大幅提升。我們認(rèn)為這一穩(wěn)定獲利“新常態(tài)”的出現(xiàn)主要得益

2、于三個(gè)方面的變化，即下游智能終端需求的刺激、產(chǎn)業(yè)通過(guò)整合并購(gòu)形成的寡占格局以及企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)難度的提高?；趯?duì)行業(yè)基本面的分析，我們認(rèn)為企業(yè)穩(wěn)定獲利的狀態(tài)有望在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)得到保持，存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)將由“周期”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)?！?。3、前景展望：DRAM仍將維持平衡，NAND或有過(guò)剩隱憂DRAM與NAND合計(jì)共占據(jù)存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的85%以上。DRAM行業(yè)得益于過(guò)去頻繁發(fā)生的破產(chǎn)、并購(gòu)與整合，目前寡頭壟斷的格局已然形成，行業(yè)供給相對(duì)可控。在PC和智能手機(jī)需求的刺激下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)DRAM整體供需大概率將保持平衡或供給略微緊缺的狀態(tài)。而NAND行業(yè)尚未發(fā)生有效的整合，市場(chǎng)相對(duì)分散，廠商難以形成有效自律，

3、整個(gè)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)幅度較大。加上來(lái)自SSD的需求具有較大的不確定性，未來(lái)NAND行業(yè)有可能重現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩與價(jià)格下跌的狀況。4、產(chǎn)業(yè)鏈影響：看好外包比例提升背景下大陸存儲(chǔ)器封測(cè)行業(yè)未來(lái)發(fā)展盡管存儲(chǔ)芯片行業(yè)一直由IDM廠商主導(dǎo)，但在產(chǎn)品供應(yīng)緊缺以及產(chǎn)業(yè)投資額攀升的背景下，“單打獨(dú)斗”的模式風(fēng)險(xiǎn)加大，IDM廠商也越來(lái)越多地考慮將部分生產(chǎn)與封測(cè)環(huán)節(jié)外包。力成、華東、太極實(shí)業(yè)等已經(jīng)成為存儲(chǔ)芯片廠商重要的封測(cè)外包廠。在存儲(chǔ)芯片封測(cè)外包比例不斷提升的背景下，我們看好中國(guó)大陸企業(yè)憑借成本以及本地市場(chǎng)的供貨速度優(yōu)勢(shì)，獲得更多的外包訂單，未來(lái)中國(guó)大陸有望孕育出類(lèi)似于力成這樣的存儲(chǔ)器封測(cè)龍頭企業(yè)。5：風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及

4、預(yù)期；擴(kuò)產(chǎn)程度超出預(yù)期；重大偶發(fā)性事件可能導(dǎo)致供一、研究邏輯：存儲(chǔ)芯片（Memory）號(hào)稱半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“風(fēng)向標(biāo)”，占整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的22%、晶圓產(chǎn)能和資本支出的近1/3。作為重資產(chǎn)、強(qiáng)周期、寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局的代表，存儲(chǔ)芯片行業(yè)歷來(lái)受到關(guān)注。歷史上，存儲(chǔ)芯片行業(yè)可謂是一只“周期股”，呈現(xiàn)出遠(yuǎn)高于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)平均值的巨幅波動(dòng)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)往往前一年還在享受大幅獲利的美好時(shí)光，后一年就墜入巨額虧損的地獄，飽受產(chǎn)業(yè)周期的煎熬。而近兩年來(lái)，存儲(chǔ)芯片行業(yè)的周期性似乎有所減弱，相關(guān)企業(yè)營(yíng)收快速增長(zhǎng)、獲利穩(wěn)定持續(xù)，美光、SK海力士也已穩(wěn)居全球半導(dǎo)體企業(yè)營(yíng)收前五名，而目前行業(yè)也尚未有進(jìn)入下行周期的跡象，存儲(chǔ)芯片行業(yè)

5、轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢弧伴L(zhǎng)牛股”。存儲(chǔ)芯片行業(yè)持續(xù)的高景氣度也對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中下游廠商產(chǎn)生了積極的影響。臺(tái)灣存儲(chǔ)芯片代工廠華亞科獲利頻創(chuàng)新高，近兩年來(lái)股價(jià)漲幅接近20倍，而臺(tái)股以存儲(chǔ)器封裝為主的力成、華東的月度營(yíng)收也處于歷史高位水平。大陸方面，作為SK海力士主力封裝廠之一的太極實(shí)業(yè)也受惠于存儲(chǔ)器產(chǎn)能緊缺、外包封測(cè)比例提升，營(yíng)收呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，近期正在與SK海力士協(xié)商新一輪的合作協(xié)議。由于存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)廠商的盈利能力與行業(yè)的景氣度狀況聯(lián)系極為緊密，那么在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，如何看待存儲(chǔ)芯片行業(yè)未來(lái)的發(fā)展成為關(guān)鍵問(wèn)題。我們推出關(guān)于存儲(chǔ)芯片行業(yè)的專題報(bào)告，以供投資者參考。（一）本篇報(bào)告主要回答了以下三個(gè)問(wèn)題：1)

6、存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)歷史上大起大落的原因是什么？產(chǎn)業(yè)的周期性為何又在近兩年明顯減弱？弄清楚這一點(diǎn)不僅有助于我們理解存儲(chǔ)芯片乃至半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的周期驅(qū)動(dòng)因素，同時(shí)也可以成為理解其他周期性行業(yè)一種新視角。2)存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)未來(lái)的前景如何？或者說(shuō)，借助何種方法或指標(biāo)來(lái)判斷產(chǎn)業(yè)周期何時(shí)將發(fā)生反轉(zhuǎn)？3)存儲(chǔ)芯片行業(yè)的快速發(fā)展對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈有什么影響？尤其是存儲(chǔ)器封測(cè)企業(yè)能否受惠于產(chǎn)業(yè)的繁榮？與面板行業(yè)類(lèi)似，存儲(chǔ)芯片也是一個(gè)產(chǎn)值巨大、需要長(zhǎng)期巨額投入、但短期內(nèi)很可能看不到回報(bào)的行業(yè)，國(guó)內(nèi)由政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景其實(shí)很適合發(fā)展這一行業(yè)。作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的重要一環(huán)，存儲(chǔ)芯片行業(yè)也將是未來(lái)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)之一。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀來(lái)

7、看，兆易創(chuàng)新已經(jīng)在在NorFlash市場(chǎng)嶄露頭角，太極實(shí)業(yè)也成為SK海力士重要封裝廠之一，中芯國(guó)際更是意欲卷土重來(lái)進(jìn)軍NAND閃存市場(chǎng)。盡管尚未出現(xiàn)具有影響力的企業(yè)，但我們對(duì)國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展感到振奮。我們看好大陸存儲(chǔ)芯片封裝行業(yè)未來(lái)的發(fā)展。鑒于存儲(chǔ)芯片（尤其是DRAM）持續(xù)緊缺，以及出于成本因素和縮短供貨時(shí)間的考量，我們認(rèn)為未來(lái)將有更多的存儲(chǔ)芯片封測(cè)的外包訂單流向大陸企業(yè)，大陸有望成長(zhǎng)出類(lèi)似于力成這樣的存儲(chǔ)器封測(cè)龍頭企業(yè)。（二）存儲(chǔ)芯片：新需求刺激+市場(chǎng)格局穩(wěn)定，行業(yè)有望從“周期”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)?！?DRAM與NANDFlash已成為存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)主體部分存儲(chǔ)芯片（Memory）是一種半導(dǎo)體介

8、質(zhì)的存儲(chǔ)器，常用的內(nèi)存、U盤(pán)、SSD（固態(tài)硬盤(pán)）等都屬于存儲(chǔ)芯片的范疇。存儲(chǔ)芯片根據(jù)斷電后所儲(chǔ)存的數(shù)據(jù)是否會(huì)丟失，可以分為易失性存儲(chǔ)器（VolatileMemory）和非易失性存儲(chǔ)器（Non-VolatileMemory），其中DRAM與NANDFlash分別為這兩類(lèi)存儲(chǔ)器的代表。盡管存儲(chǔ)芯片種類(lèi)眾多，但從產(chǎn)值構(gòu)成來(lái)看，DRAM與NANDFlash已經(jīng)成為存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)的主要構(gòu)成部分。根據(jù)IDC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模接近690億美元，而DRAM和NANDFlash就占據(jù)了約600億美元，占比超過(guò)85%。（三）Memory產(chǎn)業(yè)歷史上呈現(xiàn)強(qiáng)周期性，大起大落是常態(tài)存儲(chǔ)芯片屬于半導(dǎo)體產(chǎn)品

9、，受摩爾定律的支配，同一產(chǎn)品的價(jià)格理應(yīng)呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)。但實(shí)際情況卻并非如此。從歷史上來(lái)看，Memory產(chǎn)業(yè)不斷的處于暴漲和暴跌的循環(huán)中，其周期性明顯強(qiáng)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體周期性。以DRAM和NAND主流產(chǎn)品的合約價(jià)為例，歷史上都出現(xiàn)過(guò)一年跌幅近50%或漲幅近100%的情況，而Memory企業(yè)的盈利情況也隨著而呈現(xiàn)出顯著的周期性變化。之所以Memory產(chǎn)業(yè)會(huì)出現(xiàn)這樣大起大落的情況，主要是由于以下三個(gè)原因： 首先，Memory在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的應(yīng)用領(lǐng)域相對(duì)單一，主要是PC及服務(wù)器，這些產(chǎn)品的出貨周期在一定程度上導(dǎo)致了Memory需求的波動(dòng)。其次，Memory行業(yè)過(guò)去的市場(chǎng)格局容易導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)更

10、大的波動(dòng)。在2013年之前，全球有能力量產(chǎn)Memory的廠商包括三星、美光、SK海力士、奇夢(mèng)達(dá)、爾必達(dá)等幾大巨頭，其中任何一家都能夠?qū)κ袌?chǎng)供需情況造成較大的影響。只要一家廠商大幅擴(kuò)產(chǎn)或大幅減產(chǎn)，行業(yè)就容易出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)?；虍a(chǎn)能不足的情況。同時(shí)，由于大廠的數(shù)量仍然有56家，廠商之間難以達(dá)成“共謀”行為，當(dāng)一家廠商擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，通常其他的廠商也會(huì)跟隨擴(kuò)產(chǎn)，從而造成更大程度的過(guò)剩，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格跌幅往往超出預(yù)期；而在行業(yè)處于產(chǎn)能收縮期時(shí)，由于相反的原因，最終往往也造成產(chǎn)品價(jià)格超出預(yù)期的上漲。總之，Memory行業(yè)產(chǎn)能比較集中但單個(gè)廠商又無(wú)法控制整個(gè)行業(yè)供給的市場(chǎng)格局，導(dǎo)致行業(yè)容易出現(xiàn)大起大落的情況?？梢耘c之對(duì)比

11、的是PC處理器行業(yè)，由于Intel占據(jù)80%以上的市場(chǎng)份額，能夠控制整個(gè)行業(yè)的供給，所以雖然處理器的ASP是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的，但是每年下降的幅度比較穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)價(jià)格暴漲暴跌的情況。最后，造成Memory行業(yè)波動(dòng)較大的另一重要原因是Memory的產(chǎn)品屬性。Memory屬于標(biāo)準(zhǔn)化程度很高的產(chǎn)品，各家廠商很難實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)品的差異化以形成足夠的客戶黏性或者獲得產(chǎn)品的溢價(jià)。這導(dǎo)致各廠商在景氣度上行周期都有擴(kuò)充產(chǎn)能來(lái)“賺更多”的沖動(dòng)（擴(kuò)產(chǎn)沖動(dòng)），而在景氣度下行周期則唯有不斷殺價(jià)一條路來(lái)清理庫(kù)存（降價(jià)沖動(dòng)），從而相當(dāng)于“火上澆油”，加劇了行業(yè)的周期性波動(dòng)。總結(jié)來(lái)說(shuō)，下游需求的周期、市場(chǎng)份額集中的格局、產(chǎn)品的標(biāo)

12、準(zhǔn)化屬性導(dǎo)致Memory行業(yè)歷史上容易出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。二、Memory產(chǎn)業(yè)有望從大起大落的歷史常態(tài)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定獲利的“新常態(tài)”近兩年來(lái)，Memory企業(yè)如SK海力士、美光、華亞科等獲利均大幅提升，美光截至2014年9月財(cái)年的凈利潤(rùn)達(dá)到30.4億美元，臺(tái)股華亞科及南亞科2014年全年合計(jì)稅后凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將超過(guò)740億元新臺(tái)幣，均創(chuàng)近10年來(lái)的新高。同時(shí)，DRAM與NANDFlash的價(jià)格盡管仍時(shí)有波動(dòng)，但沒(méi)有再出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。我們認(rèn)為，Memory產(chǎn)業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)“新常態(tài)”，整個(gè)產(chǎn)業(yè)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有產(chǎn)能大幅過(guò)剩的擔(dān)憂，相關(guān)企業(yè)將能夠保持穩(wěn)定的、高水平的獲利。我們認(rèn)為這種“新常態(tài)”的產(chǎn)生主

13、要得益于產(chǎn)業(yè)基本面的一些變化：首先，Memory的下游應(yīng)用范圍大大拓寬。智能終端的興起一方面使得對(duì)Memory的需求大大提高，抵消了近些年來(lái)PC銷(xiāo)量不振造成的影響，另一方面也平抑了原來(lái)因PC出貨周期而導(dǎo)致的Memory需求周期。其次，Memory行業(yè)不斷出現(xiàn)的破產(chǎn)、并購(gòu)使得行業(yè)產(chǎn)能收縮，產(chǎn)業(yè)集中度也進(jìn)一步提高。2008年Memory行業(yè)前五大廠商合計(jì)市場(chǎng)份額約為75%，而到了2013年，這一比例已經(jīng)達(dá)到95%左右，中小型廠商基本被消滅。各大廠商經(jīng)歷過(guò)過(guò)去因行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩而造成的巨額虧損，從而擴(kuò)產(chǎn)更為謹(jǐn)慎，不像過(guò)去中小型廠商為了搶占市場(chǎng)份額而往往率先擴(kuò)產(chǎn)。這樣Memory產(chǎn)業(yè)就在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持

14、了較為穩(wěn)定的狀態(tài)。最后，Memory行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)難度相比過(guò)去已經(jīng)大大提高。DRAM目前主流的制程為20nm30nm，NAND也進(jìn)入20nm以下制程的時(shí)代，進(jìn)一步縮小制程所需的研發(fā)與建廠投資大大增加，新建廠房往往需要花費(fèi)數(shù)十億美元。所以，從整體上來(lái)看，Memory廠商的擴(kuò)產(chǎn)意愿和擴(kuò)產(chǎn)能力都不強(qiáng)。從整體上來(lái)看，Memory廠商未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)已經(jīng)趨于謹(jǐn)慎，資本支出未來(lái)將保持適度的增長(zhǎng)，行業(yè)難現(xiàn)過(guò)去產(chǎn)能大幅過(guò)剩的情況，未來(lái)廠商有望仍然保持較長(zhǎng)時(shí)間的穩(wěn)定獲利。（一）DRAM展望樂(lè)觀：寡占格局下行業(yè)供給可控，PC與手機(jī)應(yīng)用帶動(dòng)需求旺盛 受益于移動(dòng)終端需求，DRAM產(chǎn)值創(chuàng)歷史新高DRAM是最常見(jiàn)的存儲(chǔ)元件之一，常用的

15、PC內(nèi)存就是一種DRAM。DRAM發(fā)展至今，已經(jīng)成為PC、智能手機(jī)、平板電腦以及服務(wù)器等產(chǎn)品不可或缺的零組件。隨著應(yīng)用范圍的不斷擴(kuò)展，DRAM的市場(chǎng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大。據(jù)DRAMeXchange估計(jì)，2014年DRAM的產(chǎn)值將同比大幅增長(zhǎng)33%到466億美元，創(chuàng)下歷史新高，而2015年又將再增長(zhǎng)16%達(dá)到541億美元。從下游需求來(lái)看，手機(jī)已經(jīng)逐步取代PC成為DRAM最主要的需求，2014年二者占比預(yù)計(jì)就將持平，2015年手機(jī)DRAM需求將超過(guò)PC需求。（二）產(chǎn)業(yè)持續(xù)整合，DRAM進(jìn)入“三足鼎立”寡占期由于DRAM制造的技術(shù)難度高、資本開(kāi)支大，往往需要較高的出貨量才能覆蓋掉成本，企業(yè)的生存本身已經(jīng)較

16、為艱難；同時(shí)DRAM產(chǎn)業(yè)又經(jīng)常處于暴漲暴跌中，企業(yè)在行業(yè)低迷期往往出現(xiàn)巨額的虧損，導(dǎo)致部分企業(yè)無(wú)法持續(xù)運(yùn)營(yíng)而破產(chǎn)或被收購(gòu)，所以DRAM產(chǎn)業(yè)持續(xù)處于整合與并購(gòu)中。DRAM產(chǎn)業(yè)幾乎每8至10年一次大循環(huán)，最終一定有大型的存儲(chǔ)器廠退出，如1980年代的TI及IBM等退出，1990年代的東芝、日立及NEC退出。近幾年來(lái)，DRAM產(chǎn)業(yè)的整合更是加速進(jìn)行，曾分別位列全球第二、第三大DRAM廠的奇夢(mèng)達(dá)（Qimonda）、爾必達(dá)（Elpida）先后破產(chǎn)，DRAM廠商數(shù)量迅速減少（爾必達(dá)后來(lái)被美光收購(gòu)）。發(fā)展至今，DRAM行業(yè)僅剩為數(shù)不多的34家企業(yè)，已經(jīng)形成“三足鼎立”之勢(shì)：三星是DRAM市場(chǎng)龍頭，市場(chǎng)份額約

17、為40%；同為韓國(guó)存儲(chǔ)器雙雄之一的SK海力士也是實(shí)力強(qiáng)勁，DRAM全球份額接近30%；美光自收購(gòu)爾必達(dá)后，產(chǎn)能大增，后又與臺(tái)灣華亞科結(jié)盟，進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能，市場(chǎng)份額已經(jīng)接近25%，大有穩(wěn)坐第三、趕超第二之勢(shì)。目前三大廠商合計(jì)份額接近95%，其他中小型廠商大多轉(zhuǎn)型代工或集中精力于部分利基型存儲(chǔ)器市場(chǎng)。三星在規(guī)模與技術(shù)上均保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2013年三星DRAM營(yíng)收達(dá)到126億美元，而14年前三季度DRAM營(yíng)收已超過(guò)13年全年，達(dá)到128億美元。14Q3三星在DRAM市場(chǎng)的份額高達(dá)41.7%，在移動(dòng)式DRAM市場(chǎng)的份額更是超過(guò)50%。三星也是20nm制程上最領(lǐng)先的廠商，已于2014年10月起正式進(jìn)行20

18、nm制程DRAM的產(chǎn)能爬坡(RampUp)，并計(jì)劃在2015年底至少有40%的DRAM產(chǎn)品以20nm制程生產(chǎn)。SK海力士為全球第二大DRAM廠，3Q14市場(chǎng)份額為26.5%。2013年全年?duì)I收為93.5億美元，14年前三季度達(dá)到89.7億美元。由于其他手機(jī)品牌廠對(duì)三星的零組件供應(yīng)的穩(wěn)定程度存在擔(dān)憂，SK海力士成為最大受益者，尤其在大陸智能手機(jī)品牌廠商中的市占率持續(xù)提升。2013年9月，SK海力士中國(guó)無(wú)錫廠發(fā)生大火，產(chǎn)能受到嚴(yán)重影響，但此次大火因?qū)е翫RAM價(jià)格暴漲，反而成為促進(jìn)獲利提升的關(guān)鍵因素。美光在規(guī)模上本不及韓國(guó)兩大巨頭，但近些年來(lái)美光通過(guò)并購(gòu)瀕臨破產(chǎn)的爾必達(dá)、并與臺(tái)灣華亞科（Inote

19、ra）結(jié)盟，使得整體產(chǎn)能增長(zhǎng)近90%，大有追趕第二名的SK海力士之勢(shì)。據(jù)DRAMeXchange統(tǒng)計(jì)，與爾必達(dá)合并之后的美光在2013年的DRAM營(yíng)收為94.6億美元，2014年前三季度已達(dá)到83.7億美元。目前美光的DRAM制程仍然以30nm與25nm為主，20nm制程主要依靠華亞科與爾必達(dá)來(lái)研發(fā)。臺(tái)灣DRAM廠商規(guī)模相對(duì)較小，無(wú)法與前三強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，且錯(cuò)過(guò)了并購(gòu)奇夢(mèng)達(dá)、爾必達(dá)來(lái)做大的良好機(jī)遇，所以大多數(shù)已經(jīng)轉(zhuǎn)型為Memory代工廠或主攻部分利基型Memory市場(chǎng)。華亞科已成為美光的DRAM代工廠，由于與美光良好的議價(jià)結(jié)構(gòu)使得華亞科成為DRAM廠中獲利最好的廠商之一，14Q3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)53.2

20、%；力晶也已經(jīng)轉(zhuǎn)型為代工廠商，但難以享受DRAM價(jià)格上漲帶來(lái)的好處；南亞科則是以生產(chǎn)利基型內(nèi)存為主，近幾年來(lái)獲利相對(duì)穩(wěn)健。三、DRAM供需預(yù)計(jì)將保持平衡，持續(xù)穩(wěn)定獲利仍可期待（一）擴(kuò)產(chǎn)態(tài)度謹(jǐn)慎+擴(kuò)產(chǎn)難度提高，DRAM產(chǎn)能難現(xiàn)大幅增長(zhǎng)一方面，DRAM廠商擴(kuò)產(chǎn)態(tài)度更為謹(jǐn)慎，擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)。三大DRAM巨頭在現(xiàn)有的供需格局下獲利頗豐，且廠商對(duì)過(guò)去由于競(jìng)相擴(kuò)產(chǎn)而導(dǎo)致的巨額虧損仍然記憶深刻，廠商有保持目前市況的動(dòng)力，擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)。從當(dāng)前來(lái)看，三大廠商已經(jīng)達(dá)成某種程度上的默契，形成了有實(shí)無(wú)名的“不擴(kuò)產(chǎn)協(xié)議”。這從DRAM廠商的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作可以看出盡管三星和SK海力士都公布了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但SK海力士主要是用于補(bǔ)充由

21、于制程升級(jí)導(dǎo)致的投片量降低，而三星尚未明確新增產(chǎn)能用于生產(chǎn)何種產(chǎn)品，但也極力安撫市場(chǎng)情緒，表示會(huì)隨市況而調(diào)整產(chǎn)能。另一方面，DRAM擴(kuò)產(chǎn)難度相對(duì)過(guò)去也大大提高。高端制程的投資更為巨大，一座12寸廠的投資額高達(dá)3040億美元，投資風(fēng)險(xiǎn)加大；同時(shí)高端制程生產(chǎn)步驟更多，從而需要更多的機(jī)臺(tái)數(shù)量、占用更大的空間，廠商要保證投片量，必然要購(gòu)臵機(jī)臺(tái)、擴(kuò)建廠房，所以資本支出并不一定意味著產(chǎn)能擴(kuò)充。以美光為例，其近三年來(lái)的資本支出基本都用于制程升級(jí)，而非產(chǎn)能擴(kuò)充。從IDC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也可以看出，全球DRAM晶圓的產(chǎn)能是呈現(xiàn)略微下降趨勢(shì)的。綜上，我們認(rèn)為未來(lái)兩年DRAM行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)充的可能性不高，DRAM供給再難

22、出現(xiàn)大幅過(guò)剩的情況。（二）PC與手機(jī)DRAM需求提升，DRAM供需保持平衡受到PC以及手機(jī)需求的拉動(dòng)，未來(lái)DRAM需求仍將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)：首先，隨著PC操作系統(tǒng)由32位轉(zhuǎn)向64位，對(duì)于內(nèi)存的需求大大增加，往往要從4GB內(nèi)存升級(jí)至8GB乃至16GB內(nèi)存，所以盡管PC出貨量無(wú)大的起色，但對(duì)內(nèi)存的需求有望保持旺盛；其次，手機(jī)需求將成為DRAM市場(chǎng)最大的影響因素。手機(jī)出貨量大，且搭載DRAM的容量提升迅速。根據(jù)IDC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年手機(jī)搭載DRAM的平均容量已經(jīng)達(dá)到0.9GB，比去年同期增長(zhǎng)0.2GB。如果2015年手機(jī)平均DRAM容量提升0.1GB，按照2015年手機(jī)出貨量約20億部出貨量計(jì)算，

23、增量將達(dá)到2GB，占全球DRAM年產(chǎn)能約3%。在目前的供給下，將迅速導(dǎo)致DRAM供應(yīng)緊缺。另外，蘋(píng)果iPhone手機(jī)也已經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有升級(jí)內(nèi)存容量，已經(jīng)落后于三星等廠商的配臵升級(jí)進(jìn)度，未來(lái)如果iPhone由1GB內(nèi)存升級(jí)到2GB，鑒于iPhone近2億部的出貨量，同樣將導(dǎo)致需求增加約3%。所以，手機(jī)需求對(duì)于DRAM的供需狀況具有重大影響。 從供需狀況來(lái)看，DRAM已經(jīng)由幾年前的整體過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)榫o缺的狀態(tài)。由于供給寡占結(jié)構(gòu)不變，行業(yè)供給可控，同時(shí)PC和手機(jī)對(duì)于DRAM的需求仍然旺盛，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年DRAM仍將維持略微緊缺的市況。從業(yè)界情況來(lái)看，臺(tái)灣Memory模組廠威剛及利基型Memory廠鈺創(chuàng)

24、也一致看好2015年DRAM市況保持健康。（三）NANDFlash前景或存隱憂：市場(chǎng)分散導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)加劇，需求端最大不確定性為SSD智能手機(jī)與SSD成為NANDFlash最大需求由于對(duì)大容量、高速度存儲(chǔ)需求的增加，智能手機(jī)搭載NANDFlash的容量快速增長(zhǎng)，固態(tài)硬盤(pán)（SSD）也在PC中獲得青睞。智能手機(jī)與SSD已經(jīng)成為NANDFlash最主要的需求，2014年合計(jì)占比接近70%。據(jù)DRAMeXchange估計(jì)，2014年NANDFlash廠商總營(yíng)收（不包括SanDisk）預(yù)計(jì)將達(dá)到246億美元，2015年將增長(zhǎng)12%到276億美元。（四）持續(xù)的并購(gòu)并未導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)整合，NANDFlash市場(chǎng)相對(duì)分散

25、與DRAM三大廠商寡占的格局不同，NANDFlash廠商數(shù)量略多一些，且市場(chǎng)份額也較為分散，所以歷史上NANDFlash產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)比DRAM產(chǎn)業(yè)小。盡管近幾年來(lái)NAND產(chǎn)業(yè)也頻頻出現(xiàn)兼并收購(gòu)，但主要還是集中在閃存控制芯片、企業(yè)級(jí)解決方案等上面，NAND主要生產(chǎn)廠商間并未產(chǎn)生有效整合。從目前市場(chǎng)狀況來(lái)看，NAND產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今，主要的生產(chǎn)廠商包括三星、美光、東芝、SK海力士、英特爾等。三星在NAND市場(chǎng)也為重要一員，份額在35%左右，且成長(zhǎng)率也高于產(chǎn)業(yè)平均水平，隨著中國(guó)西安廠的建成投產(chǎn)，未來(lái)優(yōu)勢(shì)將得到鞏固；東芝則與閃迪結(jié)盟，合作生產(chǎn)NAND，是僅次于三星的廠商，市場(chǎng)份額接近30%； SK海力士在N

26、AND市場(chǎng)力量相對(duì)薄弱，市場(chǎng)份額約為12%左右，2013年受到火災(zāi)影響后，將部分NAND產(chǎn)線轉(zhuǎn)為生產(chǎn)DRAM，但目前已經(jīng)全部轉(zhuǎn)回生產(chǎn)NAND； 美光除了自有的廠房外，還與英特爾合資建廠生產(chǎn)NAND，技術(shù)進(jìn)展較為順利，目前在NAND市場(chǎng)的份額約為15%。（五）SSD發(fā)展不確定性強(qiáng)+廠商競(jìng)相擴(kuò)產(chǎn)，NAND未來(lái)或有過(guò)剩隱憂從需求方面來(lái)看，智能手機(jī)對(duì)NANDFlash的需求保持較快增長(zhǎng)，但SSD成為最大的不確定性因素。目前，SSD每GB的價(jià)格仍然高出普通磁盤(pán)(HDD)數(shù)倍，在消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)的吸引力有限；同時(shí)，在企業(yè)級(jí)市場(chǎng)以及數(shù)據(jù)中心應(yīng)用方面，由于對(duì)于SSD的穩(wěn)定性與壽命仍然存在疑慮，未來(lái)這類(lèi)市場(chǎng)的存儲(chǔ)需求

27、仍然以HDD為主。若SSD的發(fā)展不及預(yù)期，那么整個(gè)NAND市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)勢(shì)必將大打折扣。而從供給端來(lái)看，由于NAND市場(chǎng)相對(duì)分散，廠商之間難以形成有效的自律，近兩年來(lái)紛紛擴(kuò)產(chǎn)。例如東芝與SanDisk合資建立的Fab5工廠，以及美光新加坡的Fab7工廠等，皆將各自的NANDFlash產(chǎn)能提升至1.52倍的水準(zhǔn)。近兩年來(lái)，整個(gè)NAND產(chǎn)業(yè)的晶圓產(chǎn)量一直保持上升趨勢(shì)，再加上由于制程技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的單片晶圓產(chǎn)出芯片數(shù)量增多，整體NAND位元(Bit)產(chǎn)能實(shí)際增長(zhǎng)更快。從NAND整體供需狀況來(lái)看，近幾年來(lái)一直呈現(xiàn)略微過(guò)剩的狀態(tài)。隨著各大廠商的大幅擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩將進(jìn)一步加劇，NAND產(chǎn)業(yè)未來(lái)恐難樂(lè)觀。總結(jié)

28、來(lái)看，需求方面，由于下游需求主要驅(qū)動(dòng)力不同，DRAM與NAND未來(lái)需求增長(zhǎng)呈現(xiàn)差異；供給方面，由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同，NAND廠商擴(kuò)產(chǎn)幅度遠(yuǎn)大于DRAM廠商。最終結(jié)果是DRAM未來(lái)兩年有望保持供需平衡甚至供應(yīng)略微緊缺的狀態(tài)，而NAND市場(chǎng)可能重現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩與價(jià)格下滑的情況。四、Memory產(chǎn)業(yè)鏈：關(guān)注外包比例提升趨勢(shì)（一）Memory產(chǎn)業(yè)由IDM廠商主導(dǎo)Memory市場(chǎng)中，三星、SK海力士、美光等無(wú)一例外都是IDM廠商，都有自己的晶圓制造廠與封測(cè)廠，產(chǎn)業(yè)布局相當(dāng)完善，而且整個(gè)Memory產(chǎn)業(yè)中幾乎沒(méi)有獨(dú)立的Fabless廠商。究其原因，主要是由于企業(yè)地域分布以及技術(shù)因素造成的： 一方面，Memory行業(yè)中韓國(guó)廠商占據(jù)很大的比例，而韓國(guó)企業(yè)往往都偏好形成垂直整合的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。美國(guó)美光在產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)放程度上就明顯高于