美國住房抵押貸款的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制與次級貸款危機doc-美國

1、美國住房抵押貸款市場：風(fēng)險轉(zhuǎn)移與回流、擴散與放大機制-兼論美國次級貸款危機的形成原因摘 要：2007年美國爆發(fā)次級貸款危機，導(dǎo)致多家金融機構(gòu)倒閉、股市大跌，影響到美國經(jīng)濟及全球金融市場。本文通過美國住房金融體制的運行機制-住房抵押貸款一級市場、二級市場之間關(guān)系及其風(fēng)險流動機制的分析來探尋引起危機的真正根源。研究發(fā)現(xiàn)住房金融市場存在兩種機制，一是風(fēng)險轉(zhuǎn)移與回流、擴散與放大機制；二是證券化使得抵押貸款規(guī)模自我膨脹機制。本文認為不能因為發(fā)生次級貸款危機而否認美國住房金融制度的成功經(jīng)驗，如對中低收入等特定群體購房的擔(dān)保機制、多樣化的貸款產(chǎn)品、發(fā)達的二級市場等。導(dǎo)致次級貸款危機的根源不在于住房金融制度本

2、身，過渡發(fā)放次級抵押貸款和監(jiān)管失控才是引發(fā)危機的關(guān)鍵，加息只是一個誘因。關(guān)鍵詞：住房抵押貸款 風(fēng)險 次貸危機在過去的近20年中，證券化技術(shù)等創(chuàng)新交易方式被廣泛運用于住房抵押貸款中并推動美國住房抵押貸款市場快速發(fā)展。隨著市場的興旺，貸款對象逐步擴大到一些低信用等級的借款人，由此出現(xiàn)次級抵押貸款和次級擔(dān)保債券。對美國經(jīng)濟產(chǎn)生重要推動作用的次級抵押貸款如何演化成次級債危機并波及全世界？次級債危機與美國住房金融制度有何關(guān)系？對我國的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)發(fā)展有何警示作用？本文認為不能因為發(fā)生次級貸款危機而否認美國住房金融制度的成功經(jīng)驗，如對中低收入等特定群體購房的擔(dān)保機制、多樣化的貸款產(chǎn)品、發(fā)達的二級市場等

3、。導(dǎo)致次級貸款危機的根源不在于住房金融制度本身，而在于對貸款證券化等金融創(chuàng)新的監(jiān)管失控、放款機構(gòu)以及經(jīng)紀(jì)人、評級機構(gòu)等的道德風(fēng)險和逆向選擇所引起的一級市場過度膨脹和風(fēng)險累積，加息只是危機的導(dǎo)火索。.文獻綜述關(guān)于次級貸款危機（或次級債危機）的原因，Barney Frank (2007)認為缺乏有效監(jiān)管的抵押貸款的發(fā)放和出售導(dǎo)致了次級貸款危機。曹遠征（2007）通過對住房抵押貸款二級市場上的次級債和金融衍生工具的分析認為次貸危機根本原因在于次級債對金融衍生工具的傳導(dǎo)。董金玲（2007）指出經(jīng)過風(fēng)險隔離和信用增級后的MBS能夠獲得較高風(fēng)險評級, 同時又因為房價不斷上漲, 收益率顯著高于相同風(fēng)險評級的

4、國債或公司債, 因此MBS獲得了全球投資者的廣泛追捧。何帆、張明（2007）認為深層原因之一是寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)和創(chuàng)新的貸款品種，之二是風(fēng)行的證券化和偏高的信用評級；觸發(fā)動因是基準(zhǔn)利率上升和房價下跌。孫立堅、彭述濤（2007）從現(xiàn)代金融風(fēng)險的形成機理分析次級貸款危機所呈現(xiàn)出的現(xiàn)代金融風(fēng)險的本質(zhì)，認為“次級住房按揭貸款”蘊藏著自我膨脹式的風(fēng)險“逃避”機制，而這種自我膨脹的“風(fēng)險逃避機制”的致命弱點就是無法抵擋系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊!汪利娜（2007）從政府導(dǎo)向、稅制安排、金融環(huán)境、市場競爭等多個方面分析了次級抵押貸款危機產(chǎn)生的原因。張明（2007）認為美聯(lián)儲在很短時間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率從6.5%調(diào)低至1%,

5、 創(chuàng)造歷史新低的利率水平直接促進了美國房地產(chǎn)市場從2001年到2005年的繁榮。而抵押貸款證券化造成信用風(fēng)險的傳遞，利率上升和房價下跌引爆危機。關(guān)于美國住房金融制度與政府的作用，解少鋒（1996）認為美國住房金融制度包括一級市場、二級抵押市場與資金調(diào)節(jié)體系、保證保險體系。其中，由聯(lián)邦住房貸款抵押公司、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和政府全國抵押協(xié)會等構(gòu)成二級市場與資金調(diào)節(jié)體系。由12 個區(qū)域性聯(lián)邦住宅貸款銀行構(gòu)成聯(lián)邦住房信貸體系。保證保險體系由聯(lián)邦住宅管理局、聯(lián)邦儲蓄及貸款保險公司和聯(lián)邦退伍軍人管理局三個政府機構(gòu)組成。保證保險既是一種擔(dān)保業(yè)務(wù), 又是一種保險業(yè)務(wù)。這個體系的存在, 不但使金融機構(gòu)的借貸風(fēng)險降

6、低到最低限度, 而且保證了借款人順利獲取金額大、期限長的住房貸款。王強、薛晉艷（2005）認為聯(lián)邦住房管理局（FHA）主要為中低收入家庭提供抵押貸款保險，但是其保險額度有限。退伍軍人可以從退伍軍人事務(wù)部（VA）獲得免費的抵押貸款擔(dān)保，也有一定的額度限制。私營保險公司可以提供較高額度的抵押貸款保險。劉震（2002）美國住房金融體系中政府或者準(zhǔn)政府機構(gòu)存在的目的，主要不是為了解決資金來源問題，實際上起到的是為住房抵押貸款市場創(chuàng)造流動性的二級市場的作用。關(guān)于次貸危機的教訓(xùn)與借鑒，劉明康（2008）認為，美國次貸危機給了四個教訓(xùn)。一是商業(yè)銀行降低了放貸審核門檻。二是把資產(chǎn)重復(fù)打包成一種誰都搞不清的產(chǎn)品

7、，然后再給它證券化，然后把這個證券化的產(chǎn)品賣給投資者。而投資者可能根本不了解包里面有什么東西，根本不了解他們買這樣的產(chǎn)品面臨什么樣的風(fēng)險。三是允許那么多人那么多金融機構(gòu)將其杠桿比例保持在過高水平。這樣一種高度的負債率，會帶來一些短期利潤的增加，但同時也會使金融機構(gòu)非常脆弱。四是加強監(jiān)管和監(jiān)控。張明（2007）認為中國商業(yè)銀行在提供住房抵押貸款時應(yīng)該實施嚴格的貸款條件和審核程序, 應(yīng)該杜絕降低首付比率的行為, 以及避免通過偽造收人證明文件實現(xiàn)虛假按揭的現(xiàn)象。應(yīng)該加速資產(chǎn)證券化的試點和推廣。證券化能夠有效地將抵押貸款違約風(fēng)險從銀行轉(zhuǎn)移給投資者,有助于降低商業(yè)銀行乃至中國金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。政府應(yīng)

8、該適時監(jiān)測資本市場和房地產(chǎn)市場價格的走勢, 前瞻性地判斷市場行情的演變, 并及時采取相應(yīng)措施來避免危機爆發(fā)或者減輕危機的破壞性?，F(xiàn)有研究主要介紹了美國住房金融體系的特點、說明了形成次級貸款危機的直接誘因、以及對美國和世界經(jīng)濟的影響，而沒有從美國住房金融體系的特點、運行機制和風(fēng)險流動機制角度深入研究次級貸款危機形成的機制和原因。.美國住房金融：體制、運行機制與經(jīng)濟增長 從借款人或借款用途劃分，住房金融包括住房開發(fā)貸款和住房消費貸款。本文主要研究住房金融中的住房抵押貸款市場及其衍生市場。（一）住房金融一級市場與運行機制美國住房金融一級市場參與者除借款人外，包括貸款機構(gòu)、中介機構(gòu)、政府或政府機構(gòu)等，

9、這些機構(gòu)各司其職，形成富有特色的美國住房金融一級市場和二級市場（見圖1、2）。1.多元化的放款機構(gòu)。美國的抵押貸款機構(gòu)主要包括商業(yè)銀行、儲蓄銀行、儲蓄貸款協(xié)會和抵押公司。它們通過信用管理局獲得借款人的資信狀況，向符合條件的借款人提供住房抵押貸款。其中，儲蓄銀行、儲蓄貸款協(xié)會是傳統(tǒng)的抵押貸款業(yè)務(wù)提供者，在20世紀(jì)80年代金融危機之后，商業(yè)銀行成為最主要的住房貸款機構(gòu)。2.分工明確的中介機構(gòu)。包括保險、擔(dān)保、經(jīng)紀(jì)人、評估機構(gòu)、信用管理局以及產(chǎn)權(quán)管理機構(gòu)。其中，經(jīng)紀(jì)人主要從當(dāng)借款人和放款機構(gòu)的中介，為借款人提供專業(yè)化的服務(wù)，減少借貸雙方的交易成本；信用管理局則為放款機構(gòu)提供全面、準(zhǔn)確、快捷的借款人信

10、息，減少信用風(fēng)險的發(fā)生。3.多樣化的貸款產(chǎn)品。以花旗銀行為例，住房金融產(chǎn)品包括：按利率是否可變動來劃分有固定利率貸款（FRM）、可調(diào)整利率貸款(ARM)（如5/1、7/1等）；按借款人信用等級來劃分有最優(yōu)貸款(prime)、次級貸款(subprime)、超A貸款(Alt-A)等三類；按還款方式來劃分有等本息、等本金、分級償還；按貸款后的債務(wù)整合來劃分有再抵押貸款、反向抵押貸款、住房凈值信貸額度和住房凈值貸款等；按照擔(dān)保人來劃分有一般抵押貸款和政府支持抵押貸款項目，后者如聯(lián)邦住房管理局（FHA）貸款 和退伍軍人管理局（VA）貸款。借款人房屋銀行等傳統(tǒng)貸款機構(gòu)小型貸款公司銀行等大型貸款公司抵押貸款

11、經(jīng)紀(jì)人渠道1渠道2FHLBank聯(lián)邦儲備銀行創(chuàng)造貸款機構(gòu)GSE等收購貸款投資銀行擔(dān)保機構(gòu)評級機構(gòu)證券投資者二級市場流動性擔(dān)保機構(gòu)保險機構(gòu)評估機構(gòu)征信機構(gòu)產(chǎn)權(quán)管理機構(gòu)中介機構(gòu)圖1：住房金融一級市場：參與主體、運行機制與政府的作用4.科學(xué)合理的住房抵押貸款產(chǎn)品設(shè)計。一是貸款要素多，包括首付比例、利率和年百分率、“點”（points）、其他費用（如貸出者或經(jīng)紀(jì)人的管理費、貸款文件準(zhǔn)備費、保險費、調(diào)查費、稅務(wù)服務(wù)費、保證金費、信用報告費、評估費）、還款方式、提前還款的懲罰條款等，銀行可以通過這些要素的不同組合創(chuàng)新貸款品種；二是利率和“點”的組合使得貸款適合不同年齡階段的借款人的借款需要；三是“點”和其

12、他費用具有抵扣稅收的優(yōu)惠；四是年百分率（APR）比利率更真實反映借款成本；五是靈活和較低的首付比例；六是銀行將資金成本與服務(wù)成本分開定價，并用不同的方式來彌補成本；七是住房消費信貸的余額可以納入計算存款聯(lián)合日均余額（見花旗銀行Citigold®賬戶），并決定是否征收賬戶管理費。5.特定群體住房需求的特殊解決機制。不同于我國通過為中低收入者提供“經(jīng)濟適用房”、“廉租房”來解決其住房問題，美國對中低收入者采用“市場價格+政府信用提升”的解決辦法，體現(xiàn)了價格公平，避免了其中可能發(fā)生的尋租行為。其中，1934成立的FHA和1944年成立的VA主要是為低收入群體和退伍軍人等特定人群購房提供擔(dān)保

13、。如果沒有這兩個政府機構(gòu)的擔(dān)保，很多人因為不能滿足商業(yè)貸款條件而不能獲得貸款來購買住房。同時，除了購房款可以貸款外，包括抵押保險和終結(jié)成本( closing costs)等費用也可以通過貸款來解決。通常FHA和VA擔(dān)保的貸款相對于普通貸款具有成本低、限制少、首付比例低（如FHA貸款的首付最低為3%，甚至沒有首付）、期限較長、貸款數(shù)量有限等特點。當(dāng)然，借款人要獲得FHA擔(dān)保需要滿足一些基本條件，如良好的信用記錄、能支付最低的首付、合格的購房支出/收入比率等。6.一級市場流動性注入機制。與一般貸款不同，銀行等發(fā)放的抵押貸款期限可長達30年，因此，放款機構(gòu)將面臨嚴重的流動性問題。為幫助銀行等改善資產(chǎn)

14、流動性和獲得貸款資金，美聯(lián)儲、聯(lián)邦住房貸款銀行體系（FHLBank）可向放款機構(gòu)注入流動性，同時建立貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化機制。7.政府引導(dǎo)和規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。政府負責(zé)制訂住房產(chǎn)業(yè)政策與規(guī)章制度、宏觀調(diào)控、監(jiān)督貸款機構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)等的經(jīng)營活動、以及產(chǎn)權(quán)管理等。（二）傳統(tǒng)住房金融的制約與住房金融二級市場的發(fā)展1.傳統(tǒng)住房金融一級市場的制約因素（1）傳統(tǒng)的住房貸款規(guī)模（即一級市場）主要受五個約束：即資金來源約束、資本充足率約束、流動性約束、法定準(zhǔn)備金政策約束和經(jīng)營區(qū)域約束。第一，存款（或其他負債）是傳統(tǒng)住房抵押貸款的主要資金來源，受存款規(guī)模限制，放款機構(gòu)難以擴大貸款規(guī)模。第二，由于住房抵押貸款

15、期限長，風(fēng)險權(quán)重高，占用銀行資本多，資本的杠桿作用隨著住房抵押貸款規(guī)模增加而下降。第三，“短借長貸”現(xiàn)象很容易造成銀行的資產(chǎn)/負債不匹配而出現(xiàn)流動性問題。在存款金融機構(gòu)受到利率管制以及市場利率波動巨大的情況下，甚至還會出現(xiàn)“利率倒掛”，致使其虧損甚至倒閉。美國80年代的節(jié)儉機構(gòu)危機便是明證。第四，在存款規(guī)模既定情況下，銀行可貸（住房抵押貸款）資金的數(shù)量受制于法定準(zhǔn)備金政策，提高法定準(zhǔn)備率將減少銀行的貸款規(guī)模。第五，盡管銀行持股公司制在一定程度上使銀行可以跨區(qū)域經(jīng)營，但從本質(zhì)上講銀行難以分散住房抵押貸款的地域風(fēng)險。（2）風(fēng)險集中在放款機構(gòu)。盡管住房消費信貸有擔(dān)?；虻盅海匀淮嬖谛庞蔑L(fēng)險、流動性

16、風(fēng)險、利率風(fēng)險。如果沒有二級市場，這些風(fēng)險都集中在銀行等放款機構(gòu)，導(dǎo)致銀行等無力或不愿意繼續(xù)擴大住房貸款規(guī)模，最終影響到房地產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展。2.美國住房金融二級市場與運行機制眾所周知，住房抵押貸款的超長期限使放款機構(gòu)面臨更加嚴重的流動性問題。同時，在最長達30年的貸款期限內(nèi)出現(xiàn)任何引發(fā)借款人無法還款的事件都將導(dǎo)致貸款機構(gòu)承擔(dān)巨大的信用風(fēng)險。為解決放款機構(gòu)流動性和風(fēng)險管理問題，支持貸款機構(gòu)擴大規(guī)模，實現(xiàn)“居者有其屋”的愿望，美國成立多個有政府背景的專門機構(gòu)從事住房抵押貸款買賣和證券化業(yè)務(wù)，促進了貸款一級市場的進一步發(fā)展（見圖2）。商業(yè)銀行、節(jié)儉機構(gòu)、抵押銀行（公司）、其他機構(gòu)借款人貸款買賣機構(gòu)

17、：聯(lián)邦國民抵押協(xié)會聯(lián)邦住房抵押公司政府國民抵押協(xié)會商業(yè)銀行、節(jié)儉機構(gòu)、抵押銀行（公司）投資者：美國：共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行、節(jié)儉機構(gòu)、抵押銀行、其他；其他國家：機構(gòu)投資者風(fēng)險圖2：美國住房金融一級、二級市場：風(fēng)險流、資金流與貸款規(guī)模擴大圖中內(nèi)循環(huán)“”表示資金流，外循環(huán)“”表示風(fēng)險流方式1：貸款合同轉(zhuǎn)讓風(fēng)險存款等風(fēng)險資金發(fā)放貸款機構(gòu)：資金來源約束、流動性約束、資本充足率約束方式2：證券化資金風(fēng)險抵押貸款一級市場抵押貸款二級市場貸款規(guī)模擴大GDP增長一般特定資金資金風(fēng)險資金資金資金（1）參與主體。抵押貸款二級市場的購買者最初主要是聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押公司

18、（以下簡稱“兩個協(xié)會一個公司”）。這些機構(gòu)以發(fā)債為資金來源，當(dāng)市場資金緊張時，從放款機構(gòu)購買進貸款；當(dāng)市場資金充裕時則賣出貸款，進行逆向操作，從而起到調(diào)劑市場供求的作用。在這些機構(gòu)良好運作的示范下，以及證券化對銀行的特殊作用和證券化債券投資的高收益性、高流動性和高安全性特點，除“兩個協(xié)會一個公司”買進貸款合同外，原來的放款機構(gòu)（如儲蓄銀行、 儲蓄協(xié)會、商業(yè)銀行、抵押銀行）也進入二級市場，成為抵押貸款的購買者和抵押貸款證券化的發(fā)起者和投資者。（2）主要交易方式。一是貸款合同轉(zhuǎn)讓；二是貸款證券化；三是信用違約互換（CDS）。類似于銀行同業(yè)拆借，如果是銀行間貸款合同轉(zhuǎn)讓，則只是銀行間貸款余額的轉(zhuǎn)移，

19、并沒有增加全社會貸款規(guī)模，對社會而言，在沒有新資金進入銀行體系的條件下，貸款合同轉(zhuǎn)讓實際上是“零和游戲”；如果貸款合同轉(zhuǎn)讓給銀行體系外的機構(gòu)（如聯(lián)邦住宅抵押公司），則全社會貸款規(guī)模將可能增加。抵押貸款證券化將貸款轉(zhuǎn)變成可交易的債券，盡管從銀行資產(chǎn)規(guī)模角度來看，證券化同樣是“零和游戲”，但從全社會角度來看，住房抵押貸款余額增加。（三）二級市場與銀行功能的轉(zhuǎn)變1.二級市場使得銀行等放款機構(gòu)突破傳統(tǒng)住房貸款的五個約束，有助于銀行擴大貸款規(guī)模和貸款經(jīng)營范圍。一方面，從圖2中上半部分可以看出，如果沒有二級市場，放款機構(gòu)的貸款能力受制于存款的多少，存款規(guī)模不增加，貸款規(guī)模就很難擴大。同時，受資本充足率和流

20、動性約束，放款機構(gòu)的住房抵押貸款規(guī)模難以持續(xù)擴大，這必將影響經(jīng)濟的增長。而二級市場改變了放款機構(gòu)的資金來源渠道，只要有機構(gòu)買進貸款或有投資者買進證券化債券，放款機構(gòu)就獲得擴大貸款的資金。另一方面，通過二級市場還使銀行實現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營的效果，這在高度管制的情況下對銀行來講尤其重要。圖2中內(nèi)循環(huán)帶箭頭的虛線“”表明了貸款資金擴大的機制和過程。2.二級市場改變了銀行等放款機構(gòu)在融資中的作用和風(fēng)險管理方式。在傳統(tǒng)的抵押貸款模式中，銀行等放款機構(gòu)是存款人與借款人的“融資信用中介”，是“最后債權(quán)人”。而建立貸款二級市場后，貸款機構(gòu)變成貸款的創(chuàng)造者，而不一定是最后的債權(quán)人，銀行等放款機構(gòu)成為的“最后債權(quán)人”與

21、借款人的“融資服務(wù)中介”。圖2中外循環(huán)帶箭頭的虛線“”表明了銀行等放款機構(gòu)作用改變的機制和過程。3. 二級市場改變了銀行的信貸模式。在傳統(tǒng)的“先存后貸”信貸模式中，放款機構(gòu)必須是先有存款才能貸款，貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化改變了銀行的信貸模式，即傳統(tǒng)的“存-貸”模式變成“存-貸”+“貸-賣（或證券化）-貸”模式。在“貸-賣（或證券化）-貸”信貸模式中，貸款本身也成為進一步擴大貸款的資金來源，只要有機購買進貸款或投資于證券化債券，放款機構(gòu)即使沒有存款也可以貸款。4. 二級市場改變了銀行的盈利模式。在傳統(tǒng)的“先存后貸”信貸模式中，銀行的盈利主要來源于存貸利差，而貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化使得銀行很大一

22、部分業(yè)務(wù)是將貸款打包出售或證券化，并從創(chuàng)始貸款和服務(wù)中獲得費用收入，從而增加了銀行的非利息收入。（四）二級市場與一級市場的發(fā)展和GDP增長二級市場的建立、特別是貸款證券化使放款機構(gòu)突破傳統(tǒng)住房貸款的“先存后貸”經(jīng)營模式的約束，獲得充足的資金，可以在資產(chǎn)規(guī)模不變、流動性不變的情況下擴大住房貸款發(fā)放規(guī)模。在強勁的（證券化債券）投資需求帶動下，放款機構(gòu)一方面降低信貸標(biāo)準(zhǔn)（如提高LTV），提高中低收入家庭購房的支付能力；另一方面進行產(chǎn)品創(chuàng)新，提供多種滿足不同需求的貸款產(chǎn)品。這些措施帶動了全社會的有效需求，促進了GDP的增長。美國目前的住房抵押貸款存量相當(dāng)于GDP 的82.3%（曹遠征，2007）。圖2

23、中內(nèi)循環(huán)帶箭頭的虛線“”表明了貸款資金擴大與經(jīng)濟增長的機制和過程。特別值得一提的是抵押貸款二級市場、尤其是證券化技術(shù)使美國住房金融市場的資金來源國際化，風(fēng)險承擔(dān)主體國際化，表現(xiàn)出資金在外和風(fēng)險在外的“兩頭在外”特點。從某種意義上講，是全世界在支持美國的房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟增長，并承擔(dān)美國的風(fēng)險。這不能不說證券化是美國人的一大發(fā)明！.抵押貸款二級市場：風(fēng)險轉(zhuǎn)移與回流、擴散與放大機制在貸款二級市場產(chǎn)生之前，信用風(fēng)險集中在放款機構(gòu)，而建立抵押貸款二級市場、特別是住房抵押貸款證券化以后，借款人的風(fēng)險從放款機構(gòu)擴散到貸款購買者和證券化債券的投資者。二級市場的興旺極大地促進了一級市場的發(fā)展，但是信用風(fēng)險的

24、總量也因此而迅速擴大。（一）二級市場與信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移、擴散機制如果說抵押貸款中的擔(dān)保和保險機制在一定程度上轉(zhuǎn)移了放款機構(gòu)的信用風(fēng)險，那么貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化為放款機構(gòu)提供了新的轉(zhuǎn)移風(fēng)險的渠道，使得放款機構(gòu)在擴大規(guī)模、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、突破流動性約束、資金來源約束和資本充足率約束的同時，轉(zhuǎn)移了放款機構(gòu)的風(fēng)險。在圖2中，通過貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化使得原本由銀行等放款機構(gòu)承擔(dān)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給美國的養(yǎng)老基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險公司、節(jié)儉機構(gòu)、抵押銀行、其他投資者以及國外投資者。以抵押貸款證券化為例，證券化將貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場上可交易的債券，這實際上就把原來由貸款發(fā)起人承擔(dān)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給證券化

25、債券的投資者承擔(dān)。二級市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制雖然這有效解決了放款機構(gòu)風(fēng)險集中的問題以及增強了全社會承擔(dān)風(fēng)險的能力，但在客觀上將風(fēng)險擴散到更大的范圍。信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移和擴散路徑如圖2中帶箭頭粗線條“”所示。（二）二級市場與風(fēng)險回流機制銀行等放款機構(gòu)通過二級市場，一方面將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，但是另一方面又通過貸款合同轉(zhuǎn)讓、貸款證券化等交易方式將信用風(fēng)險“買”回來。1.銀行是抵押擔(dān)保債券（MBS）的主要機構(gòu)投資者。由于MBS投資安全性好、回報率高、流動性強，為改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)質(zhì)量、拓寬投資范圍，包括銀行在內(nèi)的眾多機構(gòu)投資者紛紛投資于MBS。其中，共同基金持有9%，商業(yè)銀行持有18%，中央銀行持有13

26、%，州和地方政府持有9%，保險公司和養(yǎng)老基金各持有8%，其它10%,零售只占3%（劉中顯，2007）。2000年后MBS市場甚至超過國債市場的規(guī)模（見圖3）。圖3：美國主要債券余額注：TSY-美國國債，AGY-機構(gòu)債，MBS-抵押擔(dān)保債券，ABS-資產(chǎn)擔(dān)保債券。資料來源：陳萍，美國次貸危機及其影響，招商銀行投資管理室，2007年2.在銀行的證券投資中，MBS成為商業(yè)銀行最主要的投資對象。以美國PNC銀行為例，在2006年全部債券投資中，國債和政府機構(gòu)債券為6.08億美元，抵押擔(dān)保債券172.08億美元，商用抵押擔(dān)保債券32.19億美元，資產(chǎn)擔(dān)保債券16.09億美元，州和市立債券1.39億美元，

27、其他債券0.87億美元，證券化債券投資占全部債券投資的比重達到96%（PNC銀行年報，2006）。銀行的這種投資行為，實際上是將轉(zhuǎn)移出去的信用風(fēng)險又通過證券化債券投資回流到銀行。 而回流銀行的風(fēng)險不僅有信用風(fēng)險，還有流動性風(fēng)險。通常情況下，可交易債券的流動性要高于貸款、特別是住房抵押貸款。但是，當(dāng)這些債券出現(xiàn)系統(tǒng)性問題后，銀行也無法實現(xiàn)流動性。（三）二級市場與風(fēng)險放大機制值得注意的是貸款合同轉(zhuǎn)讓和證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移與分散機制并沒有也不會消除既定的信用風(fēng)險總量，而且還可能助長放款機構(gòu)和中介機構(gòu)的道德風(fēng)險，信用風(fēng)險總量變得更大！ 1.道德風(fēng)險和逆向選擇（1）放款機構(gòu)的道德風(fēng)險和逆向選擇。通過二級市場

28、出售貸款或?qū)①J款證券化后，銀行已經(jīng)不再是真正意義上的債權(quán)人，只是借款人和貸款購買機構(gòu)或債券投資者的“服務(wù)中間人”。對“中間人”是來講，借款人的信用風(fēng)險已經(jīng)被轉(zhuǎn)移出去。 銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移與證券化中的信用增級方式有關(guān)，對于采用贖回方式來增強信用的，貸款創(chuàng)始者仍將承擔(dān)部分風(fēng)險。因此，放款機構(gòu)在利益的誘惑下很容易產(chǎn)生一些不負責(zé)任的“略奪性”貸款行為，如降低貸款標(biāo)準(zhǔn)、放松對借款人的審查，而這些行為是證券化債券投資者觀察不到的，其后果在短期內(nèi)也很難顯現(xiàn)、尤其是在經(jīng)濟景氣時。（2）評級機構(gòu)的道德風(fēng)險。抵押擔(dān)保債券的投資者面臨的風(fēng)險取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)期的現(xiàn)金流入和風(fēng)險狀況，由于投資者無法準(zhǔn)確了解抵押貸款組合的真實

29、信息，使得信息不充分的投資者更加依賴信用評級機構(gòu)，并將評級結(jié)果作為預(yù)期投資收益安全保證的信號。而對評級機構(gòu)來講，收入來自于收取評級費用。以穆迪公司為例，2002-2006年結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評級總收入達到30億美元，在2006年的8.84億美元中收入中有43%來自結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評級收入（中國人民銀行駐美洲代表處，2007）。因此，在次級債券市場上，評級機構(gòu)受利益驅(qū)動，不排除人為提高次級債的信用級別，以便順利出售證券后從證券發(fā)行者處獲得較高收益的可能性。這便是評級機構(gòu)的道德風(fēng)險。根據(jù)惠譽的評級分布，80%以上的次級貸款支持證券被評為BBB級，近一半的評級在AA級以上。而在次貸危機爆發(fā)之后，美國三

30、大評級機構(gòu)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽）均調(diào)低了部分次貸支持證券的評級。俄亥俄州的檢察官馬克·德安(Marc Dann)認為 “這些評級公司在每筆次級貸款生成的評級中都大賺其錢,他們持續(xù)給這些證券AAA 的評級, 所以他們實際上是欺詐的同謀?！保ㄧ妭ィ?007）。（3）抵押經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險。經(jīng)紀(jì)人制度在美國住房金融制度中占有非常重要的地位，發(fā)揮著重要的作用。近年來，美國60%的住房抵押貸款交易由經(jīng)紀(jì)人來完成(美國住房與城市發(fā)展部，HUD)。由于經(jīng)紀(jì)人主要靠推銷貸款來獲利，因此，要想獲得更多的利潤就需要更多的人借款、更大的負債金額、更長的負債時間。在利益的驅(qū)動和監(jiān)管不當(dāng)?shù)那闆r下,抵押經(jīng)紀(jì)人同

31、樣容易產(chǎn)生掠奪性貸款行為,如向借款人惡意推銷貸款、獲得傭金以外的其他收入、誤導(dǎo)和欺詐行為、以各種手段誘使借款人在對借款條件了解不充分的情況下被動接受貸款、貸款合約條款含糊不清損害借款人利益等(Engel & Mc Coy,2002)。類似的行為見Elizabeth Renuart（2004）。2.貸款證券化與抵押貸款存量的自我膨脹機制和風(fēng)險累積在“貸-賣（或證券化）-貸”的信貸模式下，由于銀行出售貸款或?qū)①J款證券化后所得資金并不是存款，是資產(chǎn)交易的結(jié)果。這部分通過資產(chǎn)交易所得的資金不需要繳納法定準(zhǔn)備金，因此，銀行“創(chuàng)始貸款”的規(guī)模幾乎不受法定準(zhǔn)備金和資本金的約束，從而削弱了法定準(zhǔn)備金制

32、度的宏觀調(diào)控作用。這也許能部分地解釋美國聯(lián)邦儲備銀行較少使用法定準(zhǔn)備金作為調(diào)控銀行信貸規(guī)模或調(diào)控貨幣供應(yīng)量的政策工具的原因。另外，貸款證券化使得“放款機構(gòu)的抵押貸款余額”與“全社會抵押貸款余額”在數(shù)量上不一致，作為債權(quán)而存在于銀行等放款機構(gòu)的抵押貸款余額遠比全社會實際貸款余額小得多，全社會的抵押貸款因為證券化所具有的“貸款規(guī)模自我膨脹機制”而被多倍的放大。但與此同時，借款人的信用風(fēng)險也隨之累積，并最終導(dǎo)致全社會信用風(fēng)險的放大。在經(jīng)濟景氣的氛圍中，這種風(fēng)險累積效應(yīng)往往被人們低估了、甚至忽略了。.美國次級貸款危機：主要原因與形成機制美國次級貸款危機是次級貸款借款人大量違約的結(jié)果，美聯(lián)儲連續(xù)加息是導(dǎo)

33、致借款人還款成本上升，進而無力還款的直接原因，過渡發(fā)放次級貸款、風(fēng)險累積和放大才是根本原因。1.加息是誘因在次級貸款的幫助下，2006年美國居民住房的自有率達到69%左右。其中，低收入家庭的獲益最大。但是在美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，越來越多的家庭、尤其是低收入家庭難以支付貸款的月供，違約率顯著上升。截止到2007年第1季度，浮動利率次級貸款違約率接近16%。2.次級貸款及其衍生品市場的過渡膨脹和風(fēng)險累積是根本原因在2003年，次級按揭貸款和超A貸款占美國按揭貸款發(fā)放總量的比重不到15%，2006年已經(jīng)達到46%，占美國家庭貸款的29%（Brooks, Rick，2007），2007年美國住房抵押

34、貸款存量達到10.9萬億美元，其中約一半被證券化為MBS。國際投資者大約持有美國MBS的 20%（鐘偉，2007）。根據(jù)摩根大通證券公司的數(shù)據(jù), 在2006年以次級抵押貸款為基礎(chǔ)大約發(fā)行了1440億美元CDO, 其中大約980億是以中間級MBS為基礎(chǔ)的（張明，2007）。2006年美國花旗銀行投資金額比2005年增長930億美元（增長51%），僅MBS就增加690億美元，占投資增長的絕大部分（花旗銀行年報，2006年）。因此，次級貸款及其衍生品市場的過渡膨脹和風(fēng)險累積導(dǎo)致危機。3.監(jiān)管失控強化了放款機構(gòu)的自我膨脹和市場風(fēng)險聚集。新巴塞爾協(xié)議（標(biāo)準(zhǔn)法）關(guān)于居民房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重定為35%，

35、同時對承諾等表外業(yè)務(wù)規(guī)定了從0-100%的轉(zhuǎn)換系數(shù)（CCF）,滿足第554條要求的發(fā)起行在計算加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)可以扣減證券資產(chǎn)，并按第561條扣減資本要求；對于信用風(fēng)險留在銀行的回購協(xié)議和有追索權(quán)的資產(chǎn)出售的轉(zhuǎn)換系數(shù)為100%。按照巴塞爾協(xié)議（資產(chǎn)證券化框架）規(guī)定對于長期風(fēng)險暴露信用評級不高于B+級的和那些短期風(fēng)險暴露評級不是A-1/P-1,A-2/P-2, A-3/P-3 級別的，要采用扣減法直接從風(fēng)險資本中扣減相應(yīng)的數(shù)額。但在證券化的“信用增級”支持下，抵押擔(dān)保債券大多獲得較高信用評級。因此，盡管貸款證券化等表外業(yè)務(wù)已納入資本充足率監(jiān)管框架，但現(xiàn)在看來新巴塞爾協(xié)議仍然存在對銀行的“抵押貸款-證

36、券化-抵押貸款”的自我膨脹控制不足的問題，并導(dǎo)致抵押貸款的信用風(fēng)險過渡的向市場轉(zhuǎn)移。（二）危機的形成機制1.證券化-“次貸”變“次債”自1994年以來，以次貸為基礎(chǔ)發(fā)行的MBS迅猛增長，為貸款發(fā)放機構(gòu)提供了巨額的可貸資金。隨著證券化技術(shù)的廣泛運用，進一步推動次級貸款市場的發(fā)展，并通過證券化產(chǎn)生次級債券。因此，證券化是推動次級貸款和次級債券規(guī)模不斷擴大的主要動因。2.加息-“次貸”變“壞貸”值得注意的是次級貸款本身并非必然是不良貸款，更非必然導(dǎo)致貸款危機。但是受借款人收入狀況和信用等級的影響，次級貸款的信用風(fēng)險要高于優(yōu)質(zhì)貸款。隨著貸款利率提高，這些次級貸款暴露在風(fēng)險中，違約率提高，導(dǎo)致“次貸”變

37、“壞貸”。3.證券化與加息-“次貸”變“壞債”證券化是一種融資和風(fēng)險管理技術(shù)創(chuàng)新，使貸款與債券融為一體。但是在加息背景下，“次貸”通過證券化很容易變成“壞債”。4.“壞債”-流動性降低，投資信心降低當(dāng)投資的債券出現(xiàn)違約后，其投資價值貶值，流動性下降，進而使投資者信心降低，導(dǎo)致債券市場蕭條。5.資金鏈條斷裂-經(jīng)濟下滑從前面的分析可以看出，證券化債券投資數(shù)量在很大程度上決定了放款機構(gòu)有多少資金用于創(chuàng)造貸款，債券市場的萎縮必然導(dǎo)致信貸收縮，進一步導(dǎo)致經(jīng)濟增長缺乏動力。綜合起來，危機的形成機制是“次貸-加息-壞貸-壞債-投資者信心下降-貸款資金來源減少-GDP下降”（見圖4）壞貸債券價格下降次級貸款次

38、級債券證券化加息損 失投資信心減 弱證券化債券投資減少貸款減少壞債經(jīng)濟增長下降或經(jīng)濟衰退加息違約率上升圖4：次級貸款危機形成機制及影響金融市場動蕩貸款資金來源減少.結(jié)論與啟示美國住房金融制度有很多可借鑒的經(jīng)驗，如對中低收入等特定群體購房的擔(dān)保機制、多樣化的貸款產(chǎn)品、發(fā)達的二級市場等。導(dǎo)致次級貸款危機的根源不在于住房金融制度本身，而在于對貸款證券化等金融創(chuàng)新監(jiān)管失控、放款機構(gòu)的道德風(fēng)險和逆向選擇以及經(jīng)紀(jì)人、評級機構(gòu)等的道德風(fēng)險所致，加息只是危機的導(dǎo)火索。美國次貸危機的慘痛教訓(xùn)對我國有若干啟示。第一，根據(jù)金融創(chuàng)新的變化適時調(diào)整監(jiān)管策略和重點，如貸款證券化使信貸資金運行呈開放式和表外化，導(dǎo)致資本約束

39、乏力；第二，通過制定適當(dāng)?shù)男刨J標(biāo)準(zhǔn)限制不合格借款人向銀行借貸，防止放款機構(gòu)的逆向選擇和評級公司等中介機構(gòu)的道德風(fēng)險；第三，住房抵押貸款二級市場對一級市場和國民經(jīng)濟發(fā)展具有重要推動作用，但是房地產(chǎn)金融市場不能脫離實體經(jīng)濟而發(fā)展，不協(xié)調(diào)的過渡膨脹必將為以后埋下隱患。參考文獻：1. 曹遠征，2007：美國住房抵押貸款次級債風(fēng)波的分析與啟示J，國際金融研究，第11期。2. 董金玲，2007：美國次級債危機給我國的啟示J，現(xiàn)代金融，第11 期。3. 何帆、張明，2007：美國次級債危機是如何釀成的J，求是雜志，第20期。4. 劉明康，2008：談美國次貸危機教訓(xùn)Z，博鰲論壇“金融改革與創(chuàng)新”分論壇。5. 劉震，2002：美國住房金融體系的特點及對我國的啟示J，中國房地信息，第7期。6. 劉中顯，2007：美國