美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機(jī)的貨幣政策操作與效果

1、財經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期 金融論壇 1 美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機(jī)的貨幣政策操作與效果 尹繼志內(nèi)容摘要 美國次貸危機(jī)發(fā)生后 , , , 實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以得到資金支持 , , , 修復(fù)銀行體系 ,對 2007, 對其影響進(jìn)行分析 , 并提出我國的應(yīng); 貨幣政策 ; 美元貶值一 、 美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機(jī)的常規(guī)貨幣政策操作(一 下調(diào)聯(lián)邦基金利率并開展公開市場業(yè)務(wù)次貸危機(jī)爆發(fā)初期 , 由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)損失嚴(yán)重 , 美國出現(xiàn)了信貸緊縮現(xiàn) 象 , 貨幣市場上聯(lián)邦基金利率升至 6%左右 , 超出了美聯(lián)儲原定的 5125%的目標(biāo) 水平 。 為了降低市場利率 , 美聯(lián)儲主要通過公開市場業(yè)務(wù) , 買入國債 , 增加市

2、場 的流動性 , 目的是使聯(lián)邦基金利率回到目標(biāo)水平 。但直到 2007年 9月之前 , 美 聯(lián)儲并沒有下調(diào)利率 , 這意味著美聯(lián)儲的貨幣政策取向并未發(fā)生根本性改變 。 當(dāng)注入流動性的舉措未能產(chǎn)生明顯效果后 , 2007年 9月 18日 , 美聯(lián)儲決定 降息 50個基點(diǎn) , 聯(lián)邦基金利率水平確定為 4175%; 2007年 10月 31日 , 美聯(lián)儲 又將聯(lián)邦基金利率下調(diào) 25個基點(diǎn) ; 2007年 12月 11日 , 美聯(lián)儲再次下調(diào)聯(lián)邦基 金利率 25個基點(diǎn) 。 與此同時 , 美聯(lián)儲持續(xù)通過公開市場業(yè)務(wù)向市場注入流動性 。 進(jìn)入 2008年 , 次貸危機(jī)逐步演化為全球性金融危機(jī) , 美國金融市

3、場的流動性更 加緊缺 , 經(jīng)濟(jì)衰退的程度進(jìn)一步加深 , 為此 , 美聯(lián)儲又 7次下調(diào)聯(lián)邦基金利率 , 至 2008年 12月 16日 , 聯(lián)邦基金利率已降至 0-0125%的低位 , 實(shí)際上啟動了零 利率政策 。 而公開市場業(yè)務(wù)也連續(xù)操作 , 2008年美聯(lián)儲通過公開市場操作累計 向市場注入了 8600多億美元的流動性 , 旨在通過寬松的貨幣政策緩解信貸緊縮作者簡介 :尹繼志 (1959 , 男 , 河北金融學(xué)院金融系 (保定 ,071051 , 副教授。 研究方向 :中央銀行理論與貨 幣政策?，F(xiàn)象 。 1(4-33表 12007年 9月 2008年 12月美聯(lián)儲降息情況時 間 2007911

4、820071013120071211120081122200811302008311820084130200810182008101292008 12116 (二 運(yùn)用再貼現(xiàn)政策增加流動性舉措 。 近年來 ,美聯(lián)儲取得借款 , “貼現(xiàn)” 。過去 , , 所以不鼓勵商業(yè)銀 , 。 2003年以 后 , 100個基點(diǎn) , 商業(yè)銀行很少利用貼現(xiàn)窗口融 資 。 次貸危機(jī)改變了美聯(lián)儲的做法 , 不僅鼓勵商業(yè)銀行從貼現(xiàn)窗口獲得資金 , 還 縮小了再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率的差幅 。 2007年 8月 17日 , 美聯(lián)儲宣布把再貼 現(xiàn)率從 6125%降至 5175%, 此時聯(lián)邦基金目標(biāo)利率仍然為 5125%,

5、從而縮小了 再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率的差幅 。 此后 , 美聯(lián)儲在降低聯(lián)邦基金利率的同時一再 下調(diào)再貼現(xiàn)率 , 2007年 3次下調(diào)再貼現(xiàn)率 , 年底再貼現(xiàn)率降至 4175%的水平 。 2008年 3月 16日和 18日又下調(diào)再貼現(xiàn)率 , 使再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率之間的差 幅縮小至 25個基點(diǎn) , 貼現(xiàn)貸款的期限也由過去的 30天延長至 90天 。 2008年美 聯(lián)儲又 8次下調(diào)再貼現(xiàn)率 , 年底再貼現(xiàn)率降至 015%的水平 。 1表 22007年 8月 2008年 12月美聯(lián)儲再貼現(xiàn)率調(diào)整情況時 間 20078117200710131200712111200811222008113020083

6、1162008311820084130200810182008101292008 1216 (三 啟動對存款準(zhǔn)備金付息手段當(dāng)聯(lián)邦基金利率降到較低水平之后 , 利率政策的操作空間已十分有限 。 在此 情況下 , 為了使利率政策繼續(xù)發(fā)揮作用 , 美聯(lián)儲需要采取措施對現(xiàn)行的利率水平 加以穩(wěn)定 。 為此 , 美聯(lián)儲從 2008年 10月 9日開始對存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的存款準(zhǔn) 備金付息 , 而在此之前 , 美聯(lián)儲對存款準(zhǔn)備金實(shí)行的是零利率政策 。 在存款機(jī)構(gòu) 在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金存款沒有收益的情況下 , 一旦存款機(jī)構(gòu)從美聯(lián)儲獲得資金 , 就 2 財經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期會將超過法定存款準(zhǔn)備金的那部分

7、貸出生息 。 次貸危機(jī)發(fā)生后 , 存款機(jī)構(gòu)大多都 緊縮了貸款投放 , 這直接降低了對準(zhǔn)備金的需求 , 對聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生了下行的 壓力 , 如果不采取穩(wěn)定性措施 , 聯(lián)邦基金利率就可能一路下滑到零 , 這意味著利 率工具的失效 。 如果對準(zhǔn)備金存款付息 , 銀行就會主動增加超額存款準(zhǔn)備金 , 這 會使準(zhǔn)備金需求增加 , 從而達(dá)到穩(wěn)定利率水平的目的 。 2(47-51根據(jù) 2006年國會通過的一項(xiàng)法案規(guī)定 , 美聯(lián)儲將從 2011年 10月起對存款準(zhǔn) 備金付息 。 由于次貸危機(jī)的爆發(fā) , 美國國會于 2008年 10月初通過了 緊急 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案 , 將準(zhǔn)備金付息時間提前到 2008年 月 ,銀

8、行存款準(zhǔn)備金的付息利率為 1%, , 從 而穩(wěn)定聯(lián)邦基金利率起到了必要的作用二 、, 。 在此形勢下 , 金融機(jī) , 導(dǎo)致市場流動性嚴(yán)重緊 缺 。 , 僅僅通過一般性政策工具已不能從根本上解決信貸緊縮問 題 , 為此 , 美聯(lián)儲進(jìn)行了一系列貨幣政策工具創(chuàng)設(shè) , 采取非常規(guī)方式向市場注入 流動性 。(一 短期貸款拍賣 (T AF 次貸危機(jī)發(fā)生后 , 美聯(lián)儲一直希望流動性短缺的商業(yè)銀行通過貼現(xiàn)窗口融入 資金 , 但后來發(fā)現(xiàn) , 商業(yè)銀行因害怕取得貼現(xiàn)貸款會向外界傳達(dá)負(fù)面信息 , 通過 貼現(xiàn)窗口進(jìn)行融資的積極性不高 。 為此 , 2007年 12月 12日 , 美聯(lián)儲啟動了面向 存款機(jī)構(gòu)的新型融資便

9、利 短期貸款拍賣 (T erm Action Facility , T AF 。 貸款拍 賣實(shí)行單一價格競標(biāo) , 美聯(lián)儲對各個競標(biāo)銀行的競買利率按照從高到低進(jìn)行排 列 , 金額也按照此順序進(jìn)行加總 , 競標(biāo)利率在止停利率以上的銀行將全數(shù)獲得美 聯(lián)儲的貸款 , 以更好地緩解短期融資市場的資金緊張情況 。(二 短期證券借貸工具 (TS LF 進(jìn)入 2008年 , 美國次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化 , 特別是貝爾斯登因遭遇 “流動性 災(zāi)難”破產(chǎn) , 對市場產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊 。 為此 , 美聯(lián)儲于 2008年 3月 11日創(chuàng)設(shè)了 短期證券借貸工具 (T erm Securities Lending Facilit

10、y , TS LF 。 TS LF 也是通過拍賣機(jī) 制向市場注入流動性 , 只是針對的對象是一級交易商 。 但美聯(lián)儲并不是直接向一 級交易商提供貸款 , 而是用自身高流動性的財政債券交換一級交易商流動性較差 的抵押證券 , 從而緩解資產(chǎn)抵押債券持有者面臨的融資困境 。(三 一級交易商融資便利 (PDCF 次貸危機(jī)爆發(fā)后 , 一些一級交易商遭遇擠兌 , 美聯(lián)儲認(rèn)識到 , 如果不對它們 施以援手 , 一旦倒閉并產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng) , 局面將不可收拾 。 為了重塑市場信 財經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期 金融論壇 3心 , 2008年 3月 16日美聯(lián)儲宣布一級交易商可以像存款類機(jī)構(gòu)一樣通過貼現(xiàn)窗

11、 口向美聯(lián)儲借款 , 這是 1962年后貼現(xiàn)窗口首次向一級交易商開放 。一級交易商 融資便利 (Primary Dealer Credit Facility , PDCF 推出的目的有兩個 :一是向投資 銀行提供短期資金 , 使它們維持必要的清償力 , 以遏制由于清償力不足紛紛倒閉 的局面 ; 二是讓一級交易商降低抵押貸款支持債券與財政債券之間的利率差幅 , 活躍市場上抵押貸款支持債券的交易 。(四 貨幣市場共同基金流動性工具 (AM LF 2008年 9月雷曼兄弟破產(chǎn) , ,場流動性緊縮 。 針對這一問題 , 2008年 9月貨幣市場共同基金流動性工具 (Asset -C Market Mu

12、tu 2 al Fund Liquidity Facility , AM LF ,索權(quán)貸款 , 。 因?yàn)闊o追索權(quán) , 銀行無須履 。 3(74-79 與此同時 , 美聯(lián)儲還直接從 兩房”等機(jī)構(gòu)發(fā)行的票據(jù) , 以支持商業(yè)票據(jù)市場的正常運(yùn) 行 。(五 商業(yè)票據(jù)融資工具 (CPFF 2008年第 4季度 , 美國信貸市場形勢進(jìn)一步惡化 , 由于面臨流動性壓力 , 投資者不愿買進(jìn)商業(yè)票據(jù) , 導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量劇減 , 票據(jù)發(fā)行利率上升 , 加 之每日需再融資的商業(yè)票據(jù)的比例不斷升高 , 商業(yè)票據(jù)市場的融資功能幾乎喪 失 。 針對這一情況 , 2008年 10月 7日 , 美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了商業(yè)票據(jù)融資工

13、具 (the C ommercial Paper Funding Facility , CPFF , 其 運(yùn) 作 機(jī) 制 是 通 過 特 殊 目 的 載 體 (SPV , 直接從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行方購買評級較高的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)和 無抵押商業(yè)票據(jù) , 為商業(yè)銀行和大型企業(yè)等商業(yè)票據(jù)發(fā)行者提供流動性支持 。 (六 貨幣市場投資者融資工具 (M MIFF 2008年下半年 , 美國貨幣市場依然流動性緊張 , 貨幣市場共同基金和其他 投資者難以出售各類資產(chǎn) , 以滿足贖回請求和調(diào)整投資組合的要求 。對此 , 2008年 10月 21日 , 美聯(lián)儲宣布創(chuàng)設(shè) “貨幣市場投資者融資工具” (M one

14、y Market In 2 vestor Funding Facility , M MIFF , 直接向萎縮的貨幣市場注入流動性 。 M MIFF 的具 體操作有兩種形式 :一是美聯(lián)儲設(shè)立 5只特殊基金 , 授權(quán)摩根大通進(jìn)行管理 。這 些特殊基金的主要業(yè)務(wù)是從貨幣市場上買入貨幣市場共同基金出售的金融工具 , 從而向市場注入流動性 。 二是向特殊目的機(jī)構(gòu) (SPV 注資 , 通過 SPV 向合格投 資者購買貨幣市場上的各類金融工具 , 有針對性地應(yīng)對基金贖回潮 , 為貨幣市場 注入流動性 。(七 資產(chǎn)抵押證券貸款工具 (T A LF 2008年 11月 25日 , 美聯(lián)儲宣布設(shè)立資產(chǎn)抵押證券貸款

15、工具 (T erm Asset -4 財經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期Backed Securities Loan Facility , T A LF , 向消費(fèi)貸款和小額貿(mào)易貸款支持的資產(chǎn)擔(dān) 保證券持有者提供無追索權(quán)貸款 , 財政部為此提供擔(dān)保 。 T A LF 的創(chuàng)設(shè)目的是刺 激商業(yè)銀行擴(kuò)大對家庭和中小企業(yè)貸款 , 金融機(jī)構(gòu)可憑由新近開展的消費(fèi)貸款或 中小型企業(yè)貸款所支持的證券向美聯(lián)儲申請貸款 。 通過這種方式 , 美聯(lián)儲實(shí)際上 為消費(fèi)信 貸 和 中 小 企 業(yè) 信 貸 提 供 了 擔(dān) 保 , 從 而 鼓 勵 銀 行 更 多 發(fā) 放 此 類 貸 款 。 4(3-9表 3美聯(lián)儲為增加市場流

16、動性創(chuàng)設(shè)的政策工具一覽表名 稱 創(chuàng)設(shè)時間短期貸款拍賣 (T AF 2007112112短期證券借貸工具 (TS 3111美聯(lián)儲用高流動性的債券向其交換流動( CF 200813117面向一級交易商。 美聯(lián)儲從貼現(xiàn)窗口為其提供有抵押的隔 夜貸款。貨幣市場共同基金流動性 工具 (AM LF 200819119面向存款機(jī)構(gòu)和銀行控股公司。 美聯(lián)儲為其從貨幣市場共 同基金處購買資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)提供融資。商業(yè)票據(jù)融資工具 (CPFF 200811017 面向票據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)。 美聯(lián)儲通過特殊目的載體 (SPV 從 商業(yè)票據(jù)發(fā)行方購買短期商業(yè)票據(jù)。貨幣市場投資者融資工具 (M MIFF 2008110121面

17、向貨幣市場投資者。 由紐約聯(lián)邦儲備銀行對私營特殊目 的機(jī)構(gòu) (PSPV 提供融資 , 促使其向貨幣市場投資者購 買各類資產(chǎn)。資產(chǎn) 抵 押 證 券 貸 款 工 具 (T A LF 2008111125面向家庭、 企業(yè)、 “ 兩房”等機(jī)構(gòu)。美聯(lián)儲向消費(fèi)貸款和 小額貿(mào)易貸款支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券持有者提供無追索權(quán)貸 權(quán) ; 從 “ 兩房”和吉利美手中購買 M BS; 直接購買中長期 國債等。三 、 實(shí)施定量寬松貨幣政策定量寬松貨幣政策是 2004年由現(xiàn)任美聯(lián)儲主席本 伯南克和美聯(lián)儲理事會前 任理事勞倫斯 梅耶 (B 1Bernanke and L 1Meyer 共同提出的非常規(guī)貨幣政策操作 方式 。 他

18、們認(rèn)為 , 當(dāng)中央銀行按照常規(guī)方法操作貨幣政策受到制約 , 難以向金融 市場增加流動性并使實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常水平時 , 可以考慮定量地向政府或者企 業(yè)部門直接注入流動性 , 以改變市場主體對利率和匯率的預(yù)期 , 恢復(fù)市場信心 , 刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 。 這一政策操作思路即為定量寬松貨幣政策 。 5(34-36 2009年 3月 18日 , 美聯(lián)儲發(fā)布政策聲明 , 在維持聯(lián)邦基金利率 0-0125%水平的同時 , 將推 出一系列更為激進(jìn)的刺激經(jīng)濟(jì)和改善信貸供應(yīng)的政策措施 :一是在未來 6個月收 購 3000億美元長期國債 , 支持聯(lián)邦政府的救市計劃 ; 二是通過增加購買 7500億 財經(jīng)科學(xué) 2009

19、/9總 258期 金融論壇 5美元的抵押貸款支持證券 (M BS 和 1000億美元的機(jī)構(gòu)債 , 為抵押貸款市場和 房地產(chǎn)市場提供流動性支持 。 這表明美聯(lián)儲正式啟動了定量寬松貨幣政策 。 定量寬松貨幣政策將通過以下渠道對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響 :一是財 政支出渠道 。 當(dāng)中央銀行直接購買國債后 , 將使聯(lián)邦政府融資變得十分便利 , 這 將放寬政府的預(yù)算約束 , 通過發(fā)行國債來籌集資金 , 并通過減稅和增加公共開支 等方式來實(shí)施擴(kuò)張性財政政策 。 二是資產(chǎn)組合渠道 。 由于各種資產(chǎn)之間不能完全 替代 , 居民在貨幣供給增加的情況下會重新配置資產(chǎn)組合 。松貨幣政策向金融市場提供更多的貨幣之后

20、 , , 而把一部分現(xiàn)金置換成其他資產(chǎn) ,提高之后 , 按照托賓的 Q 理論 ,渠道 。 , 短期國債的利率會下 降 。 , 。 , 其價格由供求關(guān)系決定 , 當(dāng)美聯(lián)儲增 , , 債券價格就會上升 , 而收益率下降 。 , 來影響利 率水平和資產(chǎn)價格 , 從而達(dá)到穩(wěn)定金融市場和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的 。 定量寬松貨 幣政策實(shí)質(zhì)上是一種“ 廉價貨幣”政策 , 因?yàn)槊缆?lián)儲購買有價證券的交易對手無 論是財政部 、 金融機(jī)構(gòu)還是其他機(jī)構(gòu) , 它們的流動性都會得到迅速增加 , 金融市 場浮動利率和固定收益率曲線均會整體下移 , 匯率因缺乏利率支撐也將下行 , 實(shí) 體經(jīng)濟(jì)則能夠得到利率更低 、 匯率更軟 、

21、流動性更寬松所帶來的“ 廉價貨幣”的 好處 。 6(46-48 美聯(lián)儲購入長期國債 , 有助于解決財政部救市資金不足的問題 , 也 可緩解國債銷售的困難 。目前 , 美國國債余額為 11萬億美元 , 根據(jù)奧巴馬政府 的預(yù)算 , 2009年美國的財政赤字將達(dá)到 1184萬億美元 , 資金缺口主要通過發(fā)債 籌集 。 在這樣的背景下 , 美聯(lián)儲和財政部聯(lián)手進(jìn)行定量寬松貨幣政策操作 , 就成 為向市場注資的一種現(xiàn)實(shí)選擇 。如果從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度分析 , 定量寬松貨幣政策是美聯(lián)儲對自身 信用創(chuàng)造的過度透支 。 這種“ 過度”體現(xiàn)在兩個方面 :首先 , 美聯(lián)儲因大量購入 國債和機(jī)構(gòu)債 , 其資產(chǎn)負(fù)

22、債表規(guī)模會絕對膨脹 。 實(shí)際上 , 由于連續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性貨 幣政策 , 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表余額已從 2007年 7月份的 8680億美元推高到了 2009年 3月中旬的 32186億美元 。 其次 , 定量寬松貨幣政策操作必然帶來美聯(lián)儲負(fù)債 方的膨脹 , 即基礎(chǔ)貨幣的大幅度增加 , 而對應(yīng)的資產(chǎn)方卻有很大一部分是 M BS 或者機(jī)構(gòu)債等“ 有毒資產(chǎn)” , 這意味著美聯(lián)儲的財務(wù)結(jié)構(gòu)會更加脆弱 。 7(49-50 美 聯(lián)儲在購買機(jī)構(gòu)債的時候 , 往往會增加流動性較差 、風(fēng)險較高的資產(chǎn) 。這是因 為 , 如果美聯(lián)儲只是購買高質(zhì)量的金融資產(chǎn) , 對金融機(jī)構(gòu)的幫助作用并不大 , 只 有從金融機(jī)構(gòu)手中購買風(fēng)險

23、較高 、流動性較差的資產(chǎn) , 才能增加它們的可用資 6 財經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期金 。 對于美聯(lián)儲來說 , 這意味著以好貨幣置換壞資產(chǎn) , 金融機(jī)構(gòu)可以輕裝上陣 , 但美聯(lián)儲則要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險 。美聯(lián)儲啟動定量寬松貨幣政策 , 在近期能夠達(dá)到以下效果 :(1 彌補(bǔ)國債發(fā) 行缺口 。 根據(jù)奧巴馬政府的預(yù)算 , 為了彌補(bǔ)巨額的財政赤字 , 美國國債發(fā)行量將 達(dá)到 2萬億美元 , 而國內(nèi)外投資者購買的意愿均不強(qiáng)烈 。 從外國投資者來看 , 受 全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響 , 出口導(dǎo)向型和能源輸出型國家貿(mào)易順差額減少 , 購買美國 國債的能力下降 。 從國內(nèi)投資者來看 , 由于經(jīng)濟(jì)不景氣和失業(yè)加劇

24、,持美國國債的能力有限 。購買長期國債 , (2件 。 在金融危機(jī)的大環(huán)境下 ,率不斷上升 。 , , , 不 , 長期國債的市場利率就會下降 , 隨 , , 這將緩解美國居民的還債壓 力 。 (3 。 美國目前正處于經(jīng)濟(jì)衰退時 期 , 巨額的財政赤字將大大增加美國的債務(wù)付息負(fù)擔(dān) 。 如果能夠通過定量寬松貨 幣政策操作 , 由美聯(lián)儲向市場直接注入流動性 , 就可能使美國的宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入通 貨膨脹的通道 , 其結(jié)果既可降低國債收益率 , 又能提高經(jīng)濟(jì)增長率 , 還有助于減 輕政府的債務(wù)負(fù)擔(dān) , 從而達(dá)到“ 一石三鳥”的效果 。四 、 美聯(lián)儲貨幣政策操作的影響與中國的應(yīng)對之策(一 美聯(lián)儲應(yīng)對危機(jī)的政

25、策操作特點(diǎn)這次由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī) , 其影響范圍和程度與 1929 1933年的大危機(jī)不相上下 , 但美聯(lián)儲應(yīng)對這兩次危機(jī)的態(tài)度卻截然相反 。 1929年當(dāng) 危機(jī)初現(xiàn)端倪時 , 美聯(lián)儲不僅沒有增加貨幣供應(yīng) , 還緊縮了貨幣 。 1929 1933年 , 美國基礎(chǔ)貨幣存量下降 35%, 狹義貨幣 M 1下降 25%, 再貼現(xiàn)率提高了 2個 百分點(diǎn) 。 弗里德曼和施瓦茨在后來的研究中指出 , 美聯(lián)儲在大危機(jī)中犯下了嚴(yán)重 的錯誤 , 沒有履行最后貸款人的職能 , 錯誤的貨幣政策將正常的經(jīng)濟(jì)衰退推向了 大蕭條 。 8在這次金融危機(jī)中 , 美聯(lián)儲則采取了積極應(yīng)對的態(tài)度 , 摒棄市場原教 旨

26、主義信條 , 不斷創(chuàng)設(shè)政策工具 , 擴(kuò)展貨幣政策作用的空間 , 其貨幣政策有以下 特點(diǎn) :11通過多種方式向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資 。 2007年底以前 , 解決商業(yè)銀行流動 性不足問題的主要手段是再貼現(xiàn) , 但商業(yè)銀行卻很少使用貼現(xiàn)窗口 。 為了打消商 業(yè)銀行的顧慮 , 美聯(lián)儲采取了若干措施 , 鼓勵大銀行使用貼現(xiàn)窗口進(jìn)行融資 。 隨 后 , 美聯(lián)儲又相繼采取了一系列新的方式借出資金 , 如 ATF 、 TS LF 和 PDCF 等 , 財經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期 金融論壇 7有效緩解了商業(yè)銀行流動性緊缺的狀況 。21向市場提供國債作為流動性工具 。美聯(lián)儲在應(yīng)對金融危機(jī)過程中 , 一方 面

27、大幅度增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng) ; 另一方面向金融機(jī)構(gòu)提供信譽(yù)較高 、 流動性較強(qiáng)的 國債 。 國債是美國金融機(jī)構(gòu)除現(xiàn)金以外保持流動性的最主要手段 , 在市場信用關(guān) 系斷裂的情況下 , 提供國債可以為市場交易提供更多的安全抵押物 , 增加市場上 的無風(fēng)險金融資產(chǎn)數(shù)量 , 促進(jìn)正常金融交易 , 恢復(fù)市場信心 。31政策操作重在增加市場的流動性劇下跌 , 發(fā)售和持有抵押債券的機(jī)構(gòu)損失慘重 。 金融機(jī) 構(gòu)之間的信用關(guān)系遭到破壞 , , 美 聯(lián)儲主要通過有價證券置換金 ,41。危機(jī)爆發(fā)以來 , , 業(yè)績的下滑也削弱了 。 在此情況下 , 如果金融機(jī)構(gòu)的資本耗盡 , 資本不 , 就只能破產(chǎn) , 而美聯(lián)儲通過各種

28、方式向出現(xiàn)流動性問題的金融機(jī) 構(gòu)提供資金 , 避免了更多金融機(jī)構(gòu)的倒閉 。(二 美聯(lián)儲貨幣政策操作的后續(xù)影響美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機(jī)的政策操作非常密集 , 并且產(chǎn)生了相應(yīng)的成效 。從 2008年第 4季度以來 , 美國大型金融機(jī)構(gòu)倒閉或被收購的壞消息越來越少 , 市 場信貸活動趨于活躍 , 受到損傷的銀行體系得到修復(fù) , 投資者信心開始重建 。 當(dāng) 然 , 美國經(jīng)濟(jì)走出衰退 , 經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)到正常水平 , 還需要一定時間 。 美聯(lián)儲應(yīng) 對危機(jī)的貨幣政策引起了國際社會的廣泛關(guān)注 , 這主要是因?yàn)槊绹侨蚪?jīng)濟(jì)增 長的引擎 , 美元是當(dāng)今最主要的世界貨幣 。作為世界貨幣 , 美元幣值需要穩(wěn)定 , 美國應(yīng)

29、增強(qiáng)政策約束 , 不能采取過度擴(kuò)張的貨幣政策 。 但是美元首先是美國的主 權(quán)貨幣 , 其貨幣政策別國很難干涉 , 一當(dāng)遇到經(jīng)濟(jì)下滑或金融危機(jī) , 美聯(lián)儲肯定 從美國自身利益出發(fā) , 擴(kuò)張貨幣供應(yīng) , 而當(dāng)日后美國發(fā)生通貨膨脹時 , 別國只能 被動地承擔(dān)美元貶值帶來的損失 。 9(4-10 盡管從目前來看由于全球范圍需求下 降 , 美國的通貨膨脹壓力不大 , 但是隨著未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 、 實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出 的缺口縮小 , 通貨膨脹很可能卷土重來 。現(xiàn)在 , 令各國政府最為擔(dān)心的事情是 , 美國通過多種形式向市場注資 , 特別 是美聯(lián)儲直接購買國債 , 等于開動印鈔機(jī)向市場投放貨幣 , 其負(fù)面影響

30、在不久的 將來必然顯現(xiàn) , 它將使美元流動性過剩 , 導(dǎo)致未來美元貶值 。 盡管目前國際金融 市場資金由于避險的需要追逐美元資產(chǎn) , 使美元匯率因而走強(qiáng) , 但美國大量擴(kuò)張 信用使得美元實(shí)際幣值面臨縮水的風(fēng)險 , 而且美國在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前會一直保持寬 松的貨幣政策 , 美元貶值將是長期趨勢 。 一旦美元貶值 , 國際大宗商品價格就會 8 財經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期上漲 , 持有美元資產(chǎn)的國家將面臨外匯儲備縮水的風(fēng)險 , 這等于美國通過美元貶 值 , 迫使持有美元的世界各國分擔(dān)美國的金融救援成本和財政刺激成本 。(三 中國的應(yīng)對之策隨著中國近年來出口規(guī)模不斷擴(kuò)大 , 外匯儲備持續(xù)增加 ,

31、目前已達(dá) 2萬億美 元 , 其中有 65%左右持有的是美元資產(chǎn) 。根據(jù)美國財政部發(fā)布的報告顯示 , 到 2009年 3月末 , 中國持有的美國國債為 7679億美元 , 已成為美國最大的債權(quán)國 。 從長期來看 , 隨著美國發(fā)生通貨膨脹機(jī)率的上升和美元貶值風(fēng)險的加大 巨額的 美國國債考驗(yàn)著中國的政策選擇 。 ,加 , 美元資產(chǎn)也必將被動增持 。護(hù)中國的國家利益 ,11,保 , 。中國可以承諾不減持美國國債 , , 而且在發(fā)行新債的時候應(yīng)和通貨膨脹掛 鉤 。 , 在今后一段時期 , 中國可以采取人民幣匯率釘住美元的 , 以規(guī)避美元貶值的風(fēng)險 。21提高增持美元資產(chǎn)的“ 條件性” 。 中國在增持美元

32、資產(chǎn)時 , 可以以美國最 大債權(quán)人的身份提出條件 , 如要求美國政府推動國會減少針對中國的貿(mào)易壁壘和 投資保護(hù)主義 、 放寬對中國高新技術(shù)和先進(jìn)設(shè)備出口的限制等 。 另外 , 明確要求 美國經(jīng)濟(jì)一旦復(fù)蘇 , 就應(yīng)大幅削減財政赤字 , 使財政赤字占 G DP 的比例保持在 一個適當(dāng)?shù)乃?, 以切實(shí)保證中國持有的美國國債不發(fā)生大幅度貶值 。31增加黃金儲備 。在美元貶值風(fēng)險日益加大的形勢下 , 為了實(shí)現(xiàn)中國的國 際儲備保值增殖 , 應(yīng)擴(kuò)大黃金儲備規(guī)模 , 使其作為維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定的重要手 段 。 實(shí)際上 , 中國在 2009年已開始增加黃金儲備 , 到 2009年 4月末 , 中國官方 的黃金

33、儲備已從原來的 600噸增加到 1054噸 。但相對于中國 2萬億美元的外匯 儲備 , 黃金儲備在中國全部國際儲備中所占的比例仍然偏低 , 繼續(xù)增持黃金儲備 仍有較大空間 。 黃金不僅具有增殖潛力和較高的流動性 , 更重要的是黃金價格與 美元匯率呈相反走勢 , 增加黃金儲備是對沖美元貶值的最佳選擇 。41加大外匯儲備的分流和使用 。一是在 I MF 準(zhǔn)備增加資金頭寸的形勢下 , 中國可通過購買 I MF 債券的方式向 I MF 提供資金 , 以此增加中國在 I MF 的出資 比例和投票份額 。 二是通過參股 、 控股的方式收購海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資產(chǎn) , 特別是 加大海外石油 、 天然氣 、 鐵礦石

34、 、 銅礦石等資源型企業(yè)和項(xiàng)目的投資力度 , 建設(shè) 穩(wěn)定和可持續(xù)的能源及原材料進(jìn)口基地 。三是加大國際采購力度 , 增加有色金 屬 、 能源 、 礦產(chǎn)品的購買量 , 擴(kuò)大重要戰(zhàn)略資源的國家儲備規(guī)模 。 運(yùn)用部分外匯 儲備從國際市場購買有助于培育國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和自主創(chuàng)新的先進(jìn)設(shè)備 , 提高中國 的技術(shù)裝備水平 。財經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期 金融論壇 951加快人民幣國際化進(jìn)程 。只有人民幣在國際貿(mào)易中使用量不斷增多 , 成 為世界貨幣 , 才能真正擺脫中國龐大的外匯儲備 “兩難”的困境 。從長期來看 , 人民幣在亞洲取得區(qū)域貨幣的地位以及中國在對外貿(mào)易和投資中更廣泛地運(yùn)用人 民幣計價 、

35、交易和結(jié)算 , 是應(yīng)對“ 廉價美元”的最好辦法 。 推進(jìn)人民幣國際化進(jìn) 程 , 可在人民幣實(shí)現(xiàn)周邊化的基礎(chǔ)上 , 積極推進(jìn)人民幣亞太區(qū)域化 , 最終實(shí)現(xiàn)人 民幣國際化 。 在職能上則可以先從人民幣計價 、 結(jié)算貨幣入手 , 再進(jìn)一步使人民 幣成為國際儲備貨幣 。 主要參考文獻(xiàn) :1朱 民 , 邊衛(wèi)江 . 危機(jī)挑戰(zhàn)政府 J.國際金融研究 , 2009(2 .2李 璐 , 邱延冰 . 中國貨幣市場 , 2008(6 .3葉輔靖 . J.宏觀經(jīng)濟(jì)研究 , 2008(11 .4, J.國際貿(mào)易問題 , 2009 35. J.中國金融 , 2009(7 .6 偉 . 美聯(lián)儲數(shù)量寬松貨幣政策的綜合影響 J.中國金融 , 2009(8 .7何 帆 , 馬 錦 . 美國的數(shù)量寬松政策能夠生效嗎 J.中國金融 , 2009(8 .8Friedman M , Schwartz A J. A M onetary History of the United S tates