申萬宏源兩大方面決定了國內(nèi)利率仍有上行空間

1、.金融生態(tài)重構(gòu)和海外政策收緊決定了利率仍有上行空間 重申本輪國內(nèi)利率的上行無論是從時間上還是幅度上仍有空間。參考歷史經(jīng)驗，10Y國債收益率的高點有可能在4.1%-4.4%左右。原因及邏輯：2018年監(jiān)管將進入全面落地和整改階段。2018年是全國金融工作會議召開后的第一年，監(jiān)管框架和監(jiān)管規(guī)則明確之后將進入落實階段。從中長期看，監(jiān)管有助于避免風(fēng)險積聚，有助于正規(guī)金融機構(gòu)發(fā)展，有助于降低社會融資成本，但短期可能使得現(xiàn)有業(yè)務(wù)面臨停滯，帶來流動性沖擊，帶來利率上行。如果說2017年監(jiān)管仍在摸底階段，那2018年監(jiān)管將進入全面整改階段，監(jiān)管對金融和經(jīng)濟的影響才剛剛開始。不要低估金融監(jiān)管的決心和長期性。年初

2、以來的監(jiān)管文件，整體來看更多是此前政策的細化和落地。但相比市場預(yù)期，監(jiān)管文件年初即密集出臺還是顯示出監(jiān)管態(tài)度維持高壓，去杠桿和防風(fēng)險仍將是未來的總基調(diào)，金融生態(tài)的重構(gòu)仍需要時間。其中，應(yīng)該高度重視1月13日銀監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知中對監(jiān)管自身的要求，“監(jiān)管姓監(jiān)”和從嚴(yán)監(jiān)管將真正得到貫徹。信用周期變化驗證利率易上難下。我們在從信用周期看利率走勢和信用利差中曾提出，信用和M2增速差的變化能較好解釋利率走勢，而且兩者增速差所處的水平也能較好解釋利率水平。當(dāng)增速差擴大，貨幣供給相對實體融資需求收緊，利率上升；當(dāng)增速差處于階段性高位，利率往往高位震蕩。2018年監(jiān)管高壓下金融體

3、系內(nèi)部貨幣派生仍將受到抑制，預(yù)計全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，兩者的缺口依然較大，相應(yīng)利率也仍將維持高位，易上難下。海外政策收緊的溢出風(fēng)險不容忽視。年初以來美債長端利率大幅上行，美國10年期國債收益率突破了2.5%重要關(guān)口。年初以來美債收益率持續(xù)走高，最核心的因素還是通脹預(yù)期和美聯(lián)儲貨幣政策收緊。預(yù)計2018年美債長端利率中樞將抬升至2.7%左右，需要高度關(guān)注中東地緣政治走向與美聯(lián)儲加息進展，若原油價格上漲超預(yù)期，或者美聯(lián)儲加息速度超預(yù)期，美債長端利率不排除上漲至3%的可能，屆時中美利差收窄將對國內(nèi)利率帶來進一步上行壓力。中國其實早已進入加息周期。市場對央行是否會加息一直較為關(guān)

4、注，其實我們認為，在利率已經(jīng)市場化的情況下，不是討論加不加息的問題，而是應(yīng)該討論利率會上升多少的問題。伴隨著全球進入加息周期，以及中國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，以O(shè)MO、SLF等貨幣政策工具利率和10Y國債利率為代表，我們早就進入了加息周期。未來新加息仍將取代舊加息成為央行主要的調(diào)控手段。重申本輪國內(nèi)利率的上行無論是從時間上還是幅度上仍有空間。參考歷史經(jīng)驗，10Y國債收益率的高點有可能在4.1%-4.4%左右。正文：1 監(jiān)管將進入全面落地和整改階段2018年是全國金融工作會議召開后的第一年，監(jiān)管框架和監(jiān)管規(guī)則明確之后將進入落實階段。從中長期看，監(jiān)管有助于避免風(fēng)險積聚，有助于正規(guī)金融機構(gòu)發(fā)展，有助降低社會融資

5、成本，但短期可能使得現(xiàn)有業(yè)務(wù)面臨停滯，帶來流動性沖擊，帶來利率上行。如果說2017年監(jiān)管仍在摸底階段，那2018年監(jiān)管將進入全面整改階段，監(jiān)管對金融和經(jīng)濟的影響才剛剛開始。不要低估金融監(jiān)管的決心和長期性。年初以來的監(jiān)管文件，整體來看更多是此前政策的細化和落地。但相比市場預(yù)期，監(jiān)管文件年初即密集出臺還是顯示出監(jiān)管態(tài)度維持高壓，去杠桿和防風(fēng)險仍將是未來的總基調(diào)，金融生態(tài)的重構(gòu)仍需要時間。其中，應(yīng)該高度重視1月13日銀監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知(4號文)中對監(jiān)管自身的要求。從具體內(nèi)容來看，4號文提出的8大方面22條工作要點基本是對2017年“三三四十”專項治理的細化和推進，并無

6、太多超預(yù)期的增量信息，而更多是在于監(jiān)管工作的部署，明確提出“將同業(yè)、理財、表外等業(yè)務(wù)以及影子銀行作為2018年整治重點，繼續(xù)推進金融體系內(nèi)部去杠桿、去通道、去鏈條”。從監(jiān)管力度來看，4號文再次明確了監(jiān)管仍將維持高壓，特別是明確了對監(jiān)管自身嚴(yán)格要求，“各級監(jiān)管機構(gòu)要堅持監(jiān)管姓監(jiān)，依法監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管，廉潔監(jiān)管，形成有風(fēng)險沒有及時發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴(yán)肅監(jiān)管氛圍”。因此，相比具體內(nèi)容，4號文更重要的意義在于表態(tài)，在2018年監(jiān)管落地和整改的大環(huán)境下，“監(jiān)管姓監(jiān)”和從嚴(yán)監(jiān)管將真正得到貫徹。信用周期變化也驗證利率易上難下。我們在從信用周期看利率走勢和信用利差中曾提出，信用和

7、 M2增速差的變化能較好解釋利率走勢，而且兩者增速差所處的水平也能較好解釋利率水平。當(dāng)增速差擴大，貨幣供給相對實體融資需求收緊，利率上升；當(dāng)增速差處于階段性高位，利率往往高位震蕩。這從2017年12月金融數(shù)據(jù)可見一斑。2017年11月下旬開始，以資管新規(guī)為代表的監(jiān)管文件再次密集出臺，監(jiān)管高壓下金融體系內(nèi)部貨幣派生顯著減少，12月非銀存款同比大幅少增超過1萬億元，拖累M2增速大幅下降0.9個百分點至8.2%。同期社融增速下降0.5個百分點至12%。雖然社融增速也出現(xiàn)下滑，但是M2增速下滑幅度更大，導(dǎo)致社會融資規(guī)模與M2之間的增速差出現(xiàn)擴大，資金供給相對資金需求繼續(xù)收緊，利率維持高位震蕩。2018

8、年監(jiān)管高壓下金融體系內(nèi)部貨幣派生仍將受到抑制，預(yù)計全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，兩者的缺口依然較大，相應(yīng)利率也仍將維持高位，易上難下。2 海外政策收緊的溢出風(fēng)險不容忽視年初以來美債長端利率大幅上行，美國10年期國債收益率突破了2.5%重要關(guān)口。年初以來美債收益率持續(xù)走高，最核心的因素還是通脹預(yù)期和美聯(lián)儲貨幣政策收緊。一方面，在全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，國際油價屢創(chuàng)新高的背景下，根據(jù)TIPS計算的美國長期通脹預(yù)期已從2017年12月初的1.86%左右上升至2%以上，提升的通脹預(yù)期推升了美債長端利率。另一方面，美聯(lián)儲縮表調(diào)整美債市場供求結(jié)構(gòu)。美聯(lián)儲的資產(chǎn)端構(gòu)成主要以中長期國債、MBS為主，

9、縮表將減少美國中長期國債需求，進而提升長端利率。雖然金融危機之后美聯(lián)儲資產(chǎn)端變動對長端利率的影響存在時滯，但是2017年10月美聯(lián)儲開啟新一輪縮表后，長端利率上行幾乎與之保持同步。此外，美聯(lián)儲加息也會部分傳導(dǎo)至長端。預(yù)計2018年美債長端利率中樞將抬升至2.7%左右，需要高度關(guān)注中東地緣政治走向與美聯(lián)儲加息進展，若原油價格上漲超預(yù)期，或者美聯(lián)儲加息速度超預(yù)期，美債長端利率不排除上漲至3%的可能。隨著美債收益率持續(xù)走高，此前一度突破中樞上沿的中美利差也如期收窄，中美10年期國債利差從最高的160bp左右目前收窄至140bp左右。此前我們指出，中美國債利差難以趨勢性走闊，隨著美債收益率進入升勢，若中美利差超預(yù)期收窄也將對國內(nèi)利率帶來上行壓力。3 中國其實早已進入加息周期市場對央行是否會加息一直較為關(guān)注，其實我們認為，在利率已經(jīng)市場化的情況下，不是討論加不加息的問題，而是應(yīng)該討論利率會上升多少的問題。伴隨著全球進入加息周期，以及中國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，以O(shè)MO、SLF等貨幣政策工具利率和10Y國債利率為代表，我們早就進入了加息周期。從貨幣政策來看，預(yù)計2018年央行仍將實施名義穩(wěn)健中性、實際偏緊的貨幣政策，未來新加息仍將取代舊加息成為央行主要的調(diào)控手段。重申利率易升難降，底部抬升。與歷史上10年期國債收益率的上行周期相比，本輪利率的上行無論是從時間上還是幅度上仍