并購(gòu)市場(chǎng)一周(201688-2016812)

1、并購(gòu)市場(chǎng)一周綜述2016年08月8日-2016年08月12日整理人：韓新杰目錄市場(chǎng)概況2本周案例概覽2本周案例點(diǎn)評(píng)4博通股份（600455.SH）4蘇交科（300284.SZ）121/ 18并購(gòu)市場(chǎng)一周綜述市場(chǎng)概況本周案例概覽公告時(shí)間股票簡(jiǎn)稱(chēng)股票代碼進(jìn)展情況PBPE1PE2注入資產(chǎn)所屬行業(yè)(細(xì)分)交易金額（萬(wàn)元）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)重組目的2016-8-8軸研科技002046.SZ董事會(huì)預(yù)案1.3244.6069.08其他非金屬礦物制品制造89,800.00華融證券整體上市2016-8-8北方國(guó)際000065.SZ證監(jiān)會(huì)受理3.1122.0417.28重型裝備進(jìn)出口貿(mào)易行業(yè)104,030.84中信建投

2、證券橫向整合2016-8-9振東制藥300158.SZ完成12.1317.0517.64醫(yī)藥制造業(yè)264,590.00申萬(wàn)宏源證券橫向整合2016-8-9申華控股600653.SH董事會(huì)預(yù)案2.00N/A16.40汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)與汽車(chē)服務(wù)行業(yè)155,800.00華西證券橫向整合2016-8-9羅頓發(fā)展600209.SH董事會(huì)預(yù)案8.4018.8813.18電子元器件銷(xiāo)售及供應(yīng)鏈服務(wù)160,750.00中信建投證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型2016-8-9博通股份600455.SH董事會(huì)預(yù)案4.4736.1815.83軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)633,100.00中信建投證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型2016-8-10長(zhǎng)城動(dòng)漫000835.S

3、Z證監(jiān)會(huì)受理5.2648.5014.50文化創(chuàng)意行業(yè)50,750.00東北證券橫向整合2016-8-10鵬欣資源600490.SH證監(jiān)會(huì)恢復(fù)審核1.007.069.71有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)170,000.00申萬(wàn)宏源證券借殼上市2016-8-10耐威科技300456.SZ過(guò)戶1.5396.2229.70MEMS（微型電子機(jī)械系統(tǒng)）行業(yè)74,987.50國(guó)信證券橫向整合2016-8-10科達(dá)股份600986.SH證監(jiān)會(huì)暫停審核1.2153.0614.00汽車(chē)行業(yè)42,000.00國(guó)金證券多元化戰(zhàn)略2016-8-11蘇交科300284.SZ證監(jiān)會(huì)受理N/AN/AN/A環(huán)境檢測(cè)行業(yè)85,435.

4、30華泰聯(lián)合證券橫向整合2016-8-11重慶路橋600106.SH證監(jiān)會(huì)受理1.746.375.93高速公路行業(yè)199,111.89摩根士丹利華鑫證券橫向整合2016-8-11天舟文化300148.SZ過(guò)戶15.6440.1913.50互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)162,000.00國(guó)金證券橫向整合2016-8-12文化長(zhǎng)城300089.SZ過(guò)戶10.0720.889.60教育信息化產(chǎn)業(yè)57,600.00廣發(fā)證券橫向整合2016-8-12南京港002040.SZ國(guó)資委批準(zhǔn)1.2217.01N/A全球港口行業(yè)126,223.64南京證券橫向整合2016-8-12創(chuàng)業(yè)軟件300451.SZ董事會(huì)預(yù)案6.66

5、13.3214.31軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)123,800.00國(guó)元證券橫向整合附注：（1）PB置入資產(chǎn)交易作價(jià)/置入資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值；PE1=置入資產(chǎn)交易作價(jià)/置入資產(chǎn)上一年度凈利潤(rùn)；PE2=置入資產(chǎn)交易作價(jià)/置入資產(chǎn)當(dāng)年盈利承諾；（2）部分公司購(gòu)買(mǎi)多個(gè)標(biāo)的，不再予以計(jì)算。18/ 18并購(gòu)市場(chǎng)一周綜述本周案例點(diǎn)評(píng)博通股份（600455.SH）一、案例點(diǎn)評(píng)2016年7月5日，博通股份停牌擬籌劃重組事項(xiàng)。2016年8月3日，公司發(fā)布預(yù)案，擬發(fā)行股份方式收購(gòu)中軟國(guó)際科技和華騰軟件100.00%股權(quán)。本次交易前，博通股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為計(jì)算機(jī)信息、高等教育兩大板塊。由于市場(chǎng)環(huán)境變化及公司經(jīng)營(yíng)等原因，上市公司

6、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)近年有所下滑，持續(xù)盈利能力減弱。面對(duì)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和自身盈利能力下降的情況，為了改善上市公司的持續(xù)盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，保護(hù)全體股東特別是中小股東的利益，上市公司擬通過(guò)重大資產(chǎn)重組方式注入具有較強(qiáng)盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的整體提升。中軟國(guó)際是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的IT服務(wù)企業(yè)，旗下TPG業(yè)務(wù)專(zhuān)注于大行業(yè)、大客戶的線下IT服務(wù)業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)覆蓋電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)和高科技、公共事業(yè)等多個(gè)行業(yè)，服務(wù)于華為、微軟、匯豐銀行、中國(guó)交通銀行、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行、廣發(fā)銀行、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、騰訊等數(shù)百余家大行業(yè)客戶，并與其保持著長(zhǎng)期、穩(wěn)定的

7、業(yè)務(wù)關(guān)系和戰(zhàn)略合作關(guān)系，近年來(lái)業(yè)務(wù)一直保持高速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，收入和盈利規(guī)模不斷擴(kuò)大。通過(guò)本次交易，上市公司將成為提供優(yōu)質(zhì)的軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的IT服務(wù)企業(yè)，從根本上改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況，上市公司原有業(yè)務(wù)將與標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，增強(qiáng)公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，實(shí)現(xiàn)上市公司股東利益最大化。二、案例要點(diǎn)交易對(duì)方中軟國(guó)際（中國(guó)）科技有限公司交易標(biāo)的中軟國(guó)際科技100.00%股權(quán)、華騰軟件100.00%股權(quán)交易結(jié)構(gòu)上市公司擬通過(guò)發(fā)行股份方式收購(gòu)中軟國(guó)際科技和華騰軟件100.00%股權(quán)估值作價(jià)以2016年6月30日為基準(zhǔn)日，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值為63.31億元，預(yù)估增值率3

8、47.10%，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)初步作價(jià)為63.31億元。發(fā)行價(jià)格本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股票發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日為上市公司第五屆董事會(huì)第十七次會(huì)議決議公告日。本次發(fā)行股份的發(fā)行價(jià)格為39.07元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%。配套融資無(wú)業(yè)績(jī)承諾根據(jù)博通股份與中軟國(guó)際（中國(guó)）簽署的利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議，中軟國(guó)際（中國(guó)）承諾：標(biāo)的資產(chǎn)2016年度、2017年度和2018年度合計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于4億元、5.6億元、7.56億元業(yè)績(jī)補(bǔ)償如業(yè)績(jī)承諾未能達(dá)成，則中軟國(guó)際（中國(guó)）以股份補(bǔ)償?shù)姆绞綄?duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償利潤(rùn)。股份鎖定本次交易完成后，中軟國(guó)際（中國(guó)）將成為

9、上市公司控股股東。中軟國(guó)際（中國(guó)）通過(guò)本次重組獲得的上市公司新增股份自該等股份登記至中軟國(guó)際（中國(guó)）名下之日起36個(gè)月內(nèi)不以任何形式轉(zhuǎn)讓。上市公司原控股股東經(jīng)發(fā)集團(tuán)及控股子公司經(jīng)貿(mào)實(shí)業(yè)所持上市公司全部股份自本次交易發(fā)行的股份登記至中軟國(guó)際（中國(guó)）名下之日起36個(gè)月內(nèi)不以任何形式轉(zhuǎn)讓。獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)無(wú)三、案例看點(diǎn)1、港股8.4億，A股63.31億，A股比港股值錢(qián)這么多？· 交易方案標(biāo)的資產(chǎn)：中軟國(guó)際科技100%股權(quán)，華騰軟件100%股權(quán)；支付方式：100%股份支付，共計(jì)發(fā)行16204.25萬(wàn)股；發(fā)行股份價(jià)格：39.07元/股；交易作價(jià)：63.31億；募集配套融資：無(wú)；是否構(gòu)成重組上市：是；業(yè)

10、績(jī)承諾：2016-2018業(yè)績(jī)分別不低于：4億元、5.6億元、7.56億元；標(biāo)的資產(chǎn)歷史業(yè)績(jī)：2013年至2015年凈利潤(rùn)分別為1.5億元、2.03億元、1.75億元；博通股份此次收到問(wèn)詢(xún)，大家的關(guān)注點(diǎn)主要集中在估值方面。其中具體：（1）分拆出來(lái)的主業(yè)此次作價(jià)63.31億元高于母公司市值61.61億元；（2）此前不到半年，標(biāo)的資產(chǎn)的兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所對(duì)應(yīng)的估值約為8.4億元，看上去與此次交易作價(jià)的63.31億元相差甚遠(yuǎn)。而與市場(chǎng)上很多人看法不一樣地方是，不少人認(rèn)為，此次交易標(biāo)的的估值存在一定的合理性。下面，就從標(biāo)的資產(chǎn)本身質(zhì)地及跨市場(chǎng)套利兩個(gè)角度進(jìn)行討論。2、標(biāo)的資產(chǎn)本身質(zhì)地如何，并購(gòu)之前的資產(chǎn)重

11、組如何打包？港股上市公司中國(guó)軟件國(guó)際此次中軟國(guó)際（港股代碼：00354）旗下共有兩大業(yè)務(wù)板塊：分別是互聯(lián)網(wǎng)信息科技服務(wù)集團(tuán)（IIG）業(yè)務(wù)，技術(shù)專(zhuān)業(yè)服務(wù)集團(tuán)（TPG）業(yè)務(wù)。此次選擇“分拆”方式回歸A股借殼博通股份的業(yè)務(wù)為后者。根據(jù)公開(kāi)資料，此次標(biāo)的中軟國(guó)際科技和華騰軟件為中軟國(guó)際TPG業(yè)務(wù)集團(tuán)的兩大經(jīng)營(yíng)主體，其業(yè)務(wù)目前已經(jīng)覆蓋電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)行業(yè)，擁有長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴包括華為、微軟、騰訊、平安、阿里巴巴等。質(zhì)疑其估值缺乏合理性的依據(jù)主要是2016年2月中軟國(guó)際科技的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。華騰科技2016年6月的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和此次標(biāo)的母公司在港股的市值，與此次交易對(duì)價(jià)之間的對(duì)比。2.1 兩次股權(quán)轉(zhuǎn)

12、讓存在特定背景，不能由此斷定標(biāo)的估值有失公允中軟國(guó)際科技和華騰科技分別于2016年2月和6月發(fā)生了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。中軟國(guó)際科技于2012年成立，注冊(cè)資本1億元，其中中軟國(guó)際出資6000萬(wàn)元，華為技術(shù)出資4000萬(wàn)元，各占60%和40%。2016年2月，華為技術(shù)將手中40%股權(quán)以2.02億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中軟國(guó)際，以此計(jì)算，中軟國(guó)際科技估值為5億元。2016年6月，華騰軟件原股東Hinge Global Resources Inc、衷道投資、中軟國(guó)際（香港）分別將所持有的華騰軟件88.78%、8.78%、2.44%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了中軟國(guó)際（中國(guó)），協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)分別為3.02億元、2,985.2萬(wàn)元，和82

13、9.6萬(wàn)元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后華騰軟件變更為內(nèi)資企業(yè)。雖然兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所對(duì)應(yīng)的估值簡(jiǎn)單相加為8.4億元，看上去與此次交易作價(jià)的63.31億元相差甚遠(yuǎn)。但是，翻閱公告，中軟國(guó)際今年2月份與華為技術(shù)發(fā)生的這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)l(fā)生在其進(jìn)行TPG業(yè)務(wù)資產(chǎn)整合重組之前。根據(jù)公開(kāi)信息，目前的中軟國(guó)際科技體內(nèi)，除了原有業(yè)務(wù)，還整合了掌訊互動(dòng)、中軟國(guó)信、中軟資源等中軟國(guó)際（中國(guó)）子公司的原有TPG業(yè)務(wù)，同時(shí)還整合了另外4家境外子公司。其資產(chǎn)情況和盈利能力，都和華為技術(shù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)有相當(dāng)大的區(qū)別。中軟國(guó)際科技資產(chǎn)整合后情況如下圖：而華騰軟件于2016年6月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)際上是發(fā)生在同一控制人旗下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，更多的是資產(chǎn)整合

14、的一步。根據(jù)其在媒體說(shuō)明會(huì)上的問(wèn)答可知，該次轉(zhuǎn)移采用的是凈資產(chǎn)法進(jìn)行估值，與此次借殼博通股份并無(wú)可比性。2.2 標(biāo)的具有較強(qiáng)盈利能力此前中軟國(guó)際的股價(jià)一直在2.5-4港元之間，對(duì)應(yīng)的市值為54億港元至86.4億港元之間。截至2016年8月2日收盤(pán)，香港上市公司總市值約為 72.12 億港元，折合人民幣61.61億元，低于本次交易標(biāo)的資產(chǎn)估值 63.31 億元。分拆出來(lái)的業(yè)務(wù)集團(tuán)估值，比母公司整體的市值還要高，猛一看確實(shí)有些“嚇人”。此次交易方案最終采用收益法進(jìn)行估值，那么標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力究竟如何呢？根據(jù)其中軟國(guó)際2015年年報(bào)，其2015年的末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，中軟國(guó)際整體凈利潤(rùn)為2.8億元，

15、凈資產(chǎn)為32.47億元。而根據(jù)此次交易在香港聯(lián)交所披露的信息，標(biāo)的資產(chǎn)模擬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其2015年稅前凈利潤(rùn)為2.01億元，凈資產(chǎn)14.06億元。換言之，此次標(biāo)的的凈利潤(rùn)占香港母公司中軟國(guó)際凈利潤(rùn)的71.8%，而其凈資產(chǎn)僅沾母公司凈資產(chǎn)的43.3%。公告中所說(shuō)的“輕資產(chǎn)”模式獲得一定證實(shí)。而根據(jù)博通股份交易預(yù)案披露的信息，中軟國(guó)際科技2015年凈利潤(rùn)7926.75萬(wàn)元，2016年上半年凈利潤(rùn)是16984.59萬(wàn)元，增長(zhǎng)了114.27%。增速也十分可觀。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，此次交易中軟國(guó)際剝離出的TPG資產(chǎn)，是其主要的盈利資產(chǎn)，具有不錯(cuò)的盈利基礎(chǔ)。而鑒于其主要客戶華為、匯豐等公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度，以及

16、華為、騰訊、平安、匯豐等公司調(diào)價(jià)給公司帶來(lái)毛利率的提升，其高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)率也存在一定的合理性。除了本身標(biāo)的盈利能力具有一定合理性外，跨市場(chǎng)交易本身存在的套利空間也是影響估值的重要因素之一。3、港股已經(jīng)盡力了，只是A股存在著洪荒之力同時(shí)，整理了從香港或美國(guó)分拆回歸A股上市，對(duì)應(yīng)標(biāo)的估值如下：· 搜房網(wǎng)借殼萬(wàn)里股份分拆業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)及家具廣告營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)交易作價(jià)：161.8億元；母公司市值：229.05億元；動(dòng)態(tài)PE（對(duì)應(yīng)第一年承諾業(yè)績(jī)）：20.2。· 神州信息借殼*ST太光分拆業(yè)務(wù)：IT服務(wù)業(yè)務(wù)；交易作價(jià)：30.15億元；母公司市值：76.42億元；動(dòng)態(tài)PE（對(duì)應(yīng)第一

17、年承諾業(yè)績(jī)）：15.5· 中國(guó)忠旺借殼中房股份分拆業(yè)務(wù)：鋁擠壓業(yè)務(wù)（主業(yè)）；交易作價(jià)：282億元；同一時(shí)期香港上市公司市值：200.7億元；動(dòng)態(tài)PE（對(duì)應(yīng)第一年承諾業(yè)績(jī)）：10.1。· 中軟國(guó)際借殼博通股份分拆業(yè)務(wù)：TPG業(yè)務(wù)交易作價(jià)：63.31億元；母公司市值：61.61億元；動(dòng)態(tài)PE（對(duì)應(yīng)第一年承諾業(yè)績(jī)）：15.8可以看出，拆分主業(yè)回歸A股的中國(guó)忠旺，其標(biāo)的作價(jià)也高于母公司的市值。結(jié)合此次中軟國(guó)際借殼博通股份的資產(chǎn)同樣是其主要盈利的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)估值高于母公司市值并不罕見(jiàn)。一直以來(lái)，A股在市場(chǎng)階段和估值體系上與成熟市場(chǎng)存在著不小的差異，因這種差異產(chǎn)生的較高的估值，也一直

18、是這些境外資產(chǎn)回歸A股的一大動(dòng)力。博通股份此次標(biāo)的資產(chǎn)的估值，對(duì)比其他回歸的港股和美股中概股，并不算十分夸張。同時(shí)，根據(jù)其預(yù)案及媒體說(shuō)明會(huì)內(nèi)容，A股上市公司的可比市盈率平均值約為87倍，而同行業(yè)可比交易案例的平均市盈率為16倍，均高于此次重組標(biāo)的動(dòng)態(tài)市盈率15.83倍。這使得博通股份此次標(biāo)的資產(chǎn)的估值，在A股的同類(lèi)可比標(biāo)的中處于相對(duì)合理的水平，其高估值又得到了一些較為合理的解釋。不過(guò)，存在即合理么？雖然此次標(biāo)的的估值，看似在A股同類(lèi)可比上市公司，和同類(lèi)可比標(biāo)的中，均處于相對(duì)合理的水平，但這并不能排除掉整個(gè)A股對(duì)該類(lèi)標(biāo)的估值水平已經(jīng)普遍偏高的可能性。4、以神州數(shù)碼、神州信息、神州控股為例，如何理

19、解跨市場(chǎng)的資本戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，及其變化趨勢(shì)4.1 神州控股分拆神州信息2013年8月，神州控股分拆神州信息回歸A股，借殼*ST太光。這是包括港股和美股中概股在內(nèi)的首例境外上市公司拆分回歸A股案例。觀察神州信息在A股借殼上市后的表現(xiàn)。其復(fù)牌后連拉16個(gè)漲停板，股價(jià)最高到過(guò)107元/股的高點(diǎn)，最低也從未低于20元/股。2013年借殼上市時(shí)，神州信息100%股權(quán)估值30.15億元，對(duì)應(yīng)2015年承諾業(yè)績(jī)2.46億元，動(dòng)態(tài)PE為12.26。而根據(jù)神州信息目前的股價(jià)，其靜態(tài)市盈率為86.69，市值已達(dá)304億元。目前市值是其母公司神州控股市值的4.6倍。4.2 神州控股拆分IT分銷(xiāo)業(yè)務(wù)借殼深信泰豐2015年8

20、月，神州控股發(fā)布公告，再次拆分業(yè)務(wù)回歸A股上市。此次交易并未采用分拆上市的方式達(dá)成，而是采用了“重大資產(chǎn)出售”的方式進(jìn)行。而同樣是由神州控股拆分出來(lái)的業(yè)務(wù)，在港股這樣的成熟市場(chǎng)難以獲得高估值的IT分銷(xiāo)業(yè)務(wù)被神州控股打包出售借殼深信泰豐后，自復(fù)牌起股價(jià)便一路上漲。神州數(shù)碼最初交易作價(jià)40.1億元，已2016年完成交易并修改證券簡(jiǎn)稱(chēng)，目前市值已達(dá)196.2億元人民幣。是香港上市公司神州控股市值的2.9倍。4.3 反觀香港母公司神州控股作為上述神州信息、神州數(shù)碼的母公司，香港上市公司神州控股在2013年分拆神州信息時(shí)市值約為76-77億人民幣；2015年拆分IT分銷(xiāo)業(yè)務(wù)時(shí)市值約70億元人民幣。自20

21、13年至2016年，其股價(jià)和市值均無(wú)大的波動(dòng)，目前市盈率僅為10.65，市值66.7億元人民幣，不升反降。2016年3月15日，廣電運(yùn)通發(fā)布公告，稱(chēng)公司已收購(gòu)神州控股5.52%的股權(quán)。此后一路增持至11%。曾由港股神州控股拆分至A股上市的神州數(shù)碼則在5月27日發(fā)布公告，稱(chēng)擬使用最高額度不超過(guò)（含）人民幣 10 億元的自有資金用于證券投資，其中不超過(guò)人民幣 5 億元用于購(gòu)買(mǎi)關(guān)聯(lián)方上市公司的股票，包括但不限于神州信息、神州控股、鼎捷軟件等。公告內(nèi)容隱含未來(lái)兩家A股上市公司爭(zhēng)奪港股上市公司控制權(quán)的可能性。神州數(shù)碼和神州信息如果加入爭(zhēng)奪母公司控制權(quán)的戰(zhàn)局，其股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)變得不再有清晰的從屬關(guān)系。5、港

22、股分拆借殼A股趨勢(shì)愈演愈烈，是否需要警惕監(jiān)管趨勢(shì)的變化？再之后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)作為2015年7月已經(jīng)申請(qǐng)A股IPO，此前擬推A+H方案同時(shí)取得港股與A股上市地位。在港上市上不足兩年的巨無(wú)霸，為什么不惜全面要約私有化港股已發(fā)行H股并擬議撤回H股的上市地位，急切的想要回歸A股？A股高估值的洪荒之力面前，即使在一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資能力依然不錯(cuò)的環(huán)境下，體量巨大的港股、中概股也并未太過(guò)擔(dān)心回歸成本。不過(guò)，社群群友也已經(jīng)指出，從4月份中概股的問(wèn)題被提出需要研討后，監(jiān)管方面也已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題。中概股回歸以后，最大的浪潮就是港股通過(guò)分拆、出售，或私有化回歸A股借殼上市。上半年并購(gòu)市場(chǎng)如火如荼時(shí)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了很多腦

23、洞大開(kāi)的案例，由此引發(fā)了監(jiān)管審核的收緊趨嚴(yán)，某種程度上這也是市場(chǎng)化趨勢(shì)過(guò)度發(fā)展的反噬。而在港股回歸借殼A股趨勢(shì)仍然如此迅猛的時(shí)候，是否也會(huì)引發(fā)監(jiān)管的反噬，將是接下來(lái)小伙伴們應(yīng)該注意的方向。蘇交科（300284.SZ）一、案例點(diǎn)評(píng)2016年5月20日，蘇交科停牌擬籌劃重組事項(xiàng)。2016年6月1日，蘇交科召開(kāi)第三屆董事會(huì)第十二次會(huì)議，審議并通過(guò)了相關(guān)議案，同意公司與TestAmerica Environmental Service LLC簽署合并協(xié)議，并授權(quán)王軍華先生簽署前述合并協(xié)議。2016年7月3日，蘇交科召開(kāi)了第三屆董事會(huì)第十三次會(huì)議，審議通過(guò)了關(guān)于<蘇交科集團(tuán)股份有限公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)

24、報(bào)告書(shū)>及其摘要的議案等關(guān)于本次交易的相關(guān)議案。公司擬通過(guò)合并子公司與標(biāo)的公司進(jìn)行合并，在合并生效日，合并子公司將被TestAmerica吸收合并且終止存續(xù)，TestAmerica將作為存續(xù)公司成為蘇交科的全資子公司。本次交易收購(gòu)資金來(lái)源于公司自有資金及銀行貸款。TestAmerica是美國(guó)領(lǐng)先的環(huán)境檢測(cè)公司。公司在全美范圍內(nèi)，為客戶提供多樣化的“一站式”檢測(cè)服務(wù)。從樣本采集到數(shù)據(jù)分析報(bào)告，TestAmerica擁有完整的環(huán)境檢測(cè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。檢測(cè)范圍廣泛，檢測(cè)信息管理系統(tǒng)完善，且實(shí)驗(yàn)室分布在全美50個(gè)州，是美國(guó)提供完整檢測(cè)服務(wù)的服務(wù)商之一。本次收購(gòu)對(duì)蘇交科檢測(cè)業(yè)務(wù)具有重大戰(zhàn)略意義，無(wú)論從

25、產(chǎn)業(yè)布局速度、技術(shù)水平還是市場(chǎng)覆蓋率，都有了很大的提升。交易完成后，蘇交科將擁有先進(jìn)的實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)技術(shù)和信息化的管理系統(tǒng)，在中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)上都處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，這些核心競(jìng)爭(zhēng)力都將成為企業(yè)的護(hù)城河。今后，蘇交科將進(jìn)一步對(duì)收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)資源共享，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，利用規(guī)模效應(yīng)，降低成本，增強(qiáng)企業(yè)談判能力，從而樹(shù)立自己的品牌。未來(lái)，蘇交科將以全面的服務(wù)內(nèi)容、先進(jìn)的技術(shù)水平、全球化的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、可持續(xù)發(fā)展的服務(wù)理念面向客戶，將護(hù)城河戰(zhàn)略不斷深化，進(jìn)一步完善在環(huán)保領(lǐng)域的布局，把握市場(chǎng)機(jī)遇，利用TestAmerica已有的品牌、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，拓展在環(huán)保檢測(cè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展，逐步成為全球領(lǐng)先的綜合檢測(cè)公司。二、案例要點(diǎn)

26、交易對(duì)方TestAmerica交易標(biāo)的TestAmerica 100%的股權(quán)交易結(jié)構(gòu)本次重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)交易中，本公司在美國(guó)設(shè)立全資子公司SJK EnvironmentalTesting, LLC作為收購(gòu)主體，通過(guò)合并的方式收購(gòu)TestAmerica。本次交易完成后，TestAmerica將作為存續(xù)主體，成為本公司的全資子公司。估值作價(jià)根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，合并報(bào)表口徑下，標(biāo)的公司截至2016年3月31日經(jīng)審計(jì)后的歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值-56,987.31萬(wàn)元，采用收益法評(píng)估，評(píng)估后標(biāo)的公司股東全部權(quán)益價(jià)值為15,360.82萬(wàn)元，評(píng)估增值72,348.13萬(wàn)元。發(fā)行價(jià)格N/A配套

27、融資N/A業(yè)績(jī)承諾N/A業(yè)績(jī)補(bǔ)償N/A股份鎖定N/A獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)N/A三、案例看點(diǎn)蘇交科以逾8億元的對(duì)價(jià)并購(gòu)了一家資不抵債、并且連年虧損的美國(guó)環(huán)境檢測(cè)服務(wù)公司，這一并購(gòu)引發(fā)了人們的爭(zhēng)議。有人認(rèn)為，這一任性并購(gòu)卻有理有據(jù)。其核心邏輯主要是，一方面承債式收購(gòu)是海外收購(gòu)的慣常從操作手法，另一方面可以通過(guò)上市公司蘇交科及其母公司提供的較低利息的財(cái)務(wù)支持，置換這家環(huán)境檢測(cè)服務(wù)公司的高息財(cái)務(wù)成本，從而實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的盈利。這種交易，取上市公司之所長(zhǎng)，補(bǔ)交易標(biāo)的之所短。有人則認(rèn)為，認(rèn)真學(xué)習(xí)了公司的投資邏輯后，雖然get不到公司的戰(zhàn)略“協(xié)同”，但是深感在這里讀懂并購(gòu)，在這里讀懂A股。果然，A股上市公司及其控股股東不

28、僅有著股份支付成本低的優(yōu)勢(shì)，還有著信用優(yōu)勢(shì)顯著、融資成本低的突出優(yōu)勢(shì)。甚至還有人認(rèn)為，作為一代接盤(pán)俠，解放資本主義債臺(tái)高筑的虧損公司時(shí)，債務(wù)替換這種投資邏輯，也顯得這么有情懷。本案例的基本情況如下：1、蘇交科擬逾8億元跨境并購(gòu)，標(biāo)的作價(jià)僅為1.17億元人民幣蘇交科在美成立全資子公司作為投資主體，對(duì)標(biāo)的公司TestAmerica進(jìn)行吸收合并。本次交易的資金來(lái)源為上市公司母公司的自有資金及銀行貸款。根據(jù)合并協(xié)議的約定，本次交易中，公司或合并子公司在交割時(shí)需要支付的總價(jià)款包括：1、支付給標(biāo)的公司股東的合并對(duì)價(jià)（1,811.77萬(wàn)美元，約合1.17億元人民幣）；2、支付給標(biāo)的公司相應(yīng)債權(quán)人的債務(wù)款項(xiàng)（

29、1.09億美元，約合7.04億元人民幣）；3、本次交易的交易費(fèi)用（516.3萬(wàn)美元）。TestAmerica是美國(guó)最大、提供完整服務(wù)的環(huán)境檢測(cè)服務(wù)商之一，檢測(cè)范圍覆蓋水、空氣、土壤等廣泛的有機(jī)和無(wú)機(jī)物分析檢測(cè)服務(wù)。公司成立于2002年12月，收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司環(huán)保領(lǐng)域的業(yè)務(wù)范圍將大幅拓展，并將覆蓋環(huán)保工程項(xiàng)目承接、環(huán)保解決方案優(yōu)化、環(huán)保治理運(yùn)營(yíng)成本控制、環(huán)保大數(shù)據(jù)等環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，同時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)公司搭建大檢測(cè)平臺(tái)的戰(zhàn)略。標(biāo)的公司看上去很美，但如果查看這家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)情況似乎十分糟糕。那為什么蘇交科會(huì)想要并購(gòu)這樣一家財(cái)務(wù)情況糟糕的公司呢？2、TestAmerica財(cái)務(wù)狀況有多遭：

30、這是一個(gè)資不抵債、連年虧損的并購(gòu)標(biāo)的為什么TestAmerica已經(jīng)是接近了破產(chǎn)的邊緣呢？我們來(lái)看財(cái)務(wù)方面的4個(gè)數(shù)據(jù)。（1）買(mǎi)下公司僅需一千八百萬(wàn)美元，還清債務(wù)卻需上億美金此次交易收購(gòu)標(biāo)的的對(duì)價(jià)僅需約1811.77萬(wàn)美元。而支付給標(biāo)的公司相應(yīng)債權(quán)人的債務(wù)款項(xiàng)則為1.09億美元，是交易對(duì)價(jià)的6倍；而根據(jù)標(biāo)的公司提供的相關(guān)信息及合并協(xié)議中對(duì)公司債務(wù)及類(lèi)債務(wù)的定義，截至 2016 年 3 月 31 日，公司債務(wù)及類(lèi)債務(wù)金額為 1.43 億美元。（2）標(biāo)的公司所有者權(quán)益賬面值為負(fù)根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告， 合并報(bào)表口徑下，標(biāo)的公司截至2016年3月31日經(jīng)審計(jì)后的歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值-5

31、6,987.31萬(wàn)元人民幣。（3）標(biāo)的公司15年末幾乎沒(méi)有貨幣資金截至 2016 年 3 月 31 日及 2015 年 12 月 31 日，標(biāo)的公司的貨幣資金分別為 558.15 萬(wàn)元人民幣和 64.94 萬(wàn)元人民幣，分別占總資產(chǎn)的 1.05%和 0.11%。（4）標(biāo)的公司借款平均年化利率達(dá)11%標(biāo)的公司欠的債大多是流動(dòng)性資金貸款、次級(jí)貸款、無(wú)擔(dān)保次級(jí)票據(jù)等，同時(shí)現(xiàn)階段標(biāo)的公司及其下屬公司的所有資產(chǎn)均存在抵押或質(zhì)押的情況，在本次交易前債務(wù)成本較高，借款平均年化利率達(dá)到11%。上述4個(gè)數(shù)據(jù)可以看出，高達(dá)1.43億美元的公司債務(wù)及類(lèi)債務(wù)金額，加上11%的借款平均年化利率，其信用評(píng)級(jí)狀況不佳，債務(wù)壓

32、力巨大。更重要的是可以看出，標(biāo)的公司雖然是美國(guó)最大、提供完整服務(wù)的環(huán)境檢測(cè)服務(wù)商之一，其業(yè)務(wù)雖然具有一定競(jìng)爭(zhēng)力，但資不抵債、虧損嚴(yán)重、負(fù)債極高。那么蘇交科究竟是為什么選擇收購(gòu)這樣一家的公司呢？蘇交科選中TestAmerica的背后，究竟有什么樣的邏輯呢？3、峰回路轉(zhuǎn)，剔除債務(wù)因素，還是一條好漢？雖然表面上看，標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，存在巨大的債務(wù)壓力。但仔細(xì)查看其財(cái)務(wù)報(bào)表，TestAmerica作為美國(guó)最大的環(huán)境檢測(cè)服務(wù)商之一，如果剔除已經(jīng)陷入惡性循環(huán)的債務(wù)因素，其業(yè)務(wù)本身是否具有盈利的能力呢？ 3.1 債務(wù)置換：平均年化利率從11%到3%根據(jù)合并協(xié)議，本公司或合并子公司于交割日需立即償付的債

33、務(wù)于2015年12月31日、2016年3月31日的余額分別為10,763.04萬(wàn)美元、10,869.00萬(wàn)美元，其中長(zhǎng)期借款余額分別為 10,279.83 萬(wàn)美元、 10,360.54 萬(wàn)美元。長(zhǎng)期借款2015年度、2016年1-3月的利息支出分別為 1,147.74 萬(wàn)美元、281.52 萬(wàn)美元，年利率約為 11%。關(guān)于此次貸款安排，根據(jù)公告，上市公司將在國(guó)內(nèi)以標(biāo)的資產(chǎn)為抵押進(jìn)行貸款，用以清償公司的長(zhǎng)期借款。待標(biāo)的公司開(kāi)始穩(wěn)定盈利后，標(biāo)的公司能以約2%-3%的利率從美國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款。從而使其擺脫因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)問(wèn)題造成的惡性循環(huán)。而上市公司此次交易所需的資金主要來(lái)自于自有資金和銀行貸款，根據(jù)其在

34、對(duì)交易所的問(wèn)詢(xún)回復(fù)中所說(shuō)，此次貸款金額不低于 6 億人民幣，貸款期限為 5 年以上，實(shí)際期限根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)情況確定，普通貸款利率不高于3%年利率；若需要財(cái)產(chǎn)抵押或擔(dān)保，擔(dān)保費(fèi)年利率大致在2%以?xún)?nèi)。而且，上市公司將在國(guó)內(nèi)以標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行貸款，交易完成后清償公司的長(zhǎng)期借款，待到標(biāo)的公司開(kāi)始穩(wěn)定盈利后，標(biāo)的公司能以約2%-3%的利率從美國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款。按照上述計(jì)算，標(biāo)的公司今年將減少約845億美元的利息支出，折合人民幣約5574萬(wàn)元。如果照全年來(lái)看的話，假定債務(wù)總數(shù)和利息不變，標(biāo)的公司明年將會(huì)減少約7575萬(wàn)元的財(cái)務(wù)支出。更重要的是本次交易后，上市公司將全部清償公司的長(zhǎng)期借款，使其償債能力回復(fù)正常水

35、平，擺脫由于較高的負(fù)債和相關(guān)的利息支出而導(dǎo)致的惡性循環(huán)。3.2 清償債務(wù)后當(dāng)年就能扭虧為盈？標(biāo)的公司2014年毛利率12.54%，2015年毛利率14.34%，2016年1-3月毛利率10%。雖然2016 年 1-3 月檢測(cè)業(yè)務(wù)的毛利率低于前兩年的平均數(shù)，但主要是由于主營(yíng)業(yè)務(wù)受季節(jié)性因素影響，事實(shí)上其2016年一季度毛利率較2015年同期已有約3%的上升。根據(jù)公開(kāi)披露的信息和上述數(shù)據(jù)，對(duì)標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的測(cè)算如下：2016 年 1-3 月和2015 年度，標(biāo)的公司凈利潤(rùn)分別為-3,964.43 萬(wàn)元和 -8,686.02 萬(wàn)元。根據(jù)上述測(cè)算，此次交易完成償清債務(wù)后，TestAmerica全年的凈利潤(rùn)會(huì)比2015年度增加10,241萬(wàn)元。假設(shè)其他條件不變，其2016年度的凈利潤(rùn)將約為1555萬(wàn)元。 換言之，在理想狀態(tài)下，清償所有貸款后的標(biāo)的公司，在2016年當(dāng)年就能夠扭虧為盈。而即便在2016年未能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，標(biāo)的公司業(yè)務(wù)本身仍然具有盈利能力，且其運(yùn)營(yíng)效率逐年提高，盈利能力也不斷獲得改善。我們也可以期待其在2017年能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。然而，只是預(yù)計(jì)能夠重新實(shí)現(xiàn)盈利，就足以讓蘇交科付出超過(guò)8億元人民幣的代價(jià)購(gòu)買(mǎi)TestAmerica并替其清償貸款了么？4、TestAmerica還能給蘇交科