渾水調查方法

1、查閱資料據財新新世紀周刊報道，查閱資料和實地調研結合是了解一個公司真實面貌必做 的功課。在選定攻擊對象后，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包 括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比如在調 查分眾傳媒時，渾水查閱了 2005-2011年這六年時間的并購重組事件，從中摘錄了重要信 息，包括并購時間、對象、金額等，并根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱 了并購對象的官網、業(yè)務結構等。理論上講， 信息元”都不會孤立存在，必然和別的節(jié)點有關聯。對于造假的企業(yè)來 說，要編制一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯的所有信息元”全部疏通，對好 口供”但

2、這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無 暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下 一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的 眾多高層的關系圖，為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。調查關聯方除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的 重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯 關系，但實際上聽命于實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時，發(fā)現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%，但實際納稅為零。經

3、過進一步查證，發(fā)現上市公司僅為一個殼，所有資產和收入均 在關聯方的名下，上市公司利潤僅為關聯方賬面騰挪”過來，屬于過賬的 名義利潤”并發(fā)現實際控制人向上市公司 借”了 320萬美元買豪宅，屬于明令禁止的掏空上市公司”的行為。實地調研對公司實地調研是取證的重要環(huán)節(jié)。渾水的調研工作非常細致，調研周期往往持續(xù)很 久，比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限于電話訪談、當面交流 和實地觀察。正所謂 耳聽為虛，眼見為實”實地調研的結果往往會大大超出預期。渾水 一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經營情況。渾水更重視的是觀察工 廠環(huán)境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，

4、了解公司的真實運營情況，甚 至偷偷在廠區(qū)外觀察進出廠區(qū)的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與 公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。比如在調查東方紙業(yè)時，渾水發(fā)現工廠破爛不堪，機器設備是上世紀90年代的舊設備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產條件。發(fā)現庫存基本是一堆廢紙，驚呼：如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多?！痹谡{查中國高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發(fā)現司機都喜歡播放自帶的 DVD節(jié)目，高速頻道對終端控制力較弱。調查多元環(huán)球水務時， 看到其中一個辦公地點形同虛設，員工毫無工作狀態(tài)，戲稱

5、之為成人托管所”。調查供應商為了解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實 性。同時，渾水也會關注供應商的辦公環(huán)境，供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數 據，并且十分關注供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準， 去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客 戶去給供應商打電話，了解情況。比如在調查東方紙業(yè)時，渾水發(fā)現所有供應商的產能之和都遠小于東方紙業(yè)的采購 量。調查嘉漢林業(yè)時，則發(fā)現其供應商和客戶竟然是同一家公司，公司干的是自買自賣、 體內循環(huán)的把戲。調查中國高速頻道時，發(fā)現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬件驅動

6、系 統(tǒng)，但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同樣的產品，任何人都能輕易購 得。除了傳統(tǒng)意義上的供貨商，渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律咨詢服 務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環(huán)球水務時，渾水去會計師事務所查閱了 原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少夸大了100倍。調研客戶渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研，包括網絡調查、 電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際采購量、采購價格以及客戶對上市公司 及其產品的評價。如渾水發(fā)現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關系根本不存在， 而多元環(huán)球水務的客戶（經銷商）資料純屬子虛

7、烏有，所謂的80多個經銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環(huán)球水務。核對下游客戶的實際采購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。以東方紙業(yè)為 例，渾水通過電話溝通及客戶官網披露的經營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業(yè)的實際 采購量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假發(fā) 票，這也是國內上市公司造假的通用方法?？蛻魧ι鲜泄镜脑u價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其 評價惡劣，稱之為業(yè)界一家小公司，其脫硫技術由一家科研單位提供，不算獨有，更不算 先進，而且脫硫效果差，運營成本高，其產品并非像其聲稱的那樣前途一片光明。重估價值在整個

8、調研過程中，渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業(yè) 大致重估了存貨的價值，并且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設備的實際價值；還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業(yè)務量。渾水亦善于通過供應商、客戶、競爭對手以及行業(yè)專家提供的信息來判斷整個行業(yè)的 情況，然后根據相關數據估算上市公司真實的業(yè)務情況。價值重估不可能做到十分準確， 但是能大致計算出數量級，具有極強的參考意義。為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市 公司的時候，不排除有惡意低估其資產價值的可能，但就調研方法而言，確有值得借鑒之 處。渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實并無重大創(chuàng)新，

9、他們極 少運用復雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法， 調研的收獲遠遠大于辦公室里的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細致，偶爾 也會使用些投機取巧”的方法獲取真實信息一一比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。這么多案例做下來，渾水基本總結了中國概念股造假的一些規(guī)律，包括設立殼公司、 擬假合同、開假發(fā)票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關 注的重點，也成為了他們取證的重要依據。由于渾水的調研體系全方位覆蓋了被調查對象 的情況，如果想徹底蒙騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統(tǒng)的規(guī)劃，這不僅包括不計 其數的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶

10、、供應商都對好口供，還得把工商、稅務、 海關等政府部門圈進來。如此造假，成本極其高昂，絕對不比做個真實的公司去賺錢來得 輕松。傾聽對手渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，借以判斷上市公司的價值，尤其愿意傾 聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助于了解整個行業(yè)的現狀，不會局限于上市公司 的一家之言。在調查東方紙業(yè)的時候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業(yè)、太陽紙 業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對比后發(fā)現：東方紙業(yè)只能算一個作坊。再對比東方紙業(yè) 和競爭對手的銷售價格和毛利率發(fā)現，東方紙業(yè)的毛利率水平處于一個不可能達到的高 度，盈利水平與行業(yè)嚴重背離。在調查綠諾國際和中國高速頻道時，它們都宣稱在本行業(yè)里有某些競爭者一一這些競爭者基本都是在行業(yè)內知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發(fā)現，這些競爭對手竟然都 不知道他們的存在。請教專家在查閱資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技一一請教行業(yè)專家。正所謂聞道有先后，術業(yè)有專攻”，請教行業(yè)內的專家有利于加深對行業(yè)的理解。該行業(yè)的特 性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業(yè)專家處得到的信息效率更快、可 信