目標(biāo)企業(yè)并購價值評估報告研討

1、第四章目標(biāo)企業(yè)并購價值評估 在企業(yè)并購中，買賣雙方談判的焦點無疑是對目標(biāo)企業(yè)的出價，而目標(biāo)企業(yè)價格確定的基礎(chǔ)是對目標(biāo)企業(yè)的估價。 估價即確定目標(biāo)企業(yè)的并購價值，為雙方協(xié)商作價提供客觀依據(jù)。在企業(yè)的估價實踐中，有多種方法與技巧，本章主要論述三種常用的估價模式：貼現(xiàn)模式、市場模式和資產(chǎn)評估模式。值得注意的是，各種估價模式只是估價方法與技術(shù)，實踐中對目標(biāo)企業(yè)的出價在很大程度上取決于并購雙方的實力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓的意愿等。一、前提·概念 為了更好說明問題，本章的論述以下列若干假定或概念為前提：（一）前提1. 并購方式為吸收合并或控股并購。在吸收合并情況下，主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的

2、原有資產(chǎn)實行直接控制或管理，目標(biāo)企業(yè)失去法人資格，主并企業(yè)續(xù)存；在控股并購情況下，主并企業(yè)取得目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，二者形成“母子”控制關(guān)系；2. 并購產(chǎn)生的增量價值為協(xié)同價值。（二）關(guān)鍵概念假定：A為主并企業(yè)，B為目標(biāo)企業(yè)，VA、VB分別表示二者在并購前的獨立價值，VAB表示二者在并購后的聯(lián)合價值，DV表示并購所產(chǎn)生的增量價值。則從主并企業(yè)的角度看，有以下幾個關(guān)鍵概念：（如圖表4-1所示）圖表4-1 評估購并價值的框架1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Ja

3、ck Murrin ,賈輝然等譯，second edition 1998.p.4511. 交易費用C:一般為成交價格的一定比例，此處為簡化分析，假定其為0。則VAVBDV=VAB；則，目標(biāo)企業(yè)并購價值=VABVA=VBDV。2. 目標(biāo)企業(yè)的并購價格：主并企業(yè)為購買目標(biāo)企業(yè)而支付的價格。顯然，并購價格是雙方討價還價的結(jié)果。主并企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是，所付價格只比對出價僅次于其的競標(biāo)者多1元，且所付金額要少于目標(biāo)企業(yè)對其所具有的價值即目標(biāo)企業(yè)并購價值。主并企業(yè)從購并交易中獲得的價值盈利，是聯(lián)合價值扣除次佳選擇的價值次佳選擇的價值通常是VA，本文亦假設(shè)其為VA。但是，有時候還需要考慮其他因素，例如：如果收

4、購交易尚未完成，那么次佳選擇或許就是主并公司面對更激烈的競爭（因為別人已收購了目標(biāo)）所具有的價值，而這一價值可能低于主并公司并購前的獨立價值。，并扣除為收購支付的價格之余值。如果主并企業(yè)的出價比目標(biāo)企業(yè)并購價值（保留價格）哪怕多付1元,此交易亦是虧本買賣。主并企業(yè)不僅應(yīng)當(dāng)知道自己的保留價格，也應(yīng)了解被購企業(yè)對其他潛在買主的價值，包括債資收購中的現(xiàn)有管理層。如果一切順利，那么主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的并購出價最多比出價次高的競買人的保留價格（目標(biāo)對出價次高的競買人的價值）多付1元。 目標(biāo)企業(yè)并購價值可表示為VBDV或VABVA 。二、貼現(xiàn)模式概述 （一）一般原理 美國著名估值專家Shannon P.P

5、ratt在其專著企業(yè)估價1 Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68中有這樣兩段論述： “企業(yè)權(quán)益之估價，以一種普遍公認的理論框架為基礎(chǔ)。從理論上講，企業(yè)權(quán)益之價值取決于應(yīng)歸屬于該部分權(quán)益的未來利益（future benefit）,這些未來利益應(yīng)按適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn) ” “公司（或公司的部分股權(quán)）的購買者真正買到的東西是什么？是管理者？是市場？是技術(shù)？是產(chǎn)品？（其實），他們所真正買到的是一連串未來回報（

6、a stream of future returns）。因而，為并購或其他目的而對一個企業(yè)進行估價時，只需預(yù)測這些未來回報，并將其折為現(xiàn)值?！?按照Pratt的以上論述，貼現(xiàn)模式下的一般估價公式如下： FRt V=å (1i)t 其中：V企業(yè)的價值（或某部分權(quán)益的價值） FRt第t年的回報（Future Returns） i 相關(guān)的折現(xiàn)率 Pratt所言的“未來利益”或“未來回報”主要有三種理解(或定義),即未來的現(xiàn)金流量、未來的凈收益或未來的股利。故,貼現(xiàn)模式又可分為三種具體的模式:(1) 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式；(2) 收益貼現(xiàn)模式；(3) 股利貼現(xiàn)模式。 在以上三種模式中，股利貼現(xiàn)模

7、式（見馬爾基爾CF.,Malkiel的論述）應(yīng)用最少。Shannon P.Pratt在企業(yè)估價中寫道： “早期有一本關(guān)于股票定價理論的著作被廣泛引用，該著作認為：股份的價值完全取決于未來所支付的股利但現(xiàn)代企業(yè)估價理論和實踐則不太重視企業(yè)的股利支付能力，人們在對企業(yè)的控制性股權(quán)進行估價時，更重視企業(yè)的盈利能力。這主要是因為：股利支付能力主要取決于盈利能力?！背酥?，股利貼現(xiàn)模式應(yīng)用很少，還有下列原因：在吸收合并或新設(shè)合并的情況下，目標(biāo)企業(yè)失去法人資格，不再是一個獨立的經(jīng)營實體，因而就談不上“股利支付”了。即使在控股并購的情況下，大多數(shù)主并企業(yè)也不是以賺取股利為并購動機，因而他們對目標(biāo)企業(yè)的股利

8、支付能力不甚感興趣。 (二)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的比較1 參見“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,賈輝然等譯，second edition 1998.p.73-97” 現(xiàn)金流量與凈收益是兩個截然不同的概念。例如，在計算現(xiàn)金流量時，折舊及其它非現(xiàn)金支出成本都要“加回”凈收益，因而對那些非現(xiàn)金支出成本較高的企業(yè)來說，其凈收益可能會小于現(xiàn)金流量；另一方面，計算現(xiàn)金流量需要減除當(dāng)期發(fā)生的資本支出和增量營運資本投資，因而對那些處于高速成長期

9、的企業(yè)來說，其凈收益可能會大于現(xiàn)金流量。無疑，按現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式所評估出的“并購價值”可能相去甚遠。那么，哪一種模式能夠更為精確、可靠地描述公司的價值呢？ 1. 一個簡例：收益貼現(xiàn)模式的缺陷設(shè)A、B兩公司有著相同的風(fēng)險水平，二者的預(yù)測損益表如圖表4-2所示：圖表4-2 A、B公司的預(yù)測損益表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 銷售額 1000 1050 1100 1200 1300 1450 現(xiàn)金支出（含所得稅） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折舊 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 凈收益 100

10、 105 110 120 130 145 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 銷售額 1000 1050 1100 1200 1300 1450 現(xiàn)金支出（含所得稅） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折舊 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 凈收益 100 105 110 120 130 145 由上表可見，A、B兩公司未來的利潤水平與盈利增長率完全相同。若采用收益貼現(xiàn)模式，則兩公司的價值相同，因此，多數(shù)人將會為兩個公司標(biāo)出同樣價錢。 再設(shè)A、B兩公司同期的預(yù)測現(xiàn)金流量如圖表4-3所示：圖表4-3 A、B公司預(yù)測現(xiàn)

11、金流量表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 累計凈收益 100 105 110 120 130 145 710折舊 200 200 200 200 200 200 1200 資本支出 (600) 0 0 (600) 0 0 (1200)應(yīng)收帳款增加額 (250) (13) (13) 35 45 (23) (219) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (550) 292 297 (245) 375 322 491 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 累計凈收益 100 105 110 120 130 145 710折舊 200 200 200 200 200 200 1200 資本支出 (200) (200

12、) (200) (200) (200) (200) (1200)應(yīng)收帳款增加額 (150) (8) (8) (15) (15) (23) (219) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (50) 97 102 105 115 122 491 根據(jù)上表，如果按10%折現(xiàn)第一年開始時的現(xiàn)金流量，就會看到A公司未來6年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為212，而B公司同期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為323。因而，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式得出的結(jié)論是：B公司的價值大于A公司的價值。 那么，哪一種貼現(xiàn)模式得出的結(jié)論是正確的呢？我們可以從兩個角度來分析： (1)上表顯示：兩公司在6年的累計現(xiàn)金流量是相等的，但各年的分布情況卻大不相同：從總體上看，B公司的現(xiàn)金流

13、量分布較為均衡，而且它的股東比A公司的股東較早地收到了現(xiàn)金流量（假設(shè)兩個公司均將各期自由現(xiàn)金流量以股利形式支付給股東）?！霸缡盏奖韧硎盏揭谩?，因而投資者對B公司的評價會更高。 (2)A公司的固定資產(chǎn)平均每三年更新一次；B公司的固定資產(chǎn)平均一年更新一次，但其成本只相當(dāng)于A公司固定資產(chǎn)的三分之一（200/600）。雖然兩個公司每年的凈收益相同，但A公司卻需要占用較多的資金。因此，若不考慮其它因素，投資者對B公司的評價會更高。 以上分析表明：收益貼現(xiàn)模式只“盯”住了收益本身，但卻忽視了產(chǎn)生收益所需要的投資或其時機。A公司的價值低于B公司的價值，是因為它投入了更多資本（或同等數(shù)額的早期資本）產(chǎn)生同一

14、水平的銷售額和利潤。而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式則考慮了價值的差異，將其作為因數(shù)考慮了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要的資本支出和其他現(xiàn)金流量，更為精確、可靠地描述了公司價值。 2. 股票市場是否幼稚？ 在有效的資本市場上，股票市價反映了投資者對公司在價值的“集體判斷”。那么，在這一價值判斷過程中，投資者更加關(guān)注哪一種信息凈收益還是現(xiàn)金流量？ （1）會計利潤與股票價格沒有密切聯(lián)系 許多實證研究表明：在有效的資本市場上，股票價格與現(xiàn)金流量的相關(guān)性較強。例如Tom Copeland等人用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模式對35家公司進行了估價，他們發(fā)現(xiàn)由此而得出的企業(yè)價值與其市場價值之間存在很強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.94。 另一方面，人們發(fā)

15、現(xiàn)會計收益與股票市價之間的相關(guān)性較弱，即：用收益貼現(xiàn)模式所得出的企業(yè)價值與其市場價值之間存在較大的差距。 （2）利潤方面的浮夸結(jié)果不會提升股票價格 1974年10月1日，華爾街日報發(fā)表了一篇社論，嘆息人們普遍將每股收益額看作價值指標(biāo)： “許多管理人員認為，只要他們能夠設(shè)法提高報告利潤，他們的股票價格就會上漲，即使高收益并不意味著任何根本性的經(jīng)濟變化。換句話說，管理人員認為，他們很精明，市場很蠢” “但市場很精明。聽信每股收益額神話的公司經(jīng)理，顯然才是愚不可及的?！?越來越多的實證研究和經(jīng)驗表明：雖然在一些情況下，每股收益額確實有用，但它過于簡單，另經(jīng)理們忽略了其他影響公司價值的重要因素。而現(xiàn)金

16、流量折現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，囊括了所有影響公司價值的因素。從長期看，有效的股票市場不會受會計手段蒙蔽；與會計收益相比，投資者更加關(guān)注企業(yè)提供現(xiàn)金流量的能力。以下舉簡例說明： A、改變存貨計價方法 根據(jù)美國稅法，企業(yè)編制財務(wù)報告所用的存貨計價方法應(yīng)與計算應(yīng)稅收益所用的存貨計價方法相一致。因而，存貨計價方法的選擇對凈收益和現(xiàn)金流量均有影響，但方向恰好相反。在通貨膨脹條件下，后進先出法（LIFO）相對于先進先出法（FIFO）會導(dǎo)致較低的報告期利潤，但同時能減少所得稅支出（現(xiàn)金流出）。而無論采用哪種方法，稅前現(xiàn)金流量都是相等的。所以，LIFO法會導(dǎo)致較高的稅后現(xiàn)金流量。如下所示： 凈收益 稅后現(xiàn)

17、金流量 FIFO 較高 較低 LIFO 較低 較高 那么，若改變存貨計價方法，股票市場將如何反應(yīng)呢？雖然證據(jù)不完全確鑿，但一些研究人員發(fā)現(xiàn)，從FIFO轉(zhuǎn)向LIFO，雖然報告期收益比以前降低，但股票價格卻提高了；由LIFO轉(zhuǎn)為FIFO，雖然報告期收益比以前提高，但股票價格卻下降了。看來，股票價格的變動方向與企業(yè)稅后現(xiàn)金流量的變動方向是一致的。實際上，Biddle和Lindahl1 G.Biddle and F.Lindahl, “Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and

18、LIFO tax savings”,551-548發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)向LIFO導(dǎo)致的減稅額越大，伴隨變化而來的股票價格的漲幅就越高。 B、折舊方法的變更 根據(jù)某些國家的稅法規(guī)定，納稅申報中所用的折舊方法應(yīng)與編制財務(wù)報告所用的折舊方法相一致。因而，折舊方法的改變會同時影響企業(yè)的凈收益和現(xiàn)金流量。Kaplan和Roll對此作了實證研究，結(jié)論是2 Kaplan，R.S. and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”：由直線折舊法改為加速折舊法，會計收益比以前降低，現(xiàn)金流量比以前

19、提高（因為所得稅支出減少），而股票市價也隨之提高了；由加速折舊法改為直線折舊法，則會引起股票價格的下降因而股票價格的變動與現(xiàn)金流量的變動方向是一致的。 在有些國家，企業(yè)編制財務(wù)報告所應(yīng)用的折舊方法可以任意選擇，但根據(jù)稅法規(guī)定，在申報納稅中，應(yīng)采用加速折舊法。此時，會計上折舊方法的改變雖然會影響企業(yè)的凈收益，但卻不會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量（因為這一改變不會帶來納稅收益）。股票市場是如何反映的呢？ Kaplan和Roll的研究發(fā)現(xiàn)：從加速折舊法改為直線法，雖然導(dǎo)致報告期收益比以前提高，但股票市價卻無明顯變化因為企業(yè)的現(xiàn)金流量沒有受到影響。 3.兩種貼現(xiàn)模式的相關(guān)性 上文的分析表明：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式可以

20、更好地用來解釋公司的市場價值。那么，為什么收益貼現(xiàn)模式至今仍被認為是一種重要的估價方法呢？可從以下兩個方面進行解釋： （1）就像經(jīng)受了時間考驗的大多數(shù)事物一樣，它在某些特殊情況下是行之有效的。例如，對于一個處在“穩(wěn)定期”（增長率為0）的企業(yè)來說，各期的增量投資需求（當(dāng)期資本支出當(dāng)期折舊+當(dāng)期增量營運資本投資）很小或者為0，此時凈收益可以較好地代表現(xiàn)金流量，兩種貼現(xiàn)模式得出的企業(yè)價值相差不大。 （2）為簡化估價過程，尋找替代變量。Watts和Zimmerman在實證會計理論一書中寫道1 R.L.瓦茨、J.L.齊默爾曼合著，黃世忠等譯，p.168-171： “公司證券的大多數(shù)計價模型是根據(jù)企業(yè)未來

21、的現(xiàn)金流量來對索償權(quán)進行計價的。使用這些模型要求對預(yù)期的未來現(xiàn)金流量進行估計，但這種估計數(shù)據(jù)通常難以獲得。因此必須使用替代變量。一個最為常見的替代變量是未來會計收益的預(yù)測額”?！安⒎侵挥凶C券分析者才把未來會計收益的預(yù)測用于計價模型。經(jīng)濟學(xué)家也把會計收益當(dāng)作其計價模型中現(xiàn)金流量的替代變量。” 三、貼現(xiàn)模式之一：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)在西方國家論述公司收購評估的專業(yè)文獻中，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）占據(jù)主導(dǎo)地位。下文，我們將探討這一方法的若干重要方面。 （一）價值評估框架2 參考“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copel

22、and ,Tim Koller, Jack Murrin ,賈輝然等譯，second edition 1998.” 企業(yè)的價值等于該企業(yè)以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量，這里筆者先就幾種現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式加以簡單說明。 1.實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式公司的實體價值（可向所有投資者提供的價值）減去債務(wù)價值以及其他優(yōu)于普通股的投資者要求（如優(yōu)先股）為公司價值即股本價值。實體價值和債務(wù)價值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反映其風(fēng)險的折現(xiàn)率來折現(xiàn)。圖表4-4說明了這一模式。圖表4-4 單一業(yè)務(wù)公司的簡單實體價值評估只要折現(xiàn)率選擇適當(dāng)，能夠反映每一現(xiàn)金流量的風(fēng)險，運用實體模式得出的結(jié)論與直接向股東進行現(xiàn)

23、金流量貼現(xiàn)的股本價值完全相同。公司實體價值=公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 =債務(wù)價值+公司價值（股本價值）非營業(yè)現(xiàn)金流量表示與經(jīng)營無關(guān)的項目中的稅后現(xiàn)金流量，包括非連續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流量、非常項目、以及對無關(guān)的子公司進行投資的現(xiàn)金流量。通常這部分現(xiàn)值所占實體價值的比例非常之小。本文為了簡化分析，究其實質(zhì)，假定被估值的公司只有正常的營業(yè)現(xiàn)金流量。則：公司價值=公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值債務(wù)價值自由現(xiàn)金流量是公司真正的營業(yè)現(xiàn)金流量。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。自由現(xiàn)金流量可以看作是公司無債務(wù)的情況下向公司股東提供的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金

24、流量通常不受公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，盡管財務(wù)結(jié)構(gòu)可能影響公司的加權(quán)平均資本成本并因此影響其價值。略加分析便不難發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量實際上是股東和債權(quán)人各具要求權(quán)的現(xiàn)金流量的總和。如下所示： 資本供應(yīng)者 具有要求權(quán)的現(xiàn)金流量 普通股股東 股權(quán)現(xiàn)金流量 債權(quán)人 利息費用*（1-稅率）+償還的本金-新借債務(wù) 合計 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量等于公司的扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤（NOPLAT）減去凈投資，其中凈投資是投資資本的變化。在扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤與凈投資中加上折舊，可得出毛現(xiàn)金流量和總投資，大多數(shù)自由現(xiàn)金流量表均如此顯示。如下表所示：自由現(xiàn)金流量=扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤凈投資自由現(xiàn)金流量=（扣除調(diào)整稅的

25、凈營業(yè)利潤+折舊）（凈投資+折舊）自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量總投資自由現(xiàn)金流量的計算為： 未含利息收支的稅前經(jīng)營利潤 所得稅（實際交納） =扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤 +折舊及其他非現(xiàn)金支出成本 =毛現(xiàn)金流量 營業(yè)流動資金的增加 +資本支出（固定資產(chǎn)的凈增加+當(dāng)期折舊） +其他資產(chǎn)的凈增加 =總投資（公司用于新的資本的支出總額） 融資流動： 稅后利息支出凈額 債務(wù)增加 + 股利 股票發(fā)行 =融資流動總額自由現(xiàn)金流量應(yīng)等于向所有資本供應(yīng)者支付或收取的現(xiàn)金流量總額。這些可利用的資金總額必須等于融資流動總額。也就是說，公司經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金總額必須等于向公司所有債權(quán)人和股東所支付的凈額。相反，如果自由現(xiàn)金流

26、量為負數(shù)，則必須等于公司股東和債權(quán)人所提供的資金凈額（例如，通過發(fā)行新的債務(wù)或股本）。 債務(wù)價值：公司的債務(wù)價值等于對債權(quán)人的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，按能反映其現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率貼現(xiàn)。折現(xiàn)率應(yīng)等于具有可比條件的類似風(fēng)險的現(xiàn)行市場水平。在大多數(shù)情況下，只有在價值評估當(dāng)日尚未償還的公司債務(wù)須估算價值。對于未來借款可假定其凈現(xiàn)值為零，因為由這些借款得來的現(xiàn)金流入與未來償付的現(xiàn)值完全相等，是以債務(wù)的機會成本折現(xiàn)的。折現(xiàn)率：為了與現(xiàn)金流量的定義相一致，用于預(yù)期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本供應(yīng)者按照各自對公司總資本的相對貢獻而加權(quán)的機會成本。這稱之為加權(quán)平均資本成本（WACC）。在我們提及“資本成本”這一概

27、念時，實際上是站在籌資者的角度上。而從企業(yè)投資者的角度來看，“資本成本”則是投資者要求達到的預(yù)期最低投資報酬率（MARR）。MARR與企業(yè)的風(fēng)險成正比：企業(yè)的風(fēng)險越大，投資者要求的MARR也越大，相應(yīng)地，企業(yè)的資本成本也就越高。一個企業(yè)的資本成本反映其本身的風(fēng)險，包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。某類投資者的機會成本等于投資者從同等風(fēng)險的其他投資中可望得到的回報率。公司的成本等于投資者的成本減去公司獲取的任何稅收收益（如因利息費用而減少的稅收）。在DCF法中，估價的基本原則之一是：現(xiàn)金流量應(yīng)按與之相適應(yīng)的折現(xiàn)率來貼現(xiàn)。而現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率的不配比會導(dǎo)致嚴重的低估或高估。這里的配比不僅指所選用的折現(xiàn)率應(yīng)該與

28、被折現(xiàn)現(xiàn)金流量的風(fēng)險、類型及所體現(xiàn)的容相一致，也包括時間上的一致性。因此在確定加權(quán)平均資本成本時要認識到的最重要的原則就是必須與全面價值評估方法以及要價值評估折現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量的定義相一致。WACC的一般公式如下： WACC=Kb(1-Tc)*B/V +Ks*S/V其中： Kb =不可贖回 =V= CVC_、不可轉(zhuǎn)換債務(wù)稅前市場預(yù)期到期回報 Tc =被進行價值評估實體的邊際稅率 B=付息債務(wù)的市場價值 V=被進行價值評估實體的市場價值（V=B+S） Ks=市場確定的股本資本機會成本 S=股本的市場價值如果能逐年預(yù)期未來自由現(xiàn)金流量，則貼現(xiàn)模式一般估價公式可表示為： FCFt 公司實體價值 =&

29、#229; (1WACC)t其中：FCFt第t年的自由現(xiàn)金流量 連續(xù)價值：DCF法的一個重要假定是：企業(yè)是一個持續(xù)經(jīng)營的實體（a going concern），其生命周期具有無限性（即上式中的t趨于無窮大）。那么應(yīng)如何預(yù)測其在無限的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量呢？一種方法是明確預(yù)測100年的每年自由現(xiàn)金流量，不考慮以后年份，因為以后的折現(xiàn)值很小。而普遍的做法是：將企業(yè)的價值分為兩個時期來解決這一問題，即明確的預(yù)測期及其后階段。在這種情況下：公司實體價值=明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 在明確的預(yù)測期期間的每年自由現(xiàn)金流量都逐年預(yù)期，并被折為現(xiàn)值，組成明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)

30、金流量現(xiàn)值。這一等式中的第二部分即連續(xù)價值，系指明確的預(yù)測期以后公司預(yù)期現(xiàn)金流量的價值。在DCF法下，連續(xù)價值的估計是關(guān)鍵的一環(huán)。Joseph H.Marren 在合并與收購估價手冊一書里將連續(xù)價值的估計視為“最重要的問題”。另外一些調(diào)查也表明：連續(xù)價值往往在目標(biāo)企業(yè)價值總額中占有很大比例，如高技術(shù)行業(yè)、護膚業(yè)等。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：未來充滿了不確定性，所以預(yù)測期不可能太長（一般情況下為510年），若把企業(yè)看作一個持續(xù)經(jīng)營的實體，預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量自然會對企業(yè)的總體價值造成重大影響；此外，它經(jīng)常意味著初期年份的現(xiàn)金流入已由同期資本投資和流動資金的外流所抵銷這些投資可在以后年份產(chǎn)生較高的

31、現(xiàn)金流量。確定連續(xù)價值的模型或方法很多，以下簡述兩種方法。 （1）自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法 自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法假定公司的自由現(xiàn)金流量在連續(xù)價值期間以一個不變比例增長，公式如下： CV=FCFt(1+g)/WACC-g 其中：CV連續(xù)價值 FCFt預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量 t預(yù)測期 g自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長率恒值 WACC加權(quán)平均資本成本 利用該方法確定企業(yè)連續(xù)價值需注意幾個問題：其一，該公式只有在g<WACC的情況下才有效；其二，g的確定尤為重要，因為計算結(jié)果對g最為敏感，而g又很難預(yù)測；其三，要正確估計自由現(xiàn)金流量的正常水平，使之與你要預(yù)測的增長率相一致。例如，如果連續(xù)價值

32、期間的增長率預(yù)計低于明確預(yù)測期的增長率（屬通常情況），那么扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤需要投資以實現(xiàn)增長的比例可能也低。于是在連續(xù)價值期間，扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤中就有更多數(shù)額變?yōu)榭上蛲顿Y者提供的自由現(xiàn)金流量。如果這一過渡未予考慮，連續(xù)價值將被大大低估。自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法經(jīng)常遭到批判，原因是：任何一個企業(yè)都有自己的生命周期，其自由現(xiàn)金流量不可能按照一個增長率恒值永續(xù)增長下去。否則，一個月前以50%的年增長率發(fā)展的小公司，其產(chǎn)值在不久的將來一定會超過一個國家的GNP。 （2）價值驅(qū)動因素公式法公式如下：CV=NOPLATt+1(1- g/ROIC)/WACC-gNOPLATt+1=預(yù)測期后第一

33、年中扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤的正常水平 g=扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤的恒值的預(yù)期增長率 ROIC=新投資凈額的預(yù)期回報率 CV=連續(xù)價值 t=預(yù)測期 WACC=加權(quán)平均資本成本該公式從價值驅(qū)動因素投資資本回報率與增長率的角度反映自由現(xiàn)金流量恒值增長公式。g/ROIC表示扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤投入額比資本的比例或投資率。整個分子部分表示扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤乘以1減去投資率或自由現(xiàn)金流量。價值驅(qū)動因素公式的一種變異是兩階段價值驅(qū)動因素公式。這一公式可以將連續(xù)價值期分為兩個時期，增長率和投資資本回報率均有不同的假設(shè)。例如，可以假設(shè)明確預(yù)測期后第一個八年公司增長率為每年8%，增加的投資資本回報率為15%

34、 。八年之后公司的增長率為每年5%，增加的投資資本回報率為11%。1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA）N-1 1-1+WACCWACC-gACV = NOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)+(WACC-gB)(1+WACC)N-1 CV=連續(xù)價值 N=連續(xù)價值期間第一階段的年數(shù) gA=連續(xù)價值期間第一階段的預(yù)期增長率 gB=連續(xù)價值期間第二階段的預(yù)期增長率 ROICA=連續(xù)價值期間第一階段的預(yù)期投資資本回報率 ROICB=連續(xù)價值期間第二階段的預(yù)期投資資本回報率一般建議使用價值驅(qū)動因素公式法，它會使你在估算連續(xù)價值時認真考慮價值驅(qū)動因素。但在評估連續(xù)價值時，

35、必須對公式中的參數(shù)進行認真的估測，因連續(xù)價值對于這些參數(shù)的變動十分敏感，尤其是g 。估算的連續(xù)價值是預(yù)測期結(jié)束時的價值。這一估算必須按照WACC折為現(xiàn)值，才能計入明確的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CV/（1+WACC）n （ n 預(yù)測期）明確預(yù)測期：連續(xù)價值的估算是在明確預(yù)測期的基礎(chǔ)上進行的，選擇預(yù)測期的期限十分重要。對預(yù)測期的選擇，如果關(guān)系到連續(xù)價值估算所賴以支撐的經(jīng)濟假設(shè)（參數(shù)）的變化，那么對價值可產(chǎn)生間接影響。分析家一旦改變其預(yù)測期限，便可能無意之間改變了對經(jīng)營狀況的預(yù)測。例如，許多預(yù)測者假定新投資資本回報率等于連續(xù)價值期的資本成本，而公司在明確的預(yù)測期間獲取的回

36、報將超過資本成本。當(dāng)他們將明確的預(yù)測期延長時，他們將新資本回報率預(yù)期超過資本成本的時期也延長了。因此，延長預(yù)測期可導(dǎo)致價值的增加，這是由于假定回報率增加了_。明確預(yù)測期的期限是為了使企業(yè)在預(yù)測期結(jié)束時達到經(jīng)營的穩(wěn)定狀態(tài)。這是因為任何連續(xù)價值估算法都要依賴幾條重要的假定：公司賺取固定毛率，保持固定的資本周轉(zhuǎn)，并因而獲取現(xiàn)有投資資本的固定回報；公司_以不變比例增長，每年將相同比例的毛現(xiàn)金流量投入經(jīng)營；公司所有新投資均可獲得固定回報。企業(yè)必須以平衡的水平經(jīng)營才能有效地使用連續(xù)價值估算方法。在企業(yè)的估價實踐中，5到10年的預(yù)測期最為普遍。明確了預(yù)測期之后，則公式：公司實體價值=明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流

37、量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 可表示為： n FCFt CV 公司實體價值 =å + t=1 (1WACC)t (1WACC)n其中： FCFt第t年的自由現(xiàn)金流量 n預(yù)測期 WACC加權(quán)平均資本成本 CV連續(xù)價值_這也是貼現(xiàn)模式一般估價公式在實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中的具體應(yīng)用。而實體價值扣除債務(wù)價值即得出公司的價值。DCF分析從理論上來講是一種最科學(xué)、成熟的評估技術(shù)，但是它建立在對企業(yè)未來的正確預(yù)測基礎(chǔ)上。因此，價值評估主要取決于對企業(yè)，對其行業(yè)及普遍的經(jīng)濟環(huán)境的了解，然后進行認真的預(yù)測。認真的思考和艱苦的工作可產(chǎn)生遠見卓識。正確的方法僅是價值評估過程中必要的一小部分。然而

38、，要準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)將來的經(jīng)濟狀況是非常困難的，特別是只能依靠公眾可以得到的信息進行預(yù)測時。正如William D. Rifkin在談及并購價值之確定時所言：1 Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts,p.40“從純財務(wù)的角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一種最合理的估價方法。不幸的是：它也是一種充滿主觀性和需要大量假設(shè)的方法?！盻 2股權(quán)現(xiàn)金流量直接貼現(xiàn)模式 采用向股東直接折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法對公司股本進行價值評估，直觀上是最為直截了當(dāng)?shù)膬r值評估方法。股權(quán)現(xiàn)金流量體現(xiàn)了股權(quán)投資者估（即普通股股東）對企業(yè)某部分現(xiàn)金流量的要求權(quán)。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)

39、在履行了所有的財務(wù)責(zé)任（包括債務(wù)的償本付息等），并滿足了其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。因為股權(quán)現(xiàn)金流量是一種“剩余現(xiàn)金流量”，即使將其全部支付給股東（以股利或股份回購的形式），也不會危及企業(yè)目前的生存與今后的發(fā)展，所以有人稱之為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”（Free Cash Flow to Equity，簡記為FCFE）。按照配比原則，折現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本。遺憾的是，這一方法沒有像實體價值模式那么有效。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供的有關(guān)價值創(chuàng)造來源的信息較少，對于確定價值創(chuàng)造機會也不那么有效。此外，這種方法需要進行詳細的調(diào)整，以確保預(yù)計的融資資金的變化不會對公司的價值有不當(dāng)影響。因此，在進行價值評估實

40、踐時，該方法運用較少。 3以公式為基礎(chǔ)而非明確的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式以公式為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對企業(yè)及其現(xiàn)金流量做出簡化的假設(shè)，以便用簡潔的公式得出全部現(xiàn)金流量折現(xiàn)。遺憾的是，這些公式往往過于簡單，雖然可以作為有價值的交流信息的工具，但無法解決實際問題。以下簡單介紹三種模型，具體的推導(dǎo)過程及由來，請參閱有關(guān)書籍：（1） 米勒莫迪里亞尼（MM）模型2 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / M.Miller, and F .Modigliani, journal of business ,1985.september,1031-1

41、051MM公式對公司價值評估是將其現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量價值總額加上增長機會價值。該公式依據(jù)的是可靠的經(jīng)濟分析，因此可用于說明會影響公司價值的關(guān)鍵因素，對于傳達公司的價值來源特別有效。但是，其簡化的假定（至少在下述形式中），對于嚴格的價值評估來說太不準(zhǔn)確了。MM公式的定義如下所述： 實體價值=現(xiàn)有資產(chǎn)價值+增長價值ROICWACCWACC(1WACC)NOPLATWACC = K(NOPLAT)N 其中 NOPLAT=第一預(yù)測期扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤預(yù)期水平 WACC=加權(quán)平均的資本成本 ROIC=預(yù)期投資資本回報率 K=投資率，為新項目增長而投入的NOPLAT的百分比 N=預(yù)期公司將持續(xù)向新項目

42、投資并獲取預(yù)計ROIC的年數(shù)，也稱為競爭優(yōu)勢間隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）這一模型是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉佩玻特（Alfred Rappaport）創(chuàng)立的。他在Creating Shareholder Value（1986）一書中，建立了一個實用性較強的自由現(xiàn)金流量模型，用文字表示為：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤*（1-所得稅）+折舊和其他非現(xiàn)金支出-（增加的流動資本投資+資本支出額） 亦可以用字母表示為：CFt=St-1×(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)其中：CFt自由現(xiàn)金流量 S銷售額 g銷售額的年增長率 p銷售利潤率

43、T所得稅率 f銷售額每增加一元所需要的增量資本支出 w銷售額每增加一元所需要的增量營運資本投資 t第t年 拉佩玻特方法的一個重要意義在于其論述了如何應(yīng)用財務(wù)模型來提高股東的收益。它的核心是假定銷售額、投資額、利潤比例分別和資金成本之間存在固定關(guān)系。它的缺陷主要在于企業(yè)的盈利能力是用銷售利潤率來衡量的。人們已普遍認識到，銷售利潤率不是對不同行業(yè)公司盈利能力進行比較的良好指標(biāo)，因為各行業(yè)的資本密集度不同。資本密集度高的行業(yè)，利潤率相對也高。而在一個周轉(zhuǎn)率相對較高的行業(yè)，如商業(yè)批發(fā)和零售業(yè)，預(yù)期的銷售利潤率較低。此外，公司不進行意味著營運資本存量和凈固定資產(chǎn)積累的投資的話，銷售也無法完成，而該方法恰

44、恰忽視了這一點。（3）沃斯頓模型（Weston Model）公式評估法沃斯頓模型由美國加州洛杉磯大學(xué)弗雷德·沃斯頓創(chuàng)立，又稱公式評估法。在現(xiàn)實生活中，幾乎每個公司都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷各種不同的成長階段：公司早期的成長率要高于整個經(jīng)濟體系的成長率；公司中期的成長率等于經(jīng)濟體系的成長率；而公司晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟體系的成長率。該模型建立在公司經(jīng)歷一個暫時的超常增長期后零增長的假設(shè)基礎(chǔ)上，并假定銷售收入與自由現(xiàn)金流量將按一定的比率增長，公司的主要經(jīng)營變量之間也被認為存在著固定的聯(lián)系。估價模型如下：n(1+k)t(1+gS)tV0 = X0(1-T)(1-bS)t=1+X0

45、(1-T)(1+gS)n+1K(1+k)n 式中，V0為公司價值；X為稅息前經(jīng)營利潤；g為營業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營利潤增長率；k為邊際盈利率；K為加權(quán)平均成本；b為稅后投資需求或投資機會；n為超長持續(xù)期；T為所得稅。該模型的實用性較強。（二）運用實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式確定目標(biāo)企業(yè)并購價值 筆者以下就運用實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式評估購并價值加以說明。我們知道，目標(biāo)企業(yè)并購價值可表示為VBDV或VABVA。而表達方式的選擇取決于并購的方式：是“吸收合并”還是“控股并購”。1. 吸收合并在吸收合并情況下，目標(biāo)企業(yè)解散，主并企業(yè)存續(xù)；無論在法律上，還是在經(jīng)營上，兩個企業(yè)真正實現(xiàn)了“合二為一”（為便于論述，下文稱

46、兼并完成之后的主并企業(yè)為“聯(lián)合企業(yè)”）。此時，目標(biāo)企業(yè)并購價值的確定宜采用“VABVA”的方法。具體來說：a. 預(yù)測未合并狀態(tài)下主并企業(yè)A的未來獨立自由現(xiàn)金流量，所選用的折現(xiàn)率是合并前A企業(yè)的獨立預(yù)期加權(quán)平均資本成本，貼現(xiàn)為獨立A企業(yè)的實體價值，扣除其預(yù)期債務(wù)價值，得出VA。b. 設(shè)想A. YE 該之確定時，認為 S=_、B已合并，預(yù)測聯(lián)合企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量，選用聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)的實體價值，扣除聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期債務(wù)價值，得出VAB。在這一過程中，應(yīng)充分考慮合并完成之后管理當(dāng)局所采取的“重組整和”措施，以及合并可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。c. 得出目標(biāo)企業(yè)并購

47、價值：VABVA。2. 控股并購在控股并購情況下，并購?fù)瓿芍蟮闹鞑⑵髽I(yè)與目標(biāo)企業(yè)形成了一種“母子關(guān)系”，二者仍然是兩個獨立的法人和經(jīng)濟實體。母公司通常要對子公司進行“重組”。在這種并購方式下，目標(biāo)企業(yè)購并價值的評估宜采用VBDV方式，DV是由于兩企業(yè)的購并而產(chǎn)生的增量價值，該部分增量價值既包括B企業(yè)由于并購而產(chǎn)生的增量價值（設(shè)這部分增量價值為DVb），亦包括A企業(yè)由于購并而產(chǎn)生的增量價值（設(shè)這部分增量價值為DVa）。則目標(biāo)企業(yè)購并價值的表達式可變?yōu)閂B +DVb+DVa ，具體而言：a. 設(shè)想主并企業(yè)已取得目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)（即目標(biāo)企業(yè)已處于主并企業(yè)的管理控制之下），預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由

48、現(xiàn)金流量和其加權(quán)平均資本成本及債務(wù)價值，這樣估算出來的價值為VB +DVb。在這一過程中，應(yīng)充分考慮主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)采取的各種重組措施。b. 同理可計算出購并后A企業(yè)的價值（為VA+DVa），減去A企業(yè)的獨立價值VA，可計算出DVa 。c. 得出目標(biāo)企業(yè)并購價值：VB +DVb+DVa 。四、貼現(xiàn)模式之二：收益貼現(xiàn)（一）引入 在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對象是預(yù)期自由現(xiàn)金流量。在收益貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對象則是未來的凈收益，則貼現(xiàn)模式的一般估價公式可表示為： NIt V=å (1i)t 其中： V企業(yè)的價值 NIt第t年的凈收益（Net Income） i 相關(guān)的折現(xiàn)率 前文在說

49、明收益貼現(xiàn)模式至今被認為是一種重要的估價方法之緣由是因其能作為替代變量，筆者以為凈收益應(yīng)該是股權(quán)現(xiàn)金流量的替代（尤其在各期的增量投資需求為零的情況下），按照配比原則，折現(xiàn)率為市場確定的股本資本機會成本。（二）收益貼現(xiàn)模式的一種特殊形式：收益資本化法1 參見“企業(yè)并購中的財務(wù)問題研究，張金良，1997年” 從純技術(shù)的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的主要差別在于“貼現(xiàn)對象”之不同，在其他方面則小異。利用收益貼現(xiàn)模式評估目標(biāo)企業(yè)購并價值的方法與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式基本相同，此處不再贅述。這里，僅介紹一種特殊形式的收益貼現(xiàn)模式：收益資本化法。 收益資本化法的基本程序是：¬預(yù)測目標(biāo)企業(yè)被并

50、后未來各年的平均收益額下文稱之為“預(yù)期均常收益”（Expected Average-normal Income）；­按適當(dāng)?shù)摹百Y本化率”（按前文所述的“配比原則”，應(yīng)該選擇企業(yè)的預(yù)期股權(quán)成本為資本化率）予以資本化。則上面的收益貼現(xiàn)公式就變成了一系列等額的款項即永續(xù)年金，那么 目標(biāo)企業(yè)的并購價值=預(yù)期均常收益/適當(dāng)?shù)馁Y本化率 這里的并購價值實際上等于VB +DVb。（因DVa的確定本身就具有很大的主觀隨意性而且在并購的協(xié)同效應(yīng)雖然存在但并不“顯著”的情況下，直接假設(shè)DVa=0不失為一種簡單可行的策略。）本身在以下條件被滿足時，收益資本化法更為適用：（1） 并購方式為控股并購。并購?fù)瓿芍?，目?biāo)企業(yè)仍然是一個獨立的法人和經(jīng)濟實體，其預(yù)期均常收益較易測定。（2） 目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，收