突然膨脹的購買力和通脹套利——四季度A股策略主題

1、陳 李2007.9 突然膨脹的購買力和通脹套利 四季度A股策略主題1主要內(nèi)容1. 不一樣的通脹1.1 誰推動了通脹？-膨脹的購買力1.2 農(nóng)產(chǎn)品與CPI-農(nóng)產(chǎn)品價格漲到哪里2. 通脹套利3. 市場判斷：4季度調(diào)整壓力加大21.1.1 這是一樣的通脹嗎？信貸和外貿(mào)順差07年和04年都有：類似的寬松信貸和持續(xù)的外貿(mào)順差輸入資金91113151719212325Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07CN: Money Supply M1: YoYCN: Money Supply M2: YoY信貸快速增長繼

2、續(xù)推升貨幣供應(yīng)量-10000-5000050001000015000200002500030000Jan-01Apr-01Jul-01Oct-01Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07-10%0%10%20%30%40%50%60%CN: Trade Balance(USD,mn)CN: Exports fob(yoy)出口快速增長帶來順差不斷上升資料來源：申

3、銀萬國證券研究所 31.1.2 誰推動了04年通脹？投資94、04年，作為典型的需求拉動型通脹，投資就是那個首先向“價格池”投下貨幣的需求而突然膨脹起來的投資需求，來自出口增長加速和政府主導(dǎo)投資的上升0%10%20%30%40%50%60%70%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006-10-50510152025固定資產(chǎn)投資增速PPICPI94、04年，上升的固定資產(chǎn)投資增速，拉動生產(chǎn)資料價格和生活資料價格-10000-5000050001000015000200002500030000Jan-0

4、1Apr-01Jul-01Oct-01Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07-10%0%10%20%30%40%50%60%CN: Trade Balance(USD,mn)CN: Exports fob(yoy)自03年加速的出口在拉動投資需求外，也向整個經(jīng)濟體注入資金資料來源：申銀萬國證券研究所 41.1.3 04年通脹：投資推動生產(chǎn)資料價格04年通脹故事

5、：“投資”放下第一桶金投資品價格攀升原材料價格上漲PPI上升原材料和工業(yè)制成品行業(yè)盈利遠遠高于消費品04年能源和原材料價格顯著大幅上漲04年生產(chǎn)用品制造業(yè)價格漲幅顯著高于消費制造業(yè)資料來源：申銀萬國證券研究所 51.1.3 但誰推動了07年通脹？no one？投資、出口并沒有出現(xiàn)顯著提升，消費也沒有出現(xiàn)跳躍式上漲， 沒有出現(xiàn)突然的部分需求釋放沒有誰向“價格池”投向第一桶金？5.6%的CPI只來自豬藍耳病？固定資產(chǎn)投資沒有出現(xiàn)顯著回升，表現(xiàn)溫和出口保持較快速度，但沒有加速-2.5-1.5-0.50.51.52.53.54.5Jan-98Sep-98May-99Jan-00Sep-00May-01

6、Jan-02Sep-02May-03Jan-04Sep-04May-05Jan-06Sep-06May-074.06.08.010.012.014.016.018.020.0CPI社會消費品零售總額(右)資料來源：申銀萬國證券研究所 61.1.4 07年誰投下“第一桶金”？資本與資產(chǎn)市場地產(chǎn)和股票市場逐漸成為通脹資金輸出源:資產(chǎn)價格膨脹帶來購買力的顯著上升！按照平均地價估算，深圳城市重估值約7.9兆（億億），上海城市重估值約26.4兆（億億），深圳城市新增重估值2.6兆（億億）；與此同時，A股上漲每月提供約3萬億新增市值；-15000-10000-50000500010000150002000

7、025000300003500040000Feb-03May-03Aug-03Nov-03Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05Nov-05Feb-06May-06Aug-06Nov-06Feb-07May-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%A股每月新增市值（億）A股每月新增市值/當(dāng)月M2A股每月新增市值接近當(dāng)月廣義貨幣的10%8090100110120130140Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Land Price

8、Index: ShanghaiLand Price Index: Shenzhen按照地產(chǎn)價格重估上海、深圳，城市房地產(chǎn)新增值驚人資料來源：申銀萬國證券研究所 71.1.5 膨脹的購買力投向哪里？土地市場來自資本資產(chǎn)市場的新增購買力，繼續(xù)把更多的資金投向資本資產(chǎn)市場，以期獲得更大更多的購買力房地產(chǎn)的通脹循環(huán)（買地-建房-售房-再買地），不斷推高土地和房產(chǎn)價格，擴大開發(fā)商的名義毛利35個大中城市土地交易價格指數(shù)(%)9095100105110115Mar-99Sep-99Mar-00Sep-00Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar

9、-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07全國土地價格急速反彈隨著地產(chǎn)價格迅速反彈，地產(chǎn)投資也快速回升資料來源：申銀萬國證券研究所 81.1.6 膨脹的購買力投向哪里？股權(quán)市場來自資本市場的新增購買力，繼續(xù)鼓吹牛市泡沫，配合著股權(quán)改革/業(yè)績改善/寬松政策氛圍，以期在泡沫破滅前獲得更大更多賬面財富。流通股東賬面財富1年增加4萬億，國有股東賬面財富1年增加7萬億資金大量涌入股票市場，推動股票價格指數(shù)（市盈率）大幅上升注：這里的市盈率=股價/追溯四個季度的EPS加總資料來源：申銀萬國證券研究所 91.1.7 膨脹的購買力投向哪里？奢侈的“住”、“行”居住及相關(guān)類消費明顯加速，價格持續(xù)上升

10、；汽車消費再次加速，價格指數(shù)走出低迷轎車消費6、7月份出現(xiàn)“淡季不淡”居住類價格指數(shù)漲幅僅次于食品價格漲幅，與CPI相當(dāng)資料來源：申銀萬國證券研究所 101.1.8 投資主題一：膨脹的購買力我們追隨“第一桶金”投向哪里，隨著投向的貨幣在價格池中造成的波動。戰(zhàn)略看好：土地（地產(chǎn)/商業(yè)地產(chǎn)/有物業(yè)的零售）股權(quán)（證券/保險）轎車111.2.1 這是一樣的通脹嗎？CPI與04年類似，食品價格走勢與CPI高度一致 。部分糧食品種07年重復(fù)了04年走勢和04年一樣，CPI主要受食品類價格上升帶動-10-505101520Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04J

11、an-05Jan-06Jan-07居民消費價格指數(shù)食品類居民消費價格指數(shù)60080010001200140016001800Aug-00Jan-01May-Sep-01Jan-02Jun-02Oct-02Apr-03Sep-03Feb-04Jul-04Feb-05Jul-05Feb-06Jul-06Nov-06Apr-07150020002500300035004000小麥(左軸)玉米（左軸）粳米（右軸）大豆（右軸）資料來源：申銀萬國證券研究所 121.2.2 04年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：大宗商品的滯后影響04年的農(nóng)產(chǎn)品上漲，是大宗商品價格攀升的滯后影響CPI上漲的邏輯與時間順序是：“投資”放下第一

12、桶金投資品價格攀升原材料價格上漲PPI上升農(nóng)產(chǎn)品價格上漲CPI上升-15-10-50510152025Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07 Corporate Goods Price Index: Agricultural Product Corporate Goods Price Index: Coal, Oil & Electricity投資先放錢進入“價格池”，動力及原材料價格上漲自然先于農(nóng)產(chǎn)品-6-4

13、-202468Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07CPIPPI04年P(guān)PI明顯領(lǐng)先CPI，幅度也遠遠超過CPI資料來源：申銀萬國證券研究所 131.2.3 07年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（1）在上游商品價格回落過程中，農(nóng)產(chǎn)品價格突然跳躍-6-4-202468Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07CPIPPICPI走勢復(fù)制04年，PPI卻與04年截然相反上游能源價格走勢下跌，食品價格卻大幅攀升資料來源：申銀萬國證券研究所 141.

14、2.4 07年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（2）糧食和農(nóng)副產(chǎn)品上漲動能更加強勁：來自成本與國際價格的推動。由農(nóng)產(chǎn)品拉動的CPI漲幅估計超越04年4.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0Jan-00Jun-00Nov-00Apr-01Sep-01Feb-02Jul-02Dec-02May-03Oct-03Mar-04Aug-04Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-071.51.61.71.81.92.02.1進口魚粉（左軸）育肥豬配合飼料蛋雞配合飼料農(nóng)副產(chǎn)品飼料價格仍在快速攀升10001200140016001800200022002400260

15、02800Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07COBT大豆主力0709合約COBT小麥主力0709合約國際農(nóng)產(chǎn)品期貨價格加速上升資料來源：申銀萬國證券研究所 151.2.4 農(nóng)產(chǎn)品漲價帶來的購買力給了誰？農(nóng)產(chǎn)品漲價帶動飼料/化肥價格農(nóng)產(chǎn)品漲價提升農(nóng)民收入，提高全社會最低工資，促使勞動力收入大幅上升尿素價格與小麥、玉米價格高度相關(guān)勞動力工資近期加速增長，社會最低工資的上升將更快地推動其上升資料來源：申銀萬國證券研究所 161.2.5 勞動力工資上升拉動其他消費品價格

16、通過收入上升的其他消費價格的膨脹，比較間接，也比較微弱事實上，一旦勞動者觀察到資產(chǎn)價格迅速膨脹，將被迫使得他們將增加的收入投向資本市場。收入上升把價格間接傳導(dǎo)給煙酒/家庭設(shè)備/醫(yī)療保健資料來源：申銀萬國證券研究所 171.2.6 投資主題二：農(nóng)產(chǎn)品帶動的購買力農(nóng)產(chǎn)品價格的突然跳躍，以及未來的持續(xù)膨脹，必然新增購買力，而這些購買力將直接投向飼料和化肥，農(nóng)民收入上升，提高了全社會最低工資，而勞動力收入的上升，可以將價格間接傳導(dǎo)給其他消費品我們看好：飼料化肥18主要內(nèi)容1. 不一樣的通脹2. 通脹套利2.1 通脹套利機制2.2 暴露在通脹環(huán)境中的收入端2.3 隱蔽在價格穩(wěn)定/下滑環(huán)境中的成本端3.

17、價格差變動與估值變化192.1.1 通脹套利機制受益于通脹：將收入端暴露在價格膨脹環(huán)境中；而將成本端隱蔽在價格穩(wěn)定甚至下降的環(huán)境中中性于通脹：收入和成本同時暴露在價格膨脹/價格穩(wěn)定的環(huán)境；負面于通脹：收入被限制，而成本被暴露在價格膨脹環(huán)境中202.2.1 收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：消費消費品：銷量膨脹，價格逐漸企穩(wěn)食品飲料和醫(yī)藥的收入端都暴露在通脹中，價格跟隨性上漲 乘用車終端銷售價格變化比較耐用消費品也能夠間接獲得價格企穩(wěn)的好處資料來源：申銀萬國證券研究所 212.2.2 收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：服務(wù)服務(wù)業(yè)：客單價上升；服務(wù)量上升民航客座率逐年上升民航客座率逐年上升68.9%70.4%75

18、.5%71.5%73.3%77.3%73.0%74.80%72.1%72.3%1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q20063Q20064Q20061Q20072Q2007國際票價同比增長約10%國際票價同比增長約10%80859095100105110115120125130Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec.200520062007資料來源：申銀萬國證券研究所 222.2.3 收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：要素非貿(mào)易品和本土定價的要素價格持續(xù)攀升，體現(xiàn)人民幣實際匯率上升態(tài)勢典型代表比如煤

19、炭、地產(chǎn)200250300350400450500550Mar-03Jul-03Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07Jul-07山西大同優(yōu)混煤平倉價澳大利亞BJ煤炭現(xiàn)貨價格有本土定價權(quán)的煤炭價格國內(nèi)價一直高于國際價最典型的非貿(mào)易品要素-土地/房產(chǎn)價格不斷上升資料來源：申銀萬國證券研究所 232.2.4 收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：國際比較國際大宗商品價格與國內(nèi)價格差距：鋼鐵亞洲鋼價創(chuàng)新高，而中國鋼價離歷史高點還差20%中國國內(nèi)價格低于國際鋼鐵價格資料來源：申銀萬國證券研究所 242.2.4 收入端處于

20、穩(wěn)定或下跌的環(huán)境中政府管制：在CPI大幅攀升的時期，政府更不原意放開成品油定價機制國際氛圍：次級債危機可能波及商品期貨，對國內(nèi)商品價格產(chǎn)生沖擊國內(nèi)成本油價格被政府管制，無法參與通脹如果對沖基金平倉，LME價格下跌，國內(nèi)金屬價格暴露在下跌風(fēng)險中資料來源：申銀萬國證券研究所 252.3.1 成本端隱蔽在非通脹環(huán)境中：境外航空/造紙，把動力成本/原料成本，甚至是財務(wù)成本都放在境外，避免國內(nèi)通脹環(huán)境人民幣每升值1對航空公司EPS的影響0.0130.0500.0950.0320.0310100200300400500600國航東航南航上航海航-0.010.020.030.040.050.060.070.

21、080.090.10賬面匯兌收益（億元-左軸）合每股收益（元股-右軸）資料來源：申銀萬國證券研究所 262.3.2 成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：歷史比如，地產(chǎn)企業(yè)存量土地以歷史成本計價；比如，自有物業(yè)零售企業(yè)的房屋折舊以歷史成本計價毛利率%證券簡稱1Q20071H2007上升幅度600655豫園商城16.5617.080.52600631百聯(lián)股份25.5926.140.55600694大商股份19.1520.100.95000759武漢中百16.6416.860.22600827友誼股份19.0820.331.25總體平均19.4020.100.70固定成本下的收入提高可以體現(xiàn)在百貨企業(yè)毛利率上資

22、料來源：申銀萬國證券研究所 272.3.3 成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：固定分解成本，固定成本比重較高的行業(yè)包括水電（65%）；公路（60%）；景點酒店（50%）；通信運營（50%）282.3.4 成本端暴露在價格上漲風(fēng)險政府征收稅負：煤炭（各類資源稅占30%，人工占20%）化工（上游原料占40%）鋼鐵（鐵礦石與運費困擾）食品飲料（食品價格上漲）292.4.1 主題投資三：能夠開展套利機制的行業(yè)收入端處于通脹環(huán)境航空零售地產(chǎn)造紙汽車鋼鐵煤炭景點酒店食品飲料成本段固定在非通脹環(huán)境水電公路通信資料來源：申銀萬國證券研究所 302.5 行業(yè)匯總考慮估值和三個投資主題我們建議超配：航空、地產(chǎn)、零售、證券/

23、保險、化肥、轎車標(biāo)配：煤炭、鋼鐵、食品飲料低配：石油化工、有色31主要內(nèi)容1. 不一樣的通脹2. 通脹套利3. 市場判斷：4季度調(diào)整壓力加大3.1 回顧：530以來A股上漲動力3.2 展望：股票供給壓力上升，資金分流預(yù)期高漲3.3 政策：經(jīng)濟調(diào)控預(yù)期上升，股指期貨產(chǎn)生干擾3.4 長期趨勢仍然取決于業(yè)績增速323.1.1 “530”以來A股漲幅解構(gòu)在滬深300指數(shù)38%的漲幅中，上調(diào)盈利預(yù)期貢獻了19%，市盈率上升貢獻了19%?；鹕曩?建倉熱潮，催生了部分藍籌“泡沫”。滬深300指數(shù)07年市盈率接近38倍，與全部A股一致。530以來滬深300指數(shù)上漲38%，其中19%來自盈利預(yù)期提升，另外19

24、%來自估值提升2024283236402007-5-312007-6-82007-6-152007-6-222007-6-292007-7-62007-7-132007-7-202007-7-272007-8-3 2007-8-102007-8-172007-8-242007-8-28300035004000450050005500滬深300指數(shù) 07PE（左軸）滬深300指數(shù)（右軸）基金等機構(gòu)的建倉行為，造成績優(yōu)股自530以來遠遠跑贏低質(zhì)股資料來源：申銀萬國證券研究所 333.1.2 回顧：夏季資金熱浪灼人估值被資金推高，投資基金的財富效應(yīng)再次吸引大量申購資金。初步估計7、8月份基金凈流入3

25、000億元。同期IPO及再融資規(guī)模不足200億元?；鸢l(fā)行規(guī)模、拆分速度顯著上升0102030405060708020070531200706062007061220070618200706222007062820070704200707102007071620070720200707262007080120070807200708132007081720070823新增A股開戶數(shù)新增基金開戶數(shù)新增開戶總數(shù)基金發(fā)行規(guī)模（億份）319653425245396191960020040060080010001200Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07A

26、ug-07基金的財富效應(yīng)導(dǎo)致申購資金快速涌入基金審批規(guī)模和速度在8月明顯加快資料來源：申銀萬國證券研究所 343.1.3 回顧：中期業(yè)績浪迷人 中期凈利潤同比增長超過70%，高于預(yù)期。推動業(yè)績上升的制度因素：收入增長、費用率下降、投資收益大漲、毛利率回暖；推動業(yè)績上升的行業(yè)因素：金融、化工、鋼鐵對中期業(yè)績貢獻最大的因素分別是收入上升、投資收益上升、費用率下降和毛利率擴大數(shù)據(jù)截至8月30日，可比數(shù)據(jù)，剔出新上市公司所有公司2007年6月2006年6月同比增長%主營業(yè)務(wù)收入324682642222.9%主營業(yè)務(wù)成本主營業(yè)務(wù)利潤其他業(yè)務(wù)利潤期間費用3503291320.3%投資收益779217258

27、.4%營業(yè)利潤營業(yè)外收支凈額利潤總額4328253270.9%凈利潤2944168175.1%可比公司，剔除金融2007年6月2006年6月同比增長%對利潤增速的貢獻主營業(yè)務(wù)收入280882212626.9%26.9%主營業(yè)務(wù)成本227691814225.5%7.1%主營業(yè)務(wù)利潤4926367534.1%其他業(yè)務(wù)利潤073-4.6%期間費用2511219114.6%17.0%投資收益35494278.1%16.3%營業(yè)利潤2589159562.3%營業(yè)外收支凈額74(11)1.4%利潤總額2663162663.8%凈利潤1828110964.9%可比上市公司中期凈利潤同比增長75%資料來源：申

28、銀萬國證券研究所 353.1.4 A股可能迎來調(diào)整資金：股票供給增加、資金分流可能打破正循環(huán)政策：市場降溫、經(jīng)濟調(diào)控預(yù)期上升盈利：增速下降，但仍存在超預(yù)期可能我們的判斷：A股四季度震蕩調(diào)整，滬深300指數(shù)在4400-5800之間震蕩。363.2.1 資金熱浪消退-股票供給上升四季度可流通小非市值創(chuàng)歷史之最：5992億未來6個月回歸可能海歸的市值：3570億10月單月可減持小非市值超過3000億海歸大盤股正等待政策面的放行7805269731851195013711107215259631338032056106636404390234725501268050010001500200025003

29、000350040004500500007-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-06本期開始流通市值合計(億元)公司名稱8月24日收盤價(港幣)可能發(fā)行的股數(shù)（億）預(yù)計融資額(億)中國移動96.68.3800中國電信4.29160686.4上海復(fù)地4.666.3229.5富力地產(chǎn)29.34.5131.9建設(shè)銀行5.8590526.5中石油11.0840443.2中國神華31.4518566.1中煤能源14.1815212.7首都機場12.32898.6首創(chuàng)置業(yè)5

30、.341474.8合計3569.5資料來源：申銀萬國證券研究所 373.2.2資金熱浪消退-資金分流預(yù)期高漲QDII和個人投資港股“自由行”打開國內(nèi)資金分流渠道估計一年內(nèi)將有850億美元國內(nèi)資金流入香港，等于“中國概念股”總市值5%，相當(dāng)于香港市場全年成交量的8.5%中國終將從資金引入國變成資本輸出國；H股相比A股具有強烈吸引力，加入A-H價差圖我們估計未來一年將有850億美元國內(nèi)資金流入香港未來12個月流入香港市場的中國資金（億美元）250501502501508500100200300400500600700800900基金券商銀行保險個人合計資料來源：申銀萬國證券研究所 383.3.2

31、政策風(fēng)險加大:降溫還需要多少政策？資料來源：申銀萬國證券研究所 393.3.3 政策：股指期貨年底公告時間表滬深300的市值結(jié)構(gòu)需要海歸大盤股的改善年內(nèi)大量海歸后，期指出臺。年內(nèi)可能出臺股指期貨。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%Semiconductors &Food & StaplesSoftware & ServicesConsumer ServicesMediaTelecommunicationPharmaceuticals,InsuranceAutomobiles &TechnologyConsumerRetailingEnerg

32、yFood, Beverage &DiversifiedUtilitiesTransportationReal EstateCapital GoodsBanksMaterials滬深300流通市值占比0%2%4%6%8%10%12%CommercialAutomobiles &ConsumerReal EstateTransportationConsumerHousehold &SemiconductorsFood & StaplesMaterialsRetailingMediaUtilitiesTelecommunicatiHealth CareInsuran

33、ceBanksFood Beverage &Software &TechnologyPharmaceuticals,Capital GoodsDiversifiedEnergySP500市值占比最成功的期指標(biāo)的SP500的市值結(jié)構(gòu)分布較為合理滬深300的市值集中度過高資料來源：申銀萬國證券研究所 403.3.2 政策：在發(fā)燙的經(jīng)濟數(shù)據(jù)面前按照宏觀小組預(yù)測，3季度GDP增長12.5%,固定資產(chǎn)投資增長29%,CPI摸頂6.7%調(diào)控預(yù)期再次強烈200520062007F2008FGDP：實際10.411.111.711.5固定資產(chǎn)投資27.224.526.825社會消費品零售總額1

34、2.913.71615.8進出口總額23.223.822.923.1出口28.427.22624進口17.6201922貿(mào)易差額（億美元）1019177527903648居民消費價格指數(shù)1.81.54.53.5M217.616.917.117人民幣貸款余額1315.115.816存款利率2.252.523.874.41人民幣/美元8.037.817.346.75資料來源：申銀萬國證券研究所 413.4.1 下半年盈利增速下降-基數(shù)和費用率問題06年下半年凈利潤基數(shù)大幅上升，同比增速下滑；費用率（三項費用占收入比重）已經(jīng)下降到96年以來最低水平，進一步下降空間不大；10%11%11%12%12%

35、13%13%14%14%15%15%199619971998M19981999M19992000M20002001M20012002M20022003M20032004M20042005M20052006M20062007M三費占收入比中期費用率占比已經(jīng)下降到10%，96年以來最低點滬深300成份股半年凈利潤同比增幅0%20%40%60%80%100%120%05年上半年05年下半年06年上半年06年下半年07年上半年07年下半年08年全年07年下半年凈利潤同比增速可能只有20%資料來源：申銀萬國證券研究所 423.4.2 下半年盈利增速下降-利潤結(jié)構(gòu)問題決定整體利潤的關(guān)鍵行業(yè)是金融、化工和鋼

36、鐵信貸緊縮，金融行業(yè)下半年業(yè)績增速下滑基數(shù)問題，鋼鐵行業(yè)下半年業(yè)績增速下降成品油價差問題，化工行業(yè)下半年業(yè)績增速下降數(shù)據(jù)截至8月30日，可比數(shù)據(jù)，剔出新上市公司各行業(yè)中期凈利潤增速各行業(yè)在整體利潤占比各行業(yè)對業(yè)績增速的相對貢獻各行業(yè)對凈利潤的絕對貢獻農(nóng)林牧漁-48%0.2%-0.3%-0.3%采掘25%1.9%0.8%0.6%化工72%14.7%14.4%10.8%黑色金屬68%10.6%10.7%8.0%有色金屬32%5.5%2.7%2.0%建筑建材84%1.2%1.5%1.1%機械設(shè)備78%2.7%2.6%2.0%電子元器件25%0.4%1.3%1.0%交運設(shè)備186%2.8%3.7%2.

37、8%信息設(shè)備52%0.3%-0.1%-0.1%家用電器1032%0.7%1.4%1.0%食品飲料28%1.5%0.9%0.7%紡織服裝38%1.0%1.1%0.8%輕工制造52%0.7%0.5%0.4%醫(yī)藥生物43%1.4%1.0%0.7%公用事業(yè)48%5.0%3.8%2.9%交通運輸65%5.9%6.3%4.8%房地產(chǎn)97%2.4%2.5%1.8%金融服務(wù)84%37.9%43.1%32.3%商業(yè)貿(mào)易41%1.5%1.2%0.9%餐飲旅游40%0.2%0.1%0.1%信息服務(wù)-7%1.0%0.2%0.1%綜合326%0.3%0.5%0.4%SUM100.0%100.0%75.1%資料來源：申銀

38、萬國證券研究所 433.4.3 但盈利增長趨勢沒有改變不論是市場一致預(yù)期，還是申萬的盈利預(yù)期，繼續(xù)向上攀升20%25%30%35%40%45%50%55%60%Feb-07Mar-07Mar-07Apr-07Apr-07May-07May-07Jun-07Jun-07Jul-07Jul-07Jul-07Aug-072007年凈利潤同比2008年凈利潤同比伴隨超預(yù)期的中期報表公布，分析師將07全年盈利預(yù)測上調(diào)10%，到54%。20%25%30%35%40%45%50%Jan-07Jan-07Feb-07Feb-07Mar-07Mar-07Mar-07Apr-07Apr-07May-07May-0

39、7Jun-07Jun-07Jul-07Jul-07Aug-07Aug-07預(yù)測2007利潤增速預(yù)測2008利潤增速申萬重點公司盈利預(yù)期繼續(xù)保持向上態(tài)勢資料來源：申銀萬國證券研究所 443.4.4 盈利仍可能超預(yù)期投資收益擴大投資收益短期內(nèi)還有上升，非流通股解凍規(guī)模越來越大，但難以給出較高估值投資受益對整體利潤的貢獻度將06年的14%上升到07年中期的19%，進而上升到07年全年的25%。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1996199719981999200020012002200320042005200620071Q01020304050607080投資收益增長率上證指數(shù)增長率A股靜態(tài)PE-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%199719981999200020012002200320042005200620071Q01020304050607080凈利潤增長率投資收益占凈利潤比A股靜態(tài)PE投資收益與指數(shù)增長幾乎同步隨著市場估值的抬高，未來投資收益在利潤中的占比將越來越大資料來源：申銀萬國證券研究所 453.