公司并購(gòu)與剝離

1、http:/ 掌握并購(gòu)價(jià)格對(duì)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)雙方股東價(jià)值的影響熟悉資產(chǎn)出售、股權(quán)分割、持股公司的價(jià)值來(lái)源相關(guān)概念界定一一并購(gòu)基本類(lèi)型 二二內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張三三并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造 四四并購(gòu)與財(cái)富再分配五五并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 六六一、相關(guān)概念界定一、相關(guān)概念界定 合并合并(combination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。公司合并包括吸收合并吸收合并和創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并兩種形式：u吸收合并吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；u創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過(guò)合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。 兼并兼并(merge

2、r)是指一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 收購(gòu)收購(gòu)(acquisition)是指一家公司（收購(gòu)方）通過(guò)現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)買(mǎi)另一家公司（被收購(gòu)公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。與收購(gòu)相近的兩個(gè)概念是接管接管和要約收購(gòu)要約收購(gòu)。 接管接管(take over)，通常是指一家公司由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制的情形。接管可通過(guò)要約收購(gòu)要約收購(gòu)、委托投票委托投票權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，因此接管比收購(gòu)涵義的范圍更大。 要約收購(gòu)要約收購(gòu)（tender off）或標(biāo)購(gòu)標(biāo)購(gòu)，是指一家公司直接向目標(biāo)公司股東提出

3、購(gòu)買(mǎi)他們手中持有的該公司股份的要約，達(dá)到控制該公司目的的行為。 根據(jù)并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)，并購(gòu)分為橫向并橫向并購(gòu)購(gòu)、縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)混合并購(gòu)三種類(lèi)型。u橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)是指處于相同市場(chǎng)相同市場(chǎng)層次上的公司并購(gòu)，即兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷(xiāo)售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購(gòu)行為。u縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間上下游之間的并購(gòu)，即生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購(gòu)行為。u混合并購(gòu)混合并購(gòu)是指兩個(gè)或兩個(gè)以上相互沒(méi)有直接投入產(chǎn)出關(guān)系相互沒(méi)有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司公司之間的并購(gòu)行為，是跨行業(yè)、跨部門(mén)之間的并購(gòu)。 二、

4、并購(gòu)基本類(lèi)型二、并購(gòu)基本類(lèi)型按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式實(shí)現(xiàn)方式劃分，可分為:現(xiàn)金支付型、品牌特許型、換股并購(gòu)型、以股換資型、托管型、租賃型、合作型、合資型、無(wú)償劃撥型、債權(quán)債務(wù)承擔(dān)型、杠桿收購(gòu)型、管理層收購(gòu)型、以及聯(lián)合收購(gòu)型等。 內(nèi)涵式擴(kuò)張內(nèi)涵式擴(kuò)張是通過(guò)建立新的產(chǎn)品線(xiàn)、市場(chǎng)和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。 外延式擴(kuò)張外延式擴(kuò)張者是通過(guò)并購(gòu)獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。相對(duì)而言，并購(gòu)并購(gòu)可以迅速獲得所需要的資源或生產(chǎn)能力，縮短從投資到投產(chǎn)所需要的時(shí)間；并購(gòu)可以直接獲得原有公司的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，減少競(jìng)爭(zhēng)壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)可以通過(guò)換股方式獲得公司擴(kuò)張的資本來(lái)源，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 三、內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張三、內(nèi)涵式

5、擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，增加公司價(jià)值，不同投資方式對(duì)收購(gòu)公司價(jià)值的影響分析如下 例14- 1 假設(shè)XYZ公司預(yù)期銷(xiāo)售收入為20 000萬(wàn)元，投資額為6 000萬(wàn)元，投入資本收益率(ROIC)為20%，折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用為投資額的10%，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本追加額為銷(xiāo)售收入0.6%，資本支出凈額為投資額的4%，假設(shè)不考慮最低現(xiàn)金持有量，公司自由現(xiàn)金流量為1 440萬(wàn)元，資本成本為10%，預(yù)期增長(zhǎng)率為4%，采用穩(wěn)定增長(zhǎng)模型計(jì)算的收購(gòu)前公司價(jià)值如下:)(00024%4%104401萬(wàn)元公司價(jià)值 第一，內(nèi)涵式擴(kuò)張內(nèi)涵式擴(kuò)張。公司自我投資300萬(wàn)元建設(shè)一條產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入為1000萬(wàn)元，假設(shè)RO

6、IC、折舊占投資比例、營(yíng)運(yùn)資本追加投資比例、資本支出凈額比例、增長(zhǎng)率、資本成本等指標(biāo)保持不變。公司自我投資的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為12 000萬(wàn)元，扣除投資額 (300萬(wàn)元)，公司價(jià)值將增加900萬(wàn)元，即公司價(jià)值提高了3.8%(900/24 000)，見(jiàn)表14-1第三欄所示。 第二，外延式擴(kuò)外延式擴(kuò)張。公司擬收購(gòu)一家公司而不是自我建立新產(chǎn)品線(xiàn)，收購(gòu)后出現(xiàn)三種情況：收購(gòu)后無(wú)協(xié)同效應(yīng)無(wú)協(xié)同效應(yīng)。假設(shè)目標(biāo)公司價(jià)值增長(zhǎng)模式與收購(gòu)公司內(nèi)部增長(zhǎng)模式相同，則目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1 200萬(wàn)元。假設(shè)收購(gòu)溢價(jià)為30%，則收購(gòu)價(jià)格為1 560萬(wàn)元(1 2001.3)，大于目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，收購(gòu)行為沒(méi)

7、有為公司創(chuàng)造價(jià)值，反而使收購(gòu)方的價(jià)值下降了1.5%(-360/24 000)，見(jiàn)表14-1中第四欄。 假設(shè)收購(gòu)后可使目標(biāo)公司的ROIC由20%提高到30%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1 700萬(wàn)元，扣除收購(gòu)價(jià)格1 560萬(wàn)元，收購(gòu)方價(jià)值增加了0.58%，也就是說(shuō)，新創(chuàng)造的價(jià)值大部分轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)公司的股東，見(jiàn)表14-1中的第五欄。 假設(shè)收購(gòu)后可使目標(biāo)公司的增長(zhǎng)率由4%上升到6%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1 605萬(wàn)元，扣除收購(gòu)價(jià)格后，收購(gòu)方價(jià)值僅增加了0.19%，見(jiàn)表14-1中的第六欄。項(xiàng) 目公司價(jià)值內(nèi)涵增長(zhǎng)價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值(收購(gòu)后)(收購(gòu)方)(自我投資)無(wú)協(xié)同效應(yīng)ROIC=3

8、0%增長(zhǎng)率=6%銷(xiāo)售收入 20 000 1 000 1 000 1 000 1 019 預(yù)期增長(zhǎng)率4%4%4%4%6%投資額 6 000 300 300 300 306 凈收益 1 200 60 60 90 61 加:折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用 600 30 30 30 31 減:經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加額 120 6 6 6 9 減:資本支出凈額 240 12 12 12 18 公司自由現(xiàn)金流量 1 440 72 72 102 64 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 24 000 1 200 1 200 1 700 1 605 購(gòu)買(mǎi)價(jià)格(投資額)300 1 560 1 560 1 560 價(jià)值創(chuàng)造900 -360 14

9、0 45 價(jià)值創(chuàng)造/收購(gòu)方價(jià)值3.8%-1.50%0.58%0.19% 表14- 1 不同擴(kuò)張方式對(duì)公司價(jià)值的影響 單位：萬(wàn)元 表14-1的結(jié)果表明，收購(gòu)一家公司創(chuàng)造的價(jià)值（即使在后兩種情況下）低于低于公司自我投資建立產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)創(chuàng)造的價(jià)值。作為一種替代方案替代方案，假設(shè)收購(gòu)方新產(chǎn)品的生產(chǎn)能力、技術(shù)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力等與目標(biāo)公司相同。事實(shí)上，收購(gòu)方進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域可能面臨高于目標(biāo)公司的競(jìng)爭(zhēng)壓力等，而且收購(gòu)時(shí)支付太高的溢價(jià)也會(huì)降低收購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值。 尋求資本增值，增加公司價(jià)值是并購(gòu)行為的基本動(dòng)因基本動(dòng)因。假設(shè)A公司擬收購(gòu)B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB（對(duì)于上市公司一般是指兩家公司獨(dú)立存在時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，

10、且假設(shè)等于其獨(dú)立狀態(tài)下的內(nèi)在價(jià)值），兩家公司合并價(jià)值為VAB，如果VAB大于（VA+VB），則其間的差額稱(chēng)為協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入、成本、稅賦和收入、成本、稅賦和財(cái)務(wù)效應(yīng)財(cái)務(wù)效應(yīng)等方面。四、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造四、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造v通過(guò)并購(gòu)可以重新整合并購(gòu)雙方的戰(zhàn)略資源或能力，最大限度地發(fā)揮未曾充分利用的經(jīng)濟(jì)資源的使用價(jià)值，擴(kuò)大并購(gòu)后的市場(chǎng)份額，增強(qiáng)壟斷勢(shì)力；v通過(guò)并購(gòu)可以快速進(jìn)入某一壟斷行業(yè)、某一地域、某一新興市場(chǎng)、獲得某一關(guān)鍵技術(shù)、獲得某一品牌等，從而創(chuàng)造新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)；v通過(guò)并購(gòu)可以獲得因競(jìng)爭(zhēng)減少、價(jià)格上升引起的收入增加。不過(guò)，如果并購(gòu)旨在減少

11、競(jìng)爭(zhēng)而于社會(huì)無(wú)益時(shí)，可能會(huì)受到反壟斷法的阻止。 收入?yún)f(xié)同效應(yīng)收入?yún)f(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自： v通過(guò)并購(gòu)可以充分利用規(guī)模效應(yīng)，增加產(chǎn)量，降低單位成本和費(fèi)用；通過(guò)并購(gòu)可以合理布局專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)和銷(xiāo)售流程，降低運(yùn)輸費(fèi)用和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用；v通過(guò)并購(gòu)可以有效規(guī)劃、整合市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，合理布局售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，科學(xué)設(shè)計(jì)廣告策略，以一個(gè)品牌支撐系列產(chǎn)品，可以擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、節(jié)約營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用；v通過(guò)并購(gòu)可以集中人力、物力、財(cái)力用于新產(chǎn)品、新技術(shù)的開(kāi)發(fā)，加快技術(shù)商品化進(jìn)程，可以節(jié)約科研開(kāi)發(fā)支出等。 成本協(xié)同效應(yīng)成本協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在： v利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，如一家獲利高并因此歸于最高課稅等級(jí)的公司并購(gòu)一家有累積納稅虧損的公司

12、，并購(gòu)后即可利用稅收中的虧損遞延規(guī)定，獲得減交或免交所得稅的益處。v利用尚未動(dòng)用的舉債能力，可以獲得抵稅效應(yīng)；v利用支付工具合理避稅。 稅賦協(xié)同稅賦協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在： v當(dāng)并購(gòu)一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期、擁有充足的財(cái)務(wù)資源未被充分利用，而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長(zhǎng)發(fā)展期、擁有較多投資機(jī)會(huì)而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過(guò)并購(gòu)的財(cái)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用并購(gòu)雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費(fèi)，節(jié)約融資成本。此外，當(dāng)并購(gòu)一方產(chǎn)品的生產(chǎn)銷(xiāo)售周期與并購(gòu)另一方不同時(shí)，通過(guò)并購(gòu)可以充分利用不同產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售周期的差異，同樣可以減少資本閑置，節(jié)約融資成本。v公司并購(gòu)一般伴隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大、實(shí)力的加強(qiáng)、

13、知名度的提高。v非上市公司通過(guò)并購(gòu)上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在： 并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)一般是通過(guò)橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)或縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的，由于混合并購(gòu)的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)多元化，旨在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，混合并購(gòu)混合并購(gòu)不會(huì)增加股東財(cái)富。從本質(zhì)本質(zhì)上說(shuō)，兩家公司合并可以視作一個(gè)投資組合。 根據(jù)投資組合理論投資組合理論，投資于多個(gè)公司比投資單一公司風(fēng)險(xiǎn)要低，或者說(shuō)，并購(gòu)后公司的總風(fēng)險(xiǎn)比并購(gòu)前單一公司的風(fēng)險(xiǎn)要低。 五、并購(gòu)與財(cái)富再分配 根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)模型，在公司價(jià)值給定的情況下，由于公司股票的市場(chǎng)價(jià)值相當(dāng)于公司價(jià)值的一個(gè)買(mǎi)權(quán)，而公司債務(wù)價(jià)值相當(dāng)于公

14、司價(jià)值減去這一買(mǎi)權(quán)。 例14- 2 假設(shè)A、B公司從事不同的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，兩家公司希望通過(guò)合并進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，合并前兩家公司的有關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表14-2。 假設(shè)10年期國(guó)債利率為8%，根據(jù)B/S期權(quán)估價(jià)模型分別計(jì)算A、B公司合并前后價(jià)值，見(jiàn)表14-3。 項(xiàng) 目A公司B公司公司價(jià)值10 00015 000債券面值(零息債券)8 0005 000債券期限（年）1010公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差40%50%權(quán)數(shù)0.40.6公司價(jià)值相關(guān)系數(shù) 0.4合并后公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差 39.24% 表14- 2 A、B公司合并前價(jià)值評(píng)估數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB價(jià)值變化股權(quán)價(jià)值7 20413 1712

15、0 37419 943-431債權(quán)價(jià)值2 7961 8294 6265 057431公司價(jià)值10 00015 00025 00025 0000 表14- 3 A、B公司合并前后價(jià)值 單位：萬(wàn)元 根據(jù)表14-3，合并前兩家股權(quán)價(jià)值為20 374萬(wàn)元，合并后股權(quán)價(jià)值為19 943萬(wàn)元，下降了431萬(wàn)元；而債權(quán)價(jià)值債權(quán)價(jià)值卻增加了相同的數(shù)量。因此，合并的結(jié)果使財(cái)富從股東股東轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人債權(quán)人。也就是說(shuō)，如果合并后沒(méi)有提高財(cái)務(wù)杠桿比率，很可能發(fā)生公司財(cái)富重新分配財(cái)富重新分配的現(xiàn)象。 為檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方股東財(cái)富或公司價(jià)值的影響，許多學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究實(shí)證研究，Berkovitch and Na

16、rayanan(1993)，將其大致歸結(jié)為三類(lèi)，見(jiàn)表14-4。 六、并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)六、并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 動(dòng) 機(jī)總收益目標(biāo)公司收益收購(gòu)公司收益效率性和協(xié)同性自負(fù)(贏者詛咒和過(guò)度支付)0代理問(wèn)題或錯(cuò)誤表14- 4 并購(gòu)動(dòng)機(jī)及其對(duì)并購(gòu)雙方價(jià)值的影響資料來(lái)源：Berkovitch and Narayanan.1993. Motives for Takeovers: an Empirical Investigation. Journal Financial and Quantitative Analysis,28.pp.347362 在表14-4中，目標(biāo)公司股東目標(biāo)公司股東是并購(gòu)活動(dòng)的絕對(duì)

17、贏家，并購(gòu)事件為目標(biāo)公司股東帶來(lái)總是正的收益；并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)公司股收購(gòu)公司股東東收益的影響表現(xiàn)為正、負(fù)兩種情況；并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)雙方總并購(gòu)雙方總價(jià)值價(jià)值的影響表現(xiàn)為正、零和負(fù)三種情況。將并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)收益聯(lián)系起來(lái)可以發(fā)現(xiàn)： u如果并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是提高效率和協(xié)同性，并購(gòu)收益總是為正值，如果增加的價(jià)值由并購(gòu)雙方共同分享，并購(gòu)雙方的收益也為正值。 u為了控制目標(biāo)公司，收購(gòu)公司必須向目標(biāo)公司的股東支付超過(guò)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)溢價(jià)。 u當(dāng)存在代理問(wèn)題和錯(cuò)誤時(shí)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)根據(jù)自己的利益而不是股東利益采取行動(dòng)。 并購(gòu)價(jià)格的影響因素 一一不同對(duì)價(jià)方式分析 二二一、并購(gòu)價(jià)格的影響因素一、并購(gòu)價(jià)格的影響因素 在并購(gòu)估價(jià)中，

18、不同的購(gòu)買(mǎi)者，出于不同的動(dòng)機(jī)動(dòng)機(jī)和目的目的，可采用不同的評(píng)估方法。u如果并購(gòu)是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法較為合理；u如果并購(gòu)是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價(jià)格清算價(jià)格較為合理；u如果目標(biāo)公司為上市公司，且股價(jià)較為適宜，可采取乘數(shù)乘數(shù)法法。 一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量為估價(jià)基礎(chǔ)，可以客觀(guān)地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購(gòu)雙方所接受，理論上較為合理，但操作難度較大，爭(zhēng)論較多，因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)受較強(qiáng)的主觀(guān)判斷和未來(lái)不確定因素的影響較大。 乘數(shù)法乘數(shù)法較為直觀(guān)、操作簡(jiǎn)便，但需要以發(fā)達(dá)、成熟和有效的證券市場(chǎng)

19、和并購(gòu)市場(chǎng)的存在為前提。u收購(gòu)方所獲信息的質(zhì)量；u目標(biāo)公司是公開(kāi)招股公司還是私人公司；u收購(gòu)行動(dòng)是敵意還是善意；u籌備收購(gòu)所花時(shí)間；u收購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司的審核等影響。 與一般價(jià)值評(píng)估相比，并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)比較大。這種風(fēng)險(xiǎn)的程度依次取決于 ： 第一，控制權(quán)溢價(jià)論控制權(quán)溢價(jià)論。并購(gòu)溢價(jià)反映了獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的價(jià)值。 第二，誘餌論誘餌論。為了誘使目標(biāo)公司股東盡快放棄公司控制權(quán)，并購(gòu)公司通常以高于市價(jià)的出價(jià)作為誘餌，促使目標(biāo)公司股東盡快脫手其手中持有的股票，而不管支付的市場(chǎng)溢價(jià)能否得到補(bǔ)償。 第三，價(jià)值增值分配論價(jià)值增值分配論。 解釋溢價(jià)并購(gòu)的原因主要有三種： 按照各種方法確定的目標(biāo)公司支付價(jià)格僅僅

20、是并購(gòu)交易的底價(jià)，最終交易價(jià)值的確定是各種因素綜合的結(jié)果。 在并購(gòu)價(jià)格的形成過(guò)程中，不僅要講究定價(jià)策略和方法定價(jià)策略和方法，更要講究定價(jià)的各種技巧。從一定意義上說(shuō)，公司價(jià)值是一回事，成交價(jià)格又是另一回事，雙方合意價(jià)格的達(dá)成，受雙方的談判力量的影響最大。 二、不同對(duì)價(jià)方式分析二、不同對(duì)價(jià)方式分析 并購(gòu)作為一種戰(zhàn)略投資，可以采用并購(gòu)凈現(xiàn)值并購(gòu)凈現(xiàn)值作為決策標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)A公司擬收購(gòu)B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB，兩公司合并價(jià)值為VAB，并購(gòu)后的凈現(xiàn)值可按下式計(jì)算： BBAABABBABPVVVVPVVNPV)()(式中：VAB（VA+VB）為并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)；PB為并購(gòu)溢價(jià)，即并購(gòu)公司付給目標(biāo)公司的價(jià)

21、格高于VB的差額部分，在雙向交易原則下，溢價(jià)PB既代表目標(biāo)公司的收益，又代表并購(gòu)公司的成本；VB+PB為并購(gòu)支付價(jià)格。 以現(xiàn)金支付并購(gòu)價(jià)格是一種單純的并購(gòu)行為，它是由并購(gòu)方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購(gòu)公司的所有權(quán)。由于現(xiàn)金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，因而對(duì)被并購(gòu)方而言，特別是對(duì)那些因舉債過(guò)多而被迫出售的公司，即時(shí)獲取現(xiàn)金，無(wú)疑是比較受歡迎的付款方式。在現(xiàn)金支付方式下，如果并購(gòu)引起的價(jià)值增值大于其并購(gòu)成本，即并購(gòu)后的凈現(xiàn)值大于零并購(gòu)后的凈現(xiàn)值大于零，這種并購(gòu)活動(dòng)就是可行的。 （一）現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式（一）現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式根據(jù)上述資料，B公司股東在這次并購(gòu)活動(dòng)中獲得了150 000元的溢價(jià)收益，即他們得到了并

22、購(gòu)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)250 000元中150 000元。B公司的收益就是A公司支付成本，并購(gòu)后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的A公司價(jià)值為1 100 000元（1 750 000650 000）， A公司原股東獲得的凈現(xiàn)值為100 000元（1 100 0001 00 000）。 例14- 3 假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購(gòu)B公司，其有關(guān)分析資料如下：（1）A公司股票市價(jià)為1 000 000元，B公司股票市價(jià)為500 000元；（2）A、B 兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個(gè)公司合并后由于經(jīng)營(yíng)效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1 750 000元，即并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)為250 000元；（3）經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商，B公司股東愿意以6

23、50 000元價(jià)位出售該公司；（4）為簡(jiǎn)化假設(shè)不考慮并購(gòu)的交易成本。 通過(guò)交換股票方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)是實(shí)務(wù)中經(jīng)常采用的并購(gòu)方式。u在吸收合并吸收合并方式下，并購(gòu)公司通過(guò)向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并。u在新設(shè)合并新設(shè)合并方式下，新設(shè)公司通過(guò)向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新設(shè)合并。在換股合并過(guò)程中，股票如何交換、交換比例如何交換、交換比例如何確定是合并雙方能否合并成功的關(guān)鍵。（二）股票對(duì)價(jià)方式（二）股票對(duì)價(jià)方式 假設(shè)A公司發(fā)行6 500股

24、本公司普通股交換B公司股東原持有的8 000股股票，轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1。并購(gòu)前A公司股票每股價(jià)值100元，由于6 500股100元=650 000元，這剛好等于用現(xiàn)金650 000元購(gòu)買(mǎi)B公司的數(shù)值。從表面上看，并購(gòu)支付價(jià)是650 000元，但實(shí)際支付價(jià)大于650 000元。 假設(shè)例14-3中，A公司流通在外的普通股為10 000股，每股市價(jià)100元；B公司流通在外的普通股為8 000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？ 如果并購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值反映了兩個(gè)獨(dú)立公司的真實(shí)價(jià)值；如果并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)為250 000元，那么換股并購(gòu)后A公司市場(chǎng)價(jià)值為1 750 000元

25、。如果A公司發(fā)行6 500股并購(gòu)B公司，則并購(gòu)后A公司股票數(shù)量達(dá)到16 500股，B公司原來(lái)的股東擁有并購(gòu)后A公司的股權(quán)份額： 6500/16500= 39.39% 該股權(quán)價(jià)值為 0.39391 750 000= 68 9325元， 因此，并購(gòu)溢價(jià)為189 325元(689 325-500 000)。而不是650 000元。 也就是說(shuō)，在這次并購(gòu)中，B公司原股東獲得的凈收益為189 325元，而A公司原股東獲得的凈收益為：250 000 189 325= 60 675元或者說(shuō)，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)中的收益（250 000元），大部分歸原B公司的股東，只有60 675元?dú)w原A公司的股東。 在表15-5中

26、，股票互換股票互換后A公司股票價(jià)格由100元上升為106.06元（1 750 000/16 000）；而在現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付方式下，并購(gòu)后A公司股票價(jià)格為110元（1 100 000/10 000）。這之間的差額說(shuō)明股票互換交易使A公司付出了更高的成本。 如果B公司股東愿意以650 000元的價(jià)位出售其公司，則1 750 000=650 000 =0.3714286 據(jù)此可根據(jù)下式計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù)： 假設(shè)：B公司股東擁有并購(gòu)后A公司的股權(quán)比例為，換股并購(gòu)后公司價(jià)值為1 750 000元，則并購(gòu)后B公司股東的價(jià)值為 1 750 000。增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量100003714286

27、.0增發(fā)股票數(shù)量為5 909股；用5909股交換B公司的8 000股股票，轉(zhuǎn)換比率為0.7385：1。 采用這一轉(zhuǎn)換比率的結(jié)果如表14-5所示。 項(xiàng) 目并購(gòu)前并購(gòu)后公司價(jià)值A(chǔ)公司B公司現(xiàn)金對(duì)價(jià)股票對(duì)價(jià)(并購(gòu)公司)(目標(biāo)公司)轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率(0.8125：1)(0.7386：1)市場(chǎng)價(jià)值1 000 000500 0001 100 0001 750 0001 750 000普通股股數(shù)(股)10 0008 00010 00016 5005 909每股價(jià)格10063110106110并購(gòu)支付價(jià)值 650 000689 390650 000并購(gòu)溢價(jià) 150 000189 390150 000 表14-

28、 5 不同對(duì)價(jià)方式下的并購(gòu)溢價(jià) 單位：元 v稀釋主要股東的持股比例v可能攤薄公司每股收益v可能降低公司每股凈資產(chǎn)換股比例的確定對(duì)并購(gòu)各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 如果并購(gòu)對(duì)價(jià)不受并購(gòu)方資金限制，那么，現(xiàn)金對(duì)價(jià)和股票對(duì)價(jià)對(duì)并購(gòu)雙方股東的影響，直接表現(xiàn)直接表現(xiàn)為并購(gòu)雙方股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享收益的情況不同。采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià)，并購(gòu)方股東承擔(dān)了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)在上例中，預(yù)計(jì)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)為250 000元，并購(gòu)方支付價(jià)格為650 000元。假設(shè)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)比預(yù)計(jì)降低或上升了100 000元，不同對(duì)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)雙方股東價(jià)值的影響見(jiàn)表14- 6。（三）不同對(duì)價(jià)方式對(duì)公司價(jià)值的影響（三）

29、不同對(duì)價(jià)方式對(duì)公司價(jià)值的影響項(xiàng) 目預(yù) 計(jì)實(shí) 際協(xié)同效應(yīng)=250 000協(xié)同效應(yīng)=150 000協(xié)同效應(yīng)=350 000并購(gòu)后公司價(jià)值1 750 000 1 650 000 1 850 000 現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià) 并購(gòu)方股東價(jià)值1 100 000 1 000 000 1 200 000 目標(biāo)公司股東價(jià)值650 000 650 000 650 000 并購(gòu)后價(jià)值創(chuàng)造并購(gòu)方股東價(jià)值100 000 0 200 000 目標(biāo)公司股東價(jià)值150 000 150 000 150 000 股票對(duì)價(jià)股票對(duì)價(jià) 并購(gòu)后股數(shù)15 909 15 909 15 909 原A公司股東持有股數(shù)10 000 10 000 10

30、000 原B公司股東換股數(shù)5 909 5 909 5 909 并購(gòu)后股價(jià)110.000 103.714 116.286 并購(gòu)方股東持股價(jià)值1 100 000 1 037 143 1 162 857 原目標(biāo)公司股東持股價(jià)值650 000 612 857 687 143 并購(gòu)后價(jià)值創(chuàng)造 并購(gòu)方股東價(jià)值100 000 37 143 162 857 目標(biāo)公司股東價(jià)值150 000 112 857 187 143 表14- 6 不同對(duì)價(jià)對(duì)并購(gòu)雙方股東價(jià)值的影響 單位：元 如果采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià)，不論協(xié)同效應(yīng)是否達(dá)到250 000元，目標(biāo)公司股東價(jià)值均增加了150 000元；與此不同，并購(gòu)方股東價(jià)值與協(xié)

31、同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)呈同方向變化，協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)為350 000時(shí)股東價(jià)值增加了200 000元，協(xié)同效應(yīng)為150 000時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有為并購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值。 如果采用股票對(duì)價(jià)股票對(duì)價(jià)，目標(biāo)公司股東成為并購(gòu)后合并公司的股東，他們與并購(gòu)方的股東一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲得收益。 根據(jù)表14-6的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)方股東價(jià)值的影響比較大。如果并購(gòu)方相信并購(gòu)后可以獲得更多的協(xié)同效應(yīng)，則應(yīng)采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)，反之則采用股票對(duì)價(jià)。采用股票對(duì)價(jià)時(shí)，無(wú)論并購(gòu)雙方價(jià)值被高估還是被低估，并購(gòu)雙方都將分擔(dān)市場(chǎng)修正的結(jié)果。 不同的對(duì)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)雙方的影響不同，但是決定并購(gòu)的關(guān)鍵因素關(guān)鍵因素是并購(gòu)活動(dòng)是否創(chuàng)造了價(jià)值，只

32、要有一方認(rèn)為不能增加財(cái)富，就不能達(dá)成并購(gòu)協(xié)議。 資產(chǎn)剝離形式一一資產(chǎn)剝離分析二二資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造三三剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)四四 剝離剝離(divestiture)是投資或收購(gòu)的反向操作，即公司將其子公司、部門(mén)、產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)、固定資產(chǎn)等出售給其他公司的一種交易。 一、資產(chǎn)剝離形式一、資產(chǎn)剝離形式 資產(chǎn)出售資產(chǎn)出售（sell-off）是指將不符合公司戰(zhàn)略的資產(chǎn)、無(wú)利可圖資產(chǎn)或已經(jīng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣(mài)給其他公司，其目的旨在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高公司資產(chǎn)整體質(zhì)量；或者籌集新的資本，用于公司核心經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。 分立分立可以看作是一種特殊形式的剝離，是指在法律上和組織上將一個(gè)公司劃分為兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的實(shí)體行

33、為。分立有股權(quán)分割股權(quán)分割和持股分立持股分立兩種形式。 資產(chǎn)剝離主要包括資產(chǎn)出售出售與分立分立兩種形式。 u股權(quán)分割股權(quán)分割(spin-off)是公司創(chuàng)設(shè)一個(gè)子公司，并將其股份按比例分配給公司的股東（一種對(duì)股東的非現(xiàn)金支付方式）。u持股分立持股分立(equity carve-out)是指公司公開(kāi)出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權(quán)從母公司的聯(lián)合實(shí)體中分離出來(lái)。與股權(quán)分割股權(quán)分割不同的是，在持股分立中，母公司一般只售出其在子公司權(quán)益中一小部分，因而仍保留其對(duì)子公司資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)。 從理論上說(shuō)，兩家公司的價(jià)值應(yīng)該與分離前單個(gè)公司的價(jià)值沒(méi)有差別，但剝離后的實(shí)證研究表明，積極性的資產(chǎn)剝離具備價(jià)

34、值創(chuàng)造的潛力。管理者之所以不愿意進(jìn)行資產(chǎn)剝離，是因?yàn)檫@些交易稀釋了公司的收益。 二、資產(chǎn)剝離分析二、資產(chǎn)剝離分析【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)剝離前的公司價(jià)值、息稅前收益、每股收益等數(shù)據(jù)如表15- 7第二欄，該公司擬出售其下屬的子公司，出售價(jià)1 000萬(wàn)元。如果該子公司在母公司的經(jīng)營(yíng)下，息稅前收益為110萬(wàn)元，預(yù)期價(jià)值為800萬(wàn)元。由于出售價(jià)值大于母公司自己經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值，出售將會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。假設(shè)出售子公司獲得的現(xiàn)金有三種用途徑：（1）短期投資（利率為2%）；（2）償還債務(wù)；（3）回購(gòu)股票（50萬(wàn)股）。不同使用方式對(duì)公司收益的影響見(jiàn)表14-7后三欄。項(xiàng) 目剝離前業(yè)務(wù)剝離的業(yè)務(wù)剝離后短期投資償還債務(wù)股票回購(gòu)經(jīng)

35、營(yíng)價(jià)值5 000 800 4 200 4 200 4 200 現(xiàn)金1 000 公司價(jià)值5 000 5 200 4 200 4 200 其中:債權(quán)價(jià)值1 200 1 200 200 1 200 股權(quán)價(jià)值3 800 4 000 4 000 3 000 流通普通股股數(shù)200 200 200 150 股票價(jià)格19 20 20 20 息稅前收益533.6 110.0 423.6 423.6 423.6 利息收入(2%)20 利息費(fèi)用(6%)-72 -72 -12 -72 稅前收益461.6 110.0 371.6 411.6 351.6 所得稅(30%)-138.5 -33.0 -111.5 -123.

36、5 -105.5 凈收益323.1 77.0 260.1 288.1 246.1 每股收益1.62 1.30 1.44 1.64 市盈率11.76 15.38 13.88 12.19 表14- 7 出售子公司對(duì)母公司收益的影響 單位：萬(wàn)元 在表14-7中，如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于短期投資短期投資，每股收益由1.62元降至1.30元，原因在于短期投資利息收入（20元）低于被出售子公司創(chuàng)造的收益110元，或者說(shuō)短期投資收益低于該子公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所獲得的息稅前收益。但是，股權(quán)價(jià)值的提高使市盈率由11.76倍提高到15.38倍。 如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于償還債務(wù)償還債務(wù)，利息費(fèi)用減少了60萬(wàn)元，

37、低于擬出售子公司創(chuàng)造的息稅前收益110萬(wàn)元，考慮所得稅因素，出售后凈收益減少了35萬(wàn)元，從而每股收益由子公司出售前的1.62元降至1.44元。與短期投資相比，在償還債務(wù)的情況下，對(duì)每股收益稀釋的影響較低，原因在債務(wù)利率高于短期投資利率，利息費(fèi)用降低增加了每股收益。 如果母公司將出售子公司獲得的現(xiàn)金用于回購(gòu)股票回購(gòu)股票，使流通在外的普通股股數(shù)減少了50萬(wàn)股，從而使每股收益從1.62元增加至1.64元，市盈率下降至12.19倍。 三、資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造三、資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造 資產(chǎn)出售資產(chǎn)出售是兩個(gè)獨(dú)立公司之間的交易，雙方都可以獲得益處。對(duì)于資產(chǎn)剝離者來(lái)說(shuō)，可以將出售獲得的現(xiàn)金投在其他更有效益的業(yè)務(wù)

38、上，釋放被剝離業(yè)務(wù)此前吸納的冗余的資源管理方式，從而加強(qiáng)資產(chǎn)剝離者的核心能力，為資產(chǎn)剝離者增加效益。 對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，被剝離的業(yè)務(wù)可能與其在戰(zhàn)略上配合更好，產(chǎn)生更多的協(xié)同效應(yīng)。 （一）核心競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)（一）核心競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng) 一般認(rèn)為，股市對(duì)公司的透明度透明度有偏好。分立后的子公司作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，要定期公布財(cái)務(wù)報(bào)表、披露相關(guān)信息，使投資者和證券分析師更容易評(píng)估子公司的價(jià)值，這種持續(xù)的公開(kāi)信息可能對(duì)子公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的影響。 （二）信息效應(yīng)（二）信息效應(yīng) 如果公司的某些業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)是不重要的，或者這些業(yè)務(wù)不適合公司的其他業(yè)務(wù)發(fā)展，或者這些業(yè)務(wù)目前處于競(jìng)爭(zhēng)的劣勢(shì)地位，保留這些業(yè)務(wù)不

39、但不能創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)毀滅價(jià)值，即所謂的負(fù)協(xié)同效負(fù)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)（1+12）。在這種情況下，剝離這些不適宜的業(yè)務(wù)是消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)的最好手段。 （三）消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)（三）消除負(fù)協(xié)同效應(yīng) 公司出售資產(chǎn)可能改變了公司的市場(chǎng)形象，提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。 （四）市場(chǎng)形象效應(yīng)（四）市場(chǎng)形象效應(yīng)四、剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)四、剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù) 一項(xiàng)對(duì)370家私人和上市公司進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，各種類(lèi)型的剝離在其公告期前后存在著較大的超額收益，見(jiàn)表14-8。 項(xiàng) 目全部股權(quán)分割持股分立資產(chǎn)出售均值3.00%4.50%2.30%2.60%中值1.80%3.60%0.90%1.60%交易數(shù)量37010612519表1

40、4- 8 公告前一天與后一天之間的累計(jì)超額收益資料來(lái)源: J.H.Mulherin and A.L.Boone.2000.Comparing Acquisitions and Divestiturex. Journal of Corporate Finance. 6. pp.117139. 轉(zhuǎn)引自：蒂姆.科勒等著. .邰子龍等譯.2007. 價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量與管理.北京:電子工業(yè)出版社.pp.392 國(guó)內(nèi)學(xué)者陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年在上海證券交易所上市的有資產(chǎn)重組活動(dòng)的所有公司為研究樣本，其中資產(chǎn)剝離類(lèi)的樣本為14家。通過(guò)選取資產(chǎn)重組前后20天的累計(jì)非正常報(bào)酬率（CAR）

41、作為研究指標(biāo)，并運(yùn)用市場(chǎng)模型法市場(chǎng)模型法進(jìn)行檢驗(yàn)，作者發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離在公告日后的CAR值有幾天顯著地大于零，其他大部分時(shí)間的CAR值與零沒(méi)有顯著差異，資產(chǎn)剝離甚至在公告日后15天和18天的CAR值顯著地小于零。 陸國(guó)慶 （2000）對(duì)1999年滬市上市公司不同類(lèi)型的資產(chǎn)重組進(jìn)行了績(jī)效比較，選取的指標(biāo)為托賓托賓Q。結(jié)果顯示資產(chǎn)重組能顯著改善上市公司業(yè)績(jī)，對(duì)于績(jī)差公司而言尤其如此，但不同的重組類(lèi)型績(jī)效相差較大。用股權(quán)收益率來(lái)評(píng)價(jià)，以資產(chǎn)剝離+收購(gòu)兼并、第一大股東變更的股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資產(chǎn)剝離+收購(gòu)兼并、資產(chǎn)剝離的績(jī)效最好，單純的收購(gòu)兼并次之，資產(chǎn)置換和沒(méi)有實(shí)質(zhì)性重組的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不但沒(méi)有改善公司業(yè)績(jī)，相反還惡化惡化了公司的財(cái)務(wù)狀況。 本章小結(jié)本章小結(jié) 1.吸收合并吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過(guò)合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。 2.公司擴(kuò)張形式一般分為內(nèi)涵式內(nèi)涵式和外延式外延式兩種，前者是通過(guò)建立新的產(chǎn)品線(xiàn)、市場(chǎng)和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展；后者是通過(guò)并購(gòu)獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。本章小結(jié)本章小結(jié) 3.并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入收入、成本成本、稅賦稅賦和財(cái)務(wù)效應(yīng)財(cái)務(wù)效應(yīng)等方面。 4