期貨對沖策略

1、期貨對沖策略基本原理一般情況基本原理原因探析基差風(fēng)險基差保值最佳對沖比例引言 期貨之所以具有重要作用，關(guān)鍵是其兩大功能： 遠期價格發(fā)現(xiàn)功能， 規(guī)避價格風(fēng)險的功能 本講介紹如何通過對沖以規(guī)避價格風(fēng)險 首先介紹期貨對沖的基本原理 其次學(xué)習(xí)不考慮調(diào)整的對沖策略 最后學(xué)習(xí)通過調(diào)整以實現(xiàn)對沖目的的策略基本原理 為何能對沖價格風(fēng)險？ 期貨市場與現(xiàn)貨市場價格的相關(guān)性 期貨價格與現(xiàn)貨價格變動方向相同 期貨價格與現(xiàn)貨價格趨同性 如果在一個市場持有多頭寸（long） ，而另一個市場為空頭寸/短頭寸（short） 則一個市場受損，另一個市場獲益 則價格波動對持有者的收益影響大為減少！基本原理 如何對沖？短頭寸對沖（

2、short hedge） 當(dāng)對沖者已經(jīng)擁有某種資產(chǎn)并期望在將來賣出該資產(chǎn)，最擔(dān)心的是 資產(chǎn)價格下跌 在期貨市場上拋售該資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，期貨市場對沖平倉，則有收益 因此：價格下跌，現(xiàn)貨市場出現(xiàn)損失，但期貨市場出現(xiàn)盈余短頭寸對沖舉例 6月1日，一個谷物轉(zhuǎn)運商人以每蒲式耳2美元購進10萬蒲式耳的玉米，為了減少價格下跌造成的損失，該商人以每蒲式耳2.1美元的價格賣出同等數(shù)量的期貨合約。 一個月后玉米的現(xiàn)貨價格降至每蒲式耳1.8美元，該商人就要承受0.2美元的損失，但是期貨市場的價格也下跌至1.9美元，即有0.2美元的利潤但是？ 如果1個月后，玉米現(xiàn)貨價格漲至2.2美元，期貨價格漲至2.3美元

3、？思考 套期保值在降低風(fēng)險的同時，也限制了額外利潤的獲得 常見的進行賣出保值的客戶有三種： 將要出售農(nóng)產(chǎn)品的農(nóng)場主； 有原料存貨而擔(dān)心現(xiàn)貨市場原料價格下降的加工商、制造商； 已有貨源尚未找到買主而擔(dān)心價格下降的中間商。 基本原理 如何對沖？長頭寸對沖（long hedge） 當(dāng)對沖者已知將來需要買入一定資產(chǎn)，最擔(dān)心的是 資產(chǎn)價格上揚 為了鎖定成本，可以長頭寸保值 在期貨市場上買入該資產(chǎn) 因此：價格上升，從現(xiàn)貨市場購入將導(dǎo)致成本增加，但期貨市場將出現(xiàn)盈余長頭寸對沖舉例 一個出口商與國外的買主簽訂了一份6個月后交運10萬蒲式耳、價格為每蒲式耳1.5美元的玉米現(xiàn)貨合同。 完成合同三種方式 第一，購進

4、現(xiàn)貨玉米，并貯存6個月后出口。 用此方法該商人必須自己支付倉貯保管費用，并需立即支付全額15萬美元的貨款。這樣既增加了成本，又增加了資金周轉(zhuǎn)的困難。 第二，暫時不采取任何行動，直至6個月后才從現(xiàn)貨市場上購進出口。 承擔(dān)玉米價格上漲的風(fēng)險。 第三，6個月后，在現(xiàn)貨市場購進玉米出口。并立即在期貨市場上購進同等數(shù)量的期貨合約，以求保值。 在期貨市場購進玉米期貨合約20份(每份合約5000蒲式耳)，價格為每蒲式耳1.6美元 。情況如何呢？ 6個月后，玉米現(xiàn)貨價格上漲了0.1美元，期貨價格也上漲了0.1美元 結(jié)果，現(xiàn)貨市場虧損每蒲式耳0.1美元(1.5美元一1.6美元)，期貨市場盈利每蒲式耳0.1美元(

5、1.7美元1.6美元) 現(xiàn)貨市場中的損失已被期貨市場的盈利完全抵消，從而達到了保值的目的 如果6個月后，玉米現(xiàn)貨價格跌至1.30美元，期貨價格跌至1.40美元 現(xiàn)貨市場盈利每蒲式耳0.2美元(1.5美元 1.3美元)，期貨市場虧損每蒲式耳0.2美元(1.4美元1.6美元) 該商本來可以意外得到的2萬美元的利潤就被期貨市場的損失所抵消 結(jié)論 上述三種方案中，選擇第三種方案最佳，因為它不僅可以回避價格上漲的風(fēng)險，而且也節(jié)省了倉貯保管費用。 常見的三種買入保值的客戶： 已簽訂未來交付貨物合同，但尚未購入該種商品的交易商； 擔(dān)心未來購入原材料時價格上漲的廠商； 進口價格適宜，但無外匯的進口商。 基本原

6、理 爭議 為何要對沖？ 對沖本身并不帶來盈利，甚至還需支付各種交易費用及管理成本 對沖有利于企業(yè)集中精力于主營業(yè)務(wù)，并鎖定風(fēng)險在可承受范圍以內(nèi) 眾多財務(wù)人員支持對沖 但是 股東是否需要公司為他們對沖？ 公司擁有信息優(yōu)勢以及規(guī)模優(yōu)勢，比股東有利 但是股東在分散化投資方面更加靈活 公司可以多元化經(jīng)營進行風(fēng)險規(guī)避 對沖與競爭者對沖策略* 如競爭者沒有對沖 成本上升可以轉(zhuǎn)嫁 成本不變則自身增加了套保成本 對沖與管理者 管理層及相關(guān)利益者誤讀對沖信息 舉例：管理層看到的對沖導(dǎo)致的投資損失基本原理 深層次原因 融資成本論 制造類企業(yè)大量存貨，存貨抵押貸款 經(jīng)過對沖，減少銀行抵押資產(chǎn)風(fēng)險 稅收負(fù)擔(dān)論 對沖使

7、得企業(yè)盈利穩(wěn)定 減少稅收負(fù)擔(dān) 財務(wù)困境論 債權(quán)人傾向于變賣資產(chǎn)以得到補償 管理層傾向于等待新的投資機會 通過對沖減少財務(wù)困境發(fā)生的可能 財務(wù)杠桿論 套保在一定程度上減少財務(wù)困境可能，因而增加杠桿基差風(fēng)險 基差 上述案例的完美 價格變化完全一致 需要對沖的資產(chǎn)與合約標(biāo)的資產(chǎn)完全一致 確定的資產(chǎn)買入與賣出時間 但實踐中并非總是如意 完美對沖 基差風(fēng)險 基差（basis） 某特定地點某商品現(xiàn)貨價格與同種商品某時期貨價格之間的差額。 基差=被對沖資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格-用于對沖的期貨合約價格 可能擴大，也可能縮小，因而套保存在風(fēng)險基差風(fēng)險 基差表現(xiàn) 基差值可以是正值，也可以是負(fù)值或零。 “溢價市況”：在正常的

8、市場中，某種商品的期貨價格高于其現(xiàn)貨價格，主要是因為期貨價格中包含了到交割日期這段時間的倉貯保管等費用(持倉費)，此時基差為負(fù)值。 “削價市況”在逆轉(zhuǎn)的市場中，某種商品的期貨價格會低于其現(xiàn)貨價格。此時，基差為正值。 基差是一個變量 基差走強或基差強勢：差值(指絕對值，下同)由小變大， 基差走弱或基差弱勢：由大變小 價位相等：基差為零時，視為?；铒L(fēng)險 基差表現(xiàn)與套保效果 定義 S1 : 在t1時刻現(xiàn)貨價格 S2 : 在t2時刻現(xiàn)貨價格 F1 : 在t1時刻期貨價格 F2 : 在t2時刻期貨價格 b1 : 在t1時刻基差 b2 : 在t2時刻基差 假定 在t1時刻設(shè)定對沖，在t2時刻平倉 則 b

9、1= S1- F1 b2= S2- F2基差風(fēng)險 正常市場賣期保值 -基差擴大的情況 案例 經(jīng)銷商6月1日6.8/bu現(xiàn)貨市場買入5000bu小麥; 當(dāng)日賣出一張12月份小麥期貨合約(5000 bu)， 7/bu ，基差為-0.2美元。 7月1日,基差為25美分時,該經(jīng)銷商賣出現(xiàn)貨小麥，同時，在期貨市場買進期貨對沖基差風(fēng)險 正常市場賣期保值 -基差擴大的情況 案例分析 現(xiàn)貨價格與期貨價格均下跌，但現(xiàn)貨價格的下跌幅度大于期貨價格的下跌幅度，基差擴大，經(jīng)銷商在現(xiàn)貨市場的虧損大于期貨市場的盈利，出現(xiàn)凈損失。如果現(xiàn)貨價格與期貨價格均上升，只要基差擴大，就會出現(xiàn)凈損失。 結(jié)論 正常市場賣期保值，如基差擴

10、大，部分保值 無論現(xiàn)貨價格、期貨價格是上升還是下降，賣期保值只能得到部分保護，獲利只能彌補價格變動造成的部分損失。 在正常市場中，基差擴大只是暫時的現(xiàn)象。 從長遠看，隨著交割日的臨近，基差最終會縮小直到消失。因此，只要能將空頭部位保持較長時間，一旦基差縮小，即可獲得完全保護?；铒L(fēng)險 同理推斷 正常市場賣期保值基差縮??？ 正常市場買期保值基差擴大？ 正常市場買期保值基差縮??？ 逆轉(zhuǎn)市場賣期保值基差擴大？ 逆轉(zhuǎn)市場賣期保值基差縮小？ 逆轉(zhuǎn)市場買期保值基差擴大？ 逆轉(zhuǎn)市場買期保值基差擴大？結(jié)論 在套期保值操作中，價格的變動并不重要，重要的是基差。 在正常市場中，基差縮小，賣期保值獲凈利，買期保值有

11、凈損失；基差擴大則相反。 在逆轉(zhuǎn)市場中，基差縮小，賣期保值有凈損失，買期保值獲凈利；基差擴大則相反。 基差風(fēng)險 用于對沖的資產(chǎn)不同 基于并非每一種商品均有相應(yīng)的期貨，因而常常需要使用相近資產(chǎn)合約進行對沖 基差風(fēng)險更大 令： S2 *為t2時刻期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格， 而S2 是t2時刻被對沖資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格 對沖者希冀資產(chǎn)價格為： S2 + F1 - F2 即： F1 + (S2 * - F2) + (S2 - S2 * ) 其基差由(S2 * - F2) 及(S2 - S2 * ) 兩部分組成 解釋：不僅存在同種資產(chǎn)不同時期兩個市場的價格差，同時還存在資產(chǎn)差異帶來的基差交叉對沖 基差表現(xiàn)與

12、套保效果 定義 S1 :在t1時刻現(xiàn)貨價格 S2 :在t2時刻現(xiàn)貨價格 F1 :在t1時刻期貨價格 F2 :在t2時刻期貨價格 b1 :在t1時刻基差 b2 :在t2時刻基差 假定 在t1時刻設(shè)定對沖，在t2時刻平倉基本原理 基差表現(xiàn) 基差值可以是正值，也可以是負(fù)值或零。 “溢價市況”：在正常的市場中，某種商品的期貨價格高于其現(xiàn)貨價格，主要是因為期貨價格中包含了到交割日期這段時間的倉貯保管等費用(持倉費)，此時基差為負(fù)值。 “削價市況”在逆轉(zhuǎn)的市場中，某種商品的期貨價格會低于其現(xiàn)貨價格。此時，基差為正值。 基差是一個變量 基差走強或基差強勢：差值(指絕對值，下同)由小變大， 基差走弱或基差弱勢

13、：由大變小 價位相等：基差為零時，視為。三、基差保值 在實際的套期保值運作中，多為不完全保值，即一個市場的盈利不能完全彌補另一個市場的虧損。主要是因為基差這個因素在起作用。 (一)基差的概念 (二)基差保值的常用做法及效果分析 (一)基差的概念 指某一特定地點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品某一時期期貨價格之間的差額。 現(xiàn)貨價格減去期貨價格?；钪悼梢允钦?，也可以是負(fù)值或零。 “溢價市況”：在正常的市場中，某種商品的期貨價格高于其現(xiàn)貨價格，主要是因為期貨價格中包含了到交割日期這段時間的倉貯保管等費用(持倉費)，此時基差為負(fù)值。 “削價市況”在逆轉(zhuǎn)的市場中，某種商品的期貨價格會低于其現(xiàn)貨價格。此時

14、，基差為正值。 基差是一個變量。基差值(指絕對值，下同)由小變大，稱為基差走強或基差強勢?；钪涤纱笞冃。Q為基差走弱或基差弱勢。基差為零時，視為價位相等。 (二)基差保值常用做法及效果分析 基差的變化是造成不完全保值的原因，基差的變動方向與幅度影響到保值的不同效果。理論上，如果在開始保值與結(jié)束保值時基差沒有變化，則可實現(xiàn)完全保值的目的。實際上，基差是不斷變化的，這就給保值帶來了不同的影響。 分別在正常市場與逆轉(zhuǎn)市場中分析基差縮小、基差擴大情況下賣期保值和買期保值的不同效果。 1正常市場中的賣期保值 -基差縮小的情況 例：3月，銅現(xiàn)貨市場的價格為每噸2210美元。某銅材廠有30萬噸銅待售，但一

15、時找不到買主，廠商擔(dān)心價格下跌的風(fēng)險，經(jīng)考慮決定利用銅期貨交易防范價格下跌的風(fēng)險，于是請經(jīng)紀(jì)人代為賣出期貨合約，即賣出11月銅期貨合約3張(每張合約10萬噸)，價格為每噸2230美元。8月，該廠商找到買主，而現(xiàn)貨市場銅價跌為每噸2190美元，期貨市場11月銅價也跌至每噸2200美元，廠商在現(xiàn)貨市場低價賣出現(xiàn)貨的同時，在期貨市場低價買入平倉。 分析與結(jié)論 在現(xiàn)貨價格與期貨價格均下跌，而現(xiàn)貨價格的下跌幅度小于期貨價格的下跌幅度，即基差縮小的情況下，現(xiàn)貨市場上蒙受的損失要小于期貨市場的盈利，這樣不僅保護了現(xiàn)貨而且有300萬美元的額外利潤。如果現(xiàn)貨價格與期貨價格不是下跌而是上升，只要基差縮小，結(jié)果是一

16、樣的，差別僅在于盈利出現(xiàn)在現(xiàn)貨市場，而虧損出現(xiàn)在期貨市場上。 結(jié)論：在正常市場中進行賣期保值，當(dāng)基差縮小時，不僅可以實現(xiàn)保值，而且還可以獲得額外的盈利。 1正常市場中的賣期保值 -基差擴大的情況 在正常市場中，基差是由持倉費決定的，隨著到期日的臨近，持倉費逐步遞減，期貨價格與現(xiàn)貨價格逐漸收斂并達到一致。如有擴大也是暫時的。在短期內(nèi)，由于種種原因，持倉費很可能沒有完全反映到期貨價格中去，以至期貨價格對現(xiàn)貨價格的升水額小于持倉費，但這種情況不可能長久。經(jīng)過市場機制的調(diào)整，升水領(lǐng)會逐步擴大，以包括全部持倉費。 例 某糧食經(jīng)銷商6月1日在現(xiàn)貨市場買入5000蒲式耳小麥，價格為每蒲式耳6.8美元。為避免

17、價格下躍的風(fēng)險，該經(jīng)銷商于當(dāng)日賣出一張12月份小麥期貨合約(每張合約的交易單位為5000蒲式耳)，價格為每蒲式耳7美元，基差為0.2美元。6月到12月的持倉費為每蒲式耳35美分，基差小于持倉費。到7月1日，基差與持倉費相等即均為25美分時該經(jīng)銷商賣出現(xiàn)貨小麥，同時，在期貨市場買進期貨對沖已建立的空頭部位。 在上例中經(jīng)銷商于6月1日賣出12月小麥期貨合約后，保持空頭部位的時間較短，到7月1日即平倉了結(jié)。6月1日時，基差遠小于6到12月的持倉費，經(jīng)過市場機制的調(diào)節(jié)，到7月1日，基差已與持倉費相等，均為25美分。如果經(jīng)銷商將其空頭部位保持較長時間，如到l0月1日時，10到12月的持倉費僅為10美分，

18、基差也將為10美分，和6月1日的基差25美分相比，基差不是擴大而是縮小了。在此情況下，無論現(xiàn)貨價格上升還是下降，賣出保值均可提供完全的保護。 現(xiàn)貨價格與期貨價格均下跌，但現(xiàn)貨價格的下跌幅度大于期貨價格的下跌幅度，基差擴大，經(jīng)銷商在現(xiàn)貨市場的虧損大于期貨市場的盈利，出現(xiàn)凈損失。如果現(xiàn)貨價格與期貨價格均上升，只要基差擴大，就會出現(xiàn)凈損失。 兩個結(jié)論 （1）在正常市場上進行賣期保值，只要基差擴大，無論現(xiàn)貨價格、期貨價格是上升還是下降，賣期保值只能得到部分保護，獲利只能彌補價格變動造成的部分損失。 （2）在正常市場中，基差擴大只是暫時的現(xiàn)象。從長遠看，隨著交割日的臨近，基差最終會縮小直到消失。因此，只

19、要能將空頭部位保持較長時間，一旦基差縮小，即可獲得完全保護。 2正常市場中的買期保值- 基差縮小的情況 例如，11月，某飼料加工商計劃12月份買入5000蒲式耳玉米，11月1日的現(xiàn)貨價格為每蒲式耳23美元期貨價格為每蒲式耳25美元，該加工商擔(dān)心價格屆時上漲，決定在期貨市場上買入來年3月玉米合約一張。 分析與結(jié)論 現(xiàn)貨價格與期貨價格均上升，但現(xiàn)貨價格的升幅大于期貨價格的升幅，基差縮小，該商在現(xiàn)貨市場的虧損大于期貨市場的盈利，出現(xiàn)凈損失。如果現(xiàn)貨價格與期貨價格均下降，只要基差縮小，還會出現(xiàn)凈損失。 結(jié)論： (1)在正常市場中進行買期保值，只要基差縮小，無論現(xiàn)貨、期貨價格是上升還是下跌，保值者只能得

20、到部分保護。 (2)期貨市場中的對沖交易宜盡早進行，拖的時間越長，基差越小，凈損失就越大，得到的保護越少 2正常市場中的買期保值- 基差擴大的情況 某飼料加工商于11月1日以每蒲式耳2.4美元買入一張來年3月的玉米合約，當(dāng)時的現(xiàn)貨價格為每蒲式耳2.3美元，基差為0.1美元，小于從11月到來年3月的持倉費0.2美元(月持倉費5美分)。到12月1日基差恢復(fù)正常水平時，買入現(xiàn)貨，并在期貨市場上平倉了結(jié)。 分析與結(jié)論 現(xiàn)貨價格與期貨價格均上升，但現(xiàn)貨價格的升幅小于期貨價格的升幅，基差擴大，該加工商在現(xiàn)貨市場的虧損小于期貨市場的盈利，出現(xiàn)凈盈利。如果現(xiàn)貨價格與期貨價格均下降，只要基差擴大，同樣會出現(xiàn)凈盈利。 雖然