中級財務管理(東北財經(jīng)大學)

1、中中 級級 財財 務務 管管 理理宋獻中宋獻中 吳思明吳思明 編著編著東北財經(jīng)大學出版社東北財經(jīng)大學出版社第第1 1章章 金融市場與有效市場假設金融市場與有效市場假設 第第2 2章章 風險與收益風險與收益 第第3 3章章 資本預算資本預算 第第4 4章章 資本成本與資本機構資本成本與資本機構 第第5 5章章 股利理論與股利政策股利理論與股利政策 第第6 6章章 股票融資股票融資 第第7 7章章 長期負債融資長期負債融資 第第8 8章章 認股權證與可轉換債券認股權證與可轉換債券 第第9 9章章 短期融資短期融資 第第1010章章 現(xiàn)金和有價證券管理現(xiàn)金和有價證券管理 第第1111章章 應收帳款管

2、理應收帳款管理 第第1212章章 存貨管理存貨管理1.1 1.1 金融市場概述金融市場概述 1.2 1.2 間接金融市場和直接金融市場間接金融市場和直接金融市場 1.3 1.3 衍生工具市場衍生工具市場 1.4 1.4 有效市場假設有效市場假設1.1.1 1.1.1 金融市場的要素金融市場的要素 1 1）核心要素。）核心要素。（1）交易主體。（2）交易客體。（3）交易價格。 2 2）非核心要素。）非核心要素。（1）金融中介機構。（2）金融管理機構。1.1.2 1.1.2 金融市場的運作流程金融市場的運作流程政府央行及管理機構個人企業(yè)銀行非銀行金融機構國債金融市場監(jiān)督 貨幣貨幣監(jiān)督 資金資金資

3、金股票、債券 資金股票、債券資 金 資金證 券圖1-1金融市場分類金融市場分類按按交交易易中中介介劃劃分分按按交交易易期期限限劃劃分分按按交交易易程程序序劃劃分分直直接接金金融融市市場場間間接接金金融融市市場場長長期期資資金金市市場場短短期期資資金金市市場場發(fā)發(fā)行行市市場場流流通通市市場場拆拆借借市市場場票票據(jù)據(jù)貼貼現(xiàn)現(xiàn)市市場場定定期期存存單單市市場場證證券券市市場場黃黃金金市市場場外外匯匯市市場場保保險險市市場場有有形形市市場場無無形形市市場場國國際際金金融融市市場場國國內內金金融融市市場場現(xiàn)現(xiàn)貨貨市市場場期期貨貨市市場場按按金金融融資資產產形形式式劃劃分分1.1.3 金融市場的分類金融市場

4、的分類按按交交易易存存在在場場地地劃劃分分按按交交易易地地域域劃劃分分按按交交割割時時間間劃劃分分債債券券市市場場股股票票市市場場圖1-21.1.4 1.1.4 金融市場的功能與企業(yè)理財金融市場的功能與企業(yè)理財 1 1）金融市場的功能）金融市場的功能（1）提高資金使用效益的功能（2）實現(xiàn)借貸資金轉換的功能（3）引導儲蓄轉向生產的功能（4）為經(jīng)濟活動提供信息的功能（5）調節(jié)國民經(jīng)濟的功能 2 2）金融市場功能與公司理財?shù)年P系）金融市場功能與公司理財?shù)年P系 （1）金融市場是企業(yè)投資和籌資的場所。 （2）金融時常的價格發(fā)現(xiàn)過程確定了金融資產要求的收益率，為企業(yè)的投、融資決策提供了基本的依據(jù)。 （3）

5、金融市場為企業(yè)資金的互相轉化提供了一種機制。 （4）金融市場為企業(yè)理財提供有意義的信息。1.2.1 1.2.1 間接金融市場間接金融市場 間接金融市場間接金融市場是資金的提供者并不能直接把資金交到仔肩的真正使用者手中，而必須通過一金融中介機構作為媒介來完成資金的傳送。 1 1）商業(yè)銀行）商業(yè)銀行 商業(yè)銀行商業(yè)銀行是吸收公眾存款，發(fā)放貸款，辦理結算的信用機構。 商業(yè)銀行主要有以下幾個方面的主要商業(yè)銀行主要有以下幾個方面的主要職能：職能：（1）充當信用中介。（2）資本創(chuàng)造功能。（3）充當支付中介。（4）創(chuàng)造信用流通工具，產生派生存款。 2 2）其他金融機構）其他金融機構 （1）專業(yè)性銀行。 專業(yè)性

6、銀行專業(yè)性銀行是指有專門經(jīng)營范圍和提供專門性金融服務的銀行。 （2）政策性銀行。 政策性銀行政策性銀行指那些多由政府創(chuàng)立、參股或保證的，不以盈利為目的，專門為貫徹并配合政府社會經(jīng)濟政策或意圖，在特定的業(yè)務領域內，從事政策性融資活動，長黨政府發(fā)展經(jīng)濟，進行宏觀經(jīng)濟管理的金融機構。 我國有三大政策性銀行：我國有三大政策性銀行：國家開發(fā)銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行。（3）非應行金融機構 保險公司。 財務公司。 信托投資公司。1.2.2 1.2.2 直接金融市場直接金融市場 直接金融市場直接金融市場是資金的提供者能直接把資金交到其使用者手中，而不通過任何金融中介機構來完成資金的傳送。 1 1

7、）股票市場）股票市場 （1）股票發(fā)行市場。 （2）股票流通市場。 2 2）債券市場）債券市場 債券時常按債券發(fā)行時間的長短可債券時常按債券發(fā)行時間的長短可分為兩部分：分為兩部分：一部分是發(fā)行的債券在一年期限以內還本付息，這個市場屬于貨幣市場；另一部分是發(fā)行的債券在超過意念的期限內還本付息，這個市場屬于資本市場。1.3.1 1.3.1 遠期遠期 遠期交易遠期交易是一種現(xiàn)在不確定價格，在將來的某個確定的日期進行交割的買賣行為。1.3.2 1.3.2 期貨期貨表1-1項目遠期交易期貨交易合同規(guī)模商議確定標準化交割日期商議確定標準化交易場所場外市場期貨交易所價格確定買賣雙方商定交易所內公開競價形式現(xiàn)金

8、流量不經(jīng)常。很多時候只在交割日發(fā)生一次隨合同每日發(fā)生，逐日盯市合同安全保證視雙方信用關系，無第三方擔保實行保證制度交割頻率大部分合同進行到期交割絕大部分合同到期前沖銷掉監(jiān)管自行規(guī)范交易所負責進行規(guī)范 金融期貨可分為三類：金融期貨可分為三類：利率期貨、指數(shù)期貨、貨幣（外匯）期貨。1.3.1 1.3.1 期權期權 期權期權是指一種交易合同，購買這種合同的人或合同持有人可以獲得一種在指定的時間內按協(xié)定價格買進或賣出一定數(shù)量的證券權利。 期權有兩種基本形式，即買入期權或看漲期權。 期權具有如下基本特點：期權具有如下基本特點： 1 1）它不是一種真實的債券，而是由合同雙方）它不是一種真實的債券，而是由合

9、同雙方簽訂的合約，這種合約導致證券或商品的交換。簽訂的合約，這種合約導致證券或商品的交換。 2 2）這種合同買賣的是一種買或賣的權利，而）這種合同買賣的是一種買或賣的權利，而不是證券或商品本身。不是證券或商品本身。 3 3）期權合同持有者有權買進或賣出，但沒有）期權合同持有者有權買進或賣出，但沒有義務必須買進或賣出。義務必須買進或賣出。 4 4）購買合同者必須向出售這種期權合同的人）購買合同者必須向出售這種期權合同的人支付一定的期權費，作為轉讓這種權利的補償，支付一定的期權費，作為轉讓這種權利的補償，不管期權是否履行，期權費都不能收回。不管期權是否履行，期權費都不能收回。1.3.4 1.3.4

10、 互換互換 互換互換，是指合同雙方在未來按某種預先確定的規(guī)則互換現(xiàn)金流的協(xié)議。 1 1）利率互換。）利率互換。 利率互換利率互換是指交易雙方在債務幣種同一的情況下，互相交換不同形式利率的一種預約業(yè)務。 2 2）貨幣互換。）貨幣互換。 貨幣互換貨幣互換是以一種貨幣貸款的本金和固定利息交換另一種貨幣下的金額相當?shù)馁J款的本金和固定利息。1.4.1 1.4.1 有效市場假設的基本含義有效市場假設的基本含義 有效資本市場有效資本市場是指那種證券價格完全反映了可得信息的市場。股價-20-100+10+20+30-30信息公布之后和公布之前的時間提前反映延期反映有效市場反映過度反映圖1-3 信息公布1.4.

11、2 1.4.2 市場有效性的等級市場有效性的等級 1 1）弱式市場。）弱式市場。 公式：P Pt t=P=Pt t1+1+期望收益期望收益+ +隨機誤差隨機誤差 2 2）半強式市場）半強式市場 事項研究法可以通過某一時點所釋放的信息與事項研究法可以通過某一時點所釋放的信息與該時點是否會取得超額收益進行比較，即：該時點是否會取得超額收益進行比較，即： T-1時釋放的信息T-1時的非增廠收益（ARt-1） T時釋放的信息 T時的非正常收益（ ARt ） T+1時釋放的信息 T+1時的非正常收益（Art+1） 某一股票在某一特定時間所出現(xiàn)的非正常收益（AR）可以通過同一時間該股票的實際收益（R）與市

12、場平均收益（Rm)相減求出來。即：AR=RRm=AR=RRm=實際收益實際收益- -市場平均收益市場平均收益 3 3）強式市場。）強式市場。 如果證券價格已反映了所有可知的信息，包括內幕信息的影響，那么，這類市場被稱為強式市場強式市場。強半強弱圖1-41.4.3 1.4.3 有效市場假設對財務管理的影響有效市場假設對財務管理的影響 1 1）融資時間的選擇）融資時間的選擇 2 2）會計政策的變更）會計政策的變更 3 3）利用）利用NPVNPV方法對項目進行評估方法對項目進行評估 4 4）兼并和購買的目的）兼并和購買的目的 5 5）現(xiàn)行市場的公平性）現(xiàn)行市場的公平性 市場有效性價格對投資者提供如下

13、啟示：市場有效性價格對投資者提供如下啟示： （1）股價不能被預測，而只能被現(xiàn)在不知道的事件所影響。 （2）帶著尋找價值被低估的個股的企圖而對個別股票作詳細分析是沒有用的；特別是想用技術方法通過研究公開信息來發(fā)現(xiàn)具有超額收益的股票是極不可能的事。 （3）投資者應該盡量減少交易的次數(shù)，以使交易成本最小化。 （4）在投資活動中資本規(guī)模是相當重要的，因為不論投資者擁有多少資本，其選股所花的經(jīng)理是一樣的，因此，管理大額資本比管理小額資本效率更高。 （5）最價的管理是組合管理。 （6）應充分認識到投資的風險。 （7）對投資專家、顧問的言論不能完全相信，因為市場有效，郵資者根本不可能通過他們的建議來獲取超額

14、收益。2.1 2.1 風險及其衡量風險及其衡量 2.2 2.2 資產組合風險資產組合風險 2.3 2.3 現(xiàn)代證券組合理論現(xiàn)代證券組合理論 2.4 2.4 最優(yōu)投資組合的選擇最優(yōu)投資組合的選擇 2.5 2.5 資本資產定價模型資本資產定價模型2.1.1 2.1.1 風險的概念及特征風險的概念及特征 風險風險是指在一定條件下和一定時期內可能發(fā)生的各種結果的變動程度。 風險具有如下特征：風險具有如下特征： 1）客觀性，即不以人們的意志為轉移，不論人們喜歡與否，她都無處不存，無時不有。 2）不確定性，風險的發(fā)生難以捉摸，雖然總體風險可以通過概率計算，但某一特定風險何時發(fā)生、怎樣發(fā)生難以預計。 3）風

15、險與收益一般情況下具有對等性，即風險大，如成功則收益大，如失敗則損失大，反之亦反。 4）風險主體一般都企圖規(guī)避風險。2.1.2 2.1.2 風險的分類風險的分類 1 1）從財務風險產生的根源分：）從財務風險產生的根源分： （1）利率風險。 （2）匯率風險。 匯率風險匯率風險是指在一定時期內由于貨幣匯率變動可能導致的經(jīng)濟損失。 （3）購買力風險。 購買力風險購買力風險即指通貨膨脹奉賢，通貨膨脹使物價上漲，同樣多的貨幣只能購買比以前少的物品。 （4）流動性風險。 流動性風險流動性風險是指企業(yè)資產變現(xiàn)的難易程度，或者資產變現(xiàn)，企業(yè)可能遭受損失。 （5）政治風險。 政治風險政治風險是指由于政治因素而導

16、致的企業(yè)經(jīng)濟上遭受的風險。 （6）違約風險。 違約風險違約風險是經(jīng)濟合同的一方違反合同的有關規(guī)定給另一方造成損失的風險。 （7）道德風險。 2 2）從財務風險發(fā)生的形態(tài)分：）從財務風險發(fā)生的形態(tài)分： 靜態(tài)風險靜態(tài)風險是由于自然力的不規(guī)則作用和人們的錯誤判斷及錯誤行為所招致的風險，如自然災害等不可抗力、經(jīng)營不善、呆賬、欺詐等不道德行為所造成的影響。 動態(tài)風險動態(tài)風險是由于人們的欲望的變化、生產組織、生產技術及生產方式的變化帶來的風險，如市場供求、物價、社會購買力等的變化與科學技術進步而造成的風險。 3 3）從財務活動的基本內容分：）從財務活動的基本內容分： （1）籌資風險。 籌資風險集中不能如期

17、償債而帶來的風險。 籌資風險又分為收支性風險和現(xiàn)金性風險。 收支性風險收支性風險是指企業(yè)由于收入不抵支發(fā)生虧損而造成企業(yè)不能到期償債以致破產的風險，是企業(yè)的終極風險，它不僅源于理財不當，更主要是源于經(jīng)營不當。 現(xiàn)金性風險現(xiàn)金性風險是企業(yè)特定時點上先進流出量超過流入量，以致不能如期償債的風險，它主要是由于理財不當所造成的，現(xiàn)金的流入和流出在時間上和金額上發(fā)生了錯位。 （2）投資風險。 投資風險投資風險是企業(yè)投資活動所產生的風險。 投資風險可分為投資結構風險、投資項目風險和投資組合風險。 投資結構風險投資結構風險是指企業(yè)在安排所有的資產時，由于流動資產與長期資產、流動資產內部各項目、長期資產內部各

18、項目之間的比例不當而造成的流動性風險。 投資項目風險投資項目風險是指投資于某一具體項目不能產生收益或者產生的收益低于預期收益。 （3）收入回收風險。 收入回收風險收入回收風險是指投入的本金經(jīng)過生產經(jīng)營過程之后，能否回到它的起點。 收入風險包括兩種風險，一是商品資本能否轉化為結算資本，即產品能否在市場上得以銷售；二是結算資本能否轉化為貨幣資本，即能否如期如數(shù)收回。 （4）收益分配風險。 收益分配風險收益分配風險是指收益分配可能給企業(yè)今后的生產經(jīng)營活動產生的影響。 收益風險包括收益確認風險和收益分配行為的風險。 收益確認風險收益確認風險是指如果收益確認不當，則必然帶來收益超分配。 收益分配行為的風

19、險收益分配行為的風險是指對投資中股利分配的時間、形式和金額把握不準而產生的風險以及各種收益分配的次序和比例不當而產生的風險。 4 4）從個別投資主體的角度分：）從個別投資主體的角度分： （1）市場風險。 市場風險市場風險又稱不可分散風險或系統(tǒng)風險，是指那些對所有的投資主體都會產生影響的因素而引起的風險，如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹、利率變化等。 （2）公司特有風險。 公司特有風險公司特有風險又稱可分散風險或非系統(tǒng)風險，是指發(fā)生于個別公司的特有事件而引起的風險，如某一公司的職員罷工、試制新產品的失敗、某一案子的訴訟失敗、沒有爭取到重要的合同。 從公司本身的角度來說，公司特有風險又可以分為經(jīng)營風險和

20、財務風險。 經(jīng)營風險經(jīng)營風險是指公司在未來獲取經(jīng)營利潤過程中由于存在不確定性而產生的風險。 財務風險是公司因借債而形成的風險。2.1.3 風險的衡量風險的衡量 1 1）概率與概率分布）概率與概率分布 （1）所有的概率即Pi都在0和1之間，即0 Pi 1 （2）所有的結果的概率之和為1，即 Pi=1ni=1 【案例2.1】某企業(yè)準備投資開發(fā)新產品，根據(jù)市場預測，三種不同市場狀況的預計年報酬率和概率分布如下：表2-1市場狀況 發(fā)生概率繁榮0.3一般0.5衰退0.2預計年報酬率甲產品 乙產品 丙產品30%40%50%15%15%15%0-15%-30% 2）預期值）預期值 隨機變量的各個取值以相應的

21、概率為權數(shù)的加權平均數(shù)，叫做隨機變量的隨機變量的預期值預期值（期望值），它反映隨機變量取值的平均化。 公式：K = K = （P Pi i K Ki i）N Ni=1i=1 3 3）方差、標準差和變化系數(shù)）方差、標準差和變化系數(shù) 方差是隨即變量離差的期望值，即：方差（）=（ K Ki i - K- K） P Pi i 標準差也叫均方差，是方差的平方根 標準差（）= = （ K Ki i - K- K） P Pi in ni=1i=12 22 2n ni=1i=12 2 變化系數(shù)有時又叫標準離差率，是標準差與預期值之比值。 變化系數(shù)（V V）= = / K/ K-3-2-1321k99.74%9

22、5.46%99.74%圖2-1 正態(tài)分布的概率圖4 4）置信區(qū)間）置信區(qū)間 【案例2.2】假設某公司在股票W和M的投資總額為1000萬元，且各占一半，其完全負相關和完全正相關的報酬率見表2-2和表2-3。表2-2 完全負相關的良種股票及其構成的投資組合的報酬率與標準差年度股票W的實際報酬率（Kw)股票M的實際報酬率（KM)投資組合WM的實際報酬率（KP)19951996199719981999平均報酬率標準率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0.0%199619961996199719971997

23、199819981998199919991999-20-20-20-10-10-10000101010202020303030404040505050KW(%)KM(%)KP(%)股票M股票W投資組合WM圖2-2表2-3 完全正相關的兩種股票及其構成的投資組合的報酬率與標準差年度股票W的實際報酬率（ KW ）股票M的實際報酬率（KM）投資組合WM的實際報酬率（KP）19951996199719981999平均報酬率標準差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%1998199719961999

24、50403020100-10-2050403020100-2019991998199719961996 1997 1998 199950403020100-10-20KM(%)KP(%)圖2-3股票W股票M投資組合WMKW(%)-10表2-3 部分正相關的兩種股票及其構成的投資組合的報酬率與標準差年度股票W的實際報酬率（ KW ）股票M的實際報酬率（KR）投資組合WM的實際報酬率（KP）19951996199719981999平均報酬率標準差40%-10%355-5%15%15%22.6%28%20%41%-17%3%15%22.6%34%5%38%-11%9515%20.6%1997 199

25、8 199950403020100-10-20-20-10010203040501999199819971996股票WKW(%)50403020100-10-201996 1997 1998 1999股票R1996投資組合WRKR(%)KP(%)圖2-4 根據(jù)概率統(tǒng)計原理，組合資產標準根據(jù)概率統(tǒng)計原理，組合資產標準差的計算公式為：差的計算公式為：(p)=(W(p)=(Wi iWWj ji,ji,j) ) 兩種資產的協(xié)方差的計算公式：兩種資產的協(xié)方差的計算公式：i,j i,j =i,j i,j i i j jn nn ni=1i=1 j=1j=1 協(xié)方差是表示兩種資產的相關程度，若二者不相關，則

26、協(xié)方差為零；若二者正相關，則協(xié)方差大于零；若二者負相關，則協(xié)方差小于零。 協(xié)方差是表示兩種資產相關程度的絕對值，而相關系數(shù)是表示兩種資產相關程度的相對值，是兩個隨機變量之間共同變動程度的線形關系的數(shù)量表現(xiàn)。 相關系數(shù)的上限是相關系數(shù)的上限是1 1，下限是，下限是-1-1，即，即- -1 11 1。在這個范圍內，具體有以下幾。在這個范圍內，具體有以下幾種情況：種情況： 1 1）0 01 1 表2-5概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.30.40.3129-274-3OXBXA圖2-52 2）=1=1表2-6概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.30.40.3126-373.51.7

27、53 3）0 01 1表2-7概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.30.40.3126-3-7-3-1.43 3）=-1=-1表2-8概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.30.40.3126-3-7-3.51.754 4）=0=0相關系數(shù)的計算公式為：相關系數(shù)的計算公式為：ABAB=( )( )P=( )( )PABiABiX XAiAi-E-EA AA AX XBiBi-E-EB BB Bn ni=1i=1 【案例2.3】假設有A、B兩種股票，其有關數(shù)據(jù)如下（見表2-9） 表2-9概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.20.60.2-5102008122.3.1 2.3

28、.1 風險性證券組合的有效邊界風險性證券組合的有效邊界 【案例2.4】設證券組合由兩種股票組成，分別以A、B為代號（這里的A可代表某一種股票，也可表示不同于B的任一種股票；B亦此）。（見表2-10）表2-10 證券指標AB期望值（E）5%10%方差（）0.010.04標準（ ）0.10.22 根據(jù)公式（P P）=W=WA AA A+ W+ WB BB B +2 W+2 WA A W WB B abab 計算出該證券組合在不同投資比例和不同相關系數(shù)下的方差如下（見表2-11）2 22 22 22 22 2表2-11投資比重（%）（WA，WB）期望收益率（%）（0，100）10（20，80）9（3

29、0，70）8.5（50，50）7.5（70，30）6.5（80，20）6（100，0）5各相關系數(shù)的方差（）P=1P=0.5P=0P=-0.5P=-10.040.040.040.040.040.03240.02920.0260.02280.01960.02890.02470.02050.01630.01210.02250.01750.01250.00750.00250.01690.01270.00850.00430.00010.01440.01120.0080.00480.00160.010.010.010.010.01 2 2）在所選擇的政權種類既定的條）在所選擇的政權種類既定的條件下，隨著

30、投資結構的變動，可得到無件下，隨著投資結構的變動，可得到無限多種由諸種證券構成的具有不同風限多種由諸種證券構成的具有不同風險險收益組合特征的證券組合，這些收益組合特征的證券組合，這些證券組合稱為可能的證券組合集合。證券組合稱為可能的證券組合集合。EFBAGC0E（RP）P圖2-6M2.3.2 2.3.2 引入無風險借貸的有效邊界引入無風險借貸的有效邊界 有效邊界有效邊界，是指在不存在無風險證券條件下投資著可選擇的各種有效證券組合。 【案例2.5】設無風險證券的收益率為5%，風險性證券的期望收益率為15%，標準差為10%，并假設無風險借款的利率亦為5%。 運用公式E（R RP P）=W=Wi i

31、EE（r ri i）我們可以計算出該證券組合在不同投資結構下的期望收益率； 運用公式（P P）=W=Wi iWWj jCOV(rCOV(ri i,r,rj j)，我們可以計算出該證券組合在不同投資結構下的標準差。n nn nn ni=1i=1i=1i=1j=1j=1表2-10投資組合投資機構（WA，WB）E（RP）PA（0，1）5%05B（0.2，0.8）7%2%C（0.4，0.6）9%4%D（0.6，0.4）11%6%E（0.8，0.2）13%8%F（1，0）15%10%G（1.2，-0.2）17%12%H（1.4，-0.4）19%14%I（1.6，-0.6）21%16%J（1.8，-0.8

32、）23%18%2461210814 1618 20P（%）579111315171921232527E（RP）（%）BCDEFGHIJA貸款區(qū)借款區(qū)圖 2-7PORF（RP）ABC圖 2-82.4.1 2.4.1 效用與無差異曲線效用與無差異曲線 效用效用，即投資者對投資的滿足程度，滿足程度越高則效用越大。 公式：E E（UpUp）=fE(R=fE(RP P),),（P P） 無差異曲線無差異曲線，又稱無差別曲線，是指能給投資者帶來相同預期效用的證券組合點的軌跡，它反映了投資者對風險的態(tài)度。P0E（RP）I1I2I3ABCHDEFG圖2-9 投資者的無差異曲線有如下特征：投資者的無差異曲線有如

33、下特征： （1）無差異曲線是以無風險收益率為起點向右上方延伸的，即其斜率為正； （2）同一投資者可在同一E（RP）P平面上有無數(shù)條無差異曲線，同一條曲線的任何點均有相同的預期效用。而左邊的曲線優(yōu)于右邊的曲線； （3）在同一E（RP）P平面上，同一投資者的任意兩條無差異曲線不會相交； （4）無差異曲線一般凸向右下方。0E（RP）P圖 2-102.4.2 2.4.2 投資組合的選擇投資組合的選擇1 1）不含無風險資產的情形）不含無風險資產的情形E（RP）P0ACEGFDBI1I2I3I4圖 2-112 2）含無風險資產的情形）含無風險資產的情形E（RP）0PIB1IB2IB3IA1IA2IA3AC

34、EBD圖2-122.5.1 2.5.1 資本資產定價模型的基本假設資本資產定價模型的基本假設 資本資產定價模型的基本假設如下：資本資產定價模型的基本假設如下： 1 1）所有的投資者均為理性的，他們都愿）所有的投資者均為理性的，他們都愿意持有有效投資組合。意持有有效投資組合。 2 2）所有的投資者對每一種證券報酬的期）所有的投資者對每一種證券報酬的期望值、標準差和協(xié)方差等都有相同的預期，即望值、標準差和協(xié)方差等都有相同的預期，即所有的投資者都有相同的無差異曲線。所有的投資者都有相同的無差異曲線。 3 3）所有的投資者均能以相同的無風險）所有的投資者均能以相同的無風險利率借入或貸方資金，即借入或貸

35、出的利率利率借入或貸方資金，即借入或貸出的利率相同，且對于每一個投資者都是一樣的。相同，且對于每一個投資者都是一樣的。 4 4）沒有征稅和交易費用，即不存在對）沒有征稅和交易費用，即不存在對紅利、利息收入或資本利得的征稅，證券買紅利、利息收入或資本利得的征稅，證券買賣也不用負擔交易成本。賣也不用負擔交易成本。 5 5）資產的無限可分性，即投資者可以）資產的無限可分性，即投資者可以按任意比例購買某種證券。按任意比例購買某種證券。2.5.2 2.5.2 資本市場線資本市場線E（RP）P0ABMZRF圖 2-13 資本市場線實質上是允許借貸條資本市場線實質上是允許借貸條件下的有效投資組合線，在這條線

36、上，件下的有效投資組合線，在這條線上，投資者可作出下列選擇：投資者可作出下列選擇： 1 1）按照無風險利率）按照無風險利率R RF F貸放所有的貸放所有的資金，即資金，即R RF F點；點； 2 2）按照無風險利率貸放其部分）按照無風險利率貸放其部分資金，而將剩余資金投資于市場投資資金，而將剩余資金投資于市場投資組合組合M M上，即直線上，即直線R RF FM M，上的任何一點均，上的任何一點均稱為稱為“借出組合借出組合”； 3 3）將其全部資金投資于市場投資）將其全部資金投資于市場投資組合組合M M上，即上，即M M點；點； 4 4）按照無風險利率）按照無風險利率RFRF借入資金連借入資金連

37、同其原有資金投資于市場投資組合同其原有資金投資于市場投資組合M M上，上，即直線即直線MZMZ，故，故MZMZ上的任何一點均稱為上的任何一點均稱為“借出組合借出組合”或或“杠桿投資組合杠桿投資組合”，利，利用杠桿投資組合，投資者可獲得超過單用杠桿投資組合，投資者可獲得超過單純用自己的資金投資的收益率，但也須純用自己的資金投資的收益率，但也須承擔更大的風險，這在前面的案例中已承擔更大的風險，這在前面的案例中已有說明。有說明。 資本市場線（資本市場線（CMLCML）的縱截距）的縱截距R RF F通常通常被視為時間價值，被視為時間價值，CMLCML的斜率為風險價格，的斜率為風險價格，即每一單位風險的

38、額外報酬，可用公式即每一單位風險的額外報酬，可用公式表示為：表示為：=E(RE(RM M)-R)-RF FM M-O-O= =E(RE(RM M)-R)-RF FM M 投資組合的預期報酬率等于無風險利投資組合的預期報酬率等于無風險利率加上其所承擔的風險（用標準差表示）率加上其所承擔的風險（用標準差表示）與與CMLCML斜率的乘積，用公式表示為：斜率的乘積，用公式表示為：E(RE(RP P)= R)= RF F+ +E(RE(RM M)-R)-RF FM MP P 由于由于CML經(jīng)過（經(jīng)過（RM，M）點，在均衡）點，在均衡時時 ，所有的有效投資組合，所有的有效投資組合， 包括最優(yōu)風險證券組合的

39、預期報酬率均位包括最優(yōu)風險證券組合的預期報酬率均位于于CML上，即與必要報酬率相等，故有：上，即與必要報酬率相等，故有：E(RE(RP P)= R)= RF F+p+pE(RE(RM M)= R)= RF F+M ME(RE(RM M)-R)-RF F=M ME（RP）PRFRMMCML圖 2-14O 【案例2.6】已知無風險報酬率為6%，某投資組合報酬的標準差為0.5，市場投資組合的預期報酬率及其標準差分別為12%和0.3，則該投資組合的必要報酬率為什么？2.5.3 2.5.3 證券市場線證券市場線 1 1）資本資產定價模型的推導）資本資產定價模型的推導 證券市場線用公式表示為：證券市場線用

40、公式表示為：E E（R RM M）- R- RF FE E（R Ri i）=R=RF F+ +M M2 2i,Mi,MORFRME（RP）SMLM圖 2-152 2 2）系數(shù)系數(shù) 在SML的公式中，定義i i= = ,則SML公式演變?yōu)椋篍 E（R Ri i)=R)=RF F+i iE(RE(RM M)-R)-RF F 任何一項投資的總風險均為可分解為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，若用方差表示總風險則有i i= = i i M M+（ ）i,Mi,Mm m2 22 22 22 22 2 系數(shù)實際上反映了系統(tǒng)風險的程度，用于衡量個別證券報酬率對于市場投資組合報酬率變動的敏感性。對于某一證券對于某一證券I

41、 I的的系數(shù)，我們已知：系數(shù)，我們已知：M Mi i= =i,Mi,M2 2 一種投資組合的系數(shù)，是該組合中各種資產的系數(shù)的簡單加權平均數(shù)，用公式表示為：P P=i iWWi in ni=1i=13 3）投資報酬與市場投資組合報酬的關系）投資報酬與市場投資組合報酬的關系00.511.5RFRARMRBE（Ri）i圖2-16 由公式E E（R Ri i)=R)=RF F+i iE(RE(RM M)-R)-RF F ，我們可以清楚地看到某一投資報酬與市場投資組合報酬的關系。我們已知M=1，因此： （1）如果i=1，表示I資產（組合）的風險與市場投資組合的風險一致，其預期報酬率與市場投資組合的報酬率

42、相同； （2）如果i1，表明I資產（組合）的風險大于市場投資組合的風險，其預期報酬率的變動幅度高于市場投資組合，這種資產（組合）稱為高風險資產（組合），如圖2-16中的B資產（組合）； （3）如果i 1，表明I資產（組合）的風險小于市場投資組合的風險，其預期報酬率的變動幅度亦低于市場投資組合，這種資產（組合）稱為低風險資產（組合），如圖2-16中的A資產（組合）。 【案例2.7】假設無風險報酬率為5%，市場投資組合預期報酬率為125，某證券組合的系數(shù)為1.2，則該證券組合的預期報酬率為什么？ 4 4）引起證券市場線變動的因素）引起證券市場線變動的因素（1）通貨膨脹的影響0.521.5108%1

43、2%16%20%4%E(Ri)SML2SML1圖2-17（2）投資者對風險的態(tài)度的影響0.511.5204%8%12%16%20%14%SML2SML1E(Ri)圖2-182.5.4 2.5.4 套利定價理論套利定價理論 影響資產或資產組合的因素可分為三類，即國家因素、行業(yè)或地區(qū)因素及資產自身因素。如果用Fi=(i=1,2, ，n)表示這些因素的價值，則某種證券資產（組合）的報酬可表示為：R Ri i=f(F=f(F1 1,F,F2 2, , ，F(xiàn) Fn n) ) 1 1）單一因素模型）單一因素模型 假定某證券資產報酬只受一種因素的影響，且二者之間呈線性關系，則該證券資產在任何給定時期t的報酬

44、率由下式給出：R Ri i=a=ai i+b+bi iF+eF+ei i根據(jù)上式有：E E（R Ri i）=a=ai i+b+bi iE E（F F） 假定： （1）對于每一種證券I而言，F(xiàn)和ei之間的相關系數(shù)為零；（2）任意兩種證券i和j，ei和ej之間的相關系數(shù)為零。那么，任意一種證券的方差為：i i=b=bi iF F +eiei2 22 22 22 2 假定： （1）對于每一種證券I而言，F(xiàn)和ei之間 在單一因素條件下，一種資產組合的期望報酬率為其所包含的各種證券期望報酬率的加權平均數(shù)，即：E E（R RP P）=W=Wi iEE（R Ri i) )n ni=1i=1 資產組合的施加報

45、酬率為其所包含的資產組合的施加報酬率為其所包含的各種證券實際報酬率的加勸平均數(shù)（各種證券實際報酬率的加勸平均數(shù)（R RP P）：）： R RP P =W=Wi iRRi in ni=1i=1=W=Wi i（a ai i+b+bi iF+eF+ei i) )n ni=1i=1=W=Wi iaai i+W+Wi ib bi iF+WF+Wi ieei in nn nn ni=1i=1i=1i=1i=1i=1則R RP P =a=aP P+b+bP PF+eF+eP P證券組合方差為：P P =b=bP PF F+ep ep 2 22 22 22 2 2 2）多因素模型）多因素模型 假設某一證券資產

46、假設某一證券資產I I的報酬多個因素的的報酬多個因素的影響，且這些因素與資產報酬呈線性關系，影響，且這些因素與資產報酬呈線性關系，則該資產報酬率為：則該資產報酬率為：R Ri i=a=ai i+b+bi1i1F F1 1+b+bi2i2F F2 2+b+bimimF Fm m+e+ei i 該資產的預期報酬率為：該資產的預期報酬率為：E(RE(Ri i)=a)=ai i+b+bi1i1EE（F F1 1）+b+bi2 i2 EE（F F2 2）+b+bimimEE（F Fm m） 其方差為：其方差為：i i=b=bi1i1F1F1+b+bi2i2F2F2+b+bimim+eiei 依照前述有關

47、公式，證券組合的預依照前述有關公式，證券組合的預期報酬率為：期報酬率為：E(RE(RP P)=W)=Wi iE(RE(Ri i) )2 22 22 22 22 22 22 2n ni=1i=1證券組合的實際報酬率為：證券組合的實際報酬率為：R RP P=W=Wi iRRi in ni=1i=1=W=Wi i（a ai i+b+bi1i1FF1 1+b+bi2i2FF2 2+b+bimimFFm m+e+ei i）=W=Wi iaai i+W+Wi ibbi1i1F1+WF1+Wi ibbi2i2F F2 2+W+Wi ibbimimFFm m+W+Wi ieei in nn nn nn nn

48、nn ni=1i=1i=1i=1i=1i=1i=1i=1i=1i=1i=1i=1=a=aP Pb bP1P1FF1 1+b+bP2P2FF2 2+b+bPmPmFFm m+e+eP P證券組合的方差為：證券組合的方差為：P P=b=bP1P1F1F1+b+bP2P2F2F2+b+bPmPm+epep2 22 22 22 22 22 22 2 3 3）套利定價模型）套利定價模型 一個純因素投資組合的預期報酬率一個純因素投資組合的預期報酬率用公式表示為：用公式表示為：E E（R Ri i）=R=RF F+b+bi i 當證券或證券組合當證券或證券組合I I為多因素模式時，為多因素模式時，其預期報酬

49、率為：其預期報酬率為：E E（R Ri i）=R=RF F+a+ai ibbi,ji,jn ni=1i=13.1 3.1 現(xiàn)金流量及其分析現(xiàn)金流量及其分析 3.2 3.2 資本預算技術資本預算技術 3.3 3.3 風險分析與最優(yōu)資本預算風險分析與最優(yōu)資本預算3.1.1 3.1.1 現(xiàn)金流量的含義現(xiàn)金流量的含義 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量，在資本預算中是指投資項目周期內由生產經(jīng)營活動和資金借貸活動等而形成的流入流出項目系統(tǒng)的現(xiàn)金活動的增量，即一個投資項目引起的公司現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出增加的數(shù)量。 現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流入量是指某項目引起的公司現(xiàn)金收入的增加額，即以產品銷售收入、營業(yè)外收入、項目終結時回收的固定資產

50、余值和流動資金等形式體現(xiàn)的流入項目系統(tǒng)的現(xiàn)金。 現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流出量是指某項目引起的公司先進支出的增加額，即以投資成本、經(jīng)營成本、稅金、營業(yè)外支出等形式體現(xiàn)的流出項目系統(tǒng)的現(xiàn)金。 現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量是指相應的一定期間內（一般指投資項目持續(xù)的期間，有時也指一年）的先進流入量與現(xiàn)金流出量的差額，它可以為正值、負值或零。3.1.2 3.1.2 現(xiàn)金流量與會計利潤的聯(lián)系與區(qū)別現(xiàn)金流量與會計利潤的聯(lián)系與區(qū)別1 1）是否有利于科學地考慮貨幣的時間價值。）是否有利于科學地考慮貨幣的時間價值。2 2）有利于方案評價的客觀性。）有利于方案評價的客觀性。3 3）有利于反映現(xiàn)金流動狀況。）有利于反映現(xiàn)金流動狀況。

51、3.1.3 3.1.3 現(xiàn)金流量的估計現(xiàn)金流量的估計 現(xiàn)金流量的估計有兩個特征：現(xiàn)金流量的估計有兩個特征： 其一，以項目作為一個獨立的系統(tǒng)，只反映某特定項目的貨幣資金收支等情況而不包含項目以外的資金活動，即每個投資項目都有自己的現(xiàn)金流量。 其二，只考慮現(xiàn)金收支，不計算非現(xiàn)金收支，并按現(xiàn)金收支發(fā)生的時間和數(shù)量一次性計入現(xiàn)金流量。 1 1）估計現(xiàn)金流量需考慮的因素）估計現(xiàn)金流量需考慮的因素 （1）機會成本 （2）所得稅 稅后成本和稅后收入 稅后成本的一般公式為：稅后成本的一般公式為：稅后成本稅后成本= =實際收付額實際收付額（1-1-所得稅稅率）所得稅稅率） 稅后收入的一般公式為：稅后收入的一般公

52、式為：稅后收入稅后收入= =收入金額收入金額（1-1-所得稅稅率）所得稅稅率） 折舊對所得稅的影響 節(jié)稅額可按以下公式計算：節(jié)稅額可按以下公式計算：節(jié)稅額節(jié)稅額= =折舊額折舊額所得稅稅率所得稅稅率 【案例3.1】A、B兩公司的基本情況相同，唯一的區(qū)別在于二者的折舊額不同，現(xiàn)金酒量的計算如下表：表3-1 現(xiàn)金流量計算表項 目A 公司B 公司銷售收入費用： 付現(xiàn)營業(yè)費用 折舊 合計 稅前利潤所得稅（40%）稅后凈利營業(yè)現(xiàn)金流入： 凈利 折舊 合計1000005000015000650003500014000210002100015000360001000005000020000700003000

53、01200018000180002000038000 稅后現(xiàn)金流量 A.根據(jù)營業(yè)現(xiàn)金流量的定義計算 即將所得稅作為一種現(xiàn)金流出從營業(yè)收入中予以扣除。計算公式為：計算公式為：營業(yè)現(xiàn)金流入量營業(yè)現(xiàn)金流入量= =營業(yè)收入營業(yè)收入- -付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本- -所得稅所得稅 B.根據(jù)稅后凈利計算營業(yè)現(xiàn)金流入量營業(yè)現(xiàn)金流入量= =稅后凈利稅后凈利+ +折舊折舊C.根據(jù)所得稅的影響計算 營業(yè)現(xiàn)金流入量營業(yè)現(xiàn)金流入量= =稅后收入稅后收入- -稅后成本稅后成本+ +折舊節(jié)稅額折舊節(jié)稅額= =收入金額收入金額（1-1-稅率）稅率）- -付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本（1-1-稅率）稅率）+ +折舊額折舊額稅率稅率 （3）通貨膨

54、脹 將報酬率調整為名義報酬率 調整現(xiàn)金流量 A.當售價和所有成本的預期上升比例完全相同時，上述誤差可通過將所有實際現(xiàn)金流量按通貨膨脹率進行調整。 B.實際上，并不是售價和所有成本都按相同的通貨膨脹率增長，有的價格增長與成本增長無關，有的價格增長低于成本的增長，有的價格增長膏腴成本的增長。 （4）對公司其他部門的影響 其一，新項目與公司原有項目之間是互補關系，即新項目投產后會導致原有產品銷量的增長，那么應將這部分由于銷量增長而增加的利潤計入新項目的先進流入量；其二，新項目與公司原有項目之間的競爭關系，即新項目投產后會導致原有產品銷量的下降，那么應將這部分由于銷量下降而減少的利潤從新項目的現(xiàn)金流入

55、量中剔除。 現(xiàn)金流量的確認主要包括先進流出量的估算和現(xiàn)金流入量的估算兩項內容。 2 2）現(xiàn)金流出量的估計）現(xiàn)金流出量的估計（1）固定資產投資需用量 項目前期工作費用。 建筑工程費用。 設備購置費用。 營業(yè)成本。 預備費。 （2）流動資產投資需用量 流動資產流動資產是指由于項目實施引起的流動資產需求的增量。 現(xiàn)金流量的計算公式：現(xiàn)金流量的計算公式：某投資項目現(xiàn)金流出量某投資項目現(xiàn)金流出量= =固定資產投資需用量固定資產投資需用量+ +流動資產投資需用量流動資產投資需用量 3 3）現(xiàn)金流入量的估計）現(xiàn)金流入量的估計 （1）營業(yè)現(xiàn)金流入量 項目的營業(yè)現(xiàn)金流入量項目的營業(yè)現(xiàn)金流入量，是指預期由項目投資

56、帶來的各期收益凈額。 估算營業(yè)現(xiàn)金流入量通常涉及以下內容：估算營業(yè)現(xiàn)金流入量通常涉及以下內容： 估算銷售收入 估算生產成本和銷售費用 估算折舊及其他非付現(xiàn)費用營業(yè)現(xiàn)金流入量營業(yè)現(xiàn)金流入量= =銷售收入銷售收入- -經(jīng)營成本經(jīng)營成本- -銷售費用銷售費用- -銷售稅金銷售稅金（2）項目壽命終結時的殘值收入（3）收回的流動資金4 4）現(xiàn)金凈流量）現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量= =現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流入量- -現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流出量3.1.4 3.1.4 現(xiàn)金流量分析實例現(xiàn)金流量分析實例1 1）不考慮稅收因素的現(xiàn)金流量分析）不考慮稅收因素的現(xiàn)金流量分析表3-2 單位：萬元年份1234合計投資（萬元）銷售

57、收入（萬元）（90）808080（90）240付現(xiàn)成本（萬元）折舊（萬元）利潤（萬元）4030104030104030101209030營業(yè)現(xiàn)金流量流動資金現(xiàn)金凈流量（90）40（20）2040404020601200302 2）考慮稅收因素的現(xiàn)金流量分析）考慮稅收因素的現(xiàn)金流量分析3 3）考慮通貨膨脹因素的現(xiàn)金流量分析）考慮通貨膨脹因素的現(xiàn)金流量分析表3-3 單位：萬元年份1234合計投資銷售收入稅后收入（90）804880488080（90）240144付現(xiàn)成本稅后成本折舊折舊節(jié)稅稅前利潤所得稅稅后利潤40243012104640243012104640243012104612072903

58、6301218營業(yè)現(xiàn)金流量流動資金現(xiàn)金凈流量（90）36（20）163636362056108018 通貨膨脹的營業(yè)現(xiàn)金流量也可以按以通貨膨脹的營業(yè)現(xiàn)金流量也可以按以下兩個公式計算：下兩個公式計算：（1 1）營業(yè)現(xiàn)金流量）營業(yè)現(xiàn)金流量= =收入收入（1+1+通貨膨脹率）通貨膨脹率）- -付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本（1+1+通貨膨脹率）通貨膨脹率）- -所得稅稅額所得稅稅額（2 2）營業(yè)現(xiàn)金流量）營業(yè)現(xiàn)金流量= =考慮通貨膨脹的稅后凈得考慮通貨膨脹的稅后凈得+ +折舊折舊3.2.1 3.2.1 非折現(xiàn)分析法非折現(xiàn)分析法 非折現(xiàn)分析法非折現(xiàn)分析法也稱為非貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法，其特征在于進行項目評價時不考慮貨幣時

59、間價值這儀理財?shù)幕居^念，而將不同時點發(fā)生的現(xiàn)金流量看成是等值的。 1 1）回收期法）回收期法 回收期法回收期法是指收回項目的原始投資額所需要的時間。 【案例3.2】某公司有兩個互斥的投資項目，現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)如下：表3-4 單位：元年 份0123合 計 A 方案B 方案凈利潤現(xiàn)金凈流量凈利潤現(xiàn)金凈流量100020003000-210008000900010000500500500-150005500550055006000600015001500 收回期的計算分別為以下兩種情況：收回期的計算分別為以下兩種情況： （1）原始投資一次性交付且各年現(xiàn)金凈流量相等的情況回收期回收期= =原始投資額原始投

60、資額/ /每年現(xiàn)金凈流入量每年現(xiàn)金凈流入量 （2）各年現(xiàn)金凈流量不等，或原始投資分次性支付的情況IIt t=O=Ot tn nn nt=1t=1t=1t=1表3-5 單位：元年份現(xiàn)金凈流量累計現(xiàn)金盡流量123800090001000080001700027000表3-6 單位：元年份現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值累計現(xiàn)值1235500550055005500454541325000954513677 2 2）會計收益率法）會計收益率法 會計收益率會計收益率是指投資項目的平均賬面利潤指標與投資的平均賬面價值的比率，故也稱為賬面價值平均收益率。計算公式為：會計收益率會計收益率= =年平均賬面利潤年平均賬面利潤年平