貴州茅臺(tái)、宜賓五糧液、衡水XXXX-XXXX公司理財(cái)案例分析

1、LOGOLOGO 貴州茅臺(tái)、宜賓五糧液、衡水老白干貴州茅臺(tái)、宜賓五糧液、衡水老白干2010-20122010-2012年報(bào)分析報(bào)告年報(bào)分析報(bào)告Contents2. 2. 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃3. 資資本成本本成本 4 4. .公司估值公司估值 5. 5. 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 1. 1. 公司治理公司治理 6. 6. 股利政策股利政策 3. 3. 資本成本資本成本1. 1. 公司治理公司治理所有者結(jié)構(gòu)所有者結(jié)構(gòu)貴州茅臺(tái)集中型所有制結(jié)構(gòu)： 中國貴州茅臺(tái)酒廠有限責(zé)任公司持股比例61.76%，其關(guān)聯(lián)企業(yè)貴州茅臺(tái)酒廠集團(tuán)技術(shù)開發(fā)公司持股比例3.05%，其他8個(gè)股東持有1%以下的股份

2、（2010年）宜賓五糧液集中型所有制結(jié)構(gòu)： 公司第一大股東為宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，持股比例為56.07%。衡水老白干相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)： 公司第一大股東為河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司，持有36.11%（2011年）1. 1. 公司治理公司治理Sub titleSub titleText 1Text 2Text 3Text 4董事會(huì)成員名單及盡職調(diào)查董事會(huì)成員名單及盡職調(diào)查貴州茅臺(tái) 董事長：袁仁國 從董事參加董事會(huì)的出席情況中，我們看到董事7人、獨(dú)立董事4人，本年應(yīng)參加第二屆董事會(huì)3次，其中，5人均本人參加兩次，委托他人參加1次，其余均參加三次，全部董事、獨(dú)立董事缺席次數(shù)為零。獨(dú)立董

3、事提出異議一次。我們認(rèn)為董事履行了他們的職責(zé)。衡水老白干 董事長：張新廣 所有董事應(yīng)參加四次董事會(huì)，實(shí)際均參加四次董事會(huì)，我們認(rèn)為董事們履行了他們的職責(zé)宜賓五糧液 董事長：劉中國 本年度所有董事應(yīng)參加五次董事會(huì)，均未缺席，我們認(rèn)為董事們履行了他們的職責(zé)1. 1. 公司治理公司治理Sub titleYour text hereYour text here代理問題代理問題貴州茅臺(tái) 公司采用考評(píng)及激勵(lì)的方法解決高級(jí)管理人員的委托代理問題。 制定總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)2010 年度年薪方案 遵守關(guān)于國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)干部廉潔自律的規(guī)定衡水老白干 公司制定了總經(jīng)理工作細(xì)則，經(jīng)理層嚴(yán)格按照公司章程的規(guī)定履行

4、職責(zé)，嚴(yán)格執(zhí)行董事會(huì)決議，不存在越權(quán)行使職權(quán)的行為，不存在“內(nèi)部人控制”的傾向宜賓五糧液 公司2011年對(duì)內(nèi)控規(guī)范化進(jìn)行了全面面清理、修訂、整合、補(bǔ)充、完善，形成了包括總經(jīng)理工作細(xì)則在內(nèi)的26個(gè)制度為主體且日趨完善的公司層面規(guī)范管理制度體系。Sub titleSub titleText 1Text 2Text 3信息披露信息披露貴州茅臺(tái)未披露： 內(nèi)部控制的自我評(píng)價(jià)報(bào)告或履行社會(huì)責(zé)任的報(bào)告、盈利預(yù)測(cè)或經(jīng)營計(jì)劃衡水老白干 報(bào)告期內(nèi)公司信息紕漏工作符合相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定，沒有發(fā)生信息披露存在重大差錯(cuò)的情況。宜賓五糧液 公司于 2010年4月制定了年報(bào)信息披露重大差錯(cuò)責(zé)任 追究制度,明確了

5、對(duì)年報(bào)信息披露重大差錯(cuò)的責(zé)任追究,2011年3月公司又對(duì)該制度進(jìn)行了修訂,并于2011年3月3日進(jìn)行了公開披露。公司嚴(yán)格執(zhí)行該制度,本報(bào)告期內(nèi),公司未發(fā)生重大差錯(cuò)更正、重大遺漏信息補(bǔ)充以及業(yè)績快報(bào)修正等情況。1. 1. 公司治理公司治理1. 1. 公司治理公司治理五糧液掌門換屆兩年市值蒸發(fā)五糧液掌門換屆兩年市值蒸發(fā)800800億億 2011年6月28日，四川省政府辦公廳的一紙任免通知，讓王國春卸下五糧液集團(tuán)有限公司董事長的重?fù)?dān)，由唐橋接任；劉中國擔(dān)任五糧液集團(tuán)總經(jīng)理。但僅僅四個(gè)月后，根據(jù)五糧液股份董事會(huì)決議，唐橋卸任五糧液股份董事長職務(wù)；王國春也不再擔(dān)任董事。2011年11月16日，經(jīng)五糧液股

6、份股東大會(huì)選舉，劉中國正式當(dāng)選為五糧液股份第四屆董事會(huì)董事長。 2011年11月，五糧液股價(jià)一度達(dá)到38.66元的高位，而截至12月23日，五糧液盤中股價(jià)創(chuàng)下15.12元的唐劉時(shí)代新低。短短兩年，市值蒸發(fā)約800億元。2. 2. 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃公司公司年份年份流動(dòng)比率流動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)資產(chǎn)負(fù)債率債率存貨周轉(zhuǎn)存貨周轉(zhuǎn)率率總資產(chǎn)收總資產(chǎn)收益率益率（ROAROA）權(quán)益收益權(quán)益收益率（率（ROEROE）貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)20123.3766.00%0.91 34.98%46.00%宜賓五糧宜賓五糧液液20122.77 30.34%4.45 25.16%36.12%衡水老白衡水老

7、白干干2012 1.19 63.12%1.93 7.15%19.39%行業(yè)平均行業(yè)平均20112.1239.64% 24.28%2. 2. 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃銷售銷售凈利率：凈利率：2. 2. 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)計(jì)劃及增長預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)計(jì)劃及增長預(yù)測(cè) 以2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，三家公司的內(nèi)部增長率、可持續(xù)增長率以及在銷售增長10%的假設(shè)下，三家公司所需的外部融資額（AFN）（元）計(jì)算結(jié)果如下：AFN=A-A*=S/T-P(1-d)(1+L)(S+S)； 其中，假設(shè)股利支付率d、權(quán)益乘數(shù)1+L、銷售額S、銷售凈利率p、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率T都以2012

8、年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)且保持不變。LOGO公司公司AFNAFN（假設(shè)銷（假設(shè)銷售增長售增長10%10%）內(nèi)部內(nèi)部增長率增長率可持續(xù)可持續(xù)增長率增長率貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)-93億22.03%43.11%宜賓五糧液宜賓五糧液-84億20.71%32.68%衡水老白干衡水老白干13億6.85%21.05%2. 2. 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)計(jì)劃及增長預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)計(jì)劃及增長預(yù)測(cè)3. 3. 資本成本資本成本1 1）三三家酒企的風(fēng)險(xiǎn)分析家酒企的風(fēng)險(xiǎn)分析行業(yè)與政策風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特有風(fēng)險(xiǎn)3. 3. 資本成本資本成本2 2）資本成本及比較）資本成本及比較公司公司股權(quán)成本股權(quán)成本債務(wù)成本（稅債務(wù)成本（

9、稅后）后）WACCWACC貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)19.22%06.54%宜賓五糧液宜賓五糧液24.22%016.87%衡水老白干衡水老白干33.97%8.22%17.72%3. 3. 資本成本資本成本2 2）資本成本及比較）資本成本及比較對(duì)衡水老白干平均資本成本的調(diào)整：對(duì)衡水老白干平均資本成本的調(diào)整： 衡水老白干在2012年年報(bào)中披露，預(yù)計(jì)2012年會(huì)有3億元（融資方式為債務(wù)融資）的資本支出承諾，所以此項(xiàng)融資行為會(huì)提高該公司杠桿，而杠桿的變化也會(huì)對(duì)該公司的股權(quán)成本造成影響，為此，先卸載公司的財(cái)務(wù)杠桿，得到全權(quán)益的（資產(chǎn)）：LOGO3. 3. 資本成本資本成本2 2）資本成本及比較）資本成本及比較 所

10、以，由于衡水老白干將在下一年度舉借3億元的債務(wù)，此項(xiàng)融資行為將增加該公司的權(quán)益成本（由33.97%上升到38.71%），平均資本成本W(wǎng)ACC也最終上升（由17.72%上升至18.5%）。3. 3. 資本成本資本成本2 2）資本成本及比較）資本成本及比較是否創(chuàng)造了增量價(jià)值？是否創(chuàng)造了增量價(jià)值？公司公司股東價(jià)值股東價(jià)值公司價(jià)值公司價(jià)值ROEReROAWACC貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)46%19.22%34.98%6.54%宜賓五糧液宜賓五糧液36.12%24.22%25.16%16.87%衡水老白干衡水老白干19.39%33.97%7.15%17.72%4. 4. 公司估值公司估值貴州茅臺(tái)：貴州茅臺(tái)：DDM

11、2012(0期期)201320142015 2015+股利股利6.427.57568.93920810.54826544 308.240719折現(xiàn)率折現(xiàn)率1.19221.42131.66945 1.66945現(xiàn)值現(xiàn)值6.3695081536.3194134136.269712657 183.213131股價(jià)股價(jià)202.1717652真實(shí)股價(jià)209.02 低于真實(shí)股價(jià)低于真實(shí)股價(jià)201320142015 2015+FCFE157.41696185.7520128219.1873751 6405.079061貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率1.19221.42131.66945 1.66945現(xiàn)值現(xiàn)值132.3550

12、095131.3140673130.2813119 3807.071929高于真實(shí)股價(jià)高于真實(shí)股價(jià)股 票 價(jià)股 票 價(jià)值值4201.022318股本10.3 股價(jià)407.8662445201320142015 2015+FCFF億億123.904142.4896163.86304 5756.44047貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率1.06541.13511.2093 1.2093現(xiàn)值現(xiàn)值107.5665774107.3908337107.2153771 3766.431624股價(jià)股價(jià)387.73高于真實(shí)股價(jià)高于真實(shí)股價(jià) 4. 4. 公司估值公司估值宜賓五糧液宜賓五糧液：DDM2013201420152015+股

13、利股利0.9361.095121.28129041.460671056折現(xiàn)因子折現(xiàn)因子1.24221.54301.91681.9168現(xiàn)值現(xiàn)值0.7515317840.7060000290.6632268277.169591017股價(jià)股價(jià)9.290349657真實(shí)股價(jià)（2012.12.31）27.56低于真實(shí)股價(jià)2013201420152015+FCFE10687716693.2512504628531.1014630415381.38158157195140.92折現(xiàn)因折現(xiàn)因子子1.24221.54301.91681.9168現(xiàn)值現(xiàn)值8,581,065,189.288,060,896,243

14、.647,572,259,016.511.02735E+11總股本總股本3,795,966,720.00高于真實(shí)股價(jià)股價(jià)33.443117932013201420152015+FCFF9688593907.6510948111115.6512371365560.68168429434741.82折現(xiàn)因折現(xiàn)因子子1.16871.65171.93041.9304現(xiàn)值現(xiàn)值8189851147.647822934739.507472456682.70163957856828.32公司價(jià)公司價(jià)值值187443099398.16股價(jià)45.76高于真實(shí)股價(jià)4. 4. 公司估值公司估值衡水老白干衡水老白干 D

15、DM2013201420152015+股利股利0.550.6050.66550.725395折現(xiàn)因子折現(xiàn)因子1.38711.92402.66882.6688現(xiàn)值現(xiàn)值0.4231227380.3580657030.3030114821.573828814股價(jià)股價(jià)2.658028738真實(shí)股價(jià)（2012.12.27）37遠(yuǎn)低于真實(shí)股價(jià)2013201420152015+FCFE126,967,205.56139,663,926.12153,630,318.73797,949,374.67折現(xiàn)因折現(xiàn)因子子1.38711.92402.66882.6688現(xiàn)值現(xiàn)值97,674,594.6382,654,0

16、91.9269,943,458.05579945756.5股價(jià)股價(jià)5.930127865遠(yuǎn)低于真實(shí)股價(jià)2013201420152015+FCFF96,634,205.01103,253,648.05110,326,522.942,040,944,403.49折現(xiàn)因子折現(xiàn)因子1.1851.40421.66401.6640現(xiàn)值現(xiàn)值86,489,040.5582,711,482.8979,098,916.554,404,978,388.59估價(jià)估價(jià)25.62仍然低于真實(shí)股價(jià)4. 4. 公司估值公司估值各種估值比較各種估值比較：貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)宜賓五糧液宜賓五糧液衡水老白干衡水老白干實(shí)際股價(jià)實(shí)際股價(jià)(

17、2012(2012年）年）209.0228.2336.99DDMDDM202.179.292.66FCFEFCFE407.8733.445.93FCFFFCFF387.7345.7625.624. 4. 公司估值公司估值情景分析情景分析：情景情景NISCF股價(jià)股價(jià)基準(zhǔn)基準(zhǔn)228.06億399.34億88.711035.64壞壞182.45319.47116.58909.21好好273.67479.2160.841253.54情景情景NISalesCF股價(jià)股價(jià)基準(zhǔn)基準(zhǔn)12,981,681,533.2030,745,342,238.809,688,593,907.65220.4342322壞壞10

18、385345227245962737917750875126176.3473857好好155780178403689441068711626312689264.5210786情景情景NIsalesCF股價(jià)股價(jià)基準(zhǔn)基準(zhǔn)144690289.5196403290996634205.0146.53169534壞壞115752231.6157122632877307364.0137.22535627好好173628347.4235683949111596104655.83803441情景分析情景分析：貴州茅臺(tái)：宜賓五糧液：衡水老白干： 考慮考慮到政策影響整個(gè)高端白酒行業(yè)，所以我們猜測(cè)出現(xiàn)壞情況到政策影響

19、整個(gè)高端白酒行業(yè)，所以我們猜測(cè)出現(xiàn)壞情況，股價(jià)會(huì)下跌。即使是壞情況股價(jià)也是高于現(xiàn)值，這是因?yàn)槲覀兪?，股價(jià)會(huì)下跌。即使是壞情況股價(jià)也是高于現(xiàn)值，這是因?yàn)槲覀兪褂玫脑鲩L率太高了。用的增長率太高了。NI、S的估計(jì)增長率也過高了。的估計(jì)增長率也過高了。5. 5. 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)1 1) ) 資本資本結(jié)構(gòu)的影響因素結(jié)構(gòu)的影響因素i. 盈利性:根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，盈利性高低影響資本結(jié)構(gòu)。盈利好的公司發(fā)生破產(chǎn)的概率小，所以應(yīng)該增加債務(wù)比例，以獲得更多的稅盾效應(yīng)的好處。但遇到實(shí)證方面的挑戰(zhàn)，盈利能力與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。ii. 盈利性的變動(dòng):盈利性變動(dòng)越大，公司破產(chǎn)可能性增加，導(dǎo)致債務(wù)比例減少。iii. 增長率:

20、增長率反映了銷售收入的增長情況，影響利潤，從而影響破產(chǎn)概率，影響債務(wù)比例。LOGO2 2) ) 債務(wù)債務(wù)導(dǎo)向?qū)? ;權(quán)益導(dǎo)向權(quán)益導(dǎo)向貴州茅臺(tái): 公司債務(wù)比率為66.00%，所以公司是債務(wù)導(dǎo)向型。衡水老白干:公司的資產(chǎn)負(fù)債率為65.01%，故為債務(wù)導(dǎo)向型企業(yè)。 宜賓五糧液:公司的資產(chǎn)負(fù)債率為36.47%，故為權(quán)益導(dǎo)向型企業(yè)。5. 5. 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)5. 5. 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)三家公司杠桿變化對(duì)WACC的影響匯總?cè)缦拢?公司公司杠桿保持不變杠桿保持不變時(shí)的時(shí)的WACCWACC杠桿發(fā)生變化后的杠桿發(fā)生變化后的WACCWACC增加10%減少10%貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)6.54%5.79% 7.32%宜

21、賓五糧液宜賓五糧液16.87%15.42%17.24%衡水老白干衡水老白干17.72%16.28%18.26% 從從這三個(gè)公司的例子都可以看出，增加杠桿，加這三個(gè)公司的例子都可以看出，增加杠桿，加權(quán)平均資本成本下降；減少杠桿，加權(quán)平均資本成本權(quán)平均資本成本下降；減少杠桿，加權(quán)平均資本成本增加。增加。5. 5. 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)5) 5) 資本重組資本重組計(jì)劃對(duì)計(jì)劃對(duì)公司價(jià)值的影響公司價(jià)值的影響公司公司全權(quán)益融資全權(quán)益融資NPVNPV50%50%負(fù)債融資負(fù)債融資NPVFNPVFAPV=NPV+NPVAPV=NPV+NPVF F貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)699317469301033479976709億衡水老白干衡水老白干10496660108923666119億宜賓五糧液宜賓五糧液571547562567295760150730億假定：增加債務(wù)比率至50%6. 6. 股利政策股利政策1 1）不同不同分紅政策的優(yōu)缺點(diǎn)分紅政策的優(yōu)缺點(diǎn)分紅政策分紅政策優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)缺點(diǎn)高分紅高分紅作為未來收益向好的信號(hào)、一些投資者更偏好現(xiàn)金、股票市場(chǎng)對(duì)增長的分紅反應(yīng)好、建立一個(gè)好名聲減少自由現(xiàn)金流、減少內(nèi)