第6章 對(duì)沖基金

1、對(duì)沖基金介紹及投資策略對(duì)沖基金介紹及投資策略2內(nèi)內(nèi) 容容第一部分第一部分對(duì)沖基金簡(jiǎn)介對(duì)沖基金簡(jiǎn)介第二部分第二部分 對(duì)沖基金投資策略對(duì)沖基金投資策略第三部分第三部分 關(guān)于對(duì)沖基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)關(guān)于對(duì)沖基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)3第一部分第一部分對(duì)沖基金簡(jiǎn)介對(duì)沖基金簡(jiǎn)介對(duì)沖基金定義對(duì)沖基金定義4對(duì)沖基金：也稱(chēng)避險(xiǎn)基金或套利基金，是指采用買(mǎi)空賣(mài)空、對(duì)沖基金：也稱(chēng)避險(xiǎn)基金或套利基金，是指采用買(mǎi)空賣(mài)空、杠桿操作、程序交易、互換交易、套利交易、衍生品種等高風(fēng)杠桿操作、程序交易、互換交易、套利交易、衍生品種等高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)為手段并以營(yíng)利為目的第金融基金；險(xiǎn)投機(jī)為手段并以營(yíng)利為目的第金融基金；由于風(fēng)險(xiǎn)較高，一般嚴(yán)格限制普通投資者

2、介入，比如北美的由于風(fēng)險(xiǎn)較高，一般嚴(yán)格限制普通投資者介入，比如北美的證券管理機(jī)構(gòu)規(guī)定對(duì)每個(gè)對(duì)沖基金的投資者應(yīng)少于證券管理機(jī)構(gòu)規(guī)定對(duì)每個(gè)對(duì)沖基金的投資者應(yīng)少于100人，最人，最低投資額為低投資額為100萬(wàn)美元；萬(wàn)美元；量子基金喬治索羅斯(George Soros ) 德國(guó)物理學(xué)家、量子力學(xué)創(chuàng)始人海森堡的量子力學(xué)測(cè)不準(zhǔn)原理,認(rèn)為：在量子力學(xué)中，要準(zhǔn)確描述原子的運(yùn)動(dòng)是不可能的。 索羅斯認(rèn)為：市場(chǎng)總是處在不確定和不停的波動(dòng)狀態(tài),很難去精確度量和估計(jì),與不可預(yù)料因素下賭,賺錢(qián)是可能的。 老虎基金老虎基金朱利安羅伯遜(Julian Robertson ) *1980年設(shè)立,800萬(wàn)美元 *1998年夏,達(dá)

3、到230億美元的巔峰 *1998年大量賣(mài)空日?qǐng)A,損失慘重 *1998年12月起,近20億美元短期資金撤出 *2000年3月,被迫結(jié)束旗下六支基金業(yè)務(wù),老虎基金倒閉亞洲金融危機(jī)亞洲金融危機(jī)-賣(mài)空泰銖,迫使泰國(guó)放棄固定匯率制,泰銖/美元當(dāng)天急挫17% -1998年8月初,乘美股動(dòng)蕩/日?qǐng)A持續(xù)走低之際,量子基金和老虎基金量子基金和老虎基金開(kāi)始炒賣(mài)港元: 首先向銀行借來(lái)大量港元在市場(chǎng)上拋售，換來(lái)美元借出首先向銀行借來(lái)大量港元在市場(chǎng)上拋售，換來(lái)美元借出以賺取利息，同時(shí)大量賣(mài)空港股期貨以賺取利息，同時(shí)大量賣(mài)空港股期貨. -港府調(diào)高息率,動(dòng)用外匯儲(chǔ)備大量吸納港股/港元, 穩(wěn)定匯率.最終到期貨結(jié)算日炒家被迫在

4、高位平 倉(cāng),損失慘重.1992年狙擊年狙擊英鎊英鎊德國(guó)馬克在東西德統(tǒng)一后走堅(jiān),而英國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致英鎊相對(duì)疲軟量子基金大筆拋售英鎊,購(gòu)買(mǎi)馬克，英格蘭銀行雖下大力拋出德國(guó)馬克購(gòu)入英鎊并配合以提高利率的措施，仍不敵量子基金的攻擊而退守，短短1個(gè)月內(nèi)英鎊匯率下挫20%,量子基金在一個(gè)多月凈賺15億美元對(duì)沖基金管理資產(chǎn)近2萬(wàn)億 中國(guó)已有130多只 操作操作1 1 操作操作2 2 操作操作3 3事件驅(qū)動(dòng)策略基金，包括合并、破產(chǎn)或收購(gòu)等題材，在合并之前持有被收購(gòu)公司股票的多頭頭寸，并同時(shí)在股票市場(chǎng)上持有收購(gòu)方的空頭頭寸2013年以來(lái)平均收益率為9.98%多/空股票策略基金，利用價(jià)差換取收益平均收益率為14

5、.75%混合策略基金平均收益率為4.68%中國(guó)對(duì)沖基金的收益情況較好，總體收益率中國(guó)對(duì)沖基金的收益情況較好，總體收益率13.18% 數(shù)據(jù)整理于數(shù)據(jù)整理于Eurekahedge官網(wǎng)官網(wǎng)共同基金與對(duì)沖基金共同基金與對(duì)沖基金10共同基金共同基金對(duì)沖基金對(duì)沖基金投資目標(biāo)投資目標(biāo)相對(duì)收益，基準(zhǔn)指數(shù)相對(duì)收益，基準(zhǔn)指數(shù)絕對(duì)收益，資本保全絕對(duì)收益，資本保全收益主要來(lái)源收益主要來(lái)源市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)管理水平和市場(chǎng)表現(xiàn)管理水平和市場(chǎng)表現(xiàn)投資限制投資限制管理者報(bào)酬管理者報(bào)酬基于資產(chǎn)規(guī)模基于資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)績(jī)表現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)績(jī)表現(xiàn)不能賣(mài)空，無(wú)杠桿不能賣(mài)空，無(wú)杠桿可以賣(mài)空，使用杠桿可以賣(mài)空，使用杠桿+-Equitie

6、s MarketReturn+-Return風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理Equities Market傳統(tǒng)投資與另類(lèi)投資傳統(tǒng)投資與另類(lèi)投資11傳統(tǒng)投資傳統(tǒng)投資TraditionalTraditional InvestmentInvestment股票市場(chǎng)債券市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)房地產(chǎn)另類(lèi)投資另類(lèi)投資Alternative Investment對(duì)沖基金對(duì)沖基金私募股權(quán)低相關(guān)性低相關(guān)性降低組合風(fēng)險(xiǎn)降低組合風(fēng)險(xiǎn)提高組合回報(bào)提高組合回報(bào)在成熟市場(chǎng)，另類(lèi)投資是傳統(tǒng)投資的有效補(bǔ)充私募股權(quán)已在國(guó)內(nèi)得到迅速發(fā)展，可以預(yù)見(jiàn)隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，投資工具的豐富，對(duì)沖基金在國(guó)內(nèi)前景廣闊對(duì)沖基金

7、股票和債券歷史表現(xiàn)（對(duì)沖基金股票和債券歷史表現(xiàn)（01/200204/2010)12 高風(fēng)險(xiǎn)投資？ 作為一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，對(duì)沖基金在經(jīng)歷數(shù)次金融危機(jī)后累計(jì)收益優(yōu)于股票和債券 從風(fēng)險(xiǎn)上看，對(duì)沖基金波動(dòng)性略高于債券，顯著低于股票 金融危機(jī)前，對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)和債券相當(dāng)，收益和股票相當(dāng) 與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性低，有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)不同資產(chǎn)在主要危機(jī)發(fā)生時(shí)的表現(xiàn)不同資產(chǎn)在主要危機(jī)發(fā)生時(shí)的表現(xiàn)13A股組合與對(duì)沖基金股組合與對(duì)沖基金n從2001年至今，上證指數(shù)的年化波動(dòng)率高達(dá)31%，承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)n對(duì)沖基金與A股市場(chǎng)的相關(guān)性很低，僅為0.38，因此在A股中加入對(duì)沖基金組合可以有效降低組合的風(fēng)險(xiǎn)n組合波動(dòng)率從31%降低到16

8、%，將近一半，承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得收益從0.12提高到0.34n最大跌幅從71%減少到50%1415第二部分第二部分對(duì)沖基金投資策略對(duì)沖基金投資策略對(duì)沖基金策略分類(lèi)對(duì)沖基金策略分類(lèi)16對(duì)沖基金策略對(duì)沖基金策略相對(duì)價(jià)值相對(duì)價(jià)值事件驅(qū)動(dòng)事件驅(qū)動(dòng)股票多空股票多空Tactical 交易交易轉(zhuǎn)債套利固定收益套利股票市場(chǎng)中性高息/危機(jī)證券風(fēng)險(xiǎn)套利特殊事件全球分散地域/行業(yè)多空全球宏觀管理期貨高頻交易波動(dòng)率交易資本結(jié)構(gòu)套利相對(duì)價(jià)值策略相對(duì)價(jià)值策略n策略理念：n借助公式、統(tǒng)計(jì)或基本面來(lái)分析各種相關(guān)金融資產(chǎn)（股票、可轉(zhuǎn)換債券、債券等）的價(jià)值，一旦相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)偏差，就運(yùn)用買(mǎi)入低估資產(chǎn)，賣(mài)出高估資產(chǎn)策略來(lái)套利n更

9、多利用同一公司的不同產(chǎn)品進(jìn)行相互對(duì)沖，如轉(zhuǎn)債、期權(quán)、股票、債券、信用產(chǎn)品等n風(fēng)險(xiǎn)特征：n利用同一公司的不同產(chǎn)品對(duì)沖，基差很小，因此策略本身風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定n由于價(jià)差一般很小，有些基金通過(guò)杠桿放大收益，過(guò)度使用杠桿會(huì)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)17n可轉(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi)，有權(quán)利依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票或者另外一家公司股票（交換債）。 18相對(duì)價(jià)值策略相對(duì)價(jià)值策略轉(zhuǎn)債套利轉(zhuǎn)債套利轉(zhuǎn)債價(jià)格 價(jià)外價(jià)平 價(jià)內(nèi)折價(jià) 垃圾債券標(biāo)的股票價(jià)格固定收益價(jià)格n可轉(zhuǎn)債是一種Hybrid資產(chǎn)，包含股票、公司信用、市場(chǎng)利率、股票波動(dòng)率等風(fēng)險(xiǎn)因素，這些共同決定了轉(zhuǎn)債的價(jià)格，通過(guò)動(dòng)

10、態(tài)管理相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，可進(jìn)行套利交易n轉(zhuǎn)債套利：n在股票價(jià)格遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)債更多體現(xiàn)債性，反之則體現(xiàn)為股性，這樣使得可轉(zhuǎn)債相對(duì)股價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)凸性（Convexity）n通過(guò)做多可轉(zhuǎn)債，賣(mài)空一定數(shù)量的股票，在其他條件不變的情況下，無(wú)論股價(jià)上漲還是下跌，都能獲得收益19相對(duì)價(jià)值策略相對(duì)價(jià)值策略轉(zhuǎn)債套利轉(zhuǎn)債套利多頭盈利股票價(jià)格股價(jià)下跌股價(jià)上漲轉(zhuǎn)債多頭轉(zhuǎn)債多頭股票空頭股票空頭空頭損失空頭盈利多頭損失盈虧事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略n策略理念：n關(guān)注正在或可能會(huì)進(jìn)行重組、收購(gòu)、兼并、破產(chǎn)清算或其他特殊事件的公司，當(dāng)股票價(jià)格正確反映這些事件時(shí)，就可以從中獲利n以基本面研究為基礎(chǔ)，尋找價(jià)值被低估，以及具有

11、催化劑（事件）的公司n風(fēng)險(xiǎn)特征： n由于事件驅(qū)動(dòng)關(guān)注由于公司事件帶來(lái)的價(jià)格變化，因此一般情況下，與股票市場(chǎng)的相關(guān)性較低n在出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)，事件驅(qū)動(dòng)策略容易受到市場(chǎng)的影響n有些基金持股過(guò)度集中或大量持有小市值股票，容易造成流動(dòng)性問(wèn)題n事件驅(qū)動(dòng)還可分為風(fēng)險(xiǎn)套利(Risk Arbitrage)，危機(jī)證券(Distressed)等20事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略-風(fēng)險(xiǎn)套利風(fēng)險(xiǎn)套利n風(fēng)險(xiǎn)套利（并購(gòu)套利）n投資于涉及兼并或收購(gòu)中的雙方公司。在換股并購(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)套利者通常做多被收購(gòu)公司的股票，同時(shí)做空收購(gòu)公司的股票；在現(xiàn)金并購(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)套利者尋求收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司價(jià)格之間的差異n歷史悠久的交易策略，自1940年起在

12、投資銀行的自營(yíng)部門(mén)開(kāi)始運(yùn)用，給投行帶來(lái)豐厚的收益。前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)魯賓曾是高盛并購(gòu)套利的負(fù)責(zé)人n風(fēng)險(xiǎn)：由于談判存在不確定性以及監(jiān)管部門(mén)的反壟斷要求，并購(gòu)可能失敗21n1994年，Paulson成立專(zhuān)門(mén)從事并購(gòu)套利的 對(duì)沖基金， 1994-2007年，該基金的年復(fù)合回報(bào)率是17.78%力拓與美國(guó)鋁業(yè)競(jìng)購(gòu)加拿大鋁業(yè)力拓與美國(guó)鋁業(yè)競(jìng)購(gòu)加拿大鋁業(yè)22事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略Paulson & Co. Inc并購(gòu)套利并購(gòu)套利n2007年5月7日，美國(guó)鋁業(yè)向加拿大鋁業(yè)發(fā)出277億美元的收購(gòu)要約，合每股76美元，相對(duì)于加拿大鋁業(yè)之前最高股價(jià)61美元溢價(jià)24.6%n如合并成功，新公司將控制全球市場(chǎng)約25

13、%的份額，成為全球最大的鋁業(yè)公司。因美國(guó)鋁業(yè)報(bào)價(jià)過(guò)低及交易前景不明確，遭加拿大鋁業(yè)董事會(huì)的拒絕n但市場(chǎng)預(yù)測(cè)這將引起競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，并購(gòu)基金紛紛買(mǎi)入加拿大鋁業(yè)n2007年7月12日，力拓加入競(jìng)買(mǎi)行列，以381億美元總價(jià)收購(gòu)，合每股101美元，比前一交易日加拿大鋁業(yè)89.6美元的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)12.7%n截至2007年二季度，Paulson購(gòu)買(mǎi)980萬(wàn)股加拿大鋁業(yè)n截至2007年三季度，Paulson基金對(duì)加拿大鋁業(yè)的持股數(shù)增加到2498萬(wàn)股n2007年四季度，隨著收購(gòu)進(jìn)展順利，Paulson基金拋售了全部股份事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略Paulson & Co. Inc做空次貸做空次貸n以次級(jí)房貸作

14、為抵押品進(jìn)行證券化（RMBS），分成不同層級(jí)，從低級(jí)別到高級(jí)別順序依次彌補(bǔ)損失n把RMBS某個(gè)級(jí)別（例如BBB層級(jí)）進(jìn)行再包裝，成為CDO證券，之后再賣(mài)給不同投資者23次級(jí)住房貸款組合住房貸款抵押品住房貸款抵押品AAA級(jí)（占組合的80%）住房抵押貸款證券（住房抵押貸款證券（RMBS）層級(jí)）層級(jí)AA級(jí)（9%）A 級(jí)（3%）BBB級(jí)（4%）BB級(jí)（2%）剩下（2%）住房抵押貸款證券BBB級(jí)證券組合RMBS抵押品抵押品AAA級(jí)（占組合的75%）AA級(jí)（12%）A 級(jí)（4%）BBB級(jí)（4%）權(quán)益（5%）CDO證券證券貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)投資銀行投資銀行投投資資者者事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略-危機(jī)證券

15、危機(jī)證券n危機(jī)證券 （Distressed Securities)n投資于正經(jīng)歷融資、運(yùn)營(yíng)困難或破產(chǎn)危機(jī)的公司債券或股票n從兩種錯(cuò)誤定價(jià)中獲利：一是公司的內(nèi)在價(jià)值；二是公司不同證券的相對(duì)價(jià)值（資本結(jié)構(gòu)套利）n積極參與公司的重組過(guò)程，以此保證自己的投資利益n風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)股票、債券和抵押物的正確估值，以及公司進(jìn)入司法訴訟程序的準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)n管理期貨，也稱(chēng)為商業(yè)交易顧問(wèn)(CTA)，采用數(shù)量化、方向性的策略投資于期貨和期權(quán)市場(chǎng)，目的是跟蹤價(jià)格趨勢(shì)從而獲得收益n覆蓋能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品、外匯、利率、債券、股指等市場(chǎng)，交易的合約一般超過(guò)100個(gè)，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的n主要優(yōu)點(diǎn)：n與傳統(tǒng)投資類(lèi)別無(wú)相關(guān)性n全球期貨投資

16、，流動(dòng)性好而且高度透明n趨勢(shì)投資，無(wú)論在市場(chǎng)上漲或下跌時(shí)，都能獲利nCTA監(jiān)管更為嚴(yán)格25Tactical 交易策略交易策略管理期貨管理期貨n與股票的相關(guān)性：-0.07n管理期貨平均月回報(bào)n市場(chǎng)下跌時(shí)：0.86%n市場(chǎng)上漲時(shí)：0.15%n管理期貨在金融危機(jī)，市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)的情況下往往能獲得很好的回報(bào)n因此，管理期貨可以為投資組合提供“保險(xiǎn)”26Tactical 交易策略交易策略管理期貨管理期貨27Tactical 交易策略交易策略其他其他n全球宏觀：n根據(jù)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)的重大事件和趨勢(shì)，分析相關(guān)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的變動(dòng)和走勢(shì)，從而構(gòu)建其投資組合，獲取收益n投資范圍包括了股票、債券、外匯、大宗商品及其衍

17、生品等n1990年達(dá)到頂峰，約71%對(duì)沖基金均為宏觀策略，目前僅占15%左右n高頻交易：n通過(guò)數(shù)量化模型進(jìn)行交易n對(duì)系統(tǒng)要求高n有容量限制，規(guī)模受限，一般不對(duì)外部投資者開(kāi)放nRenaissance、D.E. Shaw、Citadel以及高盛n統(tǒng)計(jì)套利、波動(dòng)率交易等n成立于1982年，最成功的數(shù)量化投資對(duì)沖基金nMedallion Fund：成立于1989年，數(shù)量化高頻交易，連續(xù)21年盈利，成立以來(lái)年化凈收益高達(dá)40.2%，夏普比率為2.4，近3年的夏普比則高達(dá)5.9。 n將投資“科技”化的公司 n創(chuàng)始人Jim Simons本身就是一名出色的數(shù)學(xué)家n公司更像是研究機(jī)構(gòu)：以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以研究為核心

18、n擁有300多名員工，其中80名來(lái)自數(shù)學(xué)、物理、計(jì)算機(jī)等科技領(lǐng)域的PhDn強(qiáng)大的超級(jí)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)n注重科技設(shè)施建設(shè)，計(jì)算能力全球排名第70，和美國(guó)軍方實(shí)驗(yàn)室相仿28Tactical 交易策略交易策略Renaissance29第三部分第三部分關(guān)于對(duì)沖基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)關(guān)于對(duì)沖基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)n對(duì)沖基金投資管理可以分為二種模式：集中型和分散型n集中型管理依賴于關(guān)鍵人物的決策，風(fēng)險(xiǎn)大，好基金往往會(huì)有較高的收益和較大的波動(dòng)率n集中型管理一般投資較為集中，對(duì)基本面研究較深入投資管理模式投資管理模式集中型集中型30基金管理人基金管理人研究員研究員研究員研究員研究員研究員如Paulson & Co., Pershing Square, Harbinger等 集中型管理風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理投資決策投資決策n分散型管理避免了過(guò)分依靠明星經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)，收益波動(dòng)小，但基金收益大致回歸到平均水平n大多數(shù)基金往往介于集中型和分散型的模式之間31投資管理模式投資管理模式分散型分散型基金管理人基金管理人投資經(jīng)理投資經(jīng)理（子賬戶）（子賬戶）投資經(jīng)理投資經(jīng)理（子賬戶）（子賬戶）投資經(jīng)理投資經(jīng)理（子賬