貨幣政策研究

1、摘要：2007年初到2008年6月，在通貨膨脹率不斷上漲的環(huán)境下，中央銀行積極果斷的采取了緊縮政策，使得通貨膨脹得到緩解。但是，進(jìn)入2008年下半年，我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策隨即轉(zhuǎn)為適度寬松的政策。這種貨幣政策在短期內(nèi)的大轉(zhuǎn)彎告訴了我們什么？本文對(duì)近兩年來(lái)的貨幣政策執(zhí)行的情況和執(zhí)行效果進(jìn)了詳細(xì)的分析。分析表明，緊縮的貨幣政策在控制通貨膨脹中取得了卓有成效的效果，但是，2008年下半年發(fā)生的緊縮風(fēng)險(xiǎn)很可能與緊縮的貨幣政策密切相關(guān)。根據(jù)這一輪貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)，本文強(qiáng)調(diào)，重視貨幣政策執(zhí)行效果的時(shí)滯十分重要。在貨幣政策執(zhí)行中，必須增強(qiáng)貨幣政策效果的前瞻性，這樣才能在下一輪緊縮的治理中發(fā)揮貨幣政策

2、的合理作用。一、2007-2008貨幣政策執(zhí)行情況 2007年和2008年這兩年對(duì)于中國(guó)人民銀行來(lái)說(shuō)是不平凡的兩年。在這短短兩年的時(shí)間中，國(guó)民經(jīng)濟(jì)從逐漸出現(xiàn)過(guò)熱迅速轉(zhuǎn)為衰退風(fēng)險(xiǎn)，可以說(shuō)經(jīng)歷了一個(gè)180度的大轉(zhuǎn)彎。國(guó)民經(jīng)濟(jì)的大轉(zhuǎn)彎帶來(lái)的就是貨幣政策的大轉(zhuǎn)彎。從2007年下半年開始，中央銀行開始大力的治理流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹；但是，不到一年的時(shí)間，中央銀行的貨幣政策開始出現(xiàn)松動(dòng)，并出現(xiàn)積極寬松的趨勢(shì)。下面，本文主要從存款準(zhǔn)備金率、利率、央行票據(jù)等主要貨幣政策工具入手，分析在這不到兩年的時(shí)間中貨幣政策發(fā)生了怎樣的變化。（一）存款準(zhǔn)備金率關(guān)于銀行的教科書都會(huì)告訴我們，存款準(zhǔn)備金率是一個(gè)非常猛烈的貨幣政

3、策，在實(shí)踐中較少采用。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率會(huì)直接改變貨幣乘數(shù)的大小，從而使得基礎(chǔ)貨幣形成的貨幣總量發(fā)生較大的變化。但是，我國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的貨幣政策似乎并不滿足于準(zhǔn)備金率帶來(lái)的猛烈效果。在2007年到2008年上半年一次又一次的提高準(zhǔn)備金率水平。法定存款準(zhǔn)備金率從2006年底的9%開始一路上調(diào)，到2008年6月25日最后一次上調(diào)，到達(dá)了17.5%的高水平。在2007年存款準(zhǔn)備金率一共上調(diào)了10次（見圖1），幾乎每個(gè)月都上調(diào)一次，調(diào)整次數(shù)與1985年到2006年底12年間的調(diào)整次數(shù)持平。2007年全年總共上調(diào)了5.5%，達(dá)到14.5%的水平。2008年初，我國(guó)通貨膨脹率水平仍然維持較高水平，貨幣政

4、策繼續(xù)采用緊縮手段。2008年前7個(gè)月又上調(diào)了6次，使得準(zhǔn)備金率上升到17.5%的歷史最高水平。至此，我國(guó)通貨膨脹率得到了緩解（以CPI指標(biāo)為例）。但是，爆發(fā)于2007年的美國(guó)金融危機(jī)開始影響到國(guó)內(nèi)，同時(shí)人民幣的不斷升值也使得出口受到了壓制。剛治理完通貨膨脹，隨即就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。在面臨這種國(guó)內(nèi)和國(guó)際環(huán)境的變化，貨幣政策調(diào)整成為必然。中國(guó)人民銀行發(fā)布的貨幣政策報(bào)告一改近一年多強(qiáng)調(diào)控制流動(dòng)性的緊縮態(tài)度，2008年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告宣稱，要采取靈活的貨幣政策。其靈活性體現(xiàn)在準(zhǔn)備金率上，就是迅速下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。圖1中可見，央行分別與9月25日和10月15日兩次下調(diào)準(zhǔn)備金率各0.5%

5、，準(zhǔn)備金率調(diào)整為16%。該稿發(fā)出前央行有下調(diào)了1%的準(zhǔn)備金率。從法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)看，2008年7月到9月期間是貨幣政策由緊轉(zhuǎn)為寬松的過(guò)渡期。以此為分界點(diǎn)，我國(guó)的貨幣政策開始從緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪摺D1：歷次法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。那么，在這接近兩年的時(shí)間中，高達(dá)18次的調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的效果如何呢？我們知道，準(zhǔn)備金率最重要的效果是調(diào)整貨幣乘數(shù)。下面來(lái)看貨幣乘數(shù)發(fā)生了怎樣的變化。圖2分別顯示了兩種口徑的貨幣乘數(shù)在2007年1月到2008年9月間的變化。從變化趨勢(shì)來(lái)看，在不斷提高法定存款準(zhǔn)備金率的政策下，兩種貨幣乘數(shù)都呈現(xiàn)出顯著而快速的下降。其中，以狹義貨

6、幣度量的貨幣乘數(shù)1從2007年1月的1.75，下降到2008年8月的1.33，下降幅度達(dá)到23.8%。以廣義貨幣度量的貨幣乘數(shù)2從2007年1月的4.79下降到2008年8月的3.32，下降幅度達(dá)20.3%。這兩個(gè)數(shù)據(jù)表明，如果貨幣基礎(chǔ)不變，無(wú)論是M1度量的貨幣總量還是M2度量的貨幣總量都下降了五分之一。因此，高達(dá)8.5%的法定存款準(zhǔn)備率的上調(diào)使得貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了超過(guò)20%的下調(diào)。這一結(jié)果正如標(biāo)準(zhǔn)理論告訴我們的一樣，法定存款準(zhǔn)備金率卻實(shí)是一個(gè)很激烈的貨幣政策工具。另外，從2008年9月開始的下調(diào)準(zhǔn)備金率產(chǎn)生的效果無(wú)法在此進(jìn)行分析，因?yàn)樵诮馗迩皵?shù)據(jù)還未公布。但是，從圖2中還是可以看到，貨幣乘數(shù)2在

7、9月底已經(jīng)出現(xiàn)了上升的趨勢(shì)，盡管上升幅度較小。這一方面與9月法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的幅度較小有關(guān)，還與政策產(chǎn)生效果的時(shí)滯有關(guān)。圖2：我國(guó)貨幣乘數(shù)的變化情況注：“乘數(shù)1”是狹義貨幣量M1與貨幣基礎(chǔ)的比率，“乘數(shù)2”是廣義貨幣量M2與貨幣基礎(chǔ)的比率。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。（二）利率利率作為一個(gè)重要的貨幣政策工具，在這一輪貨幣政策過(guò)程中也起到了重要的作用。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，利率可以通過(guò)影響投資和消費(fèi)需求來(lái)影響總需求水平，因此，調(diào)整利率可以調(diào)整總需求，這有助于調(diào)整通貨膨脹和通貨緊縮。在2007年出現(xiàn)的通貨膨脹上漲的階段，中央銀行采取提高存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，逐步地提高了存貸款的基準(zhǔn)利率水平（見圖3）。在2

8、007年，先后提高利率6次，使得1年期定期存款利率從2007年初的2.52%上升到2007年底的4.14%；而1年期的貸款利率從2007年初的6.12%上升到2007年底的7.47%。與該時(shí)期的CPI的上漲幅度比較，利率的提高幅度并不大。2007年12月份，我國(guó)CPI同比上漲6.5%。而同期名義利率上升幅度只有2.35%。即使扣除2%的目標(biāo)通脹率（這是一個(gè)較為合理的目標(biāo)），CPI也多漲了4.5%，名義利率只對(duì)此作了一半的調(diào)整，實(shí)際利率是下降的。我們知道，要通過(guò)調(diào)整利率來(lái)調(diào)整總需求，必須使得實(shí)際利率向希望的方向變化，即名義利率的調(diào)整幅度要超過(guò)通貨膨脹率的變化幅度。這一要求也是泰勒規(guī)則的基本精神。

9、但是，我們看到，我國(guó)在這一階段的利率政策并沒有滿足這一要求。單從利率政策來(lái)看，我國(guó)的利率政策不是一個(gè)有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)周期的工具。因?yàn)?，利率調(diào)整幅度小于通貨膨脹率的變化幅度，使得當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，實(shí)際利率下降，這將刺激投資和消費(fèi)需求，從而增加總需求，進(jìn)一步增強(qiáng)通脹壓力。這種與通貨膨脹率相容的利率政策不僅不能緩解通貨膨脹壓力，反而會(huì)惡化通貨膨脹。所幸的是，在我國(guó)，利率政策不是一個(gè)主要的貨幣政策工具，通過(guò)直接控制貨幣規(guī)模來(lái)控制總需求，從而達(dá)到抑制通貨膨脹的目標(biāo)，這種手段才是我國(guó)貨幣政策的關(guān)鍵所在。在2008年8月份開始，貨幣政策進(jìn)入了寬松期，基準(zhǔn)利率也開始了下調(diào)。9月和10月份分別三次下調(diào)了基準(zhǔn)利率水平

10、?，F(xiàn)行的1年期存款利率水平下降到3.6%，1年期貸款利率水平下降到6.66%（見圖3）。發(fā)稿前央行宣布下調(diào)1%的法定存款準(zhǔn)備率的同時(shí)，下調(diào)了1.08%的基準(zhǔn)利率。圖3：我國(guó)1年期存貸款基準(zhǔn)利率變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。（三）央行票據(jù)2007年到2008年這兩年時(shí)間里，控制價(jià)格水平的一個(gè)重要挑戰(zhàn)是如何有效地控制貨幣供應(yīng)量。在一個(gè)穩(wěn)定的封閉經(jīng)濟(jì)中，控制貨幣供應(yīng)量并不難，只要央行管好基礎(chǔ)貨幣就行了。但是，對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)開放大國(guó)，控制貨幣供給量實(shí)屬不易。特別是在大規(guī)模的貿(mào)易順差和資本流入的背景下。在這一背景下，大量的美元、歐元、日元、英鎊等等要求兌換成人民幣，這導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上人民幣緊缺，外幣充

11、沛。如果讓市場(chǎng)自動(dòng)起作用，那么，緊缺的商品就必然會(huì)提高價(jià)格，保證市場(chǎng)出清。貨幣也一樣，人民幣緊缺，那么人民幣的價(jià)格就要上升，就是升值。然而，人民幣不能隨便升值，怎么辦？利用第三只手大量買進(jìn)外匯，賣出人民幣就能夠保證外匯市場(chǎng)供求平衡，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定人民幣的價(jià)格。這第三只手就是中央銀行。由此，中央銀行的錢袋子就開了一個(gè)口子，源源不斷地發(fā)出人民幣。經(jīng)常賬戶順差使得人民幣大量發(fā)行，那么國(guó)內(nèi)價(jià)格怎么辦？必須控制貨幣量。在這中間，央行票據(jù)起到了巨大的貢獻(xiàn)。從2002年首次發(fā)行央行票據(jù)以來(lái)，我國(guó)的央行票據(jù)迅速膨脹，到2008年10月底，發(fā)行在外的央行票據(jù)規(guī)模達(dá)到5萬(wàn)億之巨（見圖4），占我國(guó)債券總規(guī)模的33.6%。

12、圖4顯示，從2007年初以來(lái)，我國(guó)央行票據(jù)的流通規(guī)模越來(lái)越大，2007年1月底的規(guī)模是3.43萬(wàn)億，到2008年10月底達(dá)到4.99萬(wàn)億，在這21個(gè)月中，增加了1.56萬(wàn)億，增幅達(dá)45.4%。根據(jù)公布的數(shù)據(jù)可以計(jì)算，2007年全年加上2008年上半年我國(guó)的貿(mào)易順差的總規(guī)模是3612億美元。如果用人民幣匯率7來(lái)計(jì)算，由貿(mào)易順差而發(fā)行的貨幣總額達(dá)2.53萬(wàn)億人民幣。那么1.56萬(wàn)億的新增央行票據(jù)就對(duì)沖掉了61.7%的新增外貿(mào)占款。因此，在控制貨幣量這一目標(biāo)上，央行票據(jù)可以說(shuō)起到了關(guān)鍵的作用。它與法定存款準(zhǔn)備金率一同實(shí)現(xiàn)了在大規(guī)模的貿(mào)易順差下有效控制貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)。從圖4還可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象。

13、央行票據(jù)的發(fā)行和法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整存在一個(gè)時(shí)而替代時(shí)而互補(bǔ)的關(guān)系。在2007年下半年，法定存款準(zhǔn)備金率不斷提高的時(shí)期，央行票據(jù)發(fā)行步伐減緩。在法定存款準(zhǔn)備金率開始下調(diào)的2008年第三季度，央行票據(jù)發(fā)行由開始加速，這兩個(gè)時(shí)期兩者是相互替代的。由于兩者在控制貨幣規(guī)模的作用上是類似的，這種替代關(guān)系，其實(shí)反映的是貨幣規(guī)模的平穩(wěn)變化。但是，在2008年上半年，法定存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)發(fā)行呈現(xiàn)出互補(bǔ)關(guān)系?？紤]到2008年前幾個(gè)月CPI沖到8%以上，不難想象，此時(shí)，中央銀行是唯恐貨幣控制力度不夠，同時(shí)采取提高法定存款準(zhǔn)備金率和增加票據(jù)發(fā)行成為必然的選擇。圖4：發(fā)行在外的央行票據(jù)規(guī)模 數(shù)據(jù)來(lái)源

14、：中國(guó)人民銀行和中國(guó)債券網(wǎng)。（四）其它政策工具除了調(diào)整法定準(zhǔn)備金率、調(diào)整利率和發(fā)行央行票據(jù)三大貨幣政策工具之外，央行還采取了信貸控制、再貼現(xiàn)和窗口指導(dǎo)等一系列輔助政策來(lái)實(shí)現(xiàn)控制物價(jià)的目標(biāo)。在信貸控制上，主要是規(guī)定各家商業(yè)銀行的貸款指標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)貸款規(guī)模的控制，從而控制投資和消費(fèi)需求。窗口指導(dǎo)中，主要是對(duì)各家商業(yè)銀行在不同產(chǎn)業(yè)的貸款分布中做出指導(dǎo)和約束。圖5顯示了從2007年1月以來(lái)我國(guó)信貸規(guī)模的增長(zhǎng)情況。一個(gè)顯著的特征是，從2007年10月開始，我國(guó)的信貸增長(zhǎng)率開始快速下降。進(jìn)入2008年3月以來(lái)，信貸規(guī)模的增長(zhǎng)率被控制在15%以下，并維持穩(wěn)定。2008年前10個(gè)月的信貸同比增長(zhǎng)14.6%，比20

15、07年10月的增幅低了3.1%；2008年前10個(gè)月的信貸同比增加額為3.80萬(wàn)億，比2007年前10個(gè)月少增了0.12萬(wàn)億。因此，信貸控制的效果是卓有成效的。圖5：我國(guó)信貸規(guī)模同比增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。二、貨幣政策在治理2007年通貨膨脹中的作用在2007年和2008年的這一輪通貨膨脹中，貨幣政策可以說(shuō)是用盡了十八般武藝。那么，這種從緊的貨幣政策的效果如何呢？它有沒有達(dá)到治理通貨膨脹的作用呢？帶著這幾個(gè)問(wèn)題，我們來(lái)看物價(jià)指數(shù)在這一段期間的變化。圖6顯示了我國(guó)四種價(jià)格指數(shù)的變化趨勢(shì)，它們包括：消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、零售價(jià)格指數(shù)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)。首先，可以發(fā)現(xiàn)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

16、和零售價(jià)格指數(shù)的變化趨勢(shì)基本相近，而工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)的變化趨勢(shì)基本接近。下面，我們主要以消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（PPI）為代表來(lái)分析。從CPI來(lái)看，進(jìn)入2007年開始，就出現(xiàn)了上漲，并且在2007年二季度和三季度出現(xiàn)快速上漲的趨勢(shì)；而這也正是從緊的貨幣政策開始密集實(shí)行的時(shí)間。進(jìn)入2007年8月，CPI突破6%，并一直維持到該年年底。2008年的1月和2月份，CPI繼續(xù)上升，與2月份達(dá)到8.7%的頂峰；隨后，CPI由慢變快的下降。到2008年10月份，CPI下降到4%。CPI作為最重要的一個(gè)價(jià)格指數(shù)與貨幣政策密切相關(guān)。從緊的貨幣政策在控制這一輪CPI上漲中發(fā)

17、揮的有效的作用。經(jīng)過(guò)2007年到2008年上半年一年的治理，CPI終于得到了控制。圖6：我國(guó)四種價(jià)格指數(shù)的變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Inforbank。一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，在這一輪價(jià)格上漲過(guò)程中PPI的變化與CPI不同步。在2007年CPI快速上升的時(shí)期，PPI反而在下降，并且PPI也維持在很低的水平上。但是，大約落后6個(gè)月左右，PPI也同CPI一樣開始快速上漲。這一上漲的起動(dòng)期發(fā)生在2007年10月。隨后，PPI經(jīng)歷了一個(gè)11個(gè)月的快速上漲期，到2008年8月達(dá)到頂峰，達(dá)12%。PPI的這一頂峰也剛好落后于CPI的頂峰6個(gè)月。隨后，PPI下降的速度是驚人的，僅僅兩個(gè)月，到2008年10月份，PPI下降

18、到了7.7%，下降了4.3%。與貨幣政策對(duì)比來(lái)看，這一輪中，PPI對(duì)貨幣政策的反映要顯著的滯后。從2007年年中開始的緊縮政策，直到2008年第三季度才開始對(duì)PPI產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性的影響。這一滯后期超過(guò)了一年。但是，總體上來(lái)看，無(wú)論是在降低CPI的效果還是降低PPI的效果，這一次從緊的貨幣政策確實(shí)起到了有效的作用。CPI實(shí)現(xiàn)了不超過(guò)兩位數(shù)字的上漲，可以說(shuō)是比較成功的。三、貨幣政策工具的選擇及其原因在第一節(jié)討論中，我們發(fā)現(xiàn)，在治理這一次通貨膨脹過(guò)程中，運(yùn)用的主要貨幣政策包括：準(zhǔn)備金率、利率和央行票據(jù)這三大政策。但是，上面的分析也發(fā)現(xiàn)，這三種政策的重要性存在很大的不同。起最主要作用的當(dāng)數(shù)法定存款準(zhǔn)備金率

19、的調(diào)整，其次是央行票據(jù)的發(fā)行，而利率政策的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)不如前兩者。在最近20年，全球的貨幣政策逐漸開始轉(zhuǎn)向“通貨膨脹目標(biāo)制”，而泰勒規(guī)則作為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定通貨膨脹的有效政策規(guī)則在通貨膨脹目標(biāo)制下的政策制定和執(zhí)行過(guò)程中扮演了十分重要的角色。通貨膨脹目標(biāo)制和泰勒規(guī)則被認(rèn)為是更為優(yōu)越的貨幣政策目標(biāo)和手段。那么，為什么在別國(guó)紛紛向通貨膨脹目標(biāo)制和利率規(guī)則靠攏的情形下，我國(guó)的貨幣政策仍然采用的是調(diào)整貨幣量的方法來(lái)穩(wěn)定價(jià)格呢？要回答這個(gè)問(wèn)題必須首先從我國(guó)的貨幣匯率制度說(shuō)起。從1998年以來(lái)，我國(guó)基本上是維持盯住美元的匯率制度，盡管從2005年開始，人民幣開始進(jìn)行浮動(dòng)，但是浮動(dòng)的自由程度仍然受到很大的限制。在這種固定匯

20、率或者是有管理的浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策獨(dú)立性比較差，因?yàn)椴粩嗟母深A(yù)外匯市場(chǎng)要求中央銀行犧牲一定程度的國(guó)內(nèi)穩(wěn)定目標(biāo)。但是，在過(guò)去這幾年我國(guó)的貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，似乎在固定匯率下仍然能夠?qū)嵭斜容^有效的貨幣政策。在固定匯率下的這近10年時(shí)間中，我國(guó)并沒有出現(xiàn)較大的通貨膨脹率。但是，固定匯率下的貨幣政策有效性并不能夠長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)。當(dāng)盯住的匯率水平偏離均衡匯率1太遠(yuǎn)時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策就不得不讓位于穩(wěn)定匯率的目標(biāo)。比如，盯住的匯率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于均衡匯率水平。那么，貿(mào)易順差將出現(xiàn)。這時(shí)就要求中央銀行不斷的發(fā)行貨幣來(lái)穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)過(guò)多，發(fā)生通貨膨脹。因此，在這種情形下，穩(wěn)定物價(jià)目標(biāo)就不得不讓位于穩(wěn)定

21、匯率的目標(biāo)。只有當(dāng)物價(jià)上漲到一定程度，貨幣實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)貶值，貿(mào)易才能再次實(shí)現(xiàn)平衡。但是，由于價(jià)格調(diào)整通常比較緩慢，從而這一調(diào)整是痛苦而漫長(zhǎng)的。非常幸運(yùn)同時(shí)也是非常不幸的是，我國(guó)中央銀行想出了發(fā)行央行票據(jù)這一招。大量發(fā)行央行票據(jù)，可以對(duì)沖掉貿(mào)易順差引起的貨幣發(fā)行。從而繼續(xù)在固定匯率下，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)價(jià)格。只要能夠不斷的發(fā)行央行票據(jù)，那么，同時(shí)穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定物價(jià)是可以長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)的。似乎央行找到了一劑靈丹妙藥。但是，不幸的是，這種政策不是可持續(xù)的。在低估的匯率水平下，保持物價(jià)不變，出口將持續(xù)的大于進(jìn)口，這意味著央行必須持續(xù)不斷的擴(kuò)大票據(jù)的發(fā)行。央行票據(jù)可以無(wú)限量的擴(kuò)大嗎？肯定不行。或早或晚，央行票據(jù)不再能繼續(xù)擴(kuò)

22、張性的發(fā)行下去。當(dāng)這一時(shí)刻來(lái)臨，那么，如果仍然堅(jiān)持固定匯率，貿(mào)易順差帶來(lái)的貨幣增發(fā)必定將推動(dòng)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲；如果要維持價(jià)格穩(wěn)定，那么必須放棄低估的匯率水平，讓其升值，以達(dá)到平衡貿(mào)易缺口的目標(biāo)。我國(guó)在過(guò)去的5年時(shí)間中，正是走上了這一條道路。貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大本身就意味著人民幣低估。因?yàn)椋挥挟?dāng)國(guó)外買你的產(chǎn)品比較便宜的時(shí)候，才會(huì)對(duì)你的產(chǎn)品有大量的需求。低估的人民幣意味著國(guó)外能夠很便宜的購(gòu)買Made-in-China的產(chǎn)品。在這一低估的匯率下，貿(mào)易順差擴(kuò)大。央行為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)價(jià)格，不斷發(fā)行票據(jù)，從而阻止了國(guó)內(nèi)價(jià)格上升來(lái)調(diào)整貿(mào)易平衡的通道。結(jié)果，貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大。從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)的貿(mào)易順差呈現(xiàn)出幾何

23、級(jí)數(shù)式的暴漲。在這一背景下，通貨膨脹目標(biāo)制和泰勒規(guī)則根本是無(wú)法起作用的。試想，貨幣發(fā)行不能控制的情形下，如何能夠通過(guò)調(diào)節(jié)名義利率來(lái)控制總需求呢？貨幣就意味著購(gòu)買力，無(wú)論利率在什么水平，貨幣增加就一定能夠擴(kuò)張需求。因此，在這種背景下，利率不能作為一種主要的政策工具了?？刂曝泿帕坎攀菃?wèn)題的關(guān)鍵。央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的增速已經(jīng)不能滿足不斷擴(kuò)大的貿(mào)易順差帶來(lái)的貨幣發(fā)行對(duì)沖的要求了。怎么辦？調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率。貿(mào)易順差帶來(lái)的是漲基礎(chǔ)貨幣，但是，穩(wěn)定物價(jià)只要穩(wěn)定貨幣總量就行了。基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量還是兩個(gè)不一樣的東西。中間需要一個(gè)貨幣乘數(shù)將它們聯(lián)系起來(lái)。而決定貨幣乘數(shù)最關(guān)鍵的變量就是法定存款準(zhǔn)備金率?；A(chǔ)貨幣

24、不斷上漲的情形下，只要提高法定存款準(zhǔn)備金率，就能夠控制貨幣總量的增長(zhǎng)。圖證實(shí)了上面的分析。從2007年一直到2008年9月，在緊縮的貨幣政策下，貨幣總量（M1和M2）的同比增長(zhǎng)率得到了有效的控制，其中，M2的增長(zhǎng)率維持在15%19%的水平，并且逐漸下降；M1的增長(zhǎng)率在20%左右，并且在2007年底開始下降的很快，到2008年9月底，增長(zhǎng)率只有9.23%。但是，在貨幣總量不斷下降的情形下，貨幣基礎(chǔ)卻在快速的上升。從2007年第一季度的19.6%的增速上升到2008年第三季度的37.0%。增速幾乎增加了1倍。這種基礎(chǔ)貨幣快速增加而總貨幣供給增長(zhǎng)卻保持穩(wěn)定并有所下降的實(shí)現(xiàn)完全要?dú)w功于不斷提高的法定存

25、款準(zhǔn)備金率。圖7：各種貨幣口徑的同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。發(fā)行央行票據(jù)在控制基礎(chǔ)貨幣的投放功不可沒。根據(jù)我國(guó)國(guó)際收支平衡表的數(shù)據(jù)，我國(guó)2007年經(jīng)常賬戶盈余達(dá)3718億美元，金融賬戶盈余規(guī)模為735億美元，兩者合計(jì)達(dá)4453億美元。我國(guó)2008年1到6月份的經(jīng)常賬戶盈余達(dá)1918億美元，金融賬戶盈余達(dá)719億美元，合計(jì)達(dá)2636億美元。因此，從2007年1月到2008年6月，總計(jì)盈余達(dá)到7090億美元。如果以平均匯價(jià)7來(lái)計(jì)算，那么，將如此大規(guī)模的外部盈余完全兌換成人民幣，將增發(fā)人民幣達(dá)4.96萬(wàn)億元。但是，從基礎(chǔ)貨幣的增量來(lái)看，在這一年半中，基礎(chǔ)貨幣只增加了3.76萬(wàn)億。那么還有差額1

26、.2萬(wàn)億哪里去了？這少增的1.2萬(wàn)億基礎(chǔ)貨幣就是增發(fā)央行票據(jù)的結(jié)果。用央行票據(jù)流通規(guī)模的計(jì)算表明，2007年初到2008年6月，流通在外的央行票據(jù)的增加額是1.21萬(wàn)億。這兩個(gè)數(shù)據(jù)是如此的吻合，也證明了上述計(jì)算是正確的。因此，我們看到，從2007年初到2008年6月間，由經(jīng)常賬戶和金融賬戶雙順差帶來(lái)的4.96萬(wàn)億的貨幣增發(fā)要求，1.2萬(wàn)億通過(guò)增發(fā)央行票據(jù)得以化解。而余下的多增的基礎(chǔ)貨幣則通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率的方法得以化解，根據(jù)上面的計(jì)算法定存款準(zhǔn)備金率的提高降低了五分之一的貨幣乘數(shù)。在這個(gè)調(diào)整過(guò)程中，利率似乎沒有起到多少作用。盡管，在這期間名義利率也提高了多次，但是，它的調(diào)整幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通

27、貨膨脹率的上漲幅度。因此，實(shí)際利率在發(fā)生通貨膨脹時(shí)是下降的。這不僅不能抑制總需求的上升，反而會(huì)助長(zhǎng)總需求增加。因此，在這個(gè)過(guò)程中，利率政策是無(wú)效的，或者說(shuō)，央行根本沒有期望利率政策來(lái)達(dá)到貨幣政策目標(biāo)的作用。另外，在如此大的貨幣投放要求下，利率政策本身并不能起到重要的作用。但是，從資源的有效分配來(lái)說(shuō)，讓實(shí)際利率在通貨膨脹時(shí)期下降不是一個(gè)符合邏輯的政策。因?yàn)?，?shí)際利率的下降必然導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄意愿下降，當(dāng)前消費(fèi)支出增加；對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，投資成本降低，從而投資需求也會(huì)增加，這兩方面都不利于控制通貨膨脹。一個(gè)有效的利率政策應(yīng)該使得實(shí)際利率在通貨膨脹時(shí)期上升，通貨緊縮時(shí)期下降。這是調(diào)整總需求的重要力量。根據(jù)上

28、面的邏輯，如果央行希望采用與通貨膨脹相容的利率政策達(dá)到降低儲(chǔ)蓄提高投資使得國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資達(dá)到平衡，也可能是一個(gè)可欲的政策手段。因?yàn)?，貿(mào)易順差就是意味著國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資，如果采用低利率的政策就能夠降低儲(chǔ)蓄增加投資，使得兩者達(dá)到平衡，從而實(shí)現(xiàn)外部平衡的目標(biāo)，這是一種不錯(cuò)的選擇。而對(duì)于控制通貨膨脹，可以留給貨幣量政策去實(shí)現(xiàn)。這種采用利率政策調(diào)整外部平衡，采用貨幣量政策實(shí)現(xiàn)內(nèi)部穩(wěn)定的方法看起來(lái)似乎是一個(gè)不錯(cuò)的政策搭配。但是，這里不無(wú)矛盾之處?？刂曝泿帕康姆椒ň褪强刂瓶傂枨螅瑫r(shí)限制了投資和消費(fèi)，那么又如何能希望利率政策來(lái)刺激投資和消費(fèi)呢？或許，這一種政策搭配可能達(dá)到部分的消費(fèi)需求和投資需求的結(jié)構(gòu)調(diào)整

29、。因?yàn)椋顿Y的利率敏感性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于儲(chǔ)蓄的利率敏感性。但是，本文不認(rèn)為，這種靠?jī)?nèi)部利率政策的方法能夠在調(diào)整外部不平衡中起到重要的作用。四、如何防止通貨緊縮在猛烈的緊縮性貨幣政策下，在國(guó)際金融風(fēng)暴的沖擊下，在人民幣逐步升值的背景下，進(jìn)入2008年第三季度，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境似乎發(fā)生了意想不到的快速逆轉(zhuǎn)。資本市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊、房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑、中小企業(yè)融資難、企業(yè)開工不足、企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量上升，這一種由金融部門下滑向?qū)嶓w部門傳遞的過(guò)程也如美國(guó)的金融危機(jī)一樣的發(fā)生著，盡管程度上要遜色于國(guó)際金融危機(jī)。這種種跡象表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱、價(jià)格的上漲在短短的1年時(shí)間中就消失了。在我們對(duì)卓有成效的貨幣政策肅然起敬的時(shí)候，我們是

30、否知道在接下來(lái)的時(shí)期會(huì)發(fā)生什么？貨幣政策的法定存款準(zhǔn)備金率和利率剛調(diào)整到頂點(diǎn)，即立即急轉(zhuǎn)直下。剛剛度過(guò)了通貨膨脹難關(guān)，政策層和市場(chǎng)即刻就開始關(guān)注通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。中央銀行發(fā)布的2008年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也證實(shí)了這種傾向，“針對(duì)國(guó)際金融危機(jī)加劇、國(guó)內(nèi)通脹壓力減緩等新情況，調(diào)減了公開市場(chǎng)對(duì)沖力度，取消了對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的約束，并引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款總量?！薄跋乱浑A段，中國(guó)人民銀行將實(shí)行適度寬松的貨幣政策，”在2008年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，特別開辟了一個(gè)專欄來(lái)講貨幣政策的前瞻性。但是，從這輪的通貨膨脹的治理中，我們似乎看到了貨幣政策操作過(guò)度的跡象。表現(xiàn)有二。其一，為什么如此快的

31、從“從緊”向“寬松”轉(zhuǎn)變。這一定程度上說(shuō)明了“從緊”下的政策操作過(guò)度，需要適度的“寬松”來(lái)緩解。當(dāng)然，有人會(huì)爭(zhēng)論說(shuō)，這一轉(zhuǎn)變是經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的需要。金融危機(jī)向國(guó)內(nèi)蔓延使得經(jīng)濟(jì)很快從過(guò)熱向衰退轉(zhuǎn)化。因此，需要政策也作及時(shí)的調(diào)整。但是，金融危機(jī)爆發(fā)已經(jīng)不是一日兩日，正當(dāng)我國(guó)要采取更為“從緊”的貨幣政策之時(shí)，金融危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)。如果能夠合理估計(jì)危機(jī)的影響，可以及早對(duì)此作出調(diào)整。但是，我們沒有看到這種調(diào)整。貨幣政策一直到2008年6月份還在繼續(xù)給經(jīng)濟(jì)下緊箍咒。其二，貨幣增長(zhǎng)率已經(jīng)下滑到一個(gè)較低的水平。圖7中顯示，貨幣總量的增長(zhǎng)率在進(jìn)入2008年已經(jīng)有了不少的下滑，特別是M1的增長(zhǎng)率，在第二和第三季度增長(zhǎng)率出現(xiàn)快速下降。一個(gè)關(guān)于貨幣政策的常識(shí)是，貨幣