金融遠(yuǎn)期和期貨市場概述

1、4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*1第三章 遠(yuǎn)期和期貨的定價(jià) 4/17/2022CopyrightZh

2、enlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*2金融遠(yuǎn)期和期貨市場概述金融遠(yuǎn)期和期貨市場概述 n金融遠(yuǎn)期合約（Forward Contracts）是指雙方

3、約定在未來的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。 n如果信息是對稱的，而且合約雙方對未來的預(yù)期相同，那么合約雙方所選擇的交割價(jià)格應(yīng)使合約的價(jià)值在簽署合約時(shí)等于零。這意味著無需成本就可處于遠(yuǎn)期合約的多頭或空頭狀態(tài)。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Fina

4、nce, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*3遠(yuǎn)期價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)值n我們把使得遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的交割價(jià)格稱為遠(yuǎn)期價(jià)格。 n遠(yuǎn)期價(jià)格是跟標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格緊密相聯(lián)的，而遠(yuǎn)期價(jià)值則是指遠(yuǎn)期合約本身的價(jià)值，它是由遠(yuǎn)期實(shí)際價(jià)格與遠(yuǎn)期理論價(jià)格的差距決定的。n在合約簽署時(shí)，若交割價(jià)格等于遠(yuǎn)期理論價(jià)格，則此時(shí)合約價(jià)值為零。但隨著時(shí)間推移，遠(yuǎn)期理論價(jià)格有可能改變，而原有合約的交割價(jià)格則不可能改變，因此原有合約的價(jià)值就可能不再為零。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zh

5、eng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*4n遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的 。n遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約。n靈活性較大是遠(yuǎn)期合約的主要優(yōu)點(diǎn)。在簽署遠(yuǎn)期合約

6、之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance

7、, Xiamen University*5遠(yuǎn)期合約的缺點(diǎn)n首先，由于遠(yuǎn)期合約沒有固定的、集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場價(jià)格，市場效率較低。n其次，由于每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，因此遠(yuǎn)期合約的流動性較差。n最后，遠(yuǎn)期合約的履約沒有保證，當(dāng)價(jià)格變動對一方有利時(shí)，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)較高。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department

8、 of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*6金融遠(yuǎn)期合約的種類金融遠(yuǎn)期合約的種類n遠(yuǎn) 期 利 率 協(xié) 議 （ F o r w a r d R a t e Agreements，簡稱FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時(shí)期開始在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。 n所謂遠(yuǎn)期利率是指現(xiàn)在時(shí)刻的

9、將來一定期限的利率。如14遠(yuǎn)期利率，即表示1個(gè)月之后開始的期限3個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen Unive

10、rsity*7n一般地說，如果現(xiàn)在時(shí)刻為t，T時(shí)刻到期的即期利率為r，T*時(shí)刻（ ）到期的即期利率為 ，則t時(shí)刻的 期間的遠(yuǎn)期利率 可以通過下式求得： tTTTtTrrr*111TT *rTT *r 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen Univers

11、ity*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*8連續(xù)復(fù)利n假設(shè)數(shù)額A以利率R投資了n年。如果利息按每一年計(jì)一次復(fù)利，則上述投資的終值為： n如果每年計(jì)m次復(fù)利，則終值為：n當(dāng)m趨于無窮大時(shí)，就稱為連續(xù)復(fù)利（Continuous compounding），此時(shí)的終值為 nRA1mnmRA 1RnmnmRmAeA1lim4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 200

12、3, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*9遠(yuǎn)期外匯合約n遠(yuǎn)期外匯合約（Forward Exchange Contracts）是指雙方約定在將來某一時(shí)間按約定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。n按照遠(yuǎn)期的開始時(shí)期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分為直接遠(yuǎn)期外匯合約（Outright Forward Foreig

13、n Exchange Contracts）和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議（Synthetic Agreement for Forward Exchange ，簡稱SAFE）。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng

14、 2003, Department of Finance, Xiamen University*10遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約n遠(yuǎn)期股票合約（Equity forwards）是指在將來某一特定日期按特定價(jià)格交付一定數(shù)量單個(gè)股票或一攬子股票的協(xié)議。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of

15、Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*11金融期貨合約n（Financial Futures Contracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個(gè)日期按約定的條件（包括價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格(Futures Price)。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen Universi

16、ty*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*12金融期貨交易的特征n 期貨合約均在交易所進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算。n期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即平倉），而無須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。n期

17、貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定。n期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen Univer

18、sity*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*13金融期貨合約的種類金融期貨合約的種類n按標(biāo)的物不同，金融期貨可分為利率期貨、股價(jià)指數(shù)期貨和外匯期貨。n利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴于利率水平的期貨合約，如長期國債期貨、短期國債期貨和歐洲美元期貨。n股價(jià)指數(shù)期貨的標(biāo)的物是股價(jià)指數(shù)。n外匯期貨的標(biāo)的物是外匯，如美元、德國馬克、法國法郎、英鎊、日元、澳元、加元等。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen Univer

19、sity*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*14期貨市場的功能期貨市場的功能n轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能n價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance,

20、 Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*15期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較n標(biāo)準(zhǔn)化程度不同標(biāo)準(zhǔn)化程度不同 n交易場所不同交易場所不同n違約風(fēng)險(xiǎn)不同違約風(fēng)險(xiǎn)不同n價(jià)格確定方式不同價(jià)格確定方式不同n履約方式不同履約方式不

21、同 n合約雙方關(guān)系不同合約雙方關(guān)系不同n結(jié)算方式不同結(jié)算方式不同 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*1

22、6遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的關(guān)系 n當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率恒定，且對所有到期日都不變時(shí)，交割日相同的遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格應(yīng)相等。 n當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈正相關(guān)時(shí)，期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格。n相反，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)性時(shí)，遠(yuǎn)期價(jià)格就會高于期貨價(jià)格。 4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Fina

23、nce, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*17無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) n組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke-r（Tt）的現(xiàn)金；n組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。 f+ Ke-r（Tt）=S f=SKe-r（Tt）n無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格與交割價(jià)格現(xiàn)值的差額。4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zhen

24、g 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*18現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理n F=Ser（Tt）n對于無收益資產(chǎn)而言，遠(yuǎn)期價(jià)格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的終值。 n假設(shè)FSer（Tt），即交割價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格的終值。在這種情況下，套利者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率r借入S現(xiàn)金，期限為Tt。然后用S購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)

25、賣出一份該資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)格為F。在T時(shí)刻，該套利者就可將一單位標(biāo)的資產(chǎn)用于交割換來F現(xiàn)金，并歸還借款本息Se r（Tt），這就實(shí)現(xiàn)了FSer（Tt） 的無風(fēng)險(xiǎn)利潤。4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Z

26、heng 2003, Department of Finance, Xiamen University*19n若Fr，；若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于零，則yr，。在現(xiàn)實(shí)生活中，大多數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都大于零，因此在大多數(shù)情況下，F(xiàn)都小于E（ST）。4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department o

27、f Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*46遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論持有成本保存成本利息成本標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)提供的收益n對于不支付紅利的股票，沒有保存成本和收益，所以持有成本就是利息成本，股票指數(shù)的持有成本是 ，貨幣的持有成本是 。n如果我們用表示持有成本，那么在完全市場中 rqfrr()c T tFSe()c T tfFSe4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, X

28、iamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*47n存在交易成本的時(shí)候，假定每一筆交易的費(fèi)率為Y，那么不存在套利機(jī)會的遠(yuǎn)期價(jià)格就不再是確定的值，而是一個(gè)區(qū)間： ()()1,1r T tr T tSY eSY e4/17/2022CopyrightZhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*Zhenlong Zheng 2003, Department of F