【馬普凡】掛鉤型保本基金研究

1、立足不敗，而后求勝：立足不敗，而后求勝：從海外經(jīng)驗看股票從海外經(jīng)驗看股票掛鉤掛鉤類保本產(chǎn)品類保本產(chǎn)品的的A A股股可行路徑可行路徑馬普凡馬普凡廣發(fā)證券發(fā)展研究中心廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20142014年年8 8月月目目 錄錄一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試二、類別區(qū)分：主動二、類別區(qū)分：主動/ /被動管理被動管理三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求五、產(chǎn)品建議五、產(chǎn)品建議：場外期權(quán)靈活使用：場外期權(quán)靈活使用保本產(chǎn)品介紹保本產(chǎn)品介紹資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 保本型產(chǎn)品，是在保證

2、本金安全的基礎(chǔ)上實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。保本產(chǎn)品主要的目標(biāo)是兩個：1，保證本金在到期日的全部或部分安全 2，給予投資者市場的收益。1.1 1.1 保本產(chǎn)品介紹保本產(chǎn)品介紹本金安全實現(xiàn)收益資料來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 保本基金在弱市中可以保證本金的安全。 支付寶收益不斷下降，關(guān)注的重點從安全的貨幣基金轉(zhuǎn)移到保本基金。 2012年以來公募新發(fā)型保本基金48只。1.2 1.2 保本產(chǎn)品需求量大保本產(chǎn)品需求量大051015202520102011201220132014新發(fā)保本基金數(shù)量保本產(chǎn)品介紹保本產(chǎn)品介紹資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 在海外，多樣化的保本產(chǎn)品除了可以實現(xiàn)規(guī)避下跌風(fēng)險的同時獲得

3、市場上漲的收益外，仍然可以具有以下的優(yōu)勢：1.3 1.3 保本之外的優(yōu)勢保本之外的優(yōu)勢1、產(chǎn)品設(shè)計靈活，可實現(xiàn)上漲收益鎖定等投資目標(biāo)2、在保本的基礎(chǔ)上仍可以保證固定的收益3、投資不便投資的海外資產(chǎn)等資產(chǎn)保本產(chǎn)品介紹保本產(chǎn)品介紹目目 錄錄一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試二、類別區(qū)分：主動二、類別區(qū)分：主動/ /被動管理被動管理三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求五、產(chǎn)品建議五、產(chǎn)品建議：場外期權(quán)靈活使用：場外期權(quán)靈活使用資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 CPPI策略和OBPI策略是保

4、本基金最常使用的兩種策略。對于CPPI策略進(jìn)行優(yōu)化又可以衍生出TIPP、VPPI等策略。2.1 2.1 主要使用方法主要使用方法CPPITIPP、VPPIOBPI保本產(chǎn)品類別保本產(chǎn)品類別資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 CPPI策略(Constant Proportion Portfolio Insurance)，又稱為固定比例組合保險策略，是投資組合保險策略中的一種。2.2 CPPI2.2 CPPI策略策略 CPPI策略的基本公式可表述為：E= M （A-F）。 其中E為可投資于風(fēng)險資產(chǎn)（主要指股票）的上限；M為風(fēng)險乘數(shù)，M1；A 為投資組合（包括固定收益資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)）的資產(chǎn)總值；F為最低保

5、證額度（一般為100%）的折現(xiàn)值。安全墊投資收益日期推移保本產(chǎn)品類別保本產(chǎn)品類別資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 VPPI策略(Variable Proportion Portfolio Insurance)，將資產(chǎn)分別分配在保本資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)上，根據(jù)數(shù)量分析、市場波動等調(diào)整，修正風(fēng)險資產(chǎn)與保本資產(chǎn)在投資組合中的比重，在保證風(fēng)險資產(chǎn)可能的損失額不超過扣除相關(guān)費用后的保本資產(chǎn)的潛在收益與基金前期收益的基礎(chǔ)上，參與分享市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險收益，從而保證本金安全，并實現(xiàn)基金資產(chǎn)長期增值 TIPP策略（TimeInvariant Portfolio Protection），惟一不同的是保險底線的設(shè)定與調(diào)整

6、。在TIPP策略中，保本底限并不固定，而是按照期初比例在當(dāng)前組合價值確定的價值底線和原來的價值底線中選擇較大的一個作為新的價值底線，即當(dāng)投資組合的總價值上漲時，價值底線也會隨著上漲， E= M （A-F） 其中F = max（F0，A） 2.3 CPPI2.3 CPPI衍生策略衍生策略保本產(chǎn)品類別保本產(chǎn)品類別資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 基于OBPI 策略的保本基金又稱結(jié)構(gòu)化基金，通常投資者期末的收益按照一定的公式根據(jù)掛鉤標(biāo)的表現(xiàn)計算，因此該類基金產(chǎn)品又稱“公式化基金”。多數(shù)產(chǎn)品采用價值底線+期權(quán)的模式，即一定比例資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)實施保本，剩余資金購買匹配的期權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生潛在收益。2.4

7、OBPI2.4 OBPI策略策略固定收益期權(quán)期權(quán)收益?zhèn)找姹１井a(chǎn)品類別保本產(chǎn)品類別資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 總體來說，CPPI等動態(tài)調(diào)整的策略可認(rèn)為是主動管理的保本策略，OBPI策略是結(jié)構(gòu)化組合的被動策略。2.5 2.5 策略比較策略比較CPPIVPPI/TIPPOBPI表現(xiàn)評價主動管理主動管理指數(shù)收益保本比率不保證保本不保證保本確定保本比率市場參與率低低高利率影響利率高利率增加借貸成本利率高利率增加借貸成本利率高提高參與率市場影響前期市場影響較大前期市場影響較大僅與標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)相關(guān)保本產(chǎn)品類別保本產(chǎn)品類別目目 錄錄一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試二、類別區(qū)分：

8、主動二、類別區(qū)分：主動/ /被動管理被動管理三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求五、產(chǎn)品建議五、產(chǎn)品建議：場外期權(quán)靈活使用：場外期權(quán)靈活使用資料來源：Macquarie，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 麥格理銀行在GFC之后就不再提供CPPI的產(chǎn)品，因為在市場大起大落的時候CPPI策略無法完全保證本金的安全。3.1 3.1 發(fā)展?fàn)顩r：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展?fàn)顩r：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：香港證監(jiān)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 在傳統(tǒng)的保本基金規(guī)模不斷縮小的同時，保本型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模卻在不斷的擴大。3.1

9、 3.1 發(fā)展?fàn)顩r：香港市場發(fā)展?fàn)顩r：香港市場0100000 200000 300000 400000 500000201320122011201020092008200720062005保本結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模05000100001500020000Jan-14Dec-12Nov-11Oct-10Sep-09Aug-08Jul-07Jun-06May-05Mar-04Mar-03保本基金規(guī)模資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 資產(chǎn)掛鉤型保本基金，管理上主要采用固定收益產(chǎn)品外加場外期權(quán)的形式3.2 3.2 管理方式管理方式投資者基金抵押品期權(quán) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計1.投資

10、者將資產(chǎn)交付基金組合2.基金組合將本金投資于固定收益資產(chǎn)3.基金管理人支取固定收益利息4.將利息購買期權(quán)5.基金到期日結(jié)算資產(chǎn)收益6.到期日基金管理人與投資者進(jìn)行清算資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 利率水平利率水平： 如果利率偏低，來自固定收益投資的利息收入就會較少，可以購買期權(quán)的資金就會相應(yīng)的變的很少，這通常意味著參與率會變低。反之也成立，當(dāng)利率很高時，參與可以高達(dá)150%。 資產(chǎn)價格波動率資產(chǎn)價格波動率： 波動率是衡量股票價格漲跌波動程度的量。高的波動率意味著金融市場的焦慮不安和非常強烈的股票價格變動，這都導(dǎo)致了期權(quán)價格會變得更貴，利用利息收入可以購買的期權(quán)就變

11、少了。這種情況下，參與率會變得小于100%。反之，如果金融市場很平穩(wěn)，對參與率會有積極的影響。3.2 3.2 管理方式：參與率影響因素管理方式：參與率影響因素資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.2 3.2 管理方式：參與率影響因素管理方式：參與率影響因素資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品利率上升利率下降波動性上升波動性下降利息收益上升利息收益下降期貨價格上升期貨價格下降可購買期貨數(shù)量增加可購買期貨數(shù)量減少參與率上升參與率下降資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 為了在無論什么市場環(huán)境里，都能提供一個盡可能高的參與率，一些基金采取一個創(chuàng)新性手段來降低期權(quán)的價格從而提高參與率。 均價

12、結(jié)算（均價結(jié)算（Asian tailAsian tail） 標(biāo)的資產(chǎn)的期末價格和期初價格是由一段較長時間的價格平均值決定。這段時間通常是六個月，甚至是十二個月。通過這種方式，不僅期權(quán)的價格變得更低，也降低了標(biāo)的資產(chǎn)價格突然下跌的風(fēng)險。如果期末或者期初價格只是由一天或者連續(xù)的較少的交易日價格的平局值決定，不有利的幾率就會變大。 動態(tài)調(diào)整股票池（動態(tài)調(diào)整股票池（Light formulaLight formula） 在臨時的到期日，將一籃子股票中表現(xiàn)最差的股票剔除。在最終到期日，表現(xiàn)最好的股票也要從一籃子股票中剔除。從而使得剩下的股票都獲得了高的參與率。 增加漲幅封頂（增加漲幅封頂（Point-c

13、apped formulaPoint-capped formula） 在這種方式中，股票的價格上漲將受到限制。在每一個評估日，每一只股票的最大漲幅被限制到100%。評估日一般在臨近到期日之前的一些時間點。3.2 3.2 管理方式：提高參與率的方法管理方式：提高參與率的方法資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 產(chǎn)品在到期日的表現(xiàn)是由標(biāo)的資產(chǎn)期初期末價值的差別決定的。這里有可以在基金發(fā)行后最優(yōu)化開始價值的方式。但這些方式昂貴的代價意味著參與率會變低。結(jié)果只能寄希望于股票市場短期內(nèi)的不確定趨勢。 回望回望（Best Best in or look-back in or look

14、-back formulaformula） 基金在最后到期日的表現(xiàn)是由一籃子股票的價格相比回望價格的增幅決定的。回望價格是標(biāo)的資產(chǎn)在事先確定的基金發(fā)行后的一個回望期里價格的最低點。這是一種最優(yōu)化開始價值的方式。 重置（重置（Reset formulaReset formula） 這種方式也能優(yōu)化開始價值。在指數(shù)下降到一個規(guī)定好的重置水平之下后，開始價值也會得到更新。3.2 3.2 管理方式：選擇最優(yōu)開始價值的方法管理方式：選擇最優(yōu)開始價值的方法資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 為了提供一個吸引人的高的封頂收益，尤其是在低利率和高波動的市場大環(huán)境下，常常會用到寬棘輪結(jié)構(gòu)

15、。在每個臨時到期日，任何標(biāo)的資產(chǎn)價值的下跌超過限制部分的都會被忽略掉。 例如下圖中，兩個臨時到期日的下跌都超過3%，但因為事前限制了-3%每年的下跌限制，在確定損失的時候會按照-3%來確認(rèn)。允許鎖定一個損失意味著期權(quán)價格的降低，和收益封頂?shù)纳仙?.2 3.2 管理方式：設(shè)置封頂?shù)姆椒ü芾矸绞剑涸O(shè)置封頂?shù)姆椒ㄙY產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：SSPA，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 對于結(jié)構(gòu)化保本產(chǎn)品，瑞士結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品協(xié)會。3.3 3.3 產(chǎn)品分類：產(chǎn)品分類：SSPASSPA分類方式分類方式資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品產(chǎn)品類別產(chǎn)品類別狀態(tài)狀態(tài)特點特點優(yōu)勢優(yōu)勢參與保本基礎(chǔ)類型無任何限制的享受標(biāo)的資產(chǎn)價格

16、的上漲可變執(zhí)行價可以變更執(zhí)行價格去選擇參與率參與率更高帶敲出的保本帶有敲出事件針對標(biāo)的波動區(qū)間設(shè)計帶息票的保本息票的大小與標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)有關(guān)在保證最低收益的情況下獲取潛在的超額收益資料來源：KBC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 在產(chǎn)品設(shè)計時，可以根據(jù)市場的時期以及客戶的需要去定制不同類型的產(chǎn)品。KBC（比利時聯(lián)合銀行）就將旗下的保本產(chǎn)品分為三種類別。3.4 3.4 產(chǎn)品目標(biāo)：產(chǎn)品目標(biāo)：KBCKBC舉例舉例KBC 保本產(chǎn)品EquiPlusClickEquiSafe資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：KBC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 Equisafe：Equisafe基金有著最簡單的結(jié)構(gòu)。除了初始的投資，在到

17、期日同時可以獲得特定參與率的標(biāo)的資產(chǎn)的上漲收益。在Equisafe基金中，期權(quán)部分是一個標(biāo)準(zhǔn)的看漲期權(quán)。 Click：一些投資者認(rèn)為到期日太過遙遠(yuǎn)，他們希望在此之前就可以確定一部分資產(chǎn)收入。Click基金就能夠?qū)崿F(xiàn)這個需求，通過在產(chǎn)品中嵌入階梯式期權(quán)和棘輪期權(quán)。 Equiplus：Equiplus的特色體現(xiàn)在出色的收益，甚至獲得比標(biāo)的資產(chǎn)投資更高的收益。這通常需要在產(chǎn)品中嵌入奇異期權(quán)，比如兩點式期權(quán)，也稱為固定收益期權(quán)。3.4 3.4 產(chǎn)品目標(biāo)：產(chǎn)品目標(biāo)：KBCKBC舉例舉例資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 一般而言，對于結(jié)構(gòu)化的管理并不像共同基金一樣受到嚴(yán)格的監(jiān)管披

18、露等要求。因此，在定期報告中也并不會披露具體持有的資產(chǎn)狀況。 HSBC Capital Protected Fund系列基金報告的組合列表：3.5 3.5 產(chǎn)品管理：產(chǎn)品管理：HSBCHSBC舉例舉例資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品資產(chǎn)掛鉤型產(chǎn)品目目 錄錄一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試二、類別區(qū)分：主動二、類別區(qū)分：主動/ /被動管理被動管理三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求五、產(chǎn)品建議五、產(chǎn)品建議：場外期權(quán)靈活使用：場外期權(quán)靈活使用資料來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 在銀河證券基金分類

19、的保本基金類別中，國內(nèi)第一只保本產(chǎn)品于2003年發(fā)行，至今市場已有55只相應(yīng)的產(chǎn)品，合計約470億的資產(chǎn)規(guī)模。 從管理方式看，幾乎所有基金都在契約中注明使用了CPPI方法。4.1 4.1 現(xiàn)有保本產(chǎn)品現(xiàn)有保本產(chǎn)品29351311CPPICPPITIPPCPPIOBPIOBPITIPP優(yōu)化的CPPIVPPITIPP市場現(xiàn)狀市場現(xiàn)狀數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 保本基金的整體年化收益為3.43%，平均波動率為2.19%。多數(shù)基金實現(xiàn)了規(guī)模穩(wěn)定增長，但契約并不保證本金的絕對安全。表現(xiàn)最好的基金和表現(xiàn)最差的基金相對差異較大。4.2 4.2 現(xiàn)有產(chǎn)品表現(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)品表現(xiàn)0.98 1.00 1.0

20、2 1.04 1.06 1.08 1.10 1.12 2011-05-202011-08-012011-10-182011-12-272012-03-152012-05-312012-08-102012-10-262013-01-092013-03-27320015.OF270024.OF市場現(xiàn)狀市場現(xiàn)狀數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 投資者對于保本基金的需求更多出于安全的考量。但保本基金相較貨幣基金并沒有額外的優(yōu)勢，并且提前贖回承擔(dān)了一定程度的下行風(fēng)險。4.3 4.3 投資者需求投資者需求0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201

21、1201220132014貨幣基金保本基金市場現(xiàn)狀市場現(xiàn)狀資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 假設(shè)使用兩種方法構(gòu)造保本產(chǎn)品。使用CPPI策略和固定收益+期權(quán)的方法。 測試時間為2013年，保本基金為最簡單的看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)。在2012年6月30日，滬深300指數(shù)點位為2461，執(zhí)行價格為2460的看漲期權(quán)合約用BS公式定價價值為216.7，即為8.8%。假設(shè)基金公司找到一個8.8%年化收益的信托投資。則可以投入一手看漲期權(quán)合約。 CPPI策略則使用市場任選一只2012年6月左右成立的保本型基金。契約投資策略中寫明使用CPPI策略。4.4 4.4 案例對比案例對比市場現(xiàn)狀市場現(xiàn)狀資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研

22、究中心 可以看出，在上漲的月份，明顯能夠貢獻(xiàn)更高的收益。但在到期日股票市場下跌，仍能保證收益。如果股票市場上漲較大，則保本基金收益明顯。4.5 4.5 實際測算實際測算0.80.850.90.9511.051.11.152012/6/12012/7/12012/8/12012/9/12012/10/12012/11/12012/12/12013/1/12013/2/12013/3/12013/4/12013/5/12013/6/1固定收益+看漲期權(quán)CPPI基金滬深300-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012/7/12012/8/12012/9/12012/10/

23、12012/11/12012/12/12013/1/12013/2/12013/3/12013/4/12013/5/12013/6/1固定收益+期權(quán)CPPI基金滬深300市場現(xiàn)狀市場現(xiàn)狀目目 錄錄一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試一、保本產(chǎn)品：循序漸進(jìn)的嘗試二、類別區(qū)分：主動二、類別區(qū)分：主動/ /被動管理被動管理三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與三、資產(chǎn)掛鉤型：本金安全上漲參與四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求四、市場現(xiàn)狀：掛鉤型產(chǎn)品凸顯需求五、產(chǎn)品建議五、產(chǎn)品建議：場外期權(quán)靈活使用：場外期權(quán)靈活使用資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 產(chǎn)品設(shè)計的方式首先了解需求，之后構(gòu)建產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，最后聯(lián)絡(luò)OTC資產(chǎn)提供方

24、或在市場買入期權(quán)。5.1 5.1 產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)品定位 迎合投資者需求及投資目標(biāo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 確定三大基本要素、設(shè)計收益結(jié)構(gòu)產(chǎn)品定價 期權(quán)定價、計算保本率、參與率客戶溝通建模及測算成本確認(rèn)產(chǎn)品建議產(chǎn)品建議資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 基金公司可以與證券公司場外衍生品部門直接簽訂場外協(xié)議。5.2 5.2 場外場外期權(quán)參與方式期權(quán)參與方式簽訂主協(xié)議、補充協(xié)議初步擬定產(chǎn)品方案一次詢價確認(rèn)期權(quán)價格初步擬定產(chǎn)品方案二次詢價簽訂交易確認(rèn)書并支付期權(quán)費支付期權(quán)費期末單向結(jié)算產(chǎn)品建議產(chǎn)品建議資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 基金專戶中，把專戶分成優(yōu)先級，與劣后級。優(yōu)先賣給普通客戶，其享受保本浮動收益；劣后賣給券商。專戶募集的資金只能投資期限匹配的固定收益工具，獲取無風(fēng)險的利息收益。本質(zhì)上，券商通過認(rèn)購劣后的形式把期權(quán)賣給了優(yōu)先客戶。5.2 5.2 場外期權(quán)參與方式場外期權(quán)參與方式認(rèn)購認(rèn)購認(rèn)