高盛中航油對(duì)賭案例分析金融理論案例分析（課堂PPT）

1、your family siteyour site hereLOGO金融理論實(shí)務(wù)案例分析金融理論實(shí)務(wù)案例分析中航油高盛對(duì)賭中航油高盛對(duì)賭主講人：主講人：小組成員：小組成員：your family siteyour site hereLOGO42內(nèi)容內(nèi)容虧損真相虧損真相深層探因深層探因15人才人才”煉煉“就就事件回放事件回放3經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)your family siteyour site hereLOGO 新聞新聞一、事件回放一、事件回放20042004年年1111月月2020日晚，一條爆炸式的新聞傳日晚，一條爆炸式的新聞傳出，震驚了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)：在新加坡上市的出，震驚了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)：在新加坡上市的航空

2、燃料供貨商中國(guó)航油（新加坡）股份航空燃料供貨商中國(guó)航油（新加坡）股份有限有限公司（有限有限公司（China Aviation Oil LidChina Aviation Oil Lid，以下簡(jiǎn)稱中航油）發(fā)布公告表示，該公，以下簡(jiǎn)稱中航油）發(fā)布公告表示，該公司正在尋求法院保護(hù)使自己免受債權(quán)人起司正在尋求法院保護(hù)使自己免受債權(quán)人起訴，此前公司出現(xiàn)了訴，此前公司出現(xiàn)了5.55.5億美元的衍生億美元的衍生金融工具交易虧損。金融工具交易虧損。your family siteyour site hereLOGO一、事件回放一、事件回放 公司公告顯示，中航油石油期貨交易出現(xiàn)巨額虧虧損的時(shí)候正值紐約原油期貨價(jià)

3、格在10月25日飆升至每桶55.67美元的記錄高點(diǎn)。母公司中國(guó)航空油料集團(tuán)向中航油提供的1億美元貸款也未能幫助中航油免于被交易所強(qiáng)制平倉(cāng)。 2004年12月3日，新加坡政府決定對(duì)中國(guó)航油展開刑事調(diào)查。 2004年12月8日，新加坡警方公告稱他們已經(jīng)拘捕了中航油總裁陳久霖。 2004年12月10日，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)正式表態(tài)：中航油新加坡公司開展的石油指數(shù)期貨業(yè)務(wù)屬違規(guī)越權(quán)炒作行為。your family siteyour site hereLOGO一、事件回放一、事件回放 2005年3月29日，新加坡普華永道會(huì)計(jì)公司提交針對(duì)中航油石油期權(quán)虧損事件所做的第一期調(diào)查報(bào)告，認(rèn)為中航油新加坡

4、公司的巨額虧損由諸多因素造成。 2006年3月3日，中航油召開特別股東大會(huì)，對(duì)重組方案和新董事會(huì)成員進(jìn)行投票，中航油的重組方案以99%的贊成票獲得通過(guò)。 2006年3月21日，新加坡初級(jí)法庭對(duì)中航油新加坡公司原總裁陳久霖做出一審判決。陳久霖因涉嫌6項(xiàng)指控被處以33.5萬(wàn)新元的罰款、4年3個(gè)月監(jiān)禁。 2007年2月6日，國(guó)資委宣布：原中航油總經(jīng)理莢長(zhǎng)斌被責(zé)令辭職，原中航油集團(tuán)副總經(jīng)理、中航油（新加坡）有限公司總經(jīng)理陳久霖被“雙開”。your family siteyour site hereLOGO2二、虧損真相二、虧損真相三項(xiàng)式合約三項(xiàng)式合約3對(duì)賭背景對(duì)賭背景1 高盛的策略34越陷越深越陷越深

5、your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相一一.中航油高盛對(duì)賭前背景中航油高盛對(duì)賭前背景對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相一一.中航油高盛對(duì)賭前背景中航油高盛對(duì)賭前背景中航油方 壟斷性擁有中國(guó)國(guó)內(nèi)航空油品市場(chǎng)采購(gòu)權(quán)(貿(mào)易),需要購(gòu)買期貨對(duì)沖油價(jià)漲跌的風(fēng)

6、險(xiǎn).早在2003年，不少投行和能源專家均對(duì)2004年的國(guó)際油價(jià)作出預(yù)測(cè)：認(rèn)為來(lái)年油價(jià)會(huì)在20-32美元之間徘徊，有的認(rèn)為不會(huì)超過(guò)38美元中航油對(duì)國(guó)際石油市場(chǎng)價(jià)格看跌,有購(gòu)買“看跌期權(quán)”需要。 your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相一一.中航油高盛對(duì)賭前背景中航油高盛對(duì)賭前背景高盛方 (Goldman Sachs)1869年創(chuàng)立于紐約,作為國(guó)際領(lǐng)先的投資銀行和證券公司,向全球提供廣泛的投資,咨詢和金融服務(wù).高盛在中國(guó): 不僅是企業(yè)的交易對(duì)手,還是老師和顧問(wèn)衍生品業(yè)務(wù)：作為投資方同企業(yè)對(duì)賭股價(jià)，油價(jià)，業(yè)績(jī)等等盈利在亞洲：杰潤(rùn)子公司貢獻(xiàn)集團(tuán)30%

7、的利潤(rùn)上帝不擲骰子,但高盛在中國(guó)喜歡扮演著融資上帝的角色,制訂自己才玩得起的游戲規(guī)則your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相二二:三項(xiàng)式合約三項(xiàng)式合約交易量：交易量：15萬(wàn)桶萬(wàn)桶(未考慮加倍未考慮加倍) 合約期限：合約期限：3個(gè)月個(gè)月(2004年年7月至月至2004年年9月月)1.高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：33美元美元/桶桶2.高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：36美元美元/桶桶3.高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：31美元美元/桶桶杠桿比率：杠桿比率： 2油價(jià)現(xiàn)價(jià): 34USDyour fa

8、mily siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相二二:三項(xiàng)式合約三項(xiàng)式合約1. 高盛賣出看跌期權(quán):執(zhí)行價(jià)33USD中航油買入期權(quán)支付期權(quán)費(fèi)用,得到權(quán)利：油價(jià)跌到33USD以下時(shí)，以33USD/15萬(wàn)桶月出售給高盛套期保值真正所需!your family siteyour site hereLOGO中航油出售看漲期權(quán)義務(wù)：油價(jià)漲到36USD以上時(shí)，以36USD/15萬(wàn)桶月出售給高盛二、虧損真相二、虧損真相二二:三項(xiàng)式合約三項(xiàng)式合約2高盛買入看漲期權(quán):36USDyour family siteyour site hereLOGO中航油出售看跌期權(quán)義務(wù)：油價(jià)跌到31US

9、D以下時(shí)，以31USD/15萬(wàn)桶月向高盛買入二、虧損真相二、虧損真相二二:三項(xiàng)式合約三項(xiàng)式合約3買入看跌期權(quán):31USDyour family siteyour site hereLOGO中航油:油價(jià) 36: 虧損 每漲1USD, 虧損150KUSD/M預(yù)測(cè)油價(jià):2032, max 38二、虧損真相二、虧損真相二二:三項(xiàng)式合約三項(xiàng)式合約三項(xiàng)式疊加:your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相三三:高盛的高盛的”策略策略”三項(xiàng)式合約本身沒(méi)有問(wèn)題!按目前形勢(shì): 中航油賺錢機(jī)會(huì) 虧損機(jī)會(huì)高盛要求附加: 展期期權(quán)展期期權(quán)交易量：30萬(wàn)桶合約期限：12個(gè)月

10、(2004年10月至2005年9月)1.高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：36美元/桶2.高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：33美元/桶3.高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：31美元/桶杠桿比率： 2your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相三三:高盛的高盛的”策略策略”三項(xiàng)式合約本身沒(méi)有問(wèn)題按目前形勢(shì): 中航油賺錢機(jī)會(huì) 虧損機(jī)會(huì)高盛要求附加: 展期期權(quán)展期期權(quán)交易量：30萬(wàn)桶合約期限：12個(gè)月(2004年10月至2005年9月)1.高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：36美元/桶2.高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：33美元/桶3.高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：31美元/桶杠桿比率： 2your f

11、amily siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相三三:高盛的高盛的”策略策略”展期期權(quán)展期期權(quán)(Extendible Option) (Extendible Option) 是是 “ “致命武器致命武器”巴菲特巴菲特: :衍生品衍生品= =大規(guī)模殺傷性武器大規(guī)模殺傷性武器展期的執(zhí)行與否由高盛決定展期的執(zhí)行與否由高盛決定. .中航油沒(méi)有對(duì)期權(quán)的定價(jià)能力中航油沒(méi)有對(duì)期權(quán)的定價(jià)能力! !your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相三三:高盛的高盛的”策略策略”期權(quán)的定價(jià):1973年:榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的B-S定價(jià)公式,解

12、決歐式期權(quán)定價(jià)問(wèn)題1979年: 論文,提出二項(xiàng)式模型,解決了美式期權(quán)定價(jià)問(wèn)題.中航油中航油( (新加坡新加坡) )直到破產(chǎn)清算也沒(méi)能對(duì)展期期權(quán)定價(jià)直到破產(chǎn)清算也沒(méi)能對(duì)展期期權(quán)定價(jià)! !期權(quán)的價(jià)格: 期權(quán)合約的有效期。 相關(guān)期貨合約的價(jià)格波動(dòng)。 行權(quán)價(jià)格。 非風(fēng)險(xiǎn)利息率。機(jī)會(huì)成本。your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相（四）越陷越深（四）越陷越深 2004 2004年年4 4月，陳久霖首月，陳久霖首次得知公司交易員期權(quán)次得知公司交易員期權(quán)投機(jī)出現(xiàn)投機(jī)出現(xiàn)580580萬(wàn)美元的萬(wàn)美元的賬面虧損。此時(shí)，他面賬面虧損。此時(shí)，他面臨三種選擇：臨三種選擇

13、：1 1、斬倉(cāng)、斬倉(cāng)2 2、讓期權(quán)合同自動(dòng)到期、讓期權(quán)合同自動(dòng)到期3 3、展期、展期your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相（四）越陷越深（四）越陷越深 2004年一季度：油價(jià)上漲導(dǎo)致公司虧損580萬(wàn)美元，公司決定延期交割。 2004年二季度：油價(jià)持續(xù)升高，公司再次延遲交割到2005年和2006年，交易量再次增加。 2004年10月：油價(jià)在創(chuàng)新高，公司此時(shí)的交易盤口達(dá)5200萬(wàn)桶油，虧損達(dá)8000萬(wàn)美元。 2004年10月10日：面對(duì)嚴(yán)重的資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，陳久霖向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損，公司仍然沒(méi)有平倉(cāng)，虧損達(dá)1.8億美元。your fami

14、ly siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相（四）越陷越深（四）越陷越深 2004年10月26日：交易對(duì)手開始逼倉(cāng)，在現(xiàn)場(chǎng)的集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)決定不再展期，而是斬倉(cāng)。這次斬倉(cāng)撞在了歷史最高價(jià)位55.43美元/桶，實(shí)際虧損1.07億美元。 2004年11月8日至25日：公司的衍生商品合同繼續(xù)遭受逼倉(cāng)，截止25日的實(shí)際虧損達(dá)3.81億美元。 2004年12月1日：虧損達(dá)5.5億美元，資不抵債，公司向法院提交破產(chǎn)申請(qǐng)。your family siteyour site hereLOGO二、虧損真相二、虧損真相（四）越陷越深（四）越陷越深中航油期權(quán)的操作過(guò)程中航油期權(quán)的操作過(guò)程yo

15、ur family siteyour site hereLOGO三、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)三、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)東方航空東方航空高盛高盛執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行數(shù)量執(zhí)行數(shù)量賣出看跌期權(quán)買入看跌期權(quán)62.351135萬(wàn)桶買入看漲期權(quán)賣出看漲期權(quán)150300萬(wàn)桶賣出看漲期權(quán)買入看漲期權(quán)2001135萬(wàn)桶合約期限: 2008年6月簽訂, 3年損失: 62億元CL = 120深南電深南電高盛高盛執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行數(shù)量執(zhí)行數(shù)量賣出看跌期權(quán)買入看跌期權(quán)63.520萬(wàn)桶期權(quán)費(fèi)1.520萬(wàn)桶賣出看跌期權(quán)買入看跌期權(quán)6220萬(wàn)桶合約期限: 2008年3月12月展期展期: :2009.01.012009.10.31價(jià)值2000萬(wàn)USD賣出

16、看跌期權(quán)買入看跌期權(quán)66.520萬(wàn)桶期權(quán)費(fèi)1.720萬(wàn)桶賣出看跌期權(quán)買入看跌期權(quán)64.520萬(wàn)桶損失: 高盛索賠5.46億元your family siteyour site hereLOGO場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)難控制: 合約非標(biāo)準(zhǔn)化,投行更具優(yōu)勢(shì)免費(fèi)午餐成本昂貴:只需購(gòu)買對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品即可套保非投機(jī): 警惕披著套期保值外衣的投機(jī)展期期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)巨大：沒(méi)有定價(jià)能力別涉足！中國(guó)企業(yè)需加強(qiáng)金融運(yùn)作能力及操控能力！高盛能否操控各類證券，期貨，油價(jià)？風(fēng)險(xiǎn)控制形同虛設(shè)風(fēng)險(xiǎn)控制形同虛設(shè)四、深層探因四、深層探因your family siteyour site hereLOGO五、人才是怎樣煉成的五、人才是怎樣煉成的2

17、 關(guān)于陳久霖和陳九霖關(guān)于陳久霖和陳九霖1中航油現(xiàn)狀中航油現(xiàn)狀http:/ family siteyour site hereLOGO關(guān)于陳久霖和陳九霖關(guān)于陳久霖和陳九霖l北京大學(xué)北京大學(xué) 東方學(xué)本科東方學(xué)本科 主修越南語(yǔ)主修越南語(yǔ) 兼修英語(yǔ)兼修英語(yǔ)l中國(guó)政法大學(xué)中國(guó)政法大學(xué)國(guó)際私法碩士學(xué)位國(guó)際私法碩士學(xué)位 l新加坡國(guó)立大學(xué)企業(yè)管理碩士學(xué)位新加坡國(guó)立大學(xué)企業(yè)管理碩士學(xué)位l清華大學(xué)清華大學(xué)民商法學(xué)博士學(xué)位民商法學(xué)博士學(xué)位 陳久霖簡(jiǎn)介陳久霖簡(jiǎn)介學(xué)歷學(xué)歷your family siteyour site hereLOGO 陳久霖簡(jiǎn)介陳久霖簡(jiǎn)介工作經(jīng)歷工作經(jīng)歷關(guān)于陳久霖和陳九霖關(guān)于陳久霖和陳九霖l國(guó)家民

18、航管理局局長(zhǎng)辦公室國(guó)家民航管理局局長(zhǎng)辦公室 翻譯翻譯l北京飛機(jī)維修工程有限公司北京飛機(jī)維修工程有限公司（中德合資）（中德合資） 外國(guó)專家助理外國(guó)專家助理l曾加盟曾加盟中國(guó)航空油料集團(tuán)公司中國(guó)航空油料集團(tuán)公司，參加了建設(shè)，參加了建設(shè)香港香港新機(jī)場(chǎng)供油公司的談判與組建工作新機(jī)場(chǎng)供油公司的談判與組建工作l曾擔(dān)任華南藍(lán)天航空油料有限公司、天津國(guó)際石油儲(chǔ)運(yùn)有限公司等特大型中外合資項(xiàng)目的項(xiàng)目經(jīng)理和曾擔(dān)任華南藍(lán)天航空油料有限公司、天津國(guó)際石油儲(chǔ)運(yùn)有限公司等特大型中外合資項(xiàng)目的項(xiàng)目經(jīng)理和中方首席談判代表中方首席談判代表l籌建中國(guó)航油的前身籌建中國(guó)航油的前身中國(guó)航空油料運(yùn)輸（新加坡）私人有限公司中國(guó)航空油料運(yùn)輸（新加坡）私人有限公司l19971997年年亞洲金融危機(jī)亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)航油母公司委派陳久霖到新加坡接管在當(dāng)?shù)氐淖庸酒陂g，中國(guó)航油母公司委派陳久霖到新加坡接管在當(dāng)?shù)氐淖庸局袊?guó)航油（中國(guó)航油（新加坡）股份有限公司，他先后擔(dān)任總經(jīng)理、董事總經(jīng)理、執(zhí)行董事兼總裁新加坡）股份有限公司，他先后擔(dān)任總經(jīng)理、董事總經(jīng)理、執(zhí)行董事兼總裁l2003