招商證券：降準(zhǔn)可能并非央行貨幣政策首選.

1、中國將繼續(xù)放寬外資準(zhǔn)入 春節(jié)效應(yīng)漸現(xiàn) 央行加強(qiáng)補(bǔ)充流動(dòng)性微調(diào)管理取現(xiàn)需求增加，流通中的現(xiàn)金季節(jié)性增加，觸發(fā)了常態(tài)化的春節(jié)效應(yīng)。春節(jié)前，由于居民具有較強(qiáng)的持有現(xiàn)鈔的意愿，同時(shí)還有較強(qiáng)的取現(xiàn)需求，這就導(dǎo)致流通在銀行體系之外的現(xiàn)金大幅增加，銀行需要提高備付金水平，常態(tài)化的資金供需出現(xiàn)失衡，資金面會(huì)比較緊張。同時(shí)，節(jié)前資金利率抬升，節(jié)后資金利率下降，一定程度上反映了春節(jié)效應(yīng)。面對春節(jié)前后的資金需求變化，央行需要進(jìn)行流動(dòng)性管理，即央行通過傳統(tǒng)的貨幣操作或2014 年以后開始實(shí)施的新型貨幣操作等兩類貨幣政策工具，來調(diào)節(jié)春節(jié)前流動(dòng)性。2016年，央行通過公開市場操作、MLF、SLF和PSL等操作可以投放的流

2、動(dòng)性，預(yù)計(jì)將超過往年，基本可以滿足春節(jié)的流動(dòng)性需求。但考慮到人民幣匯率波動(dòng)、資本加速外流、內(nèi)外資金利差大幅走闊等因素的影響，央行在貨幣政策工具的選擇上有所制約，從工具選擇來看，降準(zhǔn)可能并非央行貨幣政策首選。 招商證券取現(xiàn)需求增加，M0季節(jié)性增加春節(jié)之前一段時(shí)間，銀行間資金供給減少，需求大幅增加，資金面比較緊張，這種資金面的季節(jié)性波動(dòng)被稱為“春節(jié)效應(yīng)”。那么銀行間資金的供給為何會(huì)減少？我國銀行間資金主要依靠銀行融出，銀行是主要的資金供給方，而在某些特定的時(shí)段，比如春節(jié)前，由于居民具有較強(qiáng)的持有現(xiàn)鈔的意愿，同時(shí)還有較強(qiáng)的取現(xiàn)需求（又叫春節(jié)走款）。這就導(dǎo)致，一方面流通在銀行體系之外的現(xiàn)金大幅增加，另

3、一方面銀行需要提高備付金水平，資金融出意愿下滑，甚至還需要融入資金，因此常態(tài)化的資金供需出現(xiàn)失衡，資金面會(huì)比較緊張。觀察流通在銀行體系之外的現(xiàn)金量，可以對此有一個(gè)更清晰的了解。在央行公布的存款性公司概覽中，流通中的貨幣（M0）可以體現(xiàn)居民手中持有的現(xiàn)鈔量，它是央行貨幣發(fā)行與存款性金融機(jī)構(gòu)庫存現(xiàn)金的差額。觀察歷年流通中的貨幣變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)在每年的年初均會(huì)出現(xiàn)突變，季調(diào)后的變化更加明顯，這種突變一般就發(fā)生在春節(jié)所在的月份（見圖1）。如果仔細(xì)觀察，每年的國慶長假附近也有類似的突變，可以稱之為國慶效應(yīng)。節(jié)前資金利率抬升，節(jié)后資金利率下降我們以每年春節(jié)為基期，計(jì)算春節(jié)前后30天銀行間7天質(zhì)押式回購利率的

4、累計(jì)變動(dòng)。除 2009 年以外，歷年春節(jié)前的一段時(shí)間內(nèi)，資金利率均有一個(gè)上升的過程，體現(xiàn)資金緊張；而在臨近春節(jié)時(shí)，資金利率一般都會(huì)從高位回調(diào)，意味著年前資金緊張局面已經(jīng)開始出現(xiàn)一定的松動(dòng)跡象。不同年份，上述變動(dòng)過程的主要差別在于變動(dòng)的速度和幅度。觀察年后資金利率的變動(dòng)，呈現(xiàn)如下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）從某種程度上來說，各年的資金利率在年后均會(huì)恢復(fù)到年前某個(gè)時(shí)點(diǎn)的水平；（2）年后資金利率波動(dòng)幅度相對較??；（3）年后資金利率并非一定下降，但出現(xiàn)上升的年份（如2007年和2011年），一般年前利率水平已經(jīng)有較大的下降幅度，且之后依然會(huì)繼續(xù)下滑，只不過時(shí)間相對延后；（4）年后資金利率開始下跌的時(shí)間點(diǎn)有明顯差異

5、，部分年份節(jié)后第一個(gè)交易周即開始下滑（如 2010 年和 2013 年），部分年份資金利率開始下滑的時(shí)間點(diǎn)相對靠后（如 2014年）（見圖2）。春節(jié)前后央行流動(dòng)性管理梳理結(jié)合2007年以來春節(jié)前一個(gè)月的貨幣操作，央行調(diào)節(jié)春節(jié)前流動(dòng)性的貨幣政策工具主要包含兩類：一是傳統(tǒng)的貨幣操作，二是 2014年以后開始實(shí)施的新型貨幣操作。在傳統(tǒng)的貨幣操作中，央行控制貨幣投放量主要包括三種方式：逆回購、正回購和 央行票據(jù)。此外，央行和財(cái)政部國庫現(xiàn)金定存的投放和到期也會(huì)影響銀行間資金情況。我們以每年春節(jié)前的第30天為基期，計(jì)算此后央行資金的累計(jì)凈投放規(guī)模。從各年份的數(shù)據(jù)來看，春節(jié)前30天，央行均實(shí)現(xiàn)凈投放資金。具

6、體來看，2011年以前，央行主要依靠正回購、央票的發(fā)行和到期控制資金投放，各年投放量均有較大差異；2011年以后，央行主要依靠逆回購控制資金投放，相對而言，各年資金投放量差異不大，均在 5000億元左右（見表1）。不過 ，2014年和 2015年央行在傳統(tǒng)的操作工具之外，新開辟了SLO和SLF等新型貨幣政策工具，為金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持 。2014年 1月（春節(jié)為1月31日），央行通過SLF途徑凈投放資金 1900億元；2015年2月（春節(jié)為 2月19日），央行通過SLF途徑凈投放資金1606億，在1月下旬（春節(jié)前 30 天內(nèi)）通過 SLO途徑投放1800億資金（主要為了調(diào)節(jié)，并未跨春節(jié)）

7、。因此，央行在2014年和2015年通過各類貨幣政策工具投放的跨春節(jié)流動(dòng)性支持分別為 6800億和 6106億。2016年以來，央行為了調(diào)節(jié)跨春節(jié)流動(dòng)性已經(jīng)進(jìn)行了三類操作：一是加大逆回購規(guī)模，累計(jì)投放 5950 億（截至1月20日，凈投放 3050億），增加跨春季期限的28天逆回購750 億；二是開展SLO操作，投放550億3天期流動(dòng)性，意在緩解短期流動(dòng)性緊張；三是開展 MLF 操作投放4100億，其中3個(gè)月期3280億，1年期820億。結(jié)合人民銀行召開商業(yè)銀行座談會(huì)部署春節(jié)前后銀行體系流動(dòng)性管理工作，央行在傳統(tǒng)的公開市場操作之外，還將通過 MLF、SLF 和 PSL 等操作安排 6000億以上的流動(dòng)性支持，目前已經(jīng)安排4100億。央行通過公開市場操作、MLF、SLF和PSL等操作可以投放的流動(dòng)性預(yù)計(jì)將超過往年，基本可以滿足春節(jié)的流動(dòng)性需求。考慮到人民幣匯率波動(dòng)、資本加速外