第三部：職業(yè)經(jīng)理人的夢想一MBO

1、2022-4-261一、什么是管理層收購一、什么是管理層收購(MBO) MBO,即即 management Buy-Outs，是指在所，是指在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司中有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司中, 管理層管理層( 即少數(shù)即少數(shù)幾位公司高管幾位公司高管) 通過融資的方式收購公司的股通過融資的方式收購公司的股權(quán)、從而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)權(quán)、從而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu), 獲得公司控制獲得公司控制權(quán)的一種并購方式。權(quán)的一種并購方式。2022-4-262l關(guān)于管理層收購的起源有不同的說法。關(guān)于管理層收購的起源有不同的說法。 一種說法是一種說法是MBO MBO 最早由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克最早由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克賴特

2、賴特于于19801980年提出。當(dāng)時(shí)英國開始大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)自由化的年提出。當(dāng)時(shí)英國開始大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)自由化的進(jìn)程進(jìn)程, , 即第二次世界大戰(zhàn)后初期國有化浪潮中形成的即第二次世界大戰(zhàn)后初期國有化浪潮中形成的國有企業(yè)私營化國有企業(yè)私營化, ,主要的國有企業(yè)主要的國有企業(yè), ,如電報(bào)和無線電、如電報(bào)和無線電、英國電信、英國天然氣、英國石化和水電公用事業(yè)在英國電信、英國天然氣、英國石化和水電公用事業(yè)在1981198119871987年間均實(shí)現(xiàn)了私有化。在此過程中年間均實(shí)現(xiàn)了私有化。在此過程中, , 管理管理層收購成為私有化的重要方式。層收購成為私有化的重要方式。 另一種說法是另一種說法是, MBO , M

3、BO 是美國是美國6060、7070年代興起的桿年代興起的桿杠收購的一個(gè)副產(chǎn)品。由于在成功的收購交易中杠收購的一個(gè)副產(chǎn)品。由于在成功的收購交易中, ,企業(yè)企業(yè)管理層起著關(guān)鍵作用管理層起著關(guān)鍵作用, ,所以在杠桿收購興起之后所以在杠桿收購興起之后, ,越來越來越多的公司管理層有條件在收購交易中通過借債融資越多的公司管理層有條件在收購交易中通過借債融資的方式直接參股或控股的方式直接參股或控股, ,從而產(chǎn)生了從而產(chǎn)生了MBOMBO。2022-4-263 管理層收購的發(fā)端在我國主要是源于對(duì)于管理層收購的發(fā)端在我國主要是源于對(duì)于國有企業(yè)國有企業(yè), , 特別是小型國有企業(yè)的改革特別是小型國有企業(yè)的改革,

4、, 大致大致經(jīng)過了先小型國企、后民營企業(yè)、再上市公司經(jīng)過了先小型國企、后民營企業(yè)、再上市公司等三個(gè)發(fā)展階段。等三個(gè)發(fā)展階段。2022-4-264 從改革開放之初到從改革開放之初到20 20 世紀(jì)世紀(jì)80 80 年代末年代末, , 我我國對(duì)國有企業(yè)先后實(shí)行放權(quán)讓利、承包經(jīng)營責(zé)國對(duì)國有企業(yè)先后實(shí)行放權(quán)讓利、承包經(jīng)營責(zé)任制、股分制改造、上市等方面的改革。任制、股分制改造、上市等方面的改革。 1993 1993 年年11 11 月月, , 中共十四屆三中全會(huì)做出中共十四屆三中全會(huì)做出了了關(guān)于建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題關(guān)于建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定的決定, , 決定指出決定指出,“,“

5、一般小型國有企業(yè)一般小型國有企業(yè), ,有有的可實(shí)行承包經(jīng)營、租賃經(jīng)營的可實(shí)行承包經(jīng)營、租賃經(jīng)營, , 有的可改組為有的可改組為股份合作制股份合作制, , 也可以出售給集體或個(gè)人也可以出售給集體或個(gè)人”。從。從各地的實(shí)踐情況看各地的實(shí)踐情況看, ,由國有小企業(yè)的在任經(jīng)理由國有小企業(yè)的在任經(jīng)理人員人員( (或與職工或與職工) ) 共同購買企業(yè)成了一種較為共同購買企業(yè)成了一種較為通行的解決方案。這種將國有企業(yè)賣給在任經(jīng)通行的解決方案。這種將國有企業(yè)賣給在任經(jīng)理人員理人員( (或與職工或與職工) )的產(chǎn)權(quán)改革方案的產(chǎn)權(quán)改革方案, , 實(shí)質(zhì)上就實(shí)質(zhì)上就是管理層收購。是管理層收購。2022-4-265 2

6、0032003年年4 4月月, ,財(cái)政部向原國家經(jīng)貿(mào)委財(cái)政部向原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函企業(yè)司發(fā)函, ,建議建議“在相關(guān)法規(guī)制度未完在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前善之前, ,對(duì)采取管理層收購的行為予以暫對(duì)采取管理層收購的行為予以暫停受理和審批停受理和審批, ,待有關(guān)部門研究提出相關(guān)待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定措施后再作決定”。此文件的出臺(tái)。此文件的出臺(tái), ,使此使此前火爆一時(shí)的管理層收購活動(dòng)暫告一段前火爆一時(shí)的管理層收購活動(dòng)暫告一段落。落。2022-4-266 2004 2004 年到年到2005 2005 年年, , 國資委先后頒布了國資委先后頒布了關(guān)于關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見規(guī)范國有企

7、業(yè)改制工作的意見、企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法、企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定讓暫行規(guī)定等文件規(guī)定等文件規(guī)定, , 在規(guī)范國有企業(yè)改制及在規(guī)范國有企業(yè)改制及國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的同時(shí)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的同時(shí), , 也對(duì)國有企業(yè)管理層收也對(duì)國有企業(yè)管理層收購進(jìn)行了原則性規(guī)定。購進(jìn)行了原則性規(guī)定。 2006 2006 年年1 1 月月, , 國務(wù)院國資委發(fā)布了國務(wù)院國資委發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見, , 國企管理國企管理層持股解禁，國有及控股企業(yè)管理層可通過增資擴(kuò)層持股解禁，國有及控股企業(yè)管理

8、層可通過增資擴(kuò)股持有企業(yè)股權(quán)，但不得控股或相對(duì)控股。對(duì)管理股持有企業(yè)股權(quán)，但不得控股或相對(duì)控股。對(duì)管理層收購涉及的信息披露等問題進(jìn)行了規(guī)范。層收購涉及的信息披露等問題進(jìn)行了規(guī)范。 但從整體上看但從整體上看, , 這些規(guī)定文件還沒有形成一整這些規(guī)定文件還沒有形成一整套關(guān)于管理層收購的相關(guān)體系。套關(guān)于管理層收購的相關(guān)體系。 在這些規(guī)定發(fā)布后在這些規(guī)定發(fā)布后, , 中國的管理層收購依然處中國的管理層收購依然處于一種半地下狀態(tài)于一種半地下狀態(tài), , 計(jì)劃實(shí)施和正在實(shí)施的企業(yè)都計(jì)劃實(shí)施和正在實(shí)施的企業(yè)都十分謹(jǐn)慎十分謹(jǐn)慎, , 十分低調(diào)。十分低調(diào)。2022-4-267 與其他的并購方式相比，與其他的并購方

9、式相比，MBOMBO有著自己獨(dú)特的有著自己獨(dú)特的特征：特征：1.MBO1.MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們往往對(duì)本公司非常了解，并有很理人員，他們往往對(duì)本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力。他們通常會(huì)設(shè)立一家新公強(qiáng)的經(jīng)營管理能力。他們通常會(huì)設(shè)立一家新公司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。通司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。通過過MBOMBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變成，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變成所有者與經(jīng)營者合一的雙重身份。所有者與經(jīng)營者合一的雙重身份。2022-4-268 收購主體的資格確認(rèn)：收購主體的資格確認(rèn)：(

10、1) (1) 收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級(jí)管理人員高級(jí)管理人員 在管理者收購中，鑒于目前小型國有企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營上的困難，一些地方政府和行業(yè)管理部門有一些優(yōu)惠性的措施，同時(shí)管理者收購會(huì)涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密。如果不是原企業(yè)管理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獲取相應(yīng)秘密。2022-4-269(2) (2) 法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利的人員不能作為法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利的人員不能作為收購的主體收購的主體 按國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，國家公務(wù)員、軍人、審判機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)

11、營利活動(dòng)。(3) (3) 法律規(guī)定的其他不能參加收購的人員法律規(guī)定的其他不能參加收購的人員 根據(jù)我國公司法和國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，對(duì)于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤消或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。2022-4-2610 管理層一般采取下列方式進(jìn)行收購管理層一般采取下列方式進(jìn)行收購：（1 1） 注冊(cè)新公司或控制舊公司，作為收購目標(biāo)公司注冊(cè)新公司或控制舊公司，作為收購目標(biāo)公司的主體的主體 注冊(cè)新

12、公司為西方MBO通用方式：新設(shè)公司然后以自身資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標(biāo)企業(yè)的股份。新公司中來自于管理層的自有資金是極其有限的，一般占10%-20%，大部分需要銀行的貸款。新公司因純粹為收購而設(shè)立，又被稱為殼公司或紙上公司。 2022-4-2611（2 2） 以職工持股會(huì)充當(dāng)持股代言人以職工持股會(huì)充當(dāng)持股代言人 這種方式1997年后使用較廣泛，多用于ESOP（Employee Stock Ownership Plans，員工持股計(jì)劃），在管理層和職工共同收購時(shí)也較常用。這是因?yàn)楦鶕?jù)我國公司法的規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不能超過50人，采用職工持股會(huì)來代員工持股，可以解決

13、持股資格人過多導(dǎo)致的問題。 但由于職工持股會(huì)定性為社會(huì)團(tuán)體法人，其專事投資的行為已與社團(tuán)法人非盈利性質(zhì)相左。對(duì)此民政部門已公開地集體抵制，其法律地位無從保證，登記及年審已受到制止。2022-4-2612（3 3） 利用信托公司的信托方式利用信托公司的信托方式 這種方式的操作方式如下：參與持股的管理層將所持股權(quán)委托給信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名義，為管理層的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托公司為目標(biāo)公司的直接股東，收益權(quán)歸管理層所有。 通過信托持股，有效解決了法律主體人數(shù)、“公司對(duì)外投資不得超過凈資產(chǎn)50%的比例”以及股權(quán)預(yù)留等限制問題。同時(shí)，在目標(biāo)公司存在所得稅稅

14、收優(yōu)惠時(shí)還避免雙重征稅。當(dāng)然，信托公司提供服務(wù)是需要收取管理費(fèi)的。2022-4-26132 2MBOMBO主要通過借貸融資來完成主要通過借貸融資來完成 管理層自身財(cái)力一般有限，需要對(duì)外融資進(jìn)行收購。資金來源問題：資金來源問題： 目前國內(nèi)MBO的資金來源分為兩個(gè)部分：一是一是內(nèi)部資金內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金即經(jīng)理層本身提供的資金；二是外部來二是外部來源，即債權(quán)融資和股權(quán)融資源，即債權(quán)融資和股權(quán)融資，且前者所占比例一般較小，大部分還需依靠外來資金。但在國內(nèi)現(xiàn)行法律許可范圍內(nèi)，可應(yīng)用的金融手段如債券等十分有限，收購資金籌集難度較大。 現(xiàn)階段在運(yùn)作或已完成的案例中，融資渠道主融資渠道主要是信托

15、方式、風(fēng)險(xiǎn)基金要是信托方式、風(fēng)險(xiǎn)基金等。2022-4-2614還款資金的來源：還款資金的來源： MBO的還款資金可以通過經(jīng)營分紅、部分資產(chǎn)變現(xiàn)、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入戰(zhàn)略投資者等途徑獲得。（1 1） 經(jīng)營分紅經(jīng)營分紅 分紅是管理層償還貸款的首要資金來源。除了個(gè)別高速成長的企業(yè)的分紅資金能夠滿足MBO還款的需求之外，對(duì)一般企業(yè)而言，分紅僅能承擔(dān)“付息”的壓力，企業(yè)要發(fā)展就不可能將全部的可分配利潤（或可支配現(xiàn)金流）分掉。雖然只要收購主體保持良好的現(xiàn)金流狀況，融資機(jī)構(gòu)就可以提供“借新還舊”，但巨大的還本壓力始終存在。 2022-4-2615（2 2） 部分資產(chǎn)變現(xiàn)部分資產(chǎn)變現(xiàn) MBO之后的整合階段，核心

16、的工作內(nèi)容之一即是重塑企業(yè)競爭力、剝離非主營業(yè)務(wù)。非主營業(yè)務(wù)的處理一般有兩種方式，一是將其獨(dú)立出來，“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧”；二是退出相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這就意味著部分被剝離業(yè)務(wù)之相關(guān)資產(chǎn)將被變現(xiàn)，而這部分變現(xiàn)所得就為償還MBO貸款提供了資金途徑。（3 3） 部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓 在很多MBO實(shí)踐中，管理層所購股份都達(dá)到了控股（相對(duì)控股或第一大股東）地位，這為其充分實(shí)現(xiàn)經(jīng)營意愿提供了可能。經(jīng)營一段時(shí)間之后，公司業(yè)績逐步提升，市場份額不斷擴(kuò)大，企業(yè)前景看好，正是溢價(jià)出售股權(quán)的好時(shí)機(jī)。管理層收購股份時(shí)一般會(huì)含有部分價(jià)格2022-4-2616折讓，這是考慮在企業(yè)發(fā)展過程中經(jīng)營者作出了重要貢獻(xiàn)，同時(shí)也是法

17、人股市場流通性差、競爭不充分的結(jié)果。價(jià)格上的優(yōu)勢為管理層未來出讓部分股權(quán)提供了較大的升值空間，溢價(jià)售股所得也成為其償還MBO貸款的重要資金來源。 （4 4） 引入戰(zhàn)略投資者引入戰(zhàn)略投資者 任何一個(gè)企業(yè)單純依靠自身的滾動(dòng)積累都難以迅速成長，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)引入戰(zhàn)略合作伙伴是推動(dòng)企業(yè)階段性成長的關(guān)鍵。我們強(qiáng)調(diào)“戰(zhàn)略”二字，一方面意指資金的長期性，更重要的是強(qiáng)調(diào)投資者看旺企業(yè)遠(yuǎn)景，并與管理層在企業(yè)的目標(biāo)和規(guī)劃方面保持一致?！耙搿钡馁Y金可以解管理層還款的“燃眉之急”，但要特別注意，在此過程中不能損害其他股東（特別是中小股東）的利益。2022-4-26173 3MBOMBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大的資產(chǎn)潛

18、力或存的目標(biāo)公司往往是具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過投資者對(duì)目標(biāo)在潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過投資者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達(dá)到提高管理效率、節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)達(dá)到提高管理效率、節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流并給投資者超過正常收益回報(bào)的目的。金流并給投資者超過正常收益回報(bào)的目的。 2022-4-2618 1. 通過通過MBO實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)“抓大放小抓大放小”戰(zhàn)略戰(zhàn)略 將國有中小型企業(yè)通過MBO的方式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)經(jīng)理層及員工，既回收了國有資本，實(shí)現(xiàn)了國家“抓大放小”戰(zhàn)略，同時(shí)也為企業(yè)帶

19、來了一次制度變革，保證了企業(yè)良性持續(xù)發(fā)展。 2022-4-26192. 2. 通過通過MBOMBO解決民營企業(yè)帶紅帽子的歷史遺留問題解決民營企業(yè)帶紅帽子的歷史遺留問題 由于歷史原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的難題極大地束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。通過MBO方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。3. 3. 通過通過MBOMBO實(shí)現(xiàn)企業(yè)家多年以來被低估的企業(yè)家價(jià)值實(shí)現(xiàn)企業(yè)家多年以來被低估的企業(yè)家價(jià)值 在中國原有的體制框架下，許多企業(yè)家的價(jià)值都被嚴(yán)重低估，其對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)與其所得到的報(bào)酬嚴(yán)重不符，通過MBO實(shí)現(xiàn)企業(yè)家對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值。

20、2022-4-26204.4.股權(quán)相對(duì)集中于高級(jí)管理層，產(chǎn)生利益激勵(lì)，減少股權(quán)相對(duì)集中于高級(jí)管理層，產(chǎn)生利益激勵(lì)，減少代理成本代理成本 股權(quán)集中于管理層，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長期健康發(fā)展。5. 5. 職工參與持股有利于改善監(jiān)督機(jī)制職工參與持股有利于改善監(jiān)督機(jī)制 在我國MBO實(shí)施過程中經(jīng)常伴有職工持股現(xiàn)象，即管理層與職工共同收購目標(biāo)公司，職工參股形成利益主體多元化，保證了企業(yè)內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督。 2022-4-2621 以曲線的方式進(jìn)行以曲線的方式進(jìn)行MBOMBO： 1.1.成立新公司，將公司

21、的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入新公司，成立新公司，將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入新公司，同時(shí)管理層持有相當(dāng)?shù)墓煞荨Ｍ瑫r(shí)管理層持有相當(dāng)?shù)墓煞荨?2. 2.引入信托的辦法，以隱藏實(shí)際的收購方，或引入信托的辦法，以隱藏實(shí)際的收購方，或減化審批手續(xù)，或作為融資方式。由于信托公司減化審批手續(xù)，或作為融資方式。由于信托公司的隱蔽功能、杠桿功能和融資功能，在提供過橋的隱蔽功能、杠桿功能和融資功能，在提供過橋貸款方面具有法律上的優(yōu)勢，并且其所有制性質(zhì)貸款方面具有法律上的優(yōu)勢，并且其所有制性質(zhì)一般為國有，信托便成了在一般為國有，信托便成了在“暫停令暫停令”下下MBOMBO的的重要方式。重要方式。 六、財(cái)政部叫停六、財(cái)政部叫停MBOMBO

22、后的后的MBOMBO的新變化的新變化2022-4-2622 3. 3.與政府簽訂高比例、無風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)與政府簽訂高比例、無風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方案，既省了錢，還回避方案，既省了錢，還回避MBOMBO的帽子。的帽子。 4. 4.通過法院判決，回避主管部門的審批。通過法院判決，回避主管部門的審批。 5. 5.在下屬公司或母公司操作在下屬公司或母公司操作MBOMBO，取得上市，取得上市公司的控制權(quán)公司的控制權(quán) 2022-4-2623七、成功七、成功MBOMBO的必要因素的必要因素1.1.適合適合MBOMBO的收購目標(biāo)的收購目標(biāo) 并不是所有的企業(yè)都適合做MBO，理論上來講，適合MBO的企業(yè)具備以下幾個(gè)特點(diǎn)

23、：有良好的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，產(chǎn)品具有穩(wěn)定需求，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，有較大的管理效率提升空間，擁有高價(jià)值資產(chǎn)，擁有高貸款能力等2.2.國有和集體資產(chǎn)的處置國有和集體資產(chǎn)的處置 在我國的MBO操作中，經(jīng)常涉及國有和集體資產(chǎn)的處置問題，這一方面是一個(gè)比較敏感的問題，同時(shí)在當(dāng)前還有很多的法律法規(guī)限制，從我國目前MBO實(shí)踐來看，這一問題的處理好壞是整個(gè)過程成功的關(guān)鍵。 2022-4-26243.3.融資渠道的選擇融資渠道的選擇 MBO項(xiàng)目一般都涉及到巨額的收購資金，尋找合適的融資渠道，有效利用資本市場，以最低的成本得到所需資金，關(guān)系到MBO項(xiàng)目能否最終實(shí)現(xiàn)。常用的融資渠道有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金

24、擔(dān)保融資等。4.4.收購價(jià)格的確定收購價(jià)格的確定 合理、科學(xué)的收購價(jià)格是雙方達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)，也是MBO實(shí)現(xiàn)多贏的前提。理論上講，價(jià)格確定的方法主要有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）、經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（EVA法）和收益現(xiàn)值法。2022-4-26255.5.后后MBOMBO的整合的整合 MBO后的整合階段，亦稱后MBO階段，包括MBO后經(jīng)營層對(duì)企業(yè)所做的所有改革，如業(yè)務(wù)整合、資本運(yùn)營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實(shí)施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時(shí)也是最終完成MBO各項(xiàng)初衷的關(guān)鍵。2022-4-26261 1產(chǎn)權(quán)換發(fā)展產(chǎn)權(quán)換發(fā)展 MBO運(yùn)動(dòng)熱潮的大背景和根源是國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)

25、略性重組和收縮所引發(fā)的國企產(chǎn)權(quán)改革性重組和收縮所引發(fā)的國企產(chǎn)權(quán)改革。 十六大以前，由于國有資產(chǎn)實(shí)行“國家所有、分級(jí)管理”，涉及到國有股轉(zhuǎn)讓都要集中到財(cái)政部審批，無疑加大了國有股退出的難度和效率。管理層收購自然也面臨著審批難的障礙。十六大召開解決了國有企業(yè)改革及管理層收購這一技術(shù)性困難。地方政府在處置國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)變動(dòng)時(shí)擁有了更大的自主權(quán)，八、八、MBO大趨勢大趨勢2022-4-2627這也為推動(dòng)企業(yè)并購重組帶來了重要機(jī)會(huì)以前股權(quán)轉(zhuǎn)讓都要到財(cái)政部審批，現(xiàn)在“履行出資人職責(zé)”的地方政府也有了最終審批權(quán)，使MBO在政策上具有可操作性。在某種程度上，管理層收購正成為與外資購并、民營企業(yè)收購國有企業(yè)并列

26、的國有資產(chǎn)退出的三個(gè)主要渠道。 業(yè)界人士認(rèn)為，過去10年是“土地?fù)Q發(fā)土地?fù)Q發(fā)展展”，未來10年將是“產(chǎn)權(quán)換發(fā)展產(chǎn)權(quán)換發(fā)展”。 2022-4-2628（1 1）政策環(huán)境）政策環(huán)境 十六大精神以及12月1日正式實(shí)行的上市公司收購管理辦法首次對(duì)上市公司管理層收購和員工持股等問題作出規(guī)定,都可以看作是一種操作性政策上的推動(dòng)。（2 2）中國已具備了）中國已具備了MBOMBO所需要的制度準(zhǔn)備和人員儲(chǔ)備所需要的制度準(zhǔn)備和人員儲(chǔ)備MBO中的“M”即實(shí)施MBO的投資對(duì)象已然形成。20多年的改革開放以及中國證券市場十年發(fā)展，各行業(yè)造就了一批成熟企業(yè)家團(tuán)隊(duì)。而且，這其中30至40歲的企業(yè)家更對(duì)MBO要求迫切，一方面

27、，他們渴望實(shí)現(xiàn)作為企業(yè)家的價(jià)值；另一方面也希望藉此留住管理團(tuán)隊(duì)與機(jī)制靈活的民營企業(yè)和外企抗?fàn)帯? 2水到渠成水到渠成2022-4-2629（3 3）大部分產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入充分競爭階段）大部分產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入充分競爭階段 中國已由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)，除了電信、銀行、電力等行業(yè)，大部分產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入充分競爭階段。如果是壟斷行業(yè)，根本不需要企業(yè)家，充分競爭才能顯示企業(yè)家價(jià)值。（4 4）MBOMBO所需的風(fēng)險(xiǎn)投資資本、產(chǎn)業(yè)基金、居民儲(chǔ)所需的風(fēng)險(xiǎn)投資資本、產(chǎn)業(yè)基金、居民儲(chǔ)蓄十分充裕蓄十分充裕 實(shí)施MBO所需的風(fēng)險(xiǎn)投資資本或產(chǎn)業(yè)基金十分充裕，效益高、積累多的一些大型企業(yè)以及8萬多億居民儲(chǔ)蓄都是MBO資金潛在的來源。 2

28、022-4-2630（5 5）出現(xiàn)戰(zhàn)略投資者群體）出現(xiàn)戰(zhàn)略投資者群體 此外，隨著中國證券市場對(duì)外資開放，真正策略投資者群體已經(jīng)出現(xiàn)。自己建一家企業(yè)不如收購，而自己收購不如與目標(biāo)企業(yè)的管理層一起收購，跟著管理層收購信息對(duì)稱、成本低，投資要安全得多。業(yè)界相信，未來MBO會(huì)成為中國吸引外資的主要方式。當(dāng)實(shí)施MBO的企業(yè)所需要融資額比較大時(shí)，職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)介入成為必然。目前中國已擁有了相當(dāng)數(shù)量高品質(zhì)的證券公司、擔(dān)保公司、信托公司和風(fēng)險(xiǎn)投資公司。 2022-4-26313 3誰在誰在MBOMBO？（1 1）所有制背景以國有或集體控股的居多，大多）所有制背景以國有或集體控股的居多，大多是產(chǎn)權(quán)不清晰或經(jīng)濟(jì)

29、學(xué)家稱之為是產(chǎn)權(quán)不清晰或經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“沒有終極委托沒有終極委托人（所有者）人（所有者）”的企業(yè)；的企業(yè)；（2 2）在產(chǎn)業(yè)背景上則處于食品、家電等競爭性產(chǎn)）在產(chǎn)業(yè)背景上則處于食品、家電等競爭性產(chǎn)業(yè)；業(yè)；（3 3）在公司治理上具有顯著的人力資本（團(tuán)隊(duì)）在公司治理上具有顯著的人力資本（團(tuán)隊(duì)）色彩；色彩；（4 4）經(jīng)營上有管理效率空間。）經(jīng)營上有管理效率空間。 2022-4-2632九、案例九、案例案例一、四通集團(tuán)案例一、四通集團(tuán) 作為國內(nèi)知名企業(yè)的四通集團(tuán)，是在1984年由中國科學(xué)院7名科技人員借款創(chuàng)立的。經(jīng)過十幾年的不斷發(fā)展壯大，現(xiàn)已成為資產(chǎn)規(guī)模達(dá)數(shù)十億元，集研究、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)為一體的大型綜

30、合性跨國企業(yè)集團(tuán)。 由于四通的創(chuàng)立完全依靠貸款，在發(fā)展過程中人員流動(dòng)性大，個(gè)人貢獻(xiàn)難以精確量化以及政策所限，使得四通的產(chǎn)權(quán)不清。隨著公司不斷壯大，這個(gè)問題成為公司繼續(xù)向高層次發(fā)展的主要障礙。 1998年以來，經(jīng)過內(nèi)部研討和外部專家咨詢，四通提出了“凍結(jié)存量，界定增量”的重組基本原則。2022-4-2633 其目的在于避免在沉淀資產(chǎn)的量化上爭執(zhí)不清，把重點(diǎn)放在新擴(kuò)大部分的資產(chǎn)界定上，以清晰的增量來稀釋不清晰的存量。 在這個(gè)整體思路上，四通于1999年打響了中國MBO的第一槍。 1999年5月，四通的職工持股會(huì)經(jīng)審批正式成立。它由四通集團(tuán)616名員工注資5100萬。緊接著，作為MBO收購平臺(tái)，由四

31、通集團(tuán)公司管理層、員工出資組成的北京四通投資有限公司也宣告成立。該公司由四通集團(tuán)投資49%、四通集團(tuán)職工持股會(huì)投資51%。2022-4-2634 相對(duì)于作為收購目標(biāo)的四通集團(tuán)，四通投資的力量是懸殊的。這意味著收購過程在短時(shí)間內(nèi)難以完成并充滿變數(shù)。四通投資將分期分批的私募擴(kuò)股或引入國內(nèi)國際的戰(zhàn)略投資者來購買四通集團(tuán)的資產(chǎn)，并希望經(jīng)過業(yè)務(wù)的重組和發(fā)展，用其產(chǎn)生的增量不斷地收購四通集團(tuán)的資產(chǎn)以完成收購過程。 四通MBO的實(shí)施在我國有著深遠(yuǎn)的意義：首先，它提供了一個(gè)新思路來解決由于諸多原因造成的企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的痼疾。其次，它的實(shí)施首次體現(xiàn)了企業(yè)管理層作為人力資本的價(jià)值。2022-4-2635案例案例2

32、. 借力信托，國有獨(dú)資變民營借力信托，國有獨(dú)資變民營基礎(chǔ)知識(shí)：基礎(chǔ)知識(shí)： 所謂MBOMBO信托信托，是指利用信托公司制定信托計(jì)劃，通過信托合同組合，為MBO計(jì)劃籌集資金，向管理層貸款，用于收購目標(biāo)公司股權(quán)，最終完成管理層收購。 根據(jù)信托業(yè)相關(guān)法規(guī)，信托公司管理、運(yùn)用信托資產(chǎn)時(shí)，可以按照信托文件的約定，采用出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆借等方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資、證券投資或創(chuàng)業(yè)投資，這就意味著，信托資金投資于證券市場、貨幣市場和產(chǎn)權(quán)市場都是被許可的。 信托可以從兩個(gè)方面獲利信托可以從兩個(gè)方面獲利：1.為管理層提供貸款，獲得利息收入2.與管理層聯(lián)合收購股權(quán)，通過經(jīng)營運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值2022-4-263

33、6企業(yè)情況：蘇州精細(xì)集團(tuán)企業(yè)情況：蘇州精細(xì)集團(tuán) 精細(xì)集團(tuán)1995年由原市屬重點(diǎn)企業(yè)蘇州硫酸廠、蘇州助劑廠組建，現(xiàn)為蘇州工業(yè)投資發(fā)展投資有限公司下屬國有獨(dú)資企業(yè)。2002年9月，蘇州市委、市政府發(fā)布關(guān)于加快市屬國有（集體）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的決定，精細(xì)集團(tuán)成為首批進(jìn)行整體改制的企業(yè)。一、方案一、方案 整改方案為，原精細(xì)集團(tuán)董事長徐建榮、總經(jīng)理顧一平將分別收購精細(xì)集團(tuán)90%和10%的股權(quán)，精細(xì)集團(tuán)由國有企業(yè)徹底變身為民營企業(yè)。 2022-4-2637二、 MBO的操作的操作 徐建榮、顧一平將通過蘇州產(chǎn)權(quán)交易所作為收購平臺(tái)，向蘇州市財(cái)政局支付收購款項(xiàng)，完成收購過程。此項(xiàng)MBO是根據(jù)精細(xì)集團(tuán)“經(jīng)評(píng)估并剝

34、離調(diào)整后的凈資產(chǎn)”來定價(jià)，最終收購價(jià)格為1.25億元。根據(jù)蘇州天平會(huì)計(jì)師事務(wù)所作出的資產(chǎn)評(píng)估，截至2002年11月30日，精細(xì)集團(tuán)總資產(chǎn)48390萬元，負(fù)債17620萬元，凈資產(chǎn)達(dá)到30770萬元；進(jìn)行MBO時(shí)，精細(xì)集團(tuán)的凈資產(chǎn)已經(jīng)“剝離調(diào)整”為18886萬元。前后兩次凈資產(chǎn)評(píng)估中存在接近12000萬元的差額，是用于剝離原集團(tuán)的不良資產(chǎn)，以及買斷員工工齡、解決員工問題的費(fèi)用，而1.25億元的收購價(jià)格是“按照81號(hào)文件的精神，經(jīng)營者個(gè)人出資認(rèn)購企業(yè)股權(quán)享受一定比例的折讓和獎(jiǎng)勵(lì)?！?022-4-2638三、借力信托三、借力信托 收購資金的來源是否合法與定價(jià)機(jī)制同為MBO收購的關(guān)鍵所在。盡管央行貸款

35、通則中規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)的貸款不得用于股權(quán)投資，但信托資產(chǎn)似乎不在此列，徐榮建、顧一平借力信托融資是“合理可行的”。 據(jù)蘇州信托有關(guān)人士提供的蘇州精細(xì)化工集團(tuán)管理層收購融資項(xiàng)目結(jié)合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品說明書（簡稱說明書）顯示，這一信托項(xiàng)目融資額為1.25億元，信托期限3年，預(yù)期收益率5。蘇州信托以指定用途貸款方式將信托資金發(fā)放給徐建榮與顧一平，用于收購精細(xì)集團(tuán)股權(quán)，雙方約定的貸款利率為6。徐建榮借款11250萬元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬元。 2022-4-2639說明書中同時(shí)標(biāo)明，用于償還貸款本息的將是徐建榮、顧一平持有的精細(xì)集團(tuán)股權(quán)在未來三年獲得的分紅，而這一結(jié)果則構(gòu)建在未來三年精細(xì)集團(tuán)均有較好

36、盈利的基礎(chǔ)上。如果按照以凈利潤85的標(biāo)準(zhǔn)分紅，以及需繳納20的個(gè)人所得稅來計(jì)算，未來三年精細(xì)集團(tuán)的凈利潤需要達(dá)到21700萬元，年凈利潤超過7200萬元，分紅總額才能達(dá)到14750萬元的貸款本息。而據(jù)調(diào)查，2002年，精細(xì)集團(tuán)銷售收入5.91億元，凈利潤3780萬元。2022-4-2640 但精細(xì)集團(tuán)提供的企業(yè)經(jīng)營盈利預(yù)測表恰好完成了這一利潤“指標(biāo)”，該表顯示出其主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長，而其中對(duì)于凈利潤貢獻(xiàn)最大的莫過于2005年突增至5000萬元的投資收益，該項(xiàng)目在2004年還僅僅為1000萬元。據(jù)戈海介紹，在市政府的扶持下，精細(xì)集團(tuán)以非常低的價(jià)格在張家港保稅區(qū)獲得了3000畝土地，用于建設(shè)蘇州

37、精細(xì)化工園，將于2005年開始體現(xiàn)良好效益。 2022-4-2641風(fēng)險(xiǎn)問題風(fēng)險(xiǎn)問題 精細(xì)集團(tuán)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)精細(xì)集團(tuán)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)是蘇州信托面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。 精細(xì)集團(tuán)未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)絕非過去良好的經(jīng)營業(yè)績就肯定可以避免的。蘇州信托在貸款合同中要求徐建榮和顧一平將收購后的股權(quán)全部質(zhì)押給信托公司，而且將派出外部監(jiān)事監(jiān)督精細(xì)集團(tuán)的經(jīng)營管理?！叭绻霈F(xiàn)重大違法合同的事件，蘇州信托有權(quán)力立刻中止貸款合同，全權(quán)處理精細(xì)集團(tuán)的資產(chǎn)，用于保證信托投資者的權(quán)益 2022-4-2642 借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)道德風(fēng)險(xiǎn)則更不應(yīng)該由投資者埋單。為此，蘇州信托要求借款人自籌資金投資信托計(jì)劃，

38、并占1以上的比例，而且要求提供不動(dòng)產(chǎn)作為貸款抵押擔(dān)保。要求借款人在信托期間不再對(duì)外舉債，個(gè)人收入必須維持在相當(dāng)?shù)偷乃缴?。?jù)有關(guān)人士證實(shí)，徐建榮已經(jīng)購買了超過125萬元的信托計(jì)劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。 2022-4-2643 企業(yè)資料：銅峰集團(tuán)企業(yè)資料：銅峰集團(tuán) 前身是成立于1952年的被服合作社。 1975年，被服合作社開始轉(zhuǎn)產(chǎn)電子，并成立銅陵市無線電元件二廠，性質(zhì)為集體企業(yè)。此間，陳升斌開始出任該廠書記、廠長一職。 1994年，銅陵市政府對(duì)該廠進(jìn)行“改造重組”，組建成立安徽銅峰電子（集團(tuán)）公司，注冊(cè)資本9006.5萬元，全部劃歸國有，其企業(yè)性質(zhì)也由起初的集體變性為

39、國有企業(yè)。 1996年6月，銅峰集團(tuán)聯(lián)合銅陵市國有資產(chǎn)運(yùn)營中心等五家單位發(fā)起設(shè)立安徽銅峰電子股份有限公司。 案例案例3 通過通過 司法拍賣，獎(jiǎng)勵(lì)基金完成司法拍賣，獎(jiǎng)勵(lì)基金完成MBO 2022-4-2644年薪制過渡年薪制過渡 2001年銅峰電子高管年度報(bào)酬總額為71萬，其中金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額為19萬；而至2002年，其高管年度報(bào)酬總額為189萬，同比增幅166，其中金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額為70萬，同比增幅268。2003年，銅峰電子業(yè)績?cè)俳釉賲枺梢韵胍娖淠晷降脑龇鶓?yīng)在意料之中。股權(quán)激勵(lì)股權(quán)激勵(lì) 年薪制只是過渡，其最終的方案則是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)基金成全獎(jiǎng)勵(lì)基金成全MBO 拿

40、到補(bǔ)償金之后，陳升斌開始緊急實(shí)施他真正的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2022-4-2645 2003年6月，陳升斌與銅峰集團(tuán)、銅峰電子等100多位中高層發(fā)起設(shè)立銅陵市天時(shí)投資有限公司，注冊(cè)資本1000萬元。一個(gè)細(xì)節(jié)是，此1000萬元注冊(cè)資本金均為身份置換而來，而首批參與的股東則均為中高層以上骨干，由于公司法關(guān)于有限責(zé)任公司股東人數(shù)的限制，天時(shí)投資公司名義股東為31人，其具體人員由銅峰集團(tuán)職代會(huì)選舉，以體現(xiàn)三公原則。天時(shí)投資董事長為陳升斌。 天時(shí)成立后，即參與競拍中電安徽持有的99.6萬股銅峰電子國有法人股，占銅峰電子總股本的0.5，并于2003年7月3日完成了過戶和登記手續(xù)。 2022-4-2646 銅陵市

41、國有資產(chǎn)運(yùn)營中心、銅陵市電子物資公司所持的1440萬、40.8萬國有法人股也將通過拍賣的方式，轉(zhuǎn)由天時(shí)投資持有。 假若天時(shí)投資競拍順利，一舉拿到包括中電安徽、銅陵市國資運(yùn)營中心及銅陵電子物資公司累計(jì)1580.4萬股銅峰電子法人股權(quán)，占7.9，居第三大股東居第三大股東。而以2003年中期銅峰電子每股凈資產(chǎn)2.52元計(jì)，其所需股權(quán)受讓金至少為3983萬元。而依據(jù)公司法關(guān)于對(duì)外投資不得超過凈資產(chǎn)50之限定，天時(shí)投資注冊(cè)資本應(yīng)至少在8000萬元左右。但是天時(shí)公司為投資性公司，不受此限。 2022-4-2647 天時(shí)投資公司準(zhǔn)備進(jìn)行私募擴(kuò)股。募股資金來源主要為獎(jiǎng)勵(lì)基金。銅陵市政府已決定對(duì)銅峰集團(tuán)高層予以

42、獎(jiǎng)勵(lì)，將有2000-3000萬元的獎(jiǎng)勵(lì)基金，而此基金即被用于對(duì)天時(shí)的增資。 天時(shí)投資實(shí)際控制人皆為銅峰電子中高層核心骨干，其資金來源雖出自股東本身，但卻不用自掏腰包，成全其MBO；而通過司法拍賣的方式獲得股權(quán)，則大大降低風(fēng)險(xiǎn)成本。 2022-4-2648l國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國資委的國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國資委的關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見中的規(guī)中的規(guī)定：定： 國有及控股企業(yè)管理層可通過增國有及控股企業(yè)管理層可通過增資擴(kuò)股持有本企業(yè)股權(quán)，持股總量資擴(kuò)股持有本企業(yè)股權(quán)，持股總量不得達(dá)到控股或相對(duì)控股數(shù)量。不得達(dá)到控股或相對(duì)控股數(shù)量。2022-4-2649 實(shí)施意見實(shí)施意見對(duì)擬通過增資擴(kuò)股持股的管理對(duì)擬通過增資擴(kuò)股持股的管理層提出了層提出了“四不準(zhǔn)四不準(zhǔn)”: : 1 1、不得參與制訂改制方案、確定國有產(chǎn)權(quán)、不得參與制訂改制方案、確定國有產(chǎn)權(quán)折股價(jià)、選擇中介機(jī)構(gòu)，以及清產(chǎn)核資、財(cái)務(wù)折股價(jià)、選擇中介機(jī)構(gòu)，以及清產(chǎn)核資、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估中的重大事項(xiàng)；審計(jì)、離任審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估中的重大事項(xiàng)； 2 2、管理層持股必須提供資金來源合法的相、管理層持股必須提供資金來源合法的相關(guān)證明，必須執(zhí)行關(guān)證明，必須執(zhí)行貸款通則貸款通則的有關(guān)規(guī)定，的有關(guān)規(guī)定， 不得向包括本企