那些不容錯(cuò)過(guò)的“22”系列轉(zhuǎn)債

1、1. 三家公司過(guò)往發(fā)行轉(zhuǎn)債分析不算現(xiàn)存的 3 只“22”系列轉(zhuǎn)債，20 年以來(lái)，隆基股份、上機(jī)數(shù)控和通威 股份這三家位于光伏行業(yè)龍頭的企業(yè)曾經(jīng)發(fā)行 4 只可轉(zhuǎn)債，目前均已經(jīng)退市，分別為隆基轉(zhuǎn)債、隆 20 轉(zhuǎn)債、上機(jī)轉(zhuǎn)債、通威轉(zhuǎn)債。4 支退市轉(zhuǎn)債的規(guī)模一共為134.65 億元，具體規(guī)模差異較大。最高單日漲跌幅分別為 30.32%、34.60%、42.88%和 19.90%，最大回撤分別為-39.89%、-41.96%、-69.80%和-33.65%。表 1：隆基股份、通威股份、上機(jī)數(shù)控過(guò)往發(fā)行轉(zhuǎn)債一覽序號(hào)名稱產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)最高價(jià)最低價(jià)最高單日漲幅最大回撤總發(fā)行額（億）1隆基轉(zhuǎn)債(退市)光伏組件、硅片

2、、電池片154.1992.6830.32%-39.89%28.002隆 20 轉(zhuǎn)債(退市)光伏組件、硅片、電池片231.91134.6034.60%-41.96%50.003上機(jī)轉(zhuǎn)債(退市)光伏硅片473.13142.8842.88%-69.80%6.654通威轉(zhuǎn)債(退市)光伏硅料、電池162.02107.5019.90%-33.65%50.00Wind,從存續(xù)期上看，相較于上市轉(zhuǎn)債的平均存續(xù)期限，4 支退市轉(zhuǎn)債的存續(xù)期都要更短，這是因?yàn)樗鼈冊(cè)诟虝r(shí)間內(nèi)滿足了發(fā)行企業(yè)設(shè)置的贖回條款或者投資者在正股價(jià)格合適的情況下進(jìn)行了轉(zhuǎn)股，在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)正股表現(xiàn)良好。具體來(lái)說(shuō)，4支退市轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款都為

3、【15/30,130%】。其中，隆基股份自 2019 年7 月 9 日至 2019 年 8 月 19 日期間，滿足連續(xù)三十個(gè)交易日中有二十個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 130%，觸發(fā)“隆基轉(zhuǎn)債”的提前贖回條款；自 2021年 2 月 8 日至 2021 年 3 月 5 日期間，觸發(fā)“隆 20 轉(zhuǎn)債”的提前贖回條款；上機(jī)數(shù)控在 2020 年 12 月 15 日至 2021 年 1 月 5 日期間，觸發(fā)“上機(jī)轉(zhuǎn)債”的贖回條款；通威股份在 2020 年 1 月 14 日至 2020 年 3 月 3 日期間，觸發(fā)“通威轉(zhuǎn)債”的贖回條款。存續(xù)期（年）債項(xiàng)評(píng)級(jí)下修條款有條件贖回條款有條件回售條款上

4、市日期摘牌日期名稱序號(hào)表 2：退市轉(zhuǎn)債存續(xù)時(shí)間統(tǒng)計(jì)1隆基轉(zhuǎn)債(退市)AA+15/30,85%15/30,130%30/30,70%2017/11/202019/9/4 1.792隆 20 轉(zhuǎn)債(退市)AAA15/30,85%15/30,130%30/30,70%2020/9/82021/3/31 0.563上機(jī)轉(zhuǎn)債(退市)AA-15/30,85%15/30,130%30/30,70%2020/7/72021/1/20 0.544通威轉(zhuǎn)債(退市)AA+15/30,85%15/30,130%30/30,70%2019/4/102020/3/17 0.94Wind,轉(zhuǎn)股價(jià)值，是轉(zhuǎn)債立刻轉(zhuǎn)為股票后的市

5、值。而轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，是轉(zhuǎn)債價(jià)格減去轉(zhuǎn)股價(jià)值之差與轉(zhuǎn)股價(jià)值的比例。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率代表和正股相比，轉(zhuǎn)債的估值水平。 3 家上市公司過(guò)往 4 只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值在存續(xù)期內(nèi)表現(xiàn)不一。具體來(lái)說(shuō)，隆基轉(zhuǎn)債和隆 20 轉(zhuǎn)債的正股股價(jià)在存續(xù)期內(nèi)出現(xiàn)一定波動(dòng)，帶動(dòng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率先升后降溫；上機(jī)轉(zhuǎn)債正股在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)上漲幅度非常大，轉(zhuǎn)債雖然也有漲幅，但是一直不及正股，導(dǎo)致上機(jī)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一直在負(fù)數(shù)區(qū)間徘徊；通威轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)穩(wěn)定，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率前期震蕩上升，指導(dǎo)上市公司宣布贖回后，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率快速歸零，完成可轉(zhuǎn)債的贖回。圖 1：隆基轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值和轉(zhuǎn)債溢價(jià)率圖 2：隆 20 轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值和轉(zhuǎn)債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%,右軸）轉(zhuǎn)

6、股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%,右軸）180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.000.90.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1250.00200.00150.00100.0050.000.000.250.20.150.10.050-0.05 Wind,Wind,圖 3：上機(jī)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值和轉(zhuǎn)債溢價(jià)率圖 4：通威轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值和轉(zhuǎn)債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%,右軸）轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%,右軸）600.00500.00400.00300.00200.00100.000.000.020-0.02-0.04-0.06-0.08-

7、0.1-0.12-0.14-0.16-0.18180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.000.30.250.20.150.10.050-0.05 Wind,Wind,2. 光伏行業(yè) 21 年回顧和 22 年展望2.1. 光伏行業(yè) 2021 年回顧2021 年我國(guó)光伏行業(yè)繼續(xù)高歌猛進(jìn)，根據(jù)光伏業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，光伏新增裝機(jī)量 54.88GW，同比增長(zhǎng) 13.9%。光伏組件產(chǎn)量、多晶硅、光伏新增裝機(jī)量和光伏累積裝機(jī)量連續(xù)多年位居全球第一，在多個(gè)方面均取得了重大突破，例如我國(guó)光伏制造段（四環(huán)節(jié)）產(chǎn)值突破 7500 億元、光伏產(chǎn)品（硅片、電

8、池片、組件）出口額超 280 億美元、光伏裝機(jī)量累計(jì)突破 300GW 等。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)(CPIA)的數(shù)據(jù)，從制造端各環(huán)節(jié)發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看：（1） 多晶硅 2021 年產(chǎn)量為 50.5 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 28.8%。隨著技術(shù)進(jìn)步和能源的綜合利用，平均綜合電耗已降至 63kWh/kg，同比下降 5.3%；平均電耗為 46 kWh/kg，同比下降 6.1%；顆粒硅產(chǎn)業(yè)化規(guī)模有所擴(kuò)大，市占率達(dá)到 4.1%，同比提升 1.3%；行業(yè)內(nèi)涌現(xiàn)了一批新的競(jìng)爭(zhēng)者，寶豐能源、青海麗豪、江蘇潤(rùn)陽(yáng)等公司規(guī)劃產(chǎn)量達(dá)數(shù)十萬(wàn)噸。（2） 硅片 2021 年產(chǎn)量為 227GW，同比增長(zhǎng) 40.7%。大尺寸和薄片化成為光伏硅片降

9、低成本的兩大技術(shù)方向：182mm 和210mm 尺寸合計(jì)占比已增長(zhǎng)45%。 P 型單晶硅片平均厚度達(dá) 170m，2021 年年底已降至 165m。（3） 電池片 2021 年產(chǎn)量為 198GW，同比增長(zhǎng) 46.9%。n 型電池推進(jìn)速度加快，企業(yè)紛紛開始布局量產(chǎn)線，同時(shí)企業(yè)也加強(qiáng)垂直一體化布局，多家公司擴(kuò)充電池片產(chǎn)能。電池片的轉(zhuǎn)換效率提升，P 型 PERC 平均轉(zhuǎn)換效率 23.1%，同比提升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。（4） 組件 2021 年產(chǎn)量 182GW，同比增長(zhǎng) 46.1%。組件的最高功率進(jìn)一步提升，從 2020 年的 600W 提升至 2021 年的 700W。生產(chǎn)組件的龍頭企業(yè)和中型企業(yè)差距

10、進(jìn)一步拉大。鈣鈦礦引發(fā)投資者關(guān)注，多家公司獲得融資。圖 5：2017-2021 年全國(guó)多晶硅產(chǎn)量概況(單位：萬(wàn)噸)圖 6：2017-2021 年全國(guó)硅片產(chǎn)量概況(單位：GW)產(chǎn)量 (單位：萬(wàn)噸)增長(zhǎng)率 (%,右軸)60504030201002017201820192020202135%30%25%20%15%10%5%0%250200150100500產(chǎn)量 (單位：GW)增長(zhǎng)率（%,右軸）2017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%CPIA,CPIA,圖 7：2017-2021 年我國(guó)電池片產(chǎn)量概況(單位：GW)圖 8：2017-2021 年

11、我國(guó)組件產(chǎn)量概況(單位：GW)250200150100500產(chǎn)量 (單位：GW)增長(zhǎng)率（%,右軸）2017201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200150100500產(chǎn)量 (單位：GW)增長(zhǎng)率（%,右軸）2017201820192020202150%40%30%20%10%0%CPIA,CPIA,各環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)集中度總體來(lái)看呈增加態(tài)勢(shì)，頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù) CPIA 的數(shù)據(jù)，多晶硅 Top5 產(chǎn)量占比 86.7%，平均產(chǎn)量超過(guò) 8.5 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 27.5%，萬(wàn)噸級(jí)以上企業(yè)達(dá)到 8 家；硅片 Top5 產(chǎn)量占比 84%，平均產(chǎn)量超

12、過(guò) 38GW，同比增長(zhǎng) 64.2%，產(chǎn)量 5GW 以上企業(yè)達(dá)到 7 家；電池片 Top5 產(chǎn)量占比 53.9%，平均產(chǎn)量超過(guò) 21GW，同比增長(zhǎng) 67.2%，產(chǎn)量 5GW 以上企業(yè)有 11 家；組件 Top5 產(chǎn)量占比 63.4%，平均產(chǎn)量超過(guò) 23GW，同比增長(zhǎng) 67.4%，5GW 產(chǎn)量及以上的企業(yè) 8 家。光伏技術(shù)保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，組件的太陽(yáng)能轉(zhuǎn)化率有了進(jìn)一步的提升，2021年我國(guó)企業(yè)/研究機(jī)構(gòu)晶硅電池實(shí)驗(yàn)室效率已打破記錄 11 次。圖 9：我國(guó)光伏電池太陽(yáng)能轉(zhuǎn)化率PERC單晶單晶電池片23.10%20.20%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%2008 2009

13、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CPIA,根據(jù) CPIA 的數(shù)據(jù)，從全球來(lái)看，2021 年各國(guó)光伏新增裝機(jī)數(shù)據(jù)亮眼，達(dá)到170GW。中國(guó)增長(zhǎng) 13.9%達(dá)到 54.88GW，位居全球第一。其中，分布式新增29.28GW，占比 53.4%，歷史上首次突破 50%；戶用光伏新增裝機(jī)量 21.6GW，占我國(guó)新增裝機(jī)量的 39.4%，同比增長(zhǎng) 113.3%，創(chuàng)歷史新高。全國(guó)光伏發(fā)電量 3259 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 25.1%；光伏發(fā)電利用率 98%，與 2020 年持平；利用小時(shí)數(shù) 1163 小時(shí)，同比增加 3 小時(shí)

14、。圖 10：2016-2021 年我國(guó)光伏新增裝機(jī)情況(GW)集中式分布式分布式占比(%,右軸)6060.0%5050.0%4040.0%3030.0%2020.0%1010.0%02016201720182019202020210.0%CPIA,出口方面，我國(guó) 2021 年光伏產(chǎn)品出口創(chuàng)歷史新高。出口總額約 284.3 億美元，同比增長(zhǎng) 43.9%，其中硅片、電池片、組件出口額分別為 24.5 億美元、13.7億美元和 246.1 億美元，分別同比上漲 38.3%、38.2%和 44.9%；三者的出口量分別為 22.6GW、10.3GW 和 98.5GW，同比分別增長(zhǎng)-16.4%、14%和

15、25.1%。圖 11：2017-2021 我國(guó)光伏產(chǎn)品出口總額(億美元)組件電池片硅片出口總額同比增長(zhǎng)(%,右軸)30050.00%25040.00%20030.00%15020.00%10010.00%500.00%020172018201920202021-10.00%CPIA,從出口地域分布來(lái)看，2021 年光伏產(chǎn)品出口到各大洲市場(chǎng)均有不同程度的增長(zhǎng)，其中硅片、電池片主要出口至亞洲地區(qū)，組件出口至荷蘭、巴西和印度的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)明顯。歐洲市場(chǎng)增幅最大，同比增長(zhǎng) 72%，歐洲成為最主要的出口市場(chǎng)，約占出口總額的 43.9%。圖 12：光伏產(chǎn)品出口各大洲情況(億美元)組件電池片硅片同比增長(zhǎng)(%

16、,右軸)12080%1008070%60%50%6040%30%4020%2010%00%亞洲歐洲美洲大洋洲非洲CPIA,但需注意的是，供應(yīng)鏈價(jià)格普遍上漲，根據(jù) CPIA 的統(tǒng)計(jì)，上漲的原因包括：一是受地緣沖突影響大宗商品價(jià)格上漲，中國(guó)接受了大量世界訂單，需求量大而供給相對(duì)不足；二是由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行低利率金融政策以及全球運(yùn)輸成本提升等因素，導(dǎo)致世界范圍內(nèi)通貨膨脹；三是由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)量存在缺口或者受其他行業(yè)的擠占，導(dǎo)致部分產(chǎn)品供需階段性失衡；四是能耗雙控影響企業(yè)正常生產(chǎn)，部分地區(qū)限制企業(yè)用電量，已造成當(dāng)?shù)毓夥a(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)減產(chǎn) 20%-50%。我國(guó)光伏電站投資成本也有所上升。2021 年系統(tǒng)價(jià)格同比上升

17、4%，組件價(jià)格同比上升 22.9%，非技術(shù)成本占比同比下降 3.2%。圖 13：近期硅料價(jià)格走勢(shì)(元/千克)單晶菜花料單晶致密料單晶復(fù)投料249.8247.8248.3247.5246.6245.3245.8244.8243.9242.8242.2241.22512492472452432412393/9/223/16/223/23/223/30/22CPIA, ，PV-Info供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)發(fā)展的問(wèn)題需要關(guān)注。一是因?yàn)楣?yīng)鏈各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期不匹配：組件和硅棒/硅片電池?cái)U(kuò)產(chǎn)周期分別為 3-6 個(gè)月和 6-9 個(gè)月，周期短彈性高；而光伏玻璃和硅料擴(kuò)產(chǎn)周期分別為 1-1.5 年和 1.5-2 年，周期長(zhǎng)

18、彈性低。因此擴(kuò)產(chǎn)周期不匹配極易導(dǎo)致硅料、光伏玻璃等供需失衡，短期內(nèi)價(jià)格上漲過(guò)快。二是因?yàn)楣?yīng)量各環(huán)節(jié)規(guī)模不匹配：目前來(lái)看硅片、電池和組件的生產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)市場(chǎng)需求量，產(chǎn)能布局如何優(yōu)化，是未來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要關(guān)注的重點(diǎn)。2.2. 光伏行業(yè) 2022 年展望隨著發(fā)展可再生能源發(fā)電逐漸達(dá)成全球共識(shí)，利用可再生能源發(fā)電未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)利好，具有龐大的市場(chǎng)空間。根據(jù) CPIA 的數(shù)據(jù)，截至 2021 年 11 月 177 個(gè)國(guó)家（約占所有國(guó)家的 90%）正考慮凈零目標(biāo)，其中 9 個(gè)國(guó)家宣布已實(shí)現(xiàn)零排放、16 個(gè)國(guó)家將凈零目標(biāo)寫入法律、21 個(gè)國(guó)家聲明或承諾達(dá)到凈零、59 個(gè)國(guó)家提及凈零政策文件、72 個(gè)國(guó)家就

19、凈零目標(biāo)正在討論?？稍偕茉窗l(fā)電具有廣闊的市場(chǎng)空間。根據(jù)國(guó)際可再生能源機(jī)構(gòu)(IRENA)的數(shù)據(jù)，基于現(xiàn)有目標(biāo)，2030 年全球可再生能源裝機(jī)容量將達(dá)到 3.7TW；根據(jù) IEA預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2024 年可再生能源占全球電力供應(yīng)預(yù)計(jì)達(dá)到 32.3%，2022-2024 年可再生能源發(fā)電量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.8%。IRENA 預(yù)計(jì)為實(shí)現(xiàn)保持升溫不超 1.5情景，2030 年可再生能源裝機(jī)量須達(dá)到 10.8TW，2050 年進(jìn)一步增長(zhǎng)到 27.8TW； 2021 年至 2050 年可再生能源所需年度投資金額約 1 萬(wàn)億美元，超過(guò) 2020 年數(shù)值的 3 倍。在多國(guó)“碳中和”目標(biāo)、清潔能源轉(zhuǎn)型及綠色復(fù)蘇

20、的推動(dòng)下，根據(jù) CPIA 的推測(cè)，預(yù)計(jì) 2022-2025 年，全球光伏年均新增裝機(jī)將達(dá)到 232-286GW。我國(guó)預(yù)計(jì) 2022-2025 年年均新增光伏裝機(jī)將達(dá)到 83-99GW。2022 年我國(guó)光伏市場(chǎng)規(guī)模儲(chǔ)備巨大，樂(lè)觀情況下，我國(guó)光伏新增裝機(jī)量將達(dá)到 90GW，全球裝機(jī)量將達(dá)到 240GW，悲觀情況下，我國(guó)光伏新增裝機(jī)量將達(dá)到 75GW，全球裝機(jī)量將達(dá)到195GW。圖 14：2022-2030 年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)(GW)圖 15：2022-2030 年我國(guó)光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)(GW)390370350330310290270250230210190保守情況樂(lè)觀情況36036633031

21、5300300275270240245220195202220232024202520272030140130120110100908070保守情況樂(lè)觀情況128122110105100100959090858075202220232024202520272030CPIA,CPIA,未來(lái)我國(guó)光伏行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)為集中式與分布式的發(fā)展齊頭并進(jìn)。集中式風(fēng)光大基地第二期項(xiàng)目已經(jīng)開始申報(bào)工作，未來(lái)將多能互補(bǔ)、源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化，在風(fēng)光+光熱、光伏治沙、新能源+儲(chǔ)能以及新能源+氫能方面進(jìn)行創(chuàng)新應(yīng)用。地方政府對(duì)分布式支持力度加大，企業(yè)對(duì)分布式的熱情高漲，政策支持也對(duì)分布式市場(chǎng)的發(fā)展有利。未來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)將與其他產(chǎn)業(yè)融

22、合助力雙碳目標(biāo)，在工業(yè)、建筑、交通等領(lǐng)域存在大有作為的空間。隨著光伏產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，光伏技術(shù)也將向著大尺寸方向發(fā)展。 CPIA 預(yù)測(cè)，2022 年預(yù)計(jì) 182mm+210mm 大尺寸占比達(dá)到 75%；N 型電池有望快速放量，占比從 3%上升至 13.4%。金融行業(yè)對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展支持力度越來(lái)越大。政策方面，國(guó)務(wù)院指出要大力發(fā)展綠色金融、可再生能源補(bǔ)貼確權(quán)貸、REITs 等金融工具。資本市場(chǎng)也更加關(guān)注光伏行業(yè)，2020-2021 年新上市/擬上市的光伏公司達(dá)到 27 家。但未來(lái)光伏發(fā)電建設(shè)仍然存在著諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，存在成本較高、政策制度不完善等問(wèn)題阻礙光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；從國(guó)際來(lái)看，部分國(guó)家

23、和地區(qū)針對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)實(shí)行貿(mào)易保護(hù)主義，可能不利于光伏產(chǎn)業(yè)國(guó)際合作的順利進(jìn)行。3. 不容錯(cuò)過(guò)的 “22”系列轉(zhuǎn)債3.1. 隆 22 轉(zhuǎn)債隆基股份最核心的業(yè)務(wù)為硅片、組件業(yè)務(wù)，市占率領(lǐng)先市場(chǎng)，得益于公司優(yōu)秀的成本控制能力和不斷加深的一體化程度，“光伏茅”地位愈加穩(wěn)固。公司 2021年半年度報(bào)告顯示，2021 上半年公司硅片產(chǎn)能為 38.35GW，同比增長(zhǎng) 51.73%；同時(shí)隆基股份關(guān)于簽訂曲靖（二期）單晶硅棒和硅片項(xiàng)目投資補(bǔ)充協(xié)議公告顯示公司還在云南加大了投資建廠力度，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，單晶硅片項(xiàng)目投資規(guī)模由年產(chǎn) 20GW 變更為 30GW。需求端方面，得益于國(guó)內(nèi) 30/60 碳中和碳達(dá)峰目標(biāo)指引以及海

24、外印度搶裝，市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，公司近期多次上調(diào)硅片價(jià)格，預(yù)計(jì) 2022 年硅片有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。組件方面，根據(jù) PV-Tech 發(fā)布的2021 年全球組件供應(yīng)商 top10，隆基股份繼續(xù)居于榜首，位于天合光能和晶澳科技之前。公司一體化程度位居行業(yè)前茅，硅片自用的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)明顯，尤其是 21 年上半年組件出貨量達(dá)到 17.01GW，同比增長(zhǎng) 152.40%。公司還在 22 年 2 月 16 日推出新品 Hi-MO 5m 單面組件 54 版型，相比于原 72 版型組件主要應(yīng)用于大型電站，54 版型組件在功率、效率及尺寸上的優(yōu)勢(shì)使其在分布式光伏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，有望幫助公司持續(xù)擴(kuò)大分布式光伏市場(chǎng)份額。同時(shí)，

25、原材料與組件價(jià)格剪刀差有望收窄，漲價(jià)開始向下游傳導(dǎo)，對(duì)公司組件盈利情況將產(chǎn)生一些修復(fù)。根據(jù) PV-Info 數(shù)據(jù)顯示，21 年 10 月光伏組件單價(jià)從逼近 2.1 元/W 不斷下跌之后，已經(jīng)穩(wěn)定在了 1.9 元/W 左右。4 月國(guó)內(nèi)前十大組件廠兆瓦級(jí)雙面組件價(jià)格區(qū)間在 1.92-1.97 元，單面組件價(jià)格區(qū)間在 1.88-1.93 元。二線廠家在此基礎(chǔ)上低 3-5 分，與一季度組件均價(jià)相比有所上揚(yáng)。這反映了上下游供需錯(cuò)配不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)。圖 16：主流型號(hào)單面光伏組件均價(jià)圖 ：主流型號(hào)雙面光伏組件均價(jià)1581661822101581661822102.152.102.052.001.951.90

26、1.851.801.751.702.202.152.102.052.001.951.901.851.801.75PV-Info，PV-Info，公司還發(fā)布了股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃公告，有利于凝聚管理層，提高公司治理水平。公司本身的管理層水平就比較高，主要?jiǎng)?chuàng)始人李振國(guó)畢業(yè)于蘭州大學(xué)物理系半導(dǎo)體材料專業(yè)，高管團(tuán)隊(duì)主要成員李振國(guó)、李春安、鐘寶申為蘭州大學(xué) 1990 屆校友，被光伏業(yè)稱為“蘭大合伙人”。公司管理層在光伏行業(yè)早期就把握了光伏行業(yè)成長(zhǎng)性和周期性的特點(diǎn)，領(lǐng)先于同行選擇了單晶技術(shù)路線，率先確立了技術(shù)護(hù)城河。而本激勵(lì)計(jì)劃擬授予的股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為 2484人，限制性股票激勵(lì)對(duì)象總?cè)?/p>

27、數(shù)為 27 人，授予不超過(guò) 3,754 萬(wàn)股，占公司總股本約 0.69%。激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)為 2022-2024 年，公司營(yíng)收增速相比 2020 年分別不低于 80%、120%、175%，即分別不低于 982、1201、1501 億元，2020 年到 2024年四年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速不低于 29%。此舉有利于穩(wěn)定管理層，充分發(fā)揮管理層的管理水平。隆基股份各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)都大幅優(yōu)于同業(yè)，顯示出強(qiáng)勁的盈利能力。其中毛利率在 18-20 年先升后降，屬于行業(yè)正常現(xiàn)象，2018-2020 年公司平均綜合毛利率在 25%以上，2018 年受補(bǔ)貼退坡影響，毛利有所降低，近年來(lái)隨著光伏平價(jià)時(shí)代的到來(lái)和下游需求的提

28、振，毛利有所回升。而 ROA 和 ROE 持續(xù)攀升，表明隆基股份運(yùn)作回報(bào)能力突出。圖 18：光伏組件相關(guān)公司 ROE(%)比較圖 19：光伏組件相關(guān)公司銷售毛利率(%)比較晶科能源天合光能晶澳科技隆基股份302520隆基股份晶澳科技天合光能晶科能源302520151510502018年報(bào)2019年報(bào)2020年報(bào)2021三季報(bào)10502018年報(bào)2019年報(bào)2020年報(bào)2021三季報(bào)wind，wind，3.2. 上 22 轉(zhuǎn)債上機(jī)數(shù)控在光伏產(chǎn)業(yè)拓展多年，為少有的布局行業(yè)上游硅料、工業(yè)硅和硅片一體化企業(yè)，210mm 規(guī)格單晶硅片和光伏硅片制造設(shè)備為公司的主要產(chǎn)品。公司在單晶硅升級(jí)大尺寸升級(jí)中抓住機(jī)

29、會(huì)，在 210 規(guī)格的大硅片領(lǐng)域內(nèi)自 2020 年 11月起，訂單數(shù)量已超 300 億元，在行業(yè)內(nèi)極具競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù) 2021 年業(yè)績(jī)快報(bào)可知，公司的業(yè)績(jī)同比增加 208%；在營(yíng)業(yè)收入方面， 2021 年達(dá)到 109 億元，同比增長(zhǎng) 262%，就第四季度而言，收入為 33.2 億元，同比增長(zhǎng) 212%，雖然相較于第三季度環(huán)比下降 17%，但是公司產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率仍然保持在較高水準(zhǔn)；在歸母凈利潤(rùn)方面，2021 年達(dá)到 16.37 億元，同比增長(zhǎng) 208%，就第四季度而言，歸母凈利潤(rùn)為 2.3 億元，同比增長(zhǎng) 23%，相較于第三季度環(huán)比下降 58%；在盈利能力方面，2021 年公司歸母凈利率為 1

30、5%；在總資產(chǎn)方面，2021 年為 143 億元，同比增長(zhǎng) 191%。當(dāng)前公司的硅片業(yè)務(wù)相對(duì)比較單一，但是對(duì)于光伏行業(yè)而言，十年十倍大賽道，公司可能會(huì)進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，新的增長(zhǎng)點(diǎn)可能會(huì)產(chǎn)生。2021 年第四季度硅料的價(jià)格相對(duì)來(lái)說(shuō)比較高，這就使得生產(chǎn)的硅片成本上升，從而盈利能力發(fā)生下滑。伴隨著低成本顆粒硅不斷投產(chǎn)，硅料成本有望逐步穩(wěn)定，2022 年第一季度的業(yè)績(jī)將逐步回升。在單晶硅方面，目前公司產(chǎn)能 30GW，2022 年可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)，并預(yù)計(jì)其出貨量會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，除此之外，公司的產(chǎn)能在自建切片方面達(dá)到目標(biāo)，會(huì)進(jìn)一步提升公司的盈利水平。在今年第一季度，單晶硅片價(jià)格不斷上升，幾乎達(dá)到新高，據(jù)此預(yù)

31、計(jì)公司在單晶硅片方面的盈利會(huì)進(jìn)一步增加。在硅料和工業(yè)硅方面，公司預(yù)計(jì)自建 15 萬(wàn)噸高純工業(yè)硅和 10 萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目。在一期中預(yù)計(jì)建產(chǎn)能 8 萬(wàn)噸高純工業(yè)硅和 5 萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目，初步預(yù)計(jì)在 2023 年達(dá)到產(chǎn)能要求。為保障公司的低電價(jià)優(yōu)勢(shì)，政府將給公司 3.8GW 光伏+1.7GW 風(fēng)電電站指標(biāo)。在顆粒硅方面，公司增加投資 10.2 億元來(lái)共同投資年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸顆粒硅和 15萬(wàn)噸高純納米硅項(xiàng)目，公司參股占比為 32%，投產(chǎn)后將獲得至少 70%的顆粒硅。預(yù)計(jì)在 2022 年的第三季度項(xiàng)目進(jìn)行投產(chǎn)。根據(jù)公司公告可知，2022 年 3 月至 2025 年 3 月，捷泰及其子公司弘業(yè)新能源將

32、向弘元新材（上機(jī)硅片子公司）采購(gòu)硅片 6.48 億片（預(yù)計(jì) 5GW），總金額預(yù)計(jì)達(dá)到 43.42 億元（含稅）。公司 2022 年可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書顯示，2020 年至2022 年第一季度，上機(jī)數(shù)控簽訂的硅片銷售合同金額總計(jì)約 300 億元。對(duì)于單晶硅片訂單，公司訂單很多，同時(shí)充足利用產(chǎn)能，閑置資金也不斷被積累下來(lái)，對(duì)于這部分資產(chǎn)公司用于購(gòu)買銀行低風(fēng)險(xiǎn)保本浮動(dòng)收益理財(cái)產(chǎn)品，因此從 2019 年下半年開始，公司的交易性金融資產(chǎn)不斷增加。公司增加研發(fā)投入來(lái)鞏固技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，因此公司研發(fā)投入占營(yíng)收比于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者相比較高。公司存貨不斷上升，其中原材料占比最大，其次為在產(chǎn)品、發(fā)出商品、生產(chǎn)用耗材、庫(kù)存

33、商品。從中可以看出庫(kù)存商品占比較小。公司仍然處于快速擴(kuò)產(chǎn)的階段，在 2022 年將上升至穩(wěn)定期。3.3. 通 22 轉(zhuǎn)債公司作為上游硅料和電池片領(lǐng)域的龍頭，行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力強(qiáng)勁。根據(jù) 2021 年度業(yè)績(jī)快報(bào)公告，公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 666.02 億元，同比增長(zhǎng) 50.68%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 82.03 億元，同比增長(zhǎng) 127.35%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為 83.82 億元， 同比增長(zhǎng)248.03%；基本每股收益 1.8222 元，同比增長(zhǎng) 112.35%。根據(jù)通威股份 2022 年一季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門初步測(cè)算預(yù)計(jì) 202

34、2 年一季度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)與上年同期相比將增加40.53-43.53 億元，同比增長(zhǎng)478%- 514%。整體來(lái)看盈利能力強(qiáng)勁，這不僅得益于硅料價(jià)格的不斷上行，也和公司持續(xù)擴(kuò)大的產(chǎn)能以及卓越市場(chǎng)地位息息相關(guān)。截至 2021 年底，公司多晶硅的產(chǎn)能達(dá)到 18 萬(wàn)噸，在 2022 年底產(chǎn)能有望進(jìn)一步拓展到 33 萬(wàn)噸，全球市占率接近 20%，未來(lái)有望進(jìn)一步突破。圖 20：通威股份歸母凈利潤(rùn)同比增速圖 21：通威股份營(yíng)業(yè)收入同比增速140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比(%,右軸)2018-12-31 2019-

35、12-31 2020-12-31 2021/12/3190.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00營(yíng)業(yè)總收入同比(%,右軸)2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021/12/3160.0050.0040.0030.0020.0010.000.00wind,wind,另一方面，通威股份的電池片產(chǎn)能也在持續(xù)發(fā)力，新技術(shù)有望擴(kuò)寬新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。過(guò)去 5 年光伏電池片的技術(shù)以 PERC 為主，產(chǎn)品效率平均每年提升約 0.3-0

36、.4%，根據(jù) 2021 年半年報(bào)，通威股份 P 型 PERC 效率達(dá)到 23.47%，已經(jīng)逐漸逼近理論極限效率 24.5%的天花板，未來(lái)趨勢(shì)是發(fā)展具備更高效率上限、低衰減及更有潛力的新型N 型電池技術(shù)。而通威股份在這方面破局優(yōu)勢(shì)初現(xiàn)，隨著公司陸續(xù)推出的 HJT、TOPCon 等技術(shù)不斷發(fā)力，2021 年公司電池片產(chǎn)能達(dá)到 35GW，210 大尺寸電池片將進(jìn)一步深化公司在大尺寸電池片方面的優(yōu)勢(shì)。TOPCon 技術(shù)不用新建生產(chǎn)線，可以在 PERC 產(chǎn)線基礎(chǔ)上進(jìn)行改造，而且具有邊際成本低、量產(chǎn)效率與異質(zhì)結(jié)近似的特點(diǎn)。另一方面，HJT 當(dāng)前因?yàn)樵O(shè)備、低溫銀漿、靶材成本過(guò)高在性價(jià)比方面稍顯劣勢(shì)，但是未來(lái)

37、隨著漿料降本、薄片化、設(shè)備降本等三大趨勢(shì)不斷發(fā)展，我們預(yù)計(jì) 2023 年可能迎來(lái)較大規(guī)模的 HJT量產(chǎn)。相比于中小尺寸電池，大尺寸電池可顯著提高組件發(fā)電功率，降低發(fā)電系統(tǒng)成本，大尺寸電池必然成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年硅片出貨以 166 及以下的中小尺寸為主，2021 上半年獨(dú)立電池廠商出貨大尺寸占比達(dá) 38%，預(yù)計(jì)未來(lái)五年 182 與 210 將呈現(xiàn)共存的局面，五年之后 210 可能會(huì)成為主流。表 3：不同尺寸 BOS 和 LCOE 成本比較電池尺寸159l66182210電池?cái)?shù)量片）72727255組件功率（wp）410445540550Voc(v)48.949.649.738.2lsc (A)10.711.413.818.3BOS 成本基準(zhǔn)-0.008-0.08